台股往五萬點走，曾博恩身邊幾乎沒人在怕。大家都覺得那條線以前不用去想崩盤。怕的只有他自己。博音這一集請財女珍妮來談怎麼把賺到的留下。他點她，是因為履歷對得上這題：2008 年金融海嘯、2012 年證所稅風暴，還有一次美股重押、賠到谷底。
珍妮先笑，這串等於在報年齡。博恩說不一定，現在大學生都在買股票。她回，那些人一定沒遇過空頭。他補一句，搞不好她就是 2008 年在讀大學。她沒有認真否認。
這份恐懼是他最近真的有的。之前來賓邱德商提過景氣燈號，他每兩個月準時看，覺得現在已經很高，周圍仍說五萬點以前不必緊張。節目差不多每個月談一次理財。ETF、緊急預備金、債券、股債怎麼配，前面都聊過。總經走到哪一段，他沒在這節目上聽人講過。
樹不會長到天上
下一個熊市有多近，珍妮沒先給日期。博恩沒過 2008，他過的是 COVID 跟烏俄戰爭。進場時點會影響後來的做法。行情走到極端，他會先想有沒有意料之外的事，她自己也是。過過 2008、歐債風暴、COVID，會知道樹不會一直長到天上。她先把那股力量叫做「神奇的力量」，再放回基本面：景氣循環，供需在決定。預期超過實際，就有修正和拉回。前提是她假設現在過熱。她不會因此認定未來一定泡沫破裂，或一定經濟衰退。把經濟打進衰退沒那麼容易。天天想著衰退的人，市場上很難賺到錢。她寧可先放一個樂觀的假設，再一步一步求證行情走到哪一段、有沒有危機。晚一點決定，有時也沒關係。
2007、2008 的次貸，她用現在的方法回頭看。那個時點晚一點賣，不會賠得那麼慘。她當時完全不動，落到最低才覺得不對，然後砍在阿呆谷。若有控制最大虧損，就會留下現金，等跌完再用。這是她說的主動投資人紀律。
循環她分成四段。衰退之後復甦，復甦之後成長，成長到一個程度進入過熱。政府這時會調，升息就是壓需求。需求被壓住，市場冷卻。一個不小心，通膨變成通縮，再陷回衰退。
近幾年她覺得這套被打破了。以前供過於求就跌價，慢慢回到平衡。2008 之後美國救市，量化寬鬆一輪接一輪，COVID 時變成無限量化寬鬆、無限 QE，靠印錢撐信心，需求就起來。2022 年則是需求被刺激起來，供給起不來。人沒辦法工作，也沒辦法生產。錢很多，還有發現金，東西卻出不來，過多的資金追逐過少的商品，就是通膨。烏俄戰爭把能源價格打上去，然後才大幅升息。
她把現在放在已經過了 2022 那種高通膨的位置。美伊戰爭看起來是很嚴重的供給衝擊，市場上的影響力卻沒有以前大。人會適應。再來一次 COVID，她不覺得會像 2020 那麼嚴重。再來一次高通膨，也知道怎麼準備。消息在動情緒跟信心，基本面她覺得還沒顯出那麼大的影響。中間多了 AI。
AI 是 2023 年之後的生產力紅利，也是一項新科技。未來五到十年可能長出很多新生意，現在只在基礎設施。衰退先劃掉，復甦走過了。她覺得人在成長，但不會一飛沖天。智慧型手機、電動車都是普及率剛拉高時漲最快，這段大概兩三年，中間會調節、會有雜音。她認為過熱就在這裡。聯準會也還在調。
新任主席 Kevin Warsh 講過，AI 基礎設施會把通膨往上帶，原物料成本跟著增加。蓋資料中心的時候，材料跟勞動都在墊高。過了這段，等到大量普及，或軟硬體整合、軟體平台滲到消費者端，才會出現她說的科技通縮：進步很快，價格沒有等比往上。那時才知道，變現速度有沒有符合心裡的期待。
降息的空間在，開口的人先不肯講
博恩記得的版本是，這兩年一直說怕過熱、要升息，結果沒升，共識好像就持平。珍妮把路徑拉回 2022 之後。利率已經升得蠻高。烏俄戰爭慢慢減緩，通膨下來，聯準會進入降息。現在停住，是因為年初川普啟動美伊戰爭。油價上去之後，CPI，她說就是消費者物價指數、也就是通膨，又僵在那裡。變貴的不只是加油。塑膠品和很多商品在生產過程要用到能源。通膨停在相對高檔，沒有到聯準會要的百分之二。這時降息，像是再添一把火。
空間還有。聯準會在利率決議或經濟預測裡，認為長期利率應該維持在三個百分點左右。現在大概在三點七五個百分點左右。不能一次到位。
主席也換了。以前大家講鮑爾不理川普，照自己的步調。現在這位是川普指名的。沒有主席想一上任就被當成是來幫川普降息的人。珍妮看 Kevin Warsh 比較偏鷹。大概 2012 年左右，他自己的立場也偏鷹：不希望聯準會一直大量放錢，希望回到市場機制。官員也不要一直跟民眾講可能升、可能降。那些話在引導預期。人覺得銀行接下來會降息，可能現在就去看房子，貸款利息會少一截。他跟大家講，以後不溝通了，看數據說話。看數據就變成市場上的一個變因。她仍覺得，他終究會降。
三月能進，估到 2029 沒空間
過熱在她這裡，看估值有沒有一直往上，超過原本該有的水準。她天天直播。今年三月，美伊戰爭讓市場很恐慌。她在直播裡說，那是一個很好的進場點。不要管總統說了什麼，看他做了什麼。他希望美國變好。戰爭結果跟他想的不一樣，本來以為很快結束，拖到可能碰上期中選舉，她說這次選舉說不定得放掉。那是消息面。當時估值也還沒有後來飆那麼快。
第一季財報沒有太大變化。到第二季財報之前，催化劑不再發酵，想像空間不多。很多公司的指引已經放到 2028、2029。未來兩三年猜得了，五年、十年連老闆都不知道。博恩自己在經營公司，知道沒有一份十年計畫可以完全照走，新進來的資訊會逼人改。估值若已經估到 2028、2029，又沒有新的催化劑，修正很正常。
她講這段的時候，第二季財報快公布完了。基本面沒有太大變化。估值從第一季開始往下修，幅度還蠻多。很多先前很熱門的美國科技股，從高點下來大概百分之三十到四十。她覺得可以從偏保守，轉回比較樂觀。股價若反映的就是這兩年的獲利，買到的是比較合理的價格。
總經重要，但是慢。失業率、通膨統計的是已經發生的事。一個點一個點，要看趨勢得連成線，線不會那麼快反轉。失業率沒有繼續往上升、民眾消費還在一定水準，她就先假定實體經濟還撐得住，再回到產業和個股，一家一家看。
成長變慢算不算危機？市場看的是相對數字。去年三位數，今年雙位數，可能還有百分之六十到七十。博恩會再給一次機會。這個成長率還可以接受，至少沒掉到個位數。市場會重新認定。增速縮小，守不住獲利能力的話，EPS，也就是每股盈餘，會往下修，成長率也往下掉。同樣的估值，在別人眼裡已經偏高，價錢就會被重算。
輝達就是這樣。2023 年 AI 大爆發，大家不斷拉貨，營收成長率到三位數。現在大概還有百分之六十到七十。好消息、那些關於未來的想像，被認為都已經在股價裡，競爭者也變多。近期輝達相對其他 AI 公司，就沒有那麼強。
一百塊賺不回來，才叫泡沫
博恩聽到 AI 泡沫化，以為就是估值兌現不了，或卡在發不出錢、原物料、電力。珍妮用一筆帳來定。泡沫被戳破，是原本期待的獲利，或後來的實際數字，達不到付出的成本。投一百塊賺回兩百，是好投資。只賺回五十，就不是好投資。連一百都收不回，更糟。
大家在擔心的，是科技巨頭、四大 CSP 的 AI 資本支出愈來愈大。從去年到今年，大概成長百分之七十以上。到明年可能還會更多，可能超過一兆美元。這些公司現金流很多，以前拿去回購股票。沒有什麼有生產力的事可做，買回來，每股盈餘就增加。同樣的估值之下，股價會漲。巴菲特講過，回購像躺在床上，錢從天上掉下來。現在錢拿去蓋資料中心，回購變少，股東拿到的現金變少，又看不到這些投資能變成多少收益。
她認為這些公司是在投資未來的現金流。錢丟進市場的人是要賺錢，不一定想陪公司熬完這一輪景氣。資本太大，就算變現得了，速度不如預期，市場也會打問號。本來估明後年現金流可以轉正，現在可能要五年後。人就會問，錢要不要放這裡，同樣的風險下，哪裡報酬更好。
YouTube 推給博恩一支外國人的影片。對方拿 2006 年的事解釋 2008 年次貸為什麼爆，並說今年的 AI 很像當年的 2006。他看完覺得完蛋了，剩兩年，得先做防守。影片他丟給過珍妮。
她說對方講的有道理。2006 年確實有很多人在預測次貸危機。《經濟學人》有專文，講違約已經出現。Michael Burry 現在還在做《大賣空》那件事。他在 X 上講，這些公司是一種 AI 的閉環：仰賴的要是 OpenAI 或 Anthropic，需求一下滑，整條產業鏈會一起崩。已經簽的長約，未來可能不履行，或延期，市場就會大崩潰。
控制不了的錢，她把權重放低。一路悲觀，過程會很痛。《大賣空》留在畫面上的，是押中、賺到、還活著的人。撐不過去的，她覺得更多。做空跟做多，她把做空的勝率放得比較低。新技術出來大家會瘋，太好賺，有先發優勢；過熱、交易擁擠之後被戳破，留得下來的才是下一階段的贏家。她要投資人做的，不是去預測泡沫、押注所有資產一起下跌，而是去想：過了五年、十年，若真的有過 AI 泡沫，哪些公司還留在市場上。
便宜、出場、債券，各做各的事
博恩問，這樣算不算就不必再防守。珍妮把防守拆開。買得便宜，是第一道。現在才要進場、覺得估值已經很高的人，要看資金怎麼配。全部壓在 AI 上，沒留餘裕，不行。博恩之前的影片談過緊急預備金跟資產平衡。沒有人把所有錢都壓進股票。放進去的那筆，波動不該影響生活。
另一道是自己當交易者。有進出場，也有風險報酬比，這一筆可能賺多少、可能賠多少。技術面對她來說，是市場正在交易什麼、氣氛如何的指標，也用來錨自己的情緒。基本面加技術面，是她短線和波段的參考。
今年很多人問，現金要留百分之二十還是三十。她說不用設定這個水位。有進出場的機制，行情一直上去，現金自然補進市場。不如預期的時候，比如說下了十檔，十檔都被停損出場，就知道要嘛市場不站在你這邊，可能是空頭，要嘛策略有問題，該檢討自己。現金部位會自己往上。自動離開市場，她也當成防守。
她同意債券能防守，但很多人拿它做價差。高通膨的時候它沒用。價格跟利率反向，聯準會升息，價格就跌。經濟衰退，或估值過高開始修正、聯準會可能降息去穩住信心，債券的價值才出來。做股債配置之前，要先知道自己買的是什麼。股票買的是不確定，你希望它往上，下檔可控才去試。債券買的時候，就知道這筆錢能賺多少。
博恩一直以為債券要抱三十年，抱到結束。有人賭未來降息、價格上漲，後來吃鱉。他覺得做價差該挑股票。珍妮說這個觀念比較對。預期升息的時候，也有人放空債券。那多半是專業經理人、機構在做衍生性商品。散戶這樣操作，對整體收益幫助不大。
不每天盯盤的人，她給兩條線，都是聯準會在看的。所有資產定錨在利率上，美國公債殖利率就是那個無風險利率。她舉一個保守的人：股票股息可能百分之三，債券利息百分之五，想承擔小一點的風險，可能就選債券。
失業率每個月第一個禮拜五晚上，跟非農就業一起公布。偶爾下滑，可能是季節，或政府關門，可以不管。接連大概兩三個月就業都在掉、失業率一直升，就要小心。就業進到所得，所得進到消費，消費進到經濟。另一條是通膨。它決定升還是降，也碰到荷包。漲得比薪資快，購買力就掉，東西買得少，或改買便宜的。
熱錢多、市場寬鬆，她同意策略可以積極。失業率開始上升的時候，市場通常已經不在緊縮。經濟趨緩或下滑，聯準會才動作。危機冒出來，可能促使它去救市，走上比較寬鬆的路。寬鬆也不一定是前面緊縮造成的。有時是結構性的因素，或信貸危機。
保險被一些人放進避險資產。珍妮把它跟錢財拆開。它避的是身體、意外、醫療，出事之前先準備。負擔得起高額醫療，可以不保。上班族多半不知道未來，而且身故時累的是留下來的人。意外、重大疾病、身體殘缺到不能工作，她覺得是必要支出。拿保險去求收益、做儲蓄、累退休金，目的一開始就放錯。保很少的錢，萬一極低機率的事發生可以拿到非常多，她說講白一點，這種報酬率比較高，可以買。報酬率低的，去買別的。她自己保重大意外和重大疾病。儲蓄險、投資型保單，沒有在做。
跌百分之五就加
珍妮近期有一門跟財富自由有關的線上課程。博恩卡在定義上。回頭看 2008，還有 COVID、烏俄那段的 2020、2022，事後都像好的進場點。若財富自由是被動收入已經蓋得過所有支出，人不靠一份現金流過活，下次大跌要怎麼再進去。
他說這種人部位都配好了，不能再加，又自己接了一句：可以啊。珍妮說，財富可能本來就在市場裡。已經到了的人，也該知道什麼時點可以做選擇。2008、2012、2020 被叫做好進場點，是因為人永遠事後才看。要不錯過，就持續買進，持續留在市場上。
會恐慌、情緒低迷時反手不了的人，就設規則。定期定額，或跌多少就加碼。她有時分享一個統計：衰退期若不算科技泡沫，S&P 500 平均最大跌幅大概三十幾個百分點。從高點下來百分之十，她叫做技術性修正；百分之二十，技術性熊市；到百分之三十，是真正的熊市。她會在跌大約百分之五時，拿出一筆資金開始加。沒跌到百分之十、百分之二十就反彈，也不是空手。往上若有動能交易的機會，也可以追，只要知道怎麼把獲利留住。大家都在講泡沫、市場卻非常好的時候，她覺得這套好用，可以再配資金面、形態面。長期投資人則是指數愈跌愈買。這兩套，她覺得常常被搞混。
能力大於欲望，她說這個人其實就已經自由。還想賺得比市場多，時間就得花在市場、產業、個股上。AI 開始之後，有人從輝達賺到錢，後來發現晶體短缺，晶體走出一段大行情。今年是光通訊，更早是電力。抓得到輪動的人，累積比一直只是投入的人快。
博恩聽到「身為一個財富自由的人」，以為在說他。珍妮說她講的是很多人。兩人笑說，大家都心靈自由、財富自由。他要問的是另一件：帳戶自由了，心靈不一定自由。
珍妮說，大家要的是對生活有掌控權，想做就能做，不必滿身牽掛。很多人還停在抱怨，於是把錢跟自由串在一起。錢是工具。只有錢，是窮到只剩下錢。孤島上很多錢、沒有支配感，她不覺得那會幸福。工具把事情串起來，人才找得到自己的位置。
三條泉水只能喝一條
京都清水寺的音羽之瀧有三條泉水，規定只能選一條喝。第一條是學業跟事業，金榜題名那一類。第二條是戀愛。第三條是延命長壽。博恩覺得人生好像就是這三樣，然後你得選。他不懂先後跟配比為什麼要照那條規則。
珍妮用年紀接。高中生選學業事業，出社會想要一個家，更老選長壽，像被規則推著走。高中生想像不到自己去經營一個家。生在和樂的家庭是一回事。到了她說的中年，也想像不了老了的日子，中間還有改得掉一切的變數。她隨口講，AI 以後會不會把意識移植出去，人就真的永生。當下不會想到。當下選的只是此刻覺得最好的，不見得是唯一的。
用後照鏡看，大人叫小孩先顧課業，大學再交女朋友、男朋友。出社會的人則在想，興趣要不要當工作，還是先賺到非常多錢，就可以無止境地玩。也有人五五分，兩條都喝，或先把事業拼完。珍妮問他會不會這樣教自己的小朋友。他說要有證據。健康年輕時顧，跟老了才開始管，效益差很多，所以他會講運動、不要熬夜。純粹說「我告訴你，先把課業念好」，他不會講。
她先聲明，後面這段不是科學證據。體質、這輩子會生什麼病，她覺得基因占了大部分。病變一定有個觸發點。人能做的是別去觸它。健康要花多少錢，她看過有人問，自己也想過。重訓、教練課常常中斷，下雨、突然有工作、突然有人約。日常生活裡的小習慣，比一次投一大筆有用。
例子在去年底。脖子突然扭到，接著手一直痛。她去看了這輩子第一次的復健科。醫師說要常常來，最好在家自己動。她去復健、去按摩，好幾個月沒什麼效果。她常常在家研究、工作。做到一個小時、兩個小時，就拿瑜伽繩，做網路上學的拉筋。大概一個多月，上皮拉提斯，老師說手好太多了。以前完全不能往後轉，現在可以。拉筋的時候可以沉下去。
情感也一樣。做很多、付出很多，回饋常常沒有預想的那麼高。一點關心、問候、陪伴，效益更大。她不要人設比例，養成習慣就好。一天一點點，她說像《原子習慣》，效果會比預想的大很多。
先成家還是先立業，她沒有公式。走到某一步，機緣出現了，不把握，錯過可能就不在。遇到一個真的很喜歡的人，工作還沒很穩定，兩個人可以一起努力，一加一也許做出綜效。錯過這個人，未來可能找不到下一個那麼合的。沒辦法完全不後悔，但盡可能別做會讓以後後悔的決定。
博恩聽完一直在偷笑。他自認是大直人，聽到不必把規劃設死，渾身不舒服。珍妮說可以規劃，只是不要設得很緊。走偏一點就難受的人，有了彈性，很多事就不必計較成那樣。
有錢還在賺，因為那件事最簡單
正經的問題問完，他把開錄前那件真的困惑的事拿出來。很多很有錢的人為什麼還在賺。他覺得任何賺錢的方法，某種程度都綁著要討好別人。他有一個畢業的想法：畢業了就不必再玩這套，不必再討好。錢已經蓋得過所有欲望還在賺，他只看出兩種可能。一種是賺錢不必討好別人。不然就是欲望一直在變大。
珍妮想到查理·芒格，跟巴菲特是朋友的那位。她記得芒格去世前接受訪問，CNBC 的記者問有沒有後悔。他說若能多做一些好的決策，財富會比現在更多。博恩的反應是人心不足蛇吞象。她不覺得那是貪。人到了這個成就，不會是嫌自己的錢少，是想做的事太多。一生有限。年輕時做得了，老了可能心有餘而力不足。看到更年輕、或現在更成功的投資者，會想自己若生在另一個時代，會不會不一樣。她聲明，這是她自己的解讀，不代表芒格一定這樣想。
「還缺資源才能做完想做的事」，她覺得比重比較小。博恩問怎麼可能。因為跟一般人比，他們的資源本來就已經很多。比較大的一塊，她說是真心話：不滿足於現狀的人，對自己的人生還沒有一個定位。這個目標不是帳戶裡的數字。金額一直增加，若說不出多了什麼價值跟連結，還做得下去的就是最簡單的那件，賺錢。其他方向還沒有方法，就繼續摸。拿去跟別的事連結，是那些還沒感覺到自由的人解不開的地方。
博恩問，教人找到自己想幹嘛，會不會比教理財更快到。珍妮說兩件事不衝突。三餐溫飽都沒有的人，做不了其他嘗試。賺錢是基本。找到志業，或更多興趣，很難。她自己的興趣就是研究。運動方面有些是真的喜歡的，試了很多，沒有一件能一直做下去。賺錢、投資、研究之外，她到現在也還在摸。
博恩覺得能玩的東西非常多。這輩子沒畫過畫，想學油畫、素描。他也會滑水，想在水上完成一個空翻。西洋棋他喜歡下，沒有很認真訓練，也沒背開局。三件事任何一件做好都要很久。他覺得自己退休不會無聊。
珍妮問，退休之後他是不是真的會做到底，變成一生不改的事。他跟岳父對過。岳父問他是哪一種。一種什麼都試，玩到一個階段就覺得差不多了。一種把一件事弄到鑽精，做到死都不覺得無聊。他是第一種。學習曲線一開始最有成就感，碰到瓶頸，就覺得是這個活動太爛，於是換一個。岳父說，這種人總有一天會把東西玩完。前面十年、二十年退休還不無聊，之後會非常無聊。
有人把財富自由講成躺平、什麼都不用做。珍妮講的是找到一個真的喜歡的東西，不斷往外擴，而且沒有壓力。那些停不下來的人，搞不好賺錢就是他們不會累的事，或者他們正在做不會累的事，只是剛好賺得到錢。沒試過就先有刻板印象，會擋住樂趣。做了才發現自己擅長，擅長之後才開始喜歡，然後把它練成一個很專精的技藝。這個技藝再往下，可能變成另一種價值。