九月非農爆冷，納指禮拜五還是上漲 1.19%，來到 27,190 點，盤中一度創下歷史新高。台北時間 2026 年 10 月 5 日星期一早上八點三十分，游庭皓人在慕尼黑過啤酒節。他說醉翁之意不在酒，股民之意在開盤。上週那份就業數據出來之後，他要看的是升息預期有沒有因此消失，先前墊高的殖利率，能不能靠這一次降溫拆掉。
九月非農很差，美國股市禮拜五還是全面收高。法債、歐債的壓力，也可能是美債賣壓稍緩的原因，不能只算到非農頭上。費半裡 AI 最大的那一家，輝達，同一天盤中也創了歷史新高，上方幾乎沒有賣壓。超微和自研族群一起走強，把納斯達克和費半往上推。從技術面看，上面已經接近沒有賣壓。
美債長天期殖利率停在二十多年高點，三十年期一度到 5.69%。費半還在飆，納指還在飆。納斯達克 100 底下，債券恐慌指數 MOVE 很緊，股票市場幾乎沒被影響到。納指今年仍漲了 22%，標普距離歷史新高不到 1%。撐住盤面的是 AI 和科技巨頭。過去三個月，微軟和蘋果是兩大指數最重要的上漲貢獻者。大家對 iPhone 16 的銷售沒那麼樂觀，現在才剛開賣，市場仍給蘋果相對高的評價。高利率暫時被放下，是因為獲利預期太強。
科技業第三季每股盈餘預估暴增 65%，標普本益比收到約 19 倍
科技業第三季每股盈餘的整體預估，大概暴增 65%。標普 500 本來沒有多亮，到今年第三季，獲利成長已經到 24%。本益比還在很快地往下掉。
科技巨頭現在面對的利率，跟 2023 年不一樣，那時候沒有這麼高。十年期殖利率 5%，股價還扛得住。他的理由是估值已經回過一輪，低到有人覺得該買一點，高殖利率還在也一樣。高利率把標普本益比從五月大約 21 倍壓到現在大約 19 倍。標普、納指基本上在創高，費半也快要回升，科技股的獲利先把利率壓力蓋住。獲利變厚的速度，快過美債利率上升、資金被壓住的速度。
拿今年三、四月伊朗戰事當時的前瞻本益比來比，納指、費半、標普、台股的價格都比那時高，本益比的基期卻比美伊戰事當時更低。
往七月看，科技股籌碼洗得乾淨一點。這兩個月一直在盤整，沒耐心的人慢慢走了。納斯達克重新站上新高，半導體也在突破。三大指數裡有兩個上方已經幾乎沒有賣壓。費半上一輪七月去槓桿之後壓力很大，現在也接近歷史新高。他問，這會不會隨時再爆出一輪軋空。
最新的記憶體研究裡，供需仍緊，看不見提前鬆動，至少延到 2028。美光預估，2027 到 2028 會比 2026 更緊。輝達帶頭往上，他讀成背後的需求還在：無塵室、記憶體、傳統伺服器的產能都還稀缺。台灣伺服器代工廠第三季年營收平均成長 130%。韓國記憶體出口平均年增 412%。第五代和第四代的雙倍資料記憶體，現貨還在漲，而且明顯高於合約價，短線供給仍然緊。
標普 500 今年以來漲最多的那一串，他念了出來。七月去槓桿時跌得很慘的 SMCI，現在還是漲 624%。莫德納是前段名次裡少數的非 AI 股，漲 540%。戴爾漲 351%，美光 276%，Intel 234%，Marvell 220%，希捷 203%，超微 196%。幾乎清一色是 AI 的硬體、資料儲存或晶片。美光在記憶體股去槓桿時被打得很重，價格仍守在 1,000 美元之上。上方看不到很具體、量很大的籌碼賣壓，下方有支撐。這一票是不是就正式走完，從價格看，套牢的人沒有想像中多。
2027 年的發債量還在加，費半本益比現在下行得最快。他用這件事看第四季：籌碼這一輪洗得久，也洗得比較乾淨；接下來的企業買盤和本益比，會不會把價值投資的買盤叫回來；高利率和偏低的估值能不能同時存在，把行情再拉高一截。體感上股價是貴的。他不肯把現在說成絕對的高估值。
羅素 2000 從高點跌約一成，台積電 3 奈米、5 奈米稼動超過 100%
高利率第一波打到誰，標普、費半、道瓊，還有他口中的四大指數，先放到一邊。最直接的是中小型股，看的就是羅素 2000。連這個指數都撐得住，利率問題就沒有想像中大。小型股現在有一點快要小軋空的位置。這一波從高點大概跌了 10%，長期趨勢線暫時還在，也重新站回 200 日移動平均線。情緒仍舊悲觀。羅素 2000 的系統性策略曝險，大概只在歷史第七個百分位，超過九成的時間，持倉都比現在高。過去這一段，小型股明顯在反映殖利率走高之後的賣壓。它若能站穩再往上攻，最容易被高利率打到的指數都承受得住。他說，那就是生產力有抬起來。
台股也創了歷史新高。融資餘額連續十個交易日增加，上市融資幾乎也創了歷史新高，上櫃融資已經創歷史新高。用總市值來量，槓桿還沒有超過七月的高點，指數卻創高了。本益比緩步下滑，上來的是投資買盤和價值買盤，底下是基本面。台積電 3 奈米、5 奈米的產能利用率都超過 100%，AI 加速的需求還很強。訂單和工廠都滿了，每股盈餘再往上有限。他怪不到台灣廠商頭上。今年每股盈餘預估平均仍會成長超過 50%。台股這回變成費半的領頭羊，先創歷史新高。
外資沒有全面追價。今年美伊戰事和夏季去槓桿，外資大賣過台股，今年以來累積部位仍然偏低，今年還是賣了 1.3 兆。台股靠自己拉出一段明顯漲勢，內部資金還推得動。
九月非農只增 2.9 萬人，家庭調查同月多了 40.6 萬
羅素 2000 這種最怕高利率的指數也能往上，他拉回九月非農。這份數據只增加 2.9 萬人，遠低於預期。八月新增從原本的 16.2 萬下修到 13.3 萬。他猜十月公布時，九月這 2.9 萬可能再被下修。一次一次校正回歸，一次比前一個月更慘。七月也從 2.1 萬下修到 1 萬。兩個月合計，比原本公布的少了接近 6 萬個工作。美國企業招聘比市場先前想的更弱。
這麼弱的就業變成股市利多，是因為十月的升息預期至少先消失了。差成這樣，很難立刻升息。壞消息就是好消息，好消息就是壞消息。他補了一句：不管哪一種消息，對股市好像都是好消息。這局面很吊詭。
家庭調查是另一張圖。九月失業率從 4.1% 升到 4.2%，勞動力人口同時增加 48.5 萬人，來到 1 億 7,026 萬人，就業人口明顯增加。兩套官方數字放在一起，家庭調查最近一個月大增 40.6 萬人，企業調查也就是非農只增 2.9 萬人，兩極。家庭調查直接問家裡有沒有工作，看起來還可以，升息預期不太有理由因此消失。企業調查問的是老闆最近有沒有招到人。
下個季度常有行政、文書、教育工作的輪替。通膨數據短線衝高之後，消費情緒一變，人也更願意去兼差。他現在人在德國，拿以前在台灣的日程打比方：直播完去送 Uber Eats，下午加油站，晚上超市，一個人可以算成四份非農。網友再補壽司店，就變五份。這能不能叫做就業市場非常好，本來就要好幾套數字一起看。兩套調查有一邊走錯，已經有脫鉤的樣子。他個人的看法是，這些數據保證不了就業市場正在快速降溫。
九月平均時薪增 0.1%，比市場預估的 0.3% 低一截，年增率從 3.1% 降到接近 3%。薪資這端的通膨壓力確實沒那麼大。就業是不是真有想像中那麼弱，他覺得還能吵。工作也愈來愈集中。醫療保健九月增 1.7 萬人，大約只有過去十二個月平均每月 3.3 萬人的一半。門診醫療增 1.3 萬人，醫院增 1.2 萬人，主要靠醫療保健撐著。保險業減少 9 萬人。零售、批發、運輸的增幅都有限。
只盯非農，很容易得出一個直覺：只增 2.9 萬人，薪資年增掉到 3% 以下，聯準會不但沒有升息壓力，搞不好要降息。非農就算真的轉弱，也解決不了現在的美債。後面堆著油價、食品通膨的外溢、政府赤字、全球軍費暴增、AI 企業大量發債、日本資金回流，日本在升息，再加上貿易戰、供應鏈重組、聯準會的抗通膨態度，以及外國央行對美債長債買盤陸續退下。靠一份變差的非農就把殖利率硬拖下來，他覺得難度很高。
上週他跟投資朋友講過第一人稱和第三人稱。第一人稱解釋殖利率為什麼短期會跌、市場為什麼歡呼。第三人稱把鏡頭拉遠，看單一數據沒有處理掉的結構。就算非農是對的，也不等於利率會因此快速下滑。不要把它當成史詩級利多。背後也許更多是 AI 的估值已經削掉一截，買盤跟著上來。
啤酒節快結束，他走在慕尼黑街頭。地鐵裡早上八、九點就有人捧著大啤酒杯走，嘔吐物到處都是，還有人睡在裡面。他印象最深的是滿街二、三十歲的年輕人。男生穿很緊的皮褲，德文叫 lederhosen，女生穿啤酒節那套 Dirndl。站在外面看，會覺得現代年輕人穿著一百年前的衣服，這套打扮像上一輩的。大家常以為年輕人跟傳統文化已經不熟。台灣國慶也快到了，一早去市政府升旗的年輕人沒有幾個。換成當地年輕人自己的角度看，他們不覺得自己在復古，也不覺得在模仿上一代。對他們來說，這就是自己的文化。
手機變了，工作變了，娛樂變了，生活方式也變了，很多底層的東西沒有消失。看新聞也一樣。站在政府、企業、勞工、消費者、投資人裡面，和站在數據外面，體感不一樣。人均 GDP 今年準備挑戰 5 萬美元，他問那是人在裡面的感覺，還是外面算出來的數字。非農、美債殖利率、升息預期升溫，現在就是這兩種看法在角力。
非農轉弱，不代表債券問題已經解決。經濟太強、聯準會不肯降息，解釋不了這一輪殖利率。軍費、AI 企業債、日本資金回流、貿易戰，再加上聯準會和外國央行的買債，這些事情疊在一起，才是拉遠之後看見的結果。
五年期標售殖利率 5.033%，房貸一週從 7.03% 升到 7.28%
八點五十分，他轉去看美國政府的財政。五年期公債標售殖利率已經升到 5.033%，突破 5%，是 2007 年以來最高。投標倍數降到 2018 年以來最低。當時十年期殖利率也跟著衝高。長債、短債的標售都沒有想像中好。短債預期往上推，就會傳到下游，下游最直接的是房貸。
美國三十年期房貸利率最近飆到 7.28%，一週內從 7.03% 上來，是 2022 年 10 月以來最大的單週升幅。美國房貸是固定利率，不會立刻打到手上那筆舊約，打到的是新申請。MBA 房貸申請量掉得很快，九月最後一週跌 6%，連續四週下滑。有房仲形容，全美看房活動已經完全停了，想買也負擔不起這種利率。
房市同時卡著幾件事。房價沒怎麼跌。利率高到這種房貸負擔不起，也對不上未來幾十年會習慣的水準。供給少，因為大量屋主手上還是 3%、4% 的超低房貸，利率愈高愈不想換屋，房子更不賣，房價就更難跌。他覺得跟台灣有點像：房價沒跌多少，利率開始走升，至少央行還沒升息，釋出的房源也不多。美國國債短期內至少沒有再惡化。
國債和股市會在防禦和攻擊之間搬資金。美國公債短線賣壓沒那麼重，海外不一定跟著輕。歐債，尤其法債，把壓力聚過去，美國公債相對才沒那麼沉重。
法國十年期從 3.2% 升到 4.8%，借款成本比義大利高 0.2 個百分點
法國變成歐洲主權債新的壓力點。政府若沒辦法在兩年內快點把財政赤字壓住，以後的融資成本可能一路失控。法國十年期公債殖利率大概從 3.2% 升到 4.8%，是 2008 年以來新高。大家都在升，七大工業國裡法國的升幅最大。相對德國的利差已經突破 1.2 個百分點，是 2012 年歐債危機以來少見的水準。它比其他國家惡化得快。借款成本甚至比過去被當成歐洲債務問題的義大利還高出 0.2 個百分點，法國國債的價格比義大利還便宜。
法國經濟沒有差到離譜。財政赤字已經佔 GDP 的 5.5%，原本預估還能壓在 5% 以內。政府預估明年要提削減 540 億歐元支出的方案，先砍福利，把國債市場穩住。照這個速度，法國國債 CDS 已經全面超過 2015、2016、2018 年的價格，往 2012、2013 年歐債危機當時衝。非農稍微穩住美債，歐洲的壓力還是很大。
法國這幾天的新聞也很吵。學運幾乎失控，一天就有 1,900 人被逮捕。全國大概一千所學校，有 222 所被學生全面封鎖。法國內政部說，上週累積抓了接近 4,000 人。部分抗議已經變成縱火和街頭衝突。對內是學運，對外是國債，市場對法國的信用評等會跟著鬆動。總統大選跟台灣、美國有點像，大概只剩七個月，候選人多到十五個。右派的勒龐現在機率最高，還不能說一定當選。未來一到兩年政策會不會大轉彎，信用市場再被壓一輪，他要再看。
德國汽車訂單月減 1.7%，英國七年人均產出幾乎沒長
德國國債好一點，德國自己的經濟沒有想像中好。七月實質訂單月增 2.5%，大部分是政府擴大的國防支出。最重要的汽車產業，訂單月減 1.7%。德國機械設備製造協會看前七個月的實質產量，同期下滑 4.1%。他拿台灣成長五成、南韓百分之四百來對，又說德國最強的汽車業還年減 4.1%。汽車在他看來已經是存量市場。中國車廠大規模起來，德國預估今年裁員接近 5 萬個行政職，明年這一輪至少會到 10 萬人。福斯、BMW、奔馳都有裁員計畫，在做資本上的撙節，想熬過這輪汽車寒冬。
英國脫歐之後也沒有輕鬆起來。新首相施凱爾，他已經記不得這是第幾任。政府準備重新檢討跟歐盟的關係，甚至喊出不排除全面重新加入歐盟，認為脫歐已經弊大於利。除了維持現狀，還在考慮關稅同盟、加入歐洲單一市場、恢復歐盟會員國身份。這是工黨立場上的轉變。2024 年政綱原本明確排除重新加入，現在不排除。英國需要更多市場來撐內部壓力，長時間停在低成長、高支出、高負債。政府支出佔國內生產毛額大概 45%，社會福利一年 3,300 億英鎊。人均實質國內生產毛額從 2019 年的 4.01 萬英鎊，到現在才 4.05 萬。他跟聽眾說，過去五年我們已經接近翻倍，英國七年幾乎沒有人均產出的成長。
法國學運在燒，英國內部的檢討也變多。疫情之後最顯眼的，是學生不見了。疫情前，英格蘭大約每十名學生有一名長期缺席，缺掉 10% 的課。現在每五人就有一人長期翹課。2015 年到 2026 年，超過一半課程嚴重缺席的比例，以前最多大概 10%，現在是 50%。英國教育部估算，長期缺席的學生到 28 歲以後，進監獄、吸毒、自我傷害的風險在快速提高。大約 100 萬年輕人目前沒有就學、沒有工作，也沒有接受職業訓練。未來的福利支出和產出損失，預估超過 1,200 億英鎊。
這一串下來，他覺得歐洲債券被市場懲戒的力道，好像比美債更嚴重。以前覺得最嚴重的是日債，回過頭日債也還好。接著是美債，這段也穩住了。市場現在把焦點放在歐洲，法國是最讓人擔心的。
商品今年漲 45%，台股漲 1,071 點、收在 49,547
2026 年大類資產重新洗過一輪。商品價格漲幅還是第一，有 45%，科技股續強。跌最重的是債，跌了 8%。銅跌 4.3%，黃金跌 4.1%，其他大概跌 0 到 2%。手裡如果是大型指數，納斯達克 100 漲了兩成，小型股 13%，中型股 11%，今年績效還算亮。他今天主要講債券。利率往上，政府融資變貴，企業發債變貴，房貸變貴。股票把未來獲利折現時用的利率也上去，AI 公司的估值和資本支出都會被影響。
投資學到後面，每天多記幾個數字沒用，要找到不同資產背後的同一套結構。今年商品大漲、科技股續強、長天期美債重挫，三件事底下是通膨、成長、AI、利率、資金成本。知道結構，就不用死背每一個音符。投資同樣不用預測每一天漲跌，要知道這首曲子進行到哪一段，哪幾個變數在決定節奏。
這幾天他從慕尼黑回奧地利薩爾斯堡，去莫札特故居。他跟著一個講英文的導遊團，沒有付錢，默默聽。導遊說，作品拆開來有很強的數學秩序，對稱。旋律多半以兩小節、四小節、八小節這種比較規整的單位組成。一段先提出音樂上的問題，下一句像回答一樣接回來。前面製造張力，後面把張力解開，有點像幾何圖形。比例大量落在二分、四分和八小節這種切法上，一個大段落裡還能再切更小的段。後人研究這些作品，常看見大結構包著小結構，像數學裡一層包一層的比例。
更有名的是音樂骰子遊戲。先準備很多小節，擲骰子決定下一小節選哪一段，最後拼成一首舞曲。音樂可以拆成模組，再用機率和排列組合重拼。好不好聽，跟數學關係很大。頻率比例簡單的時候，八度是 2 比 1，完全五度是 3 比 2，人耳通常覺得比較和諧。古希臘畢達哥拉斯學派早就注意到弦長和音高的比例，後來克卜勒、伽利略也研究過音樂和數學。
他要講的是同構：兩件看起來不同的資產漲跌，底層是同一套結構。數學幫人聽懂音樂，音樂也可以拿來理解那些原本抽象的東西。眼前的通膨、AI、利率、資金成本，反映的是同一套規則。
九點零三分，台股上漲 1,071 點，收在 49,547 點。五萬點看起來可以提前到。他嘴上算過每個月漲一萬點、年底至少十二萬，隨即說不是。這輪創高是情緒堆的，還是獲利在拉，他要投資人自己留意。
牛市不會因為漲太久就退休，它會走到撐住它的音樂停下來為止。那音樂是 AI 的資本支出、企業獲利、資金供給。利率現在高一點，資金緊一點，就靠本益比偏低和基本面往上推。他引用一句話：音樂家不會退休，直到心中沒有音樂才停止。英文他念的是 Musicians don't retire; they stop when there's no more music in them。他記得這像勞勃·狄尼洛在《高年級實習生》裡的台詞，又順口把「不是手指有多快，分貝就有多高」算到貝多芬頭上。牛市也不會因為漲太多就退休，要等那音樂停。耳邊響起來的，原來是開盤。台股站穩 49,500 點左右。
債券殖利率的預期還在升，非農只沖掉其中一截，後面的因子沒有瓦解，高利率的利空還在。股市照樣往上。本益比已經不算高，獲利還在拉，所以這是無奈的上漲，不一定是追價在吹。跟今年五、六月比，這一輪創高的樣子不一樣。
明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。