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台北時間 2026 年 10 月 2 日星期五早上八點三十一分。美債殖利率終於開始回落，美國股市的拉抬效果還是很有限。游庭皓說，美股本來就在高位震盪；這一波美債反彈，有一部分來自法國財政問題引發的避險需求，法債拋售相對惡劣，美債才得到一點喘息。美國兩年期公債殖利率下滑十個基點，來到 4.78%；十年期下降五個基點，來到 5.24%。聯準會副主席杰斐遜表示，正在評估是否需要進一步升息，可能會有更多時間，十月升息的擔憂因此緩了一下。全球十年期公債殖利率在整個第三季卻都在快速衝高，國債市場的壓力還在。美國、法國、日本不同的債市問題會互相傳染。法國更嚴重，其他國家的公債會稍微好過一點；換一個國家更嚴重，下一個又緩和一點。大家的殖利率其實都在走高。長債市場的不信任，愈來愈大。

債券恐慌指數 MOVE 跟股票恐慌指數 VIX，完全屬於不同位階。長債賣壓在，市場還沒恐慌到必須把股票全面出清。股票市場目前幾乎沒有避險情緒。長債殖利率不斷升高，總有一天會回壓到股票。美國股市是不是已經消化完這一輪殖利率衝擊，他把債市拉警報的原因攤開來。

彭博整理出十個利空，經濟太強排在第一

彭博主要整理了大約十個角度。第一個就是全球經濟真的很強。經濟強對債券是利空，債券通常在衰退時最受歡迎。美國經濟表現還是非常強勁，最新公布的製造業景氣也維持在相對高點。經濟愈強，資金愈留在股票或風險資產，需求不容易快速降溫，央行沒有太多降息空間。

第二個是全球能源通膨。原油價格已經外溢到食品。汽油、柴油上升，歐洲和全球各地熱浪把食品價格推高。通膨愈高，未來收到的固定利息和本金，實質購買力愈低，投資人就要求更高的殖利率當補償。第三個是全球央行慢慢進入緊縮循環。從聯準會升息，到日本央行、韓國央行、歐洲央行，全世界除了台灣央行沒有升息以外，能升的都已經升了，市場意識到新一輪緊縮循環。

第四個是本輪的爆發點：AI 的軍備競賽，帶出大量投資等級債。科技投資人過去一整年發行的債券超過 4,000 億美元，很大一部分集中在美國，搶走美國政府發債的買盤，國債殖利率必須付出更高的風險貼水。第五個是美國財政赤字確實很大。OECD 國家今年需要融資 18 兆美元，美國政府債務已經超過 40 兆美元。政府發行的債券愈來愈多，而且都是短天期，即將陸續到期，買家資金沒有同步增加，債券價格下跌，殖利率上升。

再來是全球軍費暴增。北約、中東、亞洲都開始重新武裝。美伊戰爭先放下，這裡講的是各國為了打造自己的國防供應鏈，必須多舉債。日本則從全球的資金提供者變成賣家。日本過去長期超低利率，是相對最便宜的資金來源；現在日本升息了，借日圓要付利息。過去借便宜日圓買海外高收益資產的套利交易，已經開始正式逆轉。日本不再是免費的資金提供者。

第八點是貿易戰讓全球重新面對結構性通膨。關稅戰還在持續，全球生產效率下滑、成本提高，大家會要求債券更高的報酬。聯準會和外國央行也不再大量持續買美債。以前美債有兩群很重要的買家，一個是聯準會，一個是外國央行。這些機構持有美債，出於貨幣政策或外匯存底的需求。台灣央行不管美債賠不賠錢，重點是台幣要值錢，就要買足夠多的美債。現在很多私人資金，包括資產管理機構、避險資金，非常看重價格。殖利率不夠高，就選擇不買。他們已是主要的承接者。第十個，全球錢太多的時代慢慢消失。2008 年以來，全球有大量儲蓄追求有限的投資機會。現在完全相反：政府要錢，AI 要錢，能源轉型要錢，軍事擴張要錢，人口老化、退休金都要錢。需要錢的地方愈來愈多，儲蓄沒有以前充沛，資金本身變昂貴，代價就是利率提高。

他說隨便一講就十個理由，其實可以挑一百個。他拿沈玉琳講當小三的好處來比：人家問有什麼好處，沈玉琳說不用負責公婆、不用當黃臉婆，每天只要開心相處就好；好處有三十個，隨便講就三個。美債殖利率上升的根本原因，市場敘事就在這十個之間不斷移轉。短期比較聚焦、摸得到的新聞，是因為剛才那些角度有很多根本解決不了。美國政府財政赤字，不要說今年，未來三十年，只要它還是世界第一強國、貿易逆差國，本來就要繼續赤字。

商業原油庫存增加 92.2 萬桶，汽油少了 168.4 萬桶

短期大家比較留意的，是美伊戰事淡化，以及通膨在政策端能處理到什麼程度。美國能源庫存又再度拉響警報。最新一週，商業原油庫存增加 92.2 萬桶，汽油庫存反而減少 168.4 萬桶。美國 SPR 戰略原油儲備還在快速下滑，尤其是中西部的汽油庫存。從數據看，這應該是有紀錄以來的最低，從來沒有美國庫存原油這麼低過。美國人口還在增加，照理戰略原油儲備不該破低。市場很清楚，川普能用的招已經用了。即便可能損害國防利益，他還是盡可能把戰略原油儲備釋出。

美國柴油現在每加侖已經超過 6.5 美元。白宮最近在討論，是否有必要限制或暫停柴油出口，希望增加國內供給、壓低價格，目前還沒有最後決定。游庭皓認為，若為了期中選舉，有必要立即停止任何柴油出口，讓柴油價格適度下壓。把自己的能源儲備做適度釋出是一個角度，SPR 位階已經很低，再往下掉，美國國防供應鏈就會出事。白宮最近要求歐洲盡可能釋放柴油的戰略庫存。美國已經盡可能釋放了，歐洲人還沒做任何柴油戰略庫存的釋放。美國要歐洲表達一些態度。

目前歐洲能源專員已經跟法國、德國、英國、義大利還有愛爾蘭官員協商。美國希望未來六個月內快速釋放 1.2 億桶庫存。能源業者估計，這樣能快速壓低全球柴油價格。歐洲內部並不願意一次把手上的安全庫存大量用掉，很明顯受到白宮壓力。白宮說沒有在強迫：美國已經盡可能把自己的戰略油儲備釋放了，歐洲總得表達一些態度，幫美國期中選舉好過關。歐洲帳面上 1.95 億桶的柴油戰略庫存，相對過去水準其實還算偏高。歐洲能不能對這一輪能源局勢產生緩和作用，是他要觀察的重點。

高盛估第三季年化 3.4%，九月製造業 PMI 來到 54.5

利率對股市不太有利，油價對股市也不太有利，美國的經濟和股市總是比預期更強勁。根據高盛估算，美國第三季經濟年化成長率大概可以來到 3.4%；今年第四季相對於去年第四季，大概還會年成長 2.2%。利率明明在升高，整體金融環境雖然略微收緊，主要卻來自內生經濟的爆發。錢變這麼貴、殖利率變這麼高，恰恰是內部經濟表現太好，人人都在搶錢去做質押、做進一步投資。樂觀過程裡，錢就會愈來愈貴。

細節看，過去八個季度，科技業整體獲利成長，費半大概接近 180% 到 280%。人工智慧相關投資，光是投資額就是年化成長 26%。高油價確實有侵蝕消費者購買力，但不足以完全壓垮經濟。光是 AI 的投資，就足以把整個經濟往上帶。昨天公布的九月製造業 PMI，相對初值略微下滑，仍創下 2022 年 5 月以來最高水準，來到 54.5，對應 ISM 製造業經理人採購指數。新訂單仍在快速增加。部分民眾受到購買力衝擊，初領失業救濟金還是只有 19.7 萬人，沒有到廣泛性失業、沒有工作可做的地步。續領失業救濟金人數，也創下 2023 年 3 月以來最低。

AI 投資正在為製造業和就業保持足夠的韌性，也讓通膨更難下滑，讓資金更為昂貴。資金昂貴會讓錢無法有效推升經濟；內生經濟恰恰來自經濟太好，資金才因此昂貴。兩邊互相維持。過去十幾年迎來的是全球化、壓低生產成本、能源便宜、全球儲蓄充沛，金融海嘯之後全球央行維持相對低利率，企業習慣便宜錢很長一段時間。利率突然回到高位，大家覺得無法接受，以為這麼高一定會死人。真實跡象是，大家開始習慣一個新的高利率社會。經濟變好，錢本身就要更值錢，錢更值錢的單位就是利率。

佛洛伊德八十二歲離開維也納，Burry 說為了人類該擋 IPO

這兩天他才去維也納佛洛伊德的故居致敬。一走進去特別驚訝，房子有點空。他原本以為會看到家具，還有病人躺著做精神分析的那張沙發，都不在。後來才知道，這是佛洛伊德人生最後一段最戲劇化的故事。1938 年，納粹德國併吞奧地利，佛洛伊德是猶太人，遭到迫害，八十二歲了，還要被迫離開住了幾十年的維也納，流亡到倫敦。很多家具，包括那張著名的診療沙發，都帶去英國了。一個人花了幾十年建立事業、利潤、名聲和生活，晚年八十幾歲，突然整個大改變，被迫離開以為自己會住一輩子的家。他拿來對照今天的高利率時代：環境改變的速度，有時候遠遠比人類想像的還快。很容易用昨天的世界去預測明天，覺得 2008 年以後經濟差不多就是這樣，一輩子都不會好轉，永遠處在寬鬆社會，甚至負利率時代即將到來。想不到過了二十年，高利率時代已經到來，AI 時代已經爆發。資金重新變成昂貴，政府財政、企業估值、房地產、股票本益比，過去習慣的資產配置方式，也許都必須重新適應。

市場上仍有人對 AI 戒慎恐懼，他當成提醒。最近大賣空 Michael Burry 又對 AI 熱潮提出強烈警告。昨天他發文說：「如果真的讓 OpenAI 跟 Anthropic 順利上市，可能會從資本市場吸收數兆美元資金。為了不希望股票市場出現足夠大的崩盤，應該阻止這兩家公司推進首次公開募股。」背後核心仍是 AI 的龐大投資能不能產生足夠回報。如果大家真的把錢都投到這些還沒有具體營收回饋的企業，只是把人類的金融世界完全跟這兩家企業掛上鉤，最後造成的崩盤，全人類都會受害。

游庭皓覺得這很有趣。Michael Burry 以前是資本支出太高、不切實際所以看空，後來是估值太高看空，再來是經濟體供給過剩看空，現在為了人類福祉也看空。高度愈來愈高。他依照的是過去的庫存循環、供給過剩、資本支出循環、過往估值。AI 時代會不會必須用不同的標準來判斷，有時候看了才知道這個時代也許慢慢改變。以前港片《中國最後一個太監》，主角叫來喜。清朝已經搖搖欲墜，革命黨四起，眼看就要翻頁。窮苦人家最大的問題是不知道時代變了，到處都革命黨了，還進宮去切掉命根子，最後服侍溥儀皇室。很多人不知道時代變了，從很多數據看得出來，時代已經慢慢改變，這是要警惕的。

川普淨支持度負 22.7 個百分點，台股收盤來到 48,353

高利率維持這麼久，美國經濟沒有如市場原先擔心的那樣快速衰退，企業投資和就業還是有韌性。美國股市昨天仍然保持在高位震盪，AI 資本支出繼續支撐目前的製造和整體消費。高利率和高物價帶來的壓力沒有消失，總體數據表現並不差，真正的代價是政治上的。最新川普民調顯示，川普淨支持度已經來到負 22.7 個百分點，創下本屆任期以來新低。高利率有沒有把美國經濟打垮？他的看法是沒有。它透過房貸、車貸、信用卡利率，還有生活成本的壓力，先把川普民調給擠垮了。高利率對經濟有衝擊，沒有想像中那麼大。恰恰由於經濟夠強，才有如此高的利率。唯一受害很明顯的，是執政黨，是川普目前的民調壓力。

台股十月第一個交易日震盪走高，還是創下收盤新高，來到 48,353 點，成交金額 8,374 億。台股相對美國股市強勁非常多，原因是在 AI 循環站穩了重要位置。國發會公布的八月景氣對策信號，又來到 41 分，連續三個月持平，呈現高度擴張格局。細看分項，除了 M1B 還在綠燈，那是貨幣的問題。工業、服務的加班工時、製造業營業氣候測驗點，以往因為傳產壓力大，指標通常不好，現在要嘛紅燈、要嘛黃紅燈。從今年一月以來，應該從去年十二月開始，已經連續九個月保持高強度紅燈。他開玩笑說，跟著一起闖紅燈吧。台灣的景氣概況，前所未有的大好。

南科上半年 1 兆 7,739 億，人均金融淨資產 16.4 萬歐元

從三大科學園區半年營收來看，台灣三大科學園區 2026 年上半年營收合計 3.54 兆元，歷史同期新高。南科 1 兆 7,739 億，年增 28%；竹科 1 兆 1,195 億，年增 36%。南科在三年前就已經超越竹科的營收。中科上半年營收 6,436 億，成長 20.63%。整個 AI 熱潮已經轉化成新一輪投資和就業。三大園區就業人數 34 萬人，竹科 18 萬、南科 10 萬、中科 6 萬。南科營收比竹科高，人數只有 10 萬，竹科有 18 萬。中南部地區目前的 AI 投資紅利上升幅度也非常快。

這麼高強度的營收，對工程師業績足以貢獻。昨天 2026 年安聯公布的全球財富報告，台灣在去年年底的人均金融資產淨值，已經高達 16.4 萬歐元，折合新台幣 594 萬元，晉升全球第五名，僅次於美國的 29.6 萬歐元、瑞士的 27 萬、丹麥 19 萬、新加坡的 19 萬，也比日本的 8.9 萬高非常多，大概是日本的接近兩倍。台灣家庭總金融資產成長 8.7%，來到 4.5 兆歐元，扣掉 7,142 億歐元負債以後，淨金融資產來到 3.8 兆歐元，年增 9.1%，跑贏通膨。

人均淨金融資產是把現金、存款、股票、基金、保險全部加起來，扣除房貸、信貸、質押，再除以人口，比較偏向家庭真正擁有的金融資產，現在排全球第五。人均金融總資產不看負債，數字比較高，整體大約排第六。他開玩笑說，自己跟郭董平均身價也是數百億起跳。意思是台灣的老闆很明顯比其他國家的老闆有錢非常多。跟台日韓已經無關，日本、韓國遠遠被台灣拋在後面。加拿大、澳洲、荷蘭、紐西蘭，台灣的金融總資產在扣除負債的情況下都比這些國家高。這是去年數據。去年台股年底還在三萬點以下，現在四萬八。2026 年這個排名會不會再往前？台北股市有沒有跑贏新加坡、丹麥、瑞士股市？照這個速度，過幾年要說超越新加坡、超越丹麥，也不是太難，基本上準備挑戰瑞士、美國。帳上平均 594 萬，不代表每個人口袋裡都有 594 萬。就算用財富集中、K 型分化的角度，台灣的大股東、台灣的老闆，都已經比全世界其他的大股東和老闆相對有錢。游資要分成兩種：一個是財富分配的問題，一個是老闆有沒有比其他國家的老闆有錢，那樣才有加薪理由。

流動覆蓋率從年初 130 掉到大約 115，經常性薪資佔 65%

最大的問題在於，明明人均淨資產正在快速提升，最近銀行業卻出現錢荒。台灣銀行業這幾個月，央行沒有升息，銀行自己已經先自主升息，錢愈來愈不好貸。最明顯的數字是銀行流動覆蓋率，衡量銀行能不能靠手上的現金、公債、央行存單這些高流動性資產，撐過未來三十天資金大量流出。法定最低標準是 100%，現在大概在 115 左右。今年年初是 130，等於半年就少掉 15 個百分點。甚至傳出有銀行月中一度跌破 100% 的法定底線，最後靠調度資金才在月底拉回標準之上。銀行缺錢的壓力，已經反映到企業和民眾的借貸成本。很多銀行為了守住流動性，還拜託一些大額存款客戶不要把錢領走，還要控制放款和撥款的速度。

明明錢進來的速度這麼快。主要原因有兩個。第一，市場資金移轉更快，錢一進來馬上進股市，能夠放款的錢不多，能買股票的錢很多。沒有人想把錢停留在銀行讓銀行去放款，因為只能領活儲或定存，寧願買股票，銀行就沒錢了。第二，台灣企業赴美投資規模非常龐大，財報認列很龐大，錢沒回來，直接在亞利桑那、日本熊本設廠、繼續擴廠。雙重效果。背後是整體游資概況和體感溫度的區別。

市場更關注的是，安聯公布的總體財富淨資產持續創高，薪資角度為何。從去年年底來看，全體台灣平均勞動報酬是 88.3 萬元，比前一年增加約 3 萬。固定每個月可以預期拿到的經常性薪資，佔整體勞動報酬比重已經降到 65%，比十年前少了 3 個百分點；獎金、分紅、加班費上升到 21 個百分點，比十年前增加 3 個百分點。企業更喜歡發獎金，不願意直接加底薪。很多企業無法確認 AI 繁榮會維持多久，更傾向用一次性獎金留才，不直接把底薪墊高。接下來即便 AI 持續繁榮，也用這種方式把人按住；只要當年度財報沒有特別好，就不發獎金。未來薪資波動幅度可能持續加大。

帳面上現在有可能最便宜、最划算的選擇，不一定是真正成本最低的選擇。每個人害怕的風險不同。經濟學上很多決策，不是用眼前的價格計算，而是把未來可能發生的事情算進去。當一個決定很容易做、卻很難反悔的時候，很多企業寧願多付一點成本，換取未來的彈性。景氣好時直接加薪，看起來每個月只多付一點，未來底薪一旦提高，就變成長期固定成本。從老闆的利益來看就會這樣幹，才會導致財富暴增速度加快，底薪卻遠遠跟不上。未來景氣反轉、獲利下滑，他可能覺得收不回來，乾脆不要建立一個未來很難收回的承諾。人願意付出的額外成本，其實是在替自己買一個未來的確定性。這是目前台灣老闆大概心裡的想法。

他講過一對老夫妻去以色列旅行，太太心臟病發過世。當地殯儀社告訴丈夫，埋在這裡只要 100 美元，運回國安葬要 1 萬美元。丈夫想了想，還是運回去。殯儀社很驚訝，這裡可是聖地，而且便宜這麼多。丈夫搖搖頭：「聽說以前有一個男的埋在這裡，三天之後又復活了。我不想冒這個風險。」企業對 AI 紅利的態度也是這樣。AI 帶動台灣科技業成長，很多企業需要的是未來的確定性。寧願多給一點獎金、給當年極度亮麗的額外紅利回饋，也不願意調高一點點固定薪資。企業相信現在很好，還沒法確信以後每一年都會這麼好。

這就是勞資要協調的部分。趁現在缺工繼續協商，是勞團目前該做的事。現在有利的是勞方，市場大缺工，AI 紅利大好，當然應該順勢調高固定薪資。

行政院要在二七年普發一萬，勞保已經連十一年短絀

對政府而言，就是財富分配。立法院最新會期開議之後，普發現金再度成為朝野攻防焦點。行政院規劃 2027 年每人普發一萬塊，總額 2,357 億，希望在農曆年前後發放。國民黨團主張加碼每人兩萬元，建議用特別條例推動，並提出修改預算法的構想：未來稅收只要超過預算一定規模，就直接進行固定分配、還稅於民。程序上，立法院照理沒辦法做直接性的規劃來發放。至少兩黨都想發，一個發多一個發少。還稅於民這件事，沒有一個黨團考慮退稅。只要超徵，永遠都是普發來回饋民眾，跟繳了多少沒有對上，用來緩解 K 型分化。這是行政院和立法院、不同黨團目前的態度。

錢是不是該撥到其他地方？勞保收支已經連續十一年進入短絀，財務壓力愈來愈大。教師節才剛過，台灣教育產業工會公布教育施政滿意度調查，基層對中央政府教育的評分，十分滿分只有 2.37 分。很多人認為教師層面應該進一步加薪。國防部先前有適度調薪，公家部門有沒有可能全面調升，大家都在觀察。

不管是美國還是台灣，主軸都是經濟持續成長，感受卻是另一回事。美國經濟持續保持成長，川普民調卻創下本屆以來新低。台灣人均淨資產、金融淨資產全部在創高，民眾的生活感受是否有變好，變成兩件事情。美國經濟很強，民調很明顯不看好。台灣的 AI 出口、股市不斷創高，財富和薪資的紅利沒有平均落到每個人身上。一個國家現在最困難的，是如何讓這一波成長讓大多數人感受得到。感不感受得到，跟它是否會創高，是完全兩個不同的問題。

台股小跌 21 點，收在 48,332 點，仍創新高。AI 時代的浪潮，是不是代表淨資產提高、財富效應可以推動全球經濟好一陣子，他留給後面再追。他跟投資朋友約週一早上八點半，早晨財經速解讀再相見。

台北時間 2026 年 9 月 30 日星期三早上八點三十五分，三十年期美債殖利率昨天又創高，來到 5.62%，是 2002 年 6 月以來的新高。游庭皓人在外地，旅館網路不太穩，他先說一聲，再把利率擺上桌。十年期同一天碰到 5.29%，快要摸到 5.3%，是 2007 年 6 月以來的新高。短天期、長天期，發債成本一起往上衝。美國國債上個月突破四十兆美元，財政赤字和發債壓力還在，通膨又要求市場給更高的風險貼水，長天期美債不太有人肯接。他今天要看的是，利率停在這種高檔，美股會怎麼反應。

債市兩天就恐慌，標普的避險情緒卻還好

債券市場他覺得已經有點恐慌。十年期殖利率飆得快，衡量美債波動的那條線，他把它理解成美債的恐慌指數，短短兩個交易日就爆衝。從避險情緒看，債市非常恐慌。拿 VIX 來看，表現還好。中間的落差很大：標普 500 幾乎看不出明顯的避險情緒正在發酵。

他的讀法是，市場還沒把高殖利率完全解讀成通膨全面失控，比較像經濟比想像中強。今年十年期殖利率上升，幾乎全部來自實質殖利率，通膨預期的變化有限。只要經濟和企業獲利還在成長，大型企業仍消化得了比較高的利率。

這主要是標普 500 這一層的現象。利率最敏感的小型股承壓很明顯，羅素二千最近的疲弱就是例子。真正的風險在後面：實質殖利率若長時間停在高檔，債市的恐慌遲早會傳進股市。他現在看的是能不能把利率按在目前的水準，別讓恐慌繼續往下蔓延。

美股跟美債的相關性，追下來也到了歷史低點。個股彼此的連動一樣很低。標普 500 成分股過去六個月的相關係數大概降到 0.52，應該是 2011 年有資料以來的最低，也很可能就是歷史低點。股票在跌的時候，不同產業、不同公司各走各的。個股波動不小，指數從下半年以後卻沒有什麼大波動，像躺在那裡領息。下半年量縮，反映的就是虧也虧不了多少、漲也漲不了多少。換到個股，體感可以差非常多。

他把它當成第一層判斷。市場上有怕通膨的因子，這一輪殖利率爆衝跟通膨沒有那麼直接。通膨那條路徑，三月、四月大概就預估好了。今年名目殖利率累積上漲大約 97 個基點，通膨預期大概只有 10 個基點。大部分是實質殖利率在升，錢本身變貴了。背後是 AI 的搶錢潮，還有 AI 的投資潮。

接近一半的成分股跟大盤反向

標普內部出現少見的分裂。他說接近一半的成分股跟大盤反向波動。以前指數上漲，成分股本來就不必每一檔跟著漲。現在是大型科技股在漲，部分科技股卻反向跌。少數巨頭把分化推得很明顯。

他拿台股對照。年底台灣加權仍可能上五萬點，稍微拉一下台積電、拉一下聯發科就過了。五、六月那一輪套牢的個股，別說今年，恐怕明年都解不了套。

費半離六月高點大約還有 14%，納指離歷史高點不到 1%

有人拿這種分化去對歷史。費半距離六月高點大概還有接近 14%。三十檔成分股裡，十檔距離五十二週高點超過 30%，跟台股五、六月那些高基期概念股有點像，要漲回去還有很長一段路。納斯達克 100 距離歷史高點不到 1%，成分股站上年線的比例卻不到 60%。指數愈墊愈高，上漲動能集中在少數權值股。

有人說這跟 2000 年有點像。游庭皓把圖攤開來對。2000 年前後，費半常常一彈就是兩成五、兩成八，每次都沒創高，頭部在 2000 年那半年裡逐步形成。很多人的講法是，網路泡沫高點過了之後，費半只要不再創高，接下來就一路跌，熊市可能從 50%、60%，甚至 70% 起跳。細節看，好像有點道理。三十檔距離五十二週高點，平均跌了 25%。離高點還近的只剩少數幾檔：台積電 ADR 剩 7.1%，輝達剩 3.9%，超微只剩 0.2%。很多個股跌得很慘。格羅方德跌了 48%，安森美跌了 47%，KLA 跌了 40%。標普五十二週創新高的家數減掉創新低的家數，是負 23。創一年新低的股票，遠遠多於創一年新高。他說這才是美國股市現在的真實概況。

他沒有把 2000 年整套搬過來。真的能在 AI 站穩的，就是這少數幾檔大型科技股，不能想像這個產業雨露均沾。股價的形狀的確有點像 2000 年。其他指數裡，有些已經率先突破。AI 又集中在少數科技權值股。生產力不一樣，泡沫堆起來的速度也不一樣。

耐久財連續十七個月高成長，麥當勞跌到要靠五美元套餐

AI 投資繼續把訂單吸走，另一頭被拖著走的是美國核心耐久財。八月公布的耐久財訂單，至少連續十七個月維持高強度成長，年增大約 11.1%，是 2022 年第二季以來的最高。AI 對市場有一部分衝擊，名目數據至少因此更好看。他問：沒有 AI，現在的經濟就會更好嗎？這是兩層問題。

個股弱化，他舉麥當勞。股價最近跌到接近疫情時期的等級，他說這已經算回到 2022 年那種慘狀。第二季美國同店銷售只成長 0.8%，七、八月甚至稍微下滑。跌幅重，上方套牢賣壓也重。主因是低收入戶縮了外食支出，麥當勞重新靠五美元套餐折扣和數位優惠拉客流。另一頭牛肉很貴，人力成本很高。公司要降價搶客，又要面對成本，獲利兩面被夾。AI 概念股和非 AI 概念股的衝擊，就是這種樣子。過去被認為很穩的餐飲股，這一輪價格也不好看。道瓊最近稍微差一點。

唯一的好處是，AI 把經濟數據撐得相當漂亮。漂亮到聯準會目前沒有任何一位成員認為經濟還有下行空間。這次官員公布的材料，背後有超過四百位經濟學博士提供的研究資源。回顧 2012 年以來最悲觀、最樂觀各四次的極端時點，一共八個案例，股市泡沫破滅通常發生在經濟成長被高強度拉上去的時候。這一回沒有任何一名票委認為經濟有下行壓力，不然早就把票投給降息。看總體、不看個別公司，官員眼下沒有太多看壞的壓力。

幾年後記得的是標普創高，書信裡是另一回事

幾年後回看 2026 年，大家可能只記得標普 500 站在歷史高檔，覺得這是一段漂亮的多頭。身在裡面的人看到的，是美債殖利率已經突破 5%，債市波動快速升高，市場廣度快速惡化。2020 年後來股市也創高了。那一年是新冠，股市怎麼創高？海量貨幣寬鬆。現在很多半導體個股從高點修正了兩、三成。指數看起來強，不代表每個角落都強。歷史上最可能留下的，只是標普裡的一個點、一條線、一根 K 棒。當年度的波動，也許比事後想像的大。費半不少個股離高點還有兩、三成，市場廣度轉負，很有可能是另一個世界。

這兩天他去了維也納市中心的莫扎特之家。莫扎特是神童。讓他吃驚的是，專業之外，這個人私底下非常愛講低俗笑話，他說簡直是自己的偶像。後代學者從家族書信整理出一整套莫扎特糞便學。寫給表妹的信裡有「祝你安眠，但先在床上拉屎」，還有要在對方鼻子裡拉屎、想起對方的便便真是美妙、屁股像火在燒。寫給父親則是「喂，混帳大人，舔我的屁股吧」，後面還接一大串。這些信被留了下來。他另外寫過一首輪唱曲，德文游庭皓念不準，直譯就是「舔我的屁股」，熟人聚會拿來娛樂。

幾百年後，莫扎特留下來的印象是優雅、精緻、幾乎完美的古典音樂。翻開私人書信，完全是另一面。他把美國股市放在同一個位置。幾年後回看 2026，美伊戰事可能早就忘了，只覺得標普當年創下歷史新高，美國股市是一段漂亮多頭。真正在場的人，面對的是殖利率的壓力、債市惡化、廣度惡化，還有很多半導體股的大幅修正。每看一個點都很痛。把時間拉長，又會覺得美國股市很順，三代牛，有什麼好怕。長期尺度和短期尺度，他要大家分開看。

Anthropic 潛在估值兩兆美元，營收十倍，基建支出十七倍

路透釋出 Anthropic 的招股書。要再給 AI 更大的體量，就得端出更亮的財報。文件顯示公司正在準備進公開市場，潛在估值大約兩兆美元，是今年五月公司自己估計 9,650 億美元的兩倍以上。市場給的估值仍然很高。營收 2023 年大約是零，2024 年 4 億美元，2025 年直接到 46 億美元，一年增加十倍。AI 服務的商業化正在快速擴張。

路透拿到的另一層是資金需求。運算和基礎設施支出，2023 年 4 億美元，2024 年 25 億美元，2025 年 73 億美元，短短兩年增加十七倍。營收增十倍，支出增十七倍，比想像中快。Anthropic 在 2025 年的帳面虧損大約 420 億美元，看起來遠超過 46 億美元的營收。他要拆開看。其中大約 340 億美元是會計上的公允價值損失，公司估值大幅上升，股票融資工具的價值跟著墊高。不代表那 420 億美元真的全部燒完。營運核心本身，仍是非常嚴重的虧損。

AI 的商業模式很快要上市，大家擔心會不會是下一個 SpaceX 的慘狀。至少在這段拉升裡，營收和負債都接近以十倍左右的速度在長。只看資本支出會擔心。營收是十倍。若每年還能以五倍到十倍成長，這個產業仍有投資吸引力。

美元差不多搶完了，一百年的英鎊債也開出來

這一輪利率預期上升，美伊戰事解釋不了大部分，川普也解釋不完。就算沒有美伊戰事，利率預期也不見得會整個鬆開，也許比現在低一點，仍可能升高，因為還是要搶錢。AI 今年的搶錢潮太明顯，美元這一頭差不多搶完了。

Meta 預計今年秋季進入歐洲債券市場籌資。亞馬遜、Alphabet、微軟、甲骨文這些巨頭陸續進發債行列，背後是資本支出愈來愈大。他預估第三季還可能再拉高。亞馬遜六月在加拿大發行 140 億加元債券，一舉打破 Google 才創下的 85 億加元紀錄。Google 接著在澳洲發了 55 億澳元，在瑞士募到 31 億瑞士法郎。亞馬遜在瑞士也募了 28 億瑞士法郎。英國最近也出現超長天期國債。Google 今年發行 55 億英鎊債券，其中 10 億英鎊，期限一百年。

發出來的短天期利率，7% 幾乎是保底，有的開到 8%，有的開到 9%。市場在大搶錢。他的推論是，這些巨頭一年的產出一定高過 10%，才會這麼敢借。美國以外，非美市場的債券發行也很龐大。外國借款人在加拿大發行的加元債券大約 450 億加元，去年才 160 億加元。2022 到 2024 年，每年還不到 100 億加元。各地非美市場瘋狂發行，已經變成主流。

資料中心還在擴。本業收入能不能證明你吞得下這麼多錢，就變得很要緊。

軟銀九月的上市延了，甲骨文的木星延一年，租金還在

軟銀旗下的 SB Energy，原本預估九月上市，估值超過 500 億美元。投資人對估值和執行風險有疑慮，最後延後。公司規劃的資料中心規模相當驚人，目前沒有任何一座正式營運。市場對星際之門還有疑慮，上市過程就會被大打折扣。軟銀現在發的債，幾乎等同垃圾債，殖利率拉到 9%、10% 都沒有人要。華爾街開始不願意照單全收。債券和專案融資市場，開始一筆一筆評價。

甲骨文的例子是新墨西哥州的木星計畫，上週他就提過。人家做星際之門，甲骨文這頭卡關。表面上是供電、是許可，公司援引不可抗力。第一階段本來 2028 年第三季要完成，現在至少延後一年。甲骨文 2056 年到期的公司債，利率來到 8.16%，創歷史新高。CDS 價格本來就在創高，又創高，評等一路降，距離垃圾債大約只剩一級。人類對 AI 算力的需求這麼大，甲骨文借來的錢，信用卻離垃圾債只差一級。

延後不代表可以不付錢。木星計畫的租約仍有相當強的約束。就算資料中心拿不到足夠的電力，公司還是有付租金的義務。大約二十一家銀行提供接近 180 億美元的建設融資，目前帳面損失已經超過 20 億美元。甲骨文如此，Meta 最近也發了接近 6.5% 的擔保債券。兩邊某種程度上都加深了 AI 債的跌勢。

發展愈快，基本面若給不出足夠的證明，出錯的代價也來得愈快。AI 投資的速度一快，需要的晶片、電力、資料中心融資就愈多。除非本業收入證明過得了這一場，或者能在競賽裡活下來，不然對這些企業來說，發愈多債、發愈快，已經不見得愈好。那個時間過了。

上半年比誰快，下半年速度快可能被資本市場狙擊

莫扎特之家之外，他同一趟也去了貝多芬之家，同樣在維也納市中心。貝多芬在那裡斷斷續續住了八年。《獻給愛麗絲》、歌劇《費德里奧》，第五號、第六號交響曲也在這一帶發展。他在故居前接了一句：手指有多快，分貝就有多高。AI 市場比的就是速度，模型要更快，晶片要更快，資料中心要更快。他立刻把時間切開。那是今年上半年以前。下半年以後，從資本市場的評價看，愈快反而有可能被狙擊。

他眼下的判斷是，市場還沒有走到極端泡沫。每一輪產品，市場都用很刁的角度在看。Meta 最近的新產品，不見得推得動股價，因為前面已經漲很多。七巨頭放出的好消息，包括股票回購，很多時候只是單日行情。

Meta 在擔保、可轉這一類的發行上，利率不斷往上抬，同時把過去看似分開的三條產品線試著合在一起：AI 大模型代理、智慧眼鏡，再加上之前的元宇宙。祖克柏這邊，最新的 AI 代理 Muse 上線兩週，用戶就到了數百萬，反應強勁，接下來要直接整合進 Meta 和雷朋合作的智慧眼鏡，可以隨時呼叫個人的 AI 代理。股價若沒辦法一路往上推，他的讀法是，市場仍相信其他巨頭很快就能端出相對應的產品。競爭愈來愈激烈。

超微剛宣布以全股票交易，收購李飛飛的 World Labs，作價 82 億美元，預估今年底完成。世界模型要做的是真正的 AGI 世界。World Labs 已經能用少數圖片建立一些三維環境，以後再用到機器人、工廠模組或科學研究。他說大家都在磨刀。

輝達則把 AI 晶片往金融資產推。先前有 5,000 億美元的擴張計畫，現在開始找保險業。這一輪私募基金搶過一筆，債券市場搶過一筆，IPO 也搶過一筆。輝達正在跟美國大型保險公司談新的融資模式，希望晶片從科技產品，變成可以抵押、可以放款、甚至可以投保的資產。最理想的構想是，銀行把錢借給規模比較小的新興雲端業者，用輝達晶片當抵押；業者倒了，晶片二手賣出的價格不夠還貸，保險機制承擔一部分損失。目的很直接。沒有亞馬遜、沒有 Google 這些巨頭，小的雲端公司也要拿得到錢來買輝達的晶片。

本益比從三十二倍掉到二十二倍，訂單卡在資料中心還沒蓋完

他的個人看法分兩件。從目前的營收成長看，科技巨頭的訂單差不多已經撐得住持續投資。AI 預估本益比的中位數，今年四月還有 32 倍，現在只剩 22 倍。股價沒跌多少，本益比下滑，代表獲利升得很快。第二件是亞馬遜、微軟、Google 三大雲端，手上的合約積壓訂單已經到 1.69 兆美元。很多訂單還沒能反映進營收或獲利，卡在資料中心沒蓋完，算力租不出去。

對消費者有利，token 價格還在降，模型也還在進步。輝達想用正規管道以外的方式，讓小型 AI 公司也拿得到資金。另一頭，系統性的金融壓力會繼續膨脹。AI 若最後只是一個假殼子、無法成真，那就是一場泡沫。

AI 已經滲進工作、創業、銀行融資、股市估值，債券市場的錢也被搶光。主權基金、退休基金都在把錢往這裡送。成功的話，那就是全體人類的福祉往上。成功或失敗，退休基金、主權基金、創業、IPO、銀行融資、股市估值、債券市場，全部跟 AI 綁在一起。連最不看好的人，也不得不希望這場實驗成功。退休基金會出問題。大家已經上癮了。

他講了一個尼古丁神燈的故事。有個叫克朗的人在海邊散步，撿到一盞神燈，擦兩下，燈神出來說有三個願望。第一個願望是陪我抽一根。兩人吹著海風抽完。第二個願望還是再抽一根，愈抽愈忙，聊宇宙、聊人生、聊海浪，聊到人生的意義在哪。傍晚第三個願望仍是再抽一根。一路抽到看夕陽、看星星。半夜十二點多，燈神迷迷糊糊爬出來，問第四個願望是什麼。會上癮的。

AI 若成功，可能帶來生產力革命。若最後證明投入遠遠超過回報，衝擊會傳導到企業獲利、信用市場、銀行資產，還有政府基金和一般人的退休帳戶。AI 本來是科技公司的豪賭，現在變成全球一起押注的經濟實驗場。

他看了一下時間，說已經零三分了。台灣市場和產業留到後面再梳。今天他收在三件事上。錢變貴了，美債殖利率爆衝，美股還撐著，內部分化。錢進了 AI 的資本支出，全球的資金被吸走。所有人都被 AI 經濟綁在一起，只能確保它成功。科技巨頭短期內似乎拉不出明顯的獲利，算力還沒建完，訂單本身並沒有缺。建太快也不行，資料中心的資本支出還在快速拉升，市場會按基本面評價，現在借愈多，不一定股價漲愈多。新模型一直在推。真正把它做成終端 AI 或物理 AI，才是這輪科技公司能不能成功的關鍵。

台北股市這天漲 502 點，收在 48,130 點。他在直播，網路還是不穩，仍把盤面念了一遍。台股下半年之後，這種盤勢維持很久了，內部分化一樣明顯。時間拉長，今年是多頭。拉回個別持股，有些人套牢的股票，今年年底都不一定解得了套。

台北時間 2026 年 9 月 29 日星期二早上八點三十一分，游庭皓人還在外地，當地大約是維也納時間凌晨兩點半。他一開場就把十年期美債殖利率擺上桌：這一回已經升破 5.2%。過去一週殖利率跳得很快。週一美股跟著收黑，道瓊跌 347 點、0.67%，收在 51,481 點；標普 500 跌 59 點、0.77%，收在 7,683 點；納斯達克跌 248 點、0.92%，收在 26,820 點；費半跌 203 點、1.6%，收在 12,465 點。

週三要公布個人消費支出，週五是九月非農。他說這兩個數字只要有風吹草動，債券價格就可能再被往下壓。5.1% 的時候還說沒影響，到了 5.2% 呢？再往上走到 5.5%、6%，股票真的還能說完全沒感覺嗎？今天要看的就是這件事。

商品漲 45.9%，今年最差換成了長天期美債

2026 年全球資產，他粗看快要有一半掉進負報酬。美國股市仍漂亮。排第一的是商品，報酬率 45.9%，主因是能源和原物料價格上漲。美國科技股也還強，納斯達克 100 漲 21.6%，美國價值股漲 21%，可轉債 15.9%，小型股 15.3%，大型股 4%。新興市場漲 12%，已開發市場漲 11%。

跌的幾乎全在債券。美國整體債券今年平均跌 2.1%，投資等級債跌 3.4%。長天期美債，也就是 TLT，跌了 6.2%，變成今年表現最差的資產。往年這個位置幾乎都是比特幣，今年換人了。

黃金在 2025 年大漲 63%，今年目前小跌 0.7%，過去一週又重挫。最慘的仍是長天期國債。月線價格先前跌到大約 80.7 美元的長期低點，現在來到 79 美元，創下掛牌以來的最低。成交量分布上看，85 到 90 美元這一帶，因為盤整過一段時間，上方套牢賣壓很厚。以後價格就算反彈，心理關卡也在那裡。不少人拿的是紙債，持有到期，價格壓力沒那麼直接；就價格本身來說，賣壓仍然不小。

黃金單日重挫接近 4%，每盎司大約 4,136 美元，上方同樣有明顯的套牢區。他歸因於原油上漲，加上實質利率拉高。市場現在把十二月升息一碼的機率定在大約 94%。美元和美債殖利率一起走高，黃金就承壓。

游庭皓由此看到的是：殖利率已經打到債市、黃金和利率型資產。上週美股還在走高，費半創下波段新高，納指和標普今年下半年仍在創高，道瓊比較像防禦性資產有資金流出。股價看起來沒事。他認為影響已經在了，只是不在股價上。

費半股價還在高位盤，前瞻本益比壓到十八倍附近

他拿費半的本益比當例子。七、八月股價重挫之後進入盤整，後來又陸續創波段新高。前瞻本益比卻從高檔的 28、29 倍一路往下壓，經過 24 倍、23 倍、22 倍，現在接近 18 倍。今年以來的價位仍然偏高，在高檔盤旋；本益比幾乎創下五年來的新低。他認為基期已經不算特別高。

上週指數走高的同時，內部在快速分化。創下五十二週新低的股票家數，已經連續十七個交易日多於五十二週新高，上漲愈來愈集中在少數大型權值股。標普大概在 7,700 點附近。站上年線的成分股本來約 70%，現在只剩 52%，只比一半多一點；過去一個月這個比例滑得很快。指數還在創高，多數股票並沒有一起上。

標普 500 累積漲跌之間的五十日滾動相關性，2026 年明顯下滑，甚至進到負值。創高像只剩幾檔在衝。等權指數很容易追不上市場報酬。

信用市場相近。過去半年標普仍在創高，評等最低的 CCC 公司債相對 BBB 的信用利差還在擴大，高風險企業的融資壓力在增加。類似組合在 2000、2008、2020、2022 都出現過。他不把這些當成標準的見頂警訊：有風險，證明不了股市就漲到這裡。眼下是一邊上漲，風險也一邊提高。

他把當下說成三邊同時成立。CDS 價格持續創新高，美債殖利率創下本世紀的高點，股票仍賴在高位，不肯下來。不肯下來的原因，是少數企業的獲利太強。本益比已經給到 18 倍，還能再要求多低？有些股票的股價已經沒有再創高，獲利卻升得很快。利率預期理論上該讓股市回一點，投資人勉強形成的共識卻是：本益比已經不高，就用這個方式撐在高位。

所以他不願意講「債市永遠不會把股市拖下水」。也許已經拖了。拖下去的是本益比，不是股價。要看價格進出，還是看基期有沒有到可以進場的位置，他認為態度已經講明白。利率若再走高，本益比未必守得住 18 倍。再高一點、本益比再低一點，這個邏輯可以成立。

汽油每加侖 4.48 美元，曲線離倒掛一度只剩十七個基點

利率預期他拆成兩層。頭一層是通膨。

沙烏地阿拉伯橫跨東西部的關鍵油管，這個月又遭無人機攻擊。維修完成後重新出口石油，運量仍不敢放大。伊朗那一側隨時可能再被打，石油風險還沒完全解除。出口量已經稍微回來，整體原油出口升到戰爭期間接近三、四月的水準，每日超過五百萬桶，大部分流向亞洲。亞洲目前仍很大程度靠補貼在撐。原油進出量緩步提升，地緣政治要求的風險溢酬，仍會把美債的利率預期墊在高處。

下游更直接。美國汽油大約每加侖 4.48 美元，創下歷年九月的新高，比 2025、2024、2023 都高，也比 2022 高。游庭皓提起拜登在 2022 到 2023 年的通膨衝擊，最後讓他或賀錦麗的連任之路走不下去。川普現在面對的是每加侖 4.48 美元。他認為這對期中選舉會是一場重大災難。

從二月算到 9 月 27 日，全球能源和原物料的漲幅裡，歐洲天然氣最大，正式超越硫磺，漲 129%。硫磺漲 99%，取暖油 85%，柴油 72%，汽油 50%，布蘭特原油 45%，西德州 40%。糧食端的壓力來自硫磺、農產和肥料。稻米漲 60%，糖價漲 33%，棉花 27%，玉米 20%，小麥 19%，棕櫚油 15%。生產成本已經擴散到大宗商品。就算原油價格跌回來，這些東西未必跟著好好跌。他用便當打比方：一連串東西漲價之後便當變貴，後來菜價、肉價跌了，便當通常也不會退回去。

短天期利率拉得特別快，美債殖利率曲線又逼近倒掛。兩年期大約 4.9%，十年期已經衝到 5.2%。兩年期和十年期的利差一度只剩十七個基點左右，大概是 2005 年初以來最小的差距。市場反應的是，未來一年還有繼續升息的空間。短天期再往上，兩年期就可能再度高過十年期，曲線倒過來。

過去倒掛結束之後，資產價格不一定就崩。可是每一次倒掛，市場通常都壓力很大。從 1960 年代以來，倒掛出現在最近八次美國經濟衰退之前。1978 年以來，兩年期和十年期的曲線平均會在衰退前十五個月進入倒掛。他說這次經濟還沒走到要衰退。利率預期所以居高不下，一邊是 AI 在搶錢，一邊是通膨預期仍高。年初聯準會準備降息，現在完全轉成升息壓通膨。曲線若真的倒掛，債市就是在反映聯準會可能把利率升得太高，需求和成長會被壓住。銀行會先有感覺，銀行股最近已經開始承壓。

川普原先的期待，在他看來兩頭都落空。低利率這條路對通膨幾乎使不上力，汽油價格還搞得比 2022 年更高。另一頭是去年的設想：經濟團隊希望靠削減赤字、放鬆監管，讓市場相信美國財政會改善，藉此壓低長期利率。實際走出來的完全不是那條路。

赤字是目標的兩倍，標售和回購都接得吃力

美國財政赤字目前大約占 GDP 的 6%。財政部長貝森特先前掛的是三三三，眼下的目標是 3%。赤字走到 6%，游庭皓直接算，那就是兩倍。十年期美債利率也因此突破 2007 年以來的高點。房貸利率重新站上接近 7%。以四十萬美元的房貸來看，每個月還款大概又多出三千美元，不過要看是浮動還是固定。過往那些低利率的預期，已經被打得很厲害。

上週四美國財政部回購美債，大約只用了 68% 的額度。拒絕高價報價之後，殖利率再度衝高。導火線是這次擴大長天期美債回購。兩週前使用率 86%，已經比更早保守；更早一度把額度用滿。這套長債回購他叫做扭轉操作，看不出把力道放寬或做大的意願。

標售同一時間又來了。大約七百億美元的五年期公債。他說現在改賣比較短的券，是為了讓市場有人肯接，結果仍明顯低於預期。得標殖利率約 5.03%，上一次是 4.3%，大幅跳升。標前市場預期大約 5.001%。他稱這是史上第二大的尾差，也就是得標利率高出標前預期的那段差距。投資人要非常高的報酬，才願意承接。

買家結構也變了。十年前，海外機構投標占比大約 61%，他點名台灣央行、日本央行和一些主權基金。現在剩 54%。話講到這裡他收了一下。海外買家還在，美債只是沒那麼值錢，得把殖利率再抬高。他說連 5.3% 都吸引不了他。市場要求的也許是 5.5%，也許是 6%。他反問，美債若躺著就給你 10% 的報酬，股票市場有可能一點影響都沒有嗎？

回購沒用完，他認為卡在價格紀律。財政部嚴守價格標準，不願為了把額度用盡去接受比較差的報價。程序上說得通。殖利率承壓時，守規矩和把流動性做出來，中間會岔開。規則只照字面跑，可能就做不成原先要的事。市場現在要更多利多，至少財政部把話講滿。想釋出利多，不如多釋出一點。他覺得目前的態度對美債價格沒有幫助。

他用一個老故事把落差講完。老闆交代秘書，今天無論誰來，都說他很忙；對方若說事情很重要，就回答每個人都這麼說。下午老闆的太太來了，自報身分，秘書仍點頭：每個人都是這麼說的。

回購本來要改善流動性。較差的報價不收，額度大量剩下，流動性幾乎沒回來，殖利率繼續承壓。秘書沒講錯話，老闆的太太還是被擋在門外。

九月支持率約 37%，他認為壓力在付不付得起

美債殖利率是壓力的一種，比較像市場在要更高的風險貼水，買盤並沒有消失。他認為更大的壓力在川普本人。債市的拋售，配上汽油價格創高，民調幾乎都在快速往下，華爾街日報、左媒、右媒都有。九月做的民調裡，川普的工作支持率大約 37%。他說這是 1990 年以來，總統在期中選舉前同期相對中低的水準。

他拿歷任來比。拜登在 2022 年通膨嚴重時還有 43%，比現在高。川普第一任期的 2018 年是 44%。歐巴馬 2010 年 46%、2014 年 40%。小布希有 64%，2006 年是 39%。柯林頓 1994 年 48%、1998 年 66%。老布希 1990 年更高，75%。他的結論是，期中選舉前任何一位總統的工作支持率，都比現在的川普高非常多。

六成選民認為經濟政策讓美國變得更差。只有 33% 的受訪者覺得美國經濟狀況良好，65% 給的是相對負面的評價。他個人把這些都圈回通膨。

從選舉看，他也不說完全沒救。選前還剩多久，他先講倒數兩個月，隨即改口應該是一個月。要看的是美國家庭對財富和購買力的感受，能不能很快改善。民調有 38% 到 39% 的說法，低的大約 33%。民主黨在國會的一般選票，大約以 53% 對 41% 領先共和黨。34% 的選民認為自己的家庭財務比前一年更差。理論上，一部分人會因為經濟體感轉向民主黨。他認為目前還沒有足夠證據可以下這個結論。

美國現在的處境很尷尬。體感很差，AI 卻在大爆發。他拿台灣對照：有人覺得所得差距、K 型分化的壓力很大，台灣 GDP 成長率卻有 11%，這種情況很難說經濟很差。所以他不把美國現在的問題看成典型的經濟蕭條。他用的字是可負擔能力，affordability。就業和消費還有韌性，房貸接近 7%，食物價格仍在高檔，購買力一點一點被侵蝕。

他區分兩種窮。富裕社會裡過得很緊，和缺基本生存物資，是兩回事。美國人現在的不滿，距離沒飯吃還有一段。以前一份薪水負擔得起的房子、汽車、醫療、食物和休閒，今天要更高的收入才維持得住。錢還在，平日的休閒娛樂得先壓縮。常有人說美國還有幾千萬人吃不飽、要領食物券。他認為吃不飽和會餓死仍有分別，就像長輩說沒衣服穿，和家裡的人說沒衣服穿：一個是那個年代物資不夠，一個是過得辛苦一點。

時間上他後來說，還有兩個月可以把通膨壓下去，但有壓力。至少先讓能源價格下跌。再來是股票繼續漲，財富效應還撐得住消費。購買力被侵蝕了一些，財富效應帶來的擴張感覺，仍可能讓人敢去訂下一張廉價機票。他覺得這一點很要緊。照這個角度看，民調的預期感也許沒有想的那麼差。若每一次都照民調判斷，川普也不會贏得總統大選。承壓則是看得清楚的。

前幾次利率急升，股市當下都還撐著

他回頭看美債殖利率狂飆之後，美股會怎麼走，個人判斷是也許沒有想像中悲觀。過去幾次可以拿來對。

1994 年是債券市場很經典的一次大屠殺。二月聯準會意外升息，市場原先認為通膨還算溫和，幾乎沒有準備。短短四十個交易日，十年期殖利率上升超過一個百分點，標普大約跌 8%。後來發現升息並沒有把經濟送進衰退，企業獲利仍有景氣撐著，美國股市把跌幅收回來。

1999 年不一樣，債券市場比聯準會更早反應。預防性升息開始前幾個月，十年期殖利率已經上升一個百分點。美股震盪數月，2000 年網路泡沫破掉之後才重挫。破以前，科技股買盤已經在減。他認為那次更像網路本身是泡沫，太多公司是虛的。

2006 年國際油價大漲，通膨上去，美債利率跟著升，聯準會也升息。美股仍有韌性，一直等到 2007 年次貸海嘯才往下崩。至少往後看大約半年，看不出股市因為升息預期而重挫。2016 年則是殖利率和美股一起走升，市場認為經濟總算正常化，離開 2008 年以後的貨幣寬鬆。

記憶比較近的是 2022 年。暴力升息，俄烏戰事把全球供應鏈打斷，通膨大幅拉高，估值被削下去。兩年之後，美國股市又創歷史新高。

回到 2026 年。美債殖利率升到接近二十年來的高點，聯準會也已經升息一次，美國經濟仍有相當韌性。他點出的支撐是 AI 正在爆發。所以要講的是，殖利率上升對股市有影響，影響落在本益比。獲利上升若夠快，本益比很低，股價仍可能創高。這是第一個角度。

第二個角度：美債利率對股市就完全沒影響嗎？不會。有一天美債躺著也給你 10%，一定有影響。問題是市場對 AI 的想像若更高呢？五年前，美債利率給到 5% 還像遙不可及的夢，因為那是無風險利率。現在若 AI 一年能賺 20%、30%，他說大家還是會把錢押下去買股票。預期就在這個落差裡。殖利率已經這麼高，美股還沒崩，從頭到尾是市場對 AI 的信心：一邊是對未來有信心，一邊是估值的削減已經反映在基期和本益比上。

三大指數上週都還在創高，週一只是創高之後拉回，沒有跌得那麼重。費半這一根，他覺得底部正在慢慢形成。輝達還沒到歷史新高，下方的量價買盤比較踴躍，沒那麼容易跌破；往上要突破，也沒有特別難。美股集中在少數個股，指數創高時，體感往往沒那麼明顯。

川習會之後，滬深三百先跌 2.2%

川習會之後，他建議先不要看美股，看中國股市。原先預估美中緊張可以稍微降溫，中國股市卻在中秋節後第一個交易日明顯重挫，市場上沒看到太多利多。滬深三百收跌 2.2%，是五週以來最大單日跌幅，已經碰到 2025 年八月以來的低點。上證指數跌 1.7%。全面和解的期待，他覺得並沒有多大，就是談了幾點共識。

台灣議題至少沒有放進雙方公開的視訊裡，私底下也許談過。雙邊關係上，雙方同意互相支持對方辦好 G7 和亞太經合會峰會。伊朗局勢有相對大的共識，伊朗不得發展核武；至於會不會因此把處理速度加快，看起來也不會。經貿上，中國承諾採購三百億美元的美國農產品。美方會啟動中美貿易委員會和美中投資委員會，另外三百億美元的關稅，雙方也可能採取優惠。反毒方面，中美會聯合偵破更多新興毒品案件，中方也會依美方提供的資訊，追查涉嫌製毒、銷往北美的中國公民。AI 則是雙方已建立對等對話，美方會用「超級智慧」取代 AI 這個說法，下一次交流預估在十一月左右。

好消息有一些，壞消息不大，大致都在預期裡面。即便雙方互相降了六百億美元商品的關稅，占雙邊貿易仍很小，多半是玩具、廚房用品、節慶裝飾。中國對美國肉類、海鮮、乳製品的關稅也能降一些。關稅戰目前還在慢慢熄火。打了這麼久，美方大概也明白，比較有效的多半只在高科技產品，大多數產品沒產生多大效力。

中國現在一個產品，普遍被認為有大約四十種管道，經不同國家出口到美國。美方認為中國商品直接進入美國，平均關稅大約 50%；只要繞過低關稅國家，實際稅負就能壓低，至少少一半左右。這個層面，美方看起來也無意再監管、再抗爭下去。雙方各有理由降溫。中國內需仍比較疲憊。美方則需要在期中選舉前，盡量讓通膨預期快點下來。

九月本來該出來的三○一條款，到九月底還沒有。IEEPA 幾乎已經全面取消。依 IEEPA 課的關稅，預估今年下半年會大規模退稅，這是最高法院的指令。這筆關稅原本是美國政府很重要的收入，現在要大量償還，財政壓力可能再被拉長一截。

川普眼下做得到的，基本上是壓低能源價格，以及拉抬財富效果和股票市場。關稅戰對他過去兩年任期到底是不是加分，很難說。提高關稅原本想保護本國產業、讓製造業回流。游庭皓看到的實際效果是，投資成長確實增加了，財政體制並沒有因為關稅變得更好，成果比較集中在投資那一頭。

對其他國家，傷害就比較大。平均關稅稅率，台灣大約仍是 6.9%，沒有想像中高；歐元區 9.8%，日本大約 3.5%，南韓大約 3.1%。大家都比以前高了一階。出口還在創高，傳產大多仍壓力很大。美國原本希望製造業回流，製造業沒有回來；AI 在本地投資設廠，讓名目數據仍然好看。外部成本落在其他國家的傳產上，很大程度不是做決定的人在付。政府為了保護產業、增加收入或國家安全而提高關稅，繞一圈，相對物價還是回到國內自己扛，大家一起多承擔。眼下整套經濟，是靠 AI 的繁榮把這場關稅戰的混亂撐住。

收束時他把線放回估值。油價還壓不下來，通膨疑慮還在，市場又把聯準會往升息推，十年期殖利率繼續拉。影響其實不小，估值減得很快。原本股價要漲五成的，現在也許只能漲兩成。別因為股價沒跌就氣餒。AI 已經在爆發，美債殖利率也在壓抑美股估值。這是他給市場的答案。估值偏低之後該做什麼，他沒有再開步驟，只把態度留給聽眾。

《國家為什麼會失敗》問的是，為什麼有的國家富、有的國家窮。《自由的窄廊》把同一條線往前推：制度如果真的決定國家命運，好制度又從哪裡來；已經走在前面的國家，要靠什麼才能繼續走下去。2026 年 9 月 28 日星期一，游庭皓對會員與投資朋友導讀艾塞莫魯和羅賓森這兩本。作者同一批，主線也是同一條，他建議當成上下冊來讀。

南北韓同一個民族，幾十年後所得差很大

如果答案只是人民勤不勤勞、有沒有天然資源、氣候好不好，故事會好講很多。游庭皓先拿地理決定論開刀。過去常聽到一套說法：熱帶國家人民比較懶散，又有疾病、農業條件的問題，溫帶國家於是去殖民熱帶國家。同一片地理，制度不同，結果可以完全不同。新加坡跟周遭鄰國差一截。南北韓更極端：同一個民族，文化和地理條件相近，政治和經濟制度不一樣，幾十年後所得和生活水準裂開。地理沒有決定論。

文化單獨拿來解釋繁榮，也撐不住。過去有人說儒家文化歧視商人，不利資本主義。後來日本、南韓、台灣、新加坡和其他東亞經濟體發展起來，單一文化路徑就很難再講下去。文化當然會影響社會。同一群人，制度改了以後，經濟表現可以差很大。文化影響經濟，沒有那麼直接的推論。

還有一種說法：統治者不知道正確政策，所以國家窮。作者不認。很多貧困國家的掌權者，其實知道哪種政策對經濟有利。有利整體社會的改革，有時會傷到掌權者自己的利益。從全民角度看很糟的制度，從少數既得利益者的角度看，可能是非常合理的選擇。

國家貧窮，很多時候大家知道怎麼變富。整個國家變富的方法，未必符合掌權者維持權力的利益。研究經濟發展，不能只研究經濟政策，最後一定會碰到政治權力。《國家為什麼會失敗》的核心從這裡進去。

農民多收成，成果被拿走，就不會再加碼

兩位作者把經濟制度大致分成包容性和榨取性。包容性經濟制度讓比較廣泛的人口可以擁有財產、進入市場、選擇職業、創業、投資、受教育，讓一個人努力之後，有相對合理的機會留下自己創造成果的一部分。財產不會被輕易奪走，企業成功之後不會被任意沒收，契約能受法院保障，人才比較願意投入資本和時間。市場若允許新人挑戰舊企業，新技術可以取代舊技術，經濟才有機會持續創新、提高生產力。

榨取性經濟照樣有市場。制度被設計成讓少數人從多數人身上取得資源。掌權者控制土地、產業執照、金融資源、貿易權利、政治特許，把原本可以讓更廣泛人口分享的經濟成果，集中到少數人手上。

包容性跟榨取性最大的差別，不是所得分配公不公平，是一般人有沒有誘因去創造新東西。農民提高產量之後成果就被拿走，共產主義底下就沒理由增加投資。企業成功之後可能被沒收，當然不願承擔創業風險。制度影響經濟成長最重要的管道是誘因。好制度不必假設人民比較高尚。普通人追求自身利益的過程裡，自己願意投資、學習、創業、創新。壞制度底下，最理性的選擇就是大家都在尋租、討好權力、爭奪政治特權。

包容性制度這麼好，為什麼不是所有國家都採用？保護產權、鼓勵創業、開放市場，可以讓整個國家更富有，統治者理論上也該從更大的經濟蛋糕拿到更多，大家照理該支持改革。書裡最要緊的答案在這裡：經濟改革分的從來就不只是金錢或財富。它是重新分配權力的一環。新企業、新產業、新技術、新的財富持有人出現之後，舊有菁英不只可能少賺錢，甚至可能失去控制社會的政治地位。

作者非常看重創造性破壞。新技術提升如果還是由寡頭壟斷，那就稱不上什麼新技術提升。創造性破壞不但要淘汰舊產品，還要把原本掌握權力的那些人一次淘汰掉。鐵路會改變城市和地方的權力。工業化會創造新的企業家和工人階級。網路會改變資訊控制。任何經濟革命，最後都可能變成政治革命。站在掌權者自己的角度，經濟現代化也可能讓自己失去權力，阻止現代化就變成相對理性的政治選擇。很多國家長期停滯，不一定真的缺少聰明人、資本或技術。政治制度讓有權力的人能夠阻止威脅自己的改變，經濟制度就變得有榨取性，背後往往存在同樣高度集中的政治制度。

蘇聯衝得出重工業，衝不出下一個 ChatGPT

只談經濟制度不夠，還要再下一層看政治。包容性政治和榨取性政治要盯的是：政治權力是否受到限制，是否分布在相對廣泛的社會群體，以及國家是否有足夠能力去執行共同規則。

很容易聽成：民主國家就會很富裕，因為夠多元；專制國家就一定很貧窮。理論比想像中複雜。政治制度除了權力要有一定程度的多元性，也需要一個基本中央集權、具備行政能力的國家。政府根本無法維持治安和執行法律，再多形式上的政治參與，最後就是內戰，也很難建立穩定的市場。

榨取性制度不代表經濟完全不能成長。游庭皓說這是整本書最容易被簡化的地方。高度集中的政權完全可能動用資源提高投資。當年蘇聯推動工業化，有一段時間維持非常驚人的經濟成長，把大量農業轉移到工業部門，快速提高重工業產能。榨取性制度有時候成長反而更快。這種成長比較擅長把既有資源集中到政府認定的重要領域，比較難長期維持分散式的創新和創造性破壞。持續的創新，中央政府很難提前知道答案。下一個重要的產業，可能來自原本沒人重視的企業。ChatGPT 發布以後，整個市場大量集中到 AI，這類事情本來都有可能威脅既有寡頭或老錢。榨取性制度容易碰到創新瓶頸。

書裡非常重要的時間尺度：數十年內都算短期。短期可以靠資本累積、勞動投入、政府動員。長期要提高人均所得，靠的永遠是生產力和創新。經濟從模仿既有技術，進入不斷探索新技術的階段，制度對創新的影響才會愈來愈重要。

換一塊 AI 政策的招牌，既得利益仍可能把制度吃進去

制度一旦形成，往往會自我強化。掌權者用政治權力建立對自己有利的經濟制度，再從這套制度取得財富，財富又讓他們更有能力維持政治權力。政治權力和經濟利益彼此強化，變成惡性循環。包容性制度也可能形成相反的良性循環。權力分布比較廣泛，社會比較有能力阻止另一群人完全控制某種制度；經濟機會增加之後，又會形成更多有資源、有組織能力的社會群體，進一步限制權力集中，制度因此有一定程度的自我延續能力。

歷史沒有完全鎖死。戰爭、瘟疫、技術革命、國際貿易、政治危機，都可能形成關鍵轉折。英國是一個重要契機：從大憲章到議會的發展，十七世紀的政治衝突，再到光榮革命，王權逐漸受到更多限制，商人、地主和其他群體獲得更多政治力量。某一天建立民主，並不會突然長出這套結構。它是權力經過長期衝突、逐漸重新分配之後的後果。

《國家為什麼會失敗》除了強調制度很重要，還往下一層：制度背後永遠會有人，制度反映的就是誰有權利制定這項規則。權力結構不改，只把表面的經濟政策換成 AI 政策、換成國家隊一系列的政策，仍可能被原本的既得利益者吸收。成功國家的政策直接複製到另一個國家，常常達不到預期。表面上可以說要建立新的證券市場、要有競爭法、要推自己的 AI 政策、中央銀行、反貪腐機構。政治權力如果還是高度集中，這些制度只是換了一個名稱，實際運作仍受既得利益控制。

包容性制度需要比較廣泛的政治權力，就得達成某種程度的權力平衡。有些國家能夠長期維持，有些國家最後走向權力集中。成功或失敗，差在這裡。

國家退一步，家族和軍閥會補上來

《自由的窄廊》接在上一本的理論上往下延伸。認定成功或失敗之後，假設已經成功了，以後要怎麼繼續成功？什麼力量關係，才能讓已經良好的制度存在並且持續下去？

這本書先推翻一個很直覺的想法：政府愈弱，人民就愈自由。作者認為這說法過於極端。我們只看到國家可能壓迫人民，卻忽略了國家消失之後，權力本身也不會消失。家族、部落、地主、軍閥、宗教勢力或私人暴力，都可能填補空缺。沒有有效的法院，契約沒有受到保障，中央政府沒有警察，私人暴力就可能決定誰擁有資產。小政府過小也不好。政府沒有能力保護個人，傳統家族和地方勢力就可能決定一個人和誰結婚、做什麼工作、能不能離開原本的群體。國家很弱，個人未必因此更自由。國家退一步，自由不會自動往上跑，會有其他利益集團嘗試來壓你。

自由需要國家。需要一個有能力壟斷暴力、執行法律、維持治安、提供公共服務的政府，才能把個人從私人權力的支配裡解放出來。沒有足夠的國家能力，現代意義上的個人自由很難存在。國家一旦取得權力，新的問題也會出現。政府有軍隊、警察、稅收、法院、資料、官僚體系。這些力量全部集中在少數人手裡，又沒有其他力量可以制衡，原本用來保護人民的國家，反而變成最大的壓迫來源。

兩位作者採用湯瑪斯·霍布斯的利維坦概念：人類需要一個很強大的公共權力，來避免社會陷入暴力和混亂。他們接著指出，要不要利維坦，問錯了。他們要看的是能不能形成一種平衡狀態。全書大概有三種基本形態。

缺席的利維坦，國家能力很不足，中央政府無法有效維持秩序。這種地方不一定完全沒有規則。規則由家族、部落、地方勢力提供，個人可能因此受到私人權力或傳統規範的束縛。

另一頭是專制的利維坦。國家非常強大，可以收稅、動員資源、建立官僚、興建基礎建設，而且可以快速執行政策。社會沒有足夠力量去限制政府。行政效率可能很高，人民卻缺乏有效機制去阻止政府濫用權力。

夾在中間的叫被束縛的利維坦：國家具有充分能力去執法、提供公共服務和解決集體問題，社會同樣有組織、有監督、有抗議、有訴訟，有限制國家的能力。國家不能完全壓倒社會，社會也沒有把國家削弱到沒辦法執政、沒辦法收稅。

那條窄窄的廊道，就是這本書講的自由的窄廊。政府權力愈少愈好，或社會權力愈大愈好，這兩頭都走不通。國家和社會力量必須維持某種動態平衡。國家跑太快會變專制；社會把國家壓得太弱，又可能陷入失能或私人權力的支配。能制定憲法、舉行選舉、建立法院，都不能保證一個國家從此永遠自由。國家背後的能力、科技、企業力量、社會組織、權力結構都在持續改變。昨天有效的制衡方式，到了新技術底下可能已經不夠。AI 發生了，當然要有新的法規做相對應的監管。

得不停奔跑，才能維持在原地

作者另外取了一個效應叫紅皇后效應，跟《愛麗絲夢遊仙境》裡那句一樣：不停地奔跑，才能維持在原地。國家變得更強以後，社會也必須提高自己的組織和監督能力；社會提出更多公共需求之後，國家又必須提高治理能力來回應。自由沒有一次調好就停的版本，雙方永遠都在跑。政府永遠想擴張新的行政權力，社會要建立新的監督機制；社會要取得新的權利，政府要建立新的制度來執行這些權利。互相追趕，才是國家自由長期存在的機制。

這也解釋了一個看似矛盾的現象。成熟的自由社會很吵。媒體每天在批評政府，人民在抗議，法院推翻政策，國會阻擋行政部門，地方政府挑戰中央，看起來很低效。部分摩擦本身，就是防止國家能力失去控制的制度成本。

《自由的窄廊》沒有在歌頌現在的民主國家每天抗議。每個團體如果都能否決公共建設，每一項政策最後都可能陷入無限訴訟，政府連防災計畫、鐵路、電網、能源設施都可能無法興建。社會成功束縛利維坦之後，也有可能把它綁得太緊。這本書要設的題，比自由對上效率更難：國家要有能力做事，社會也必須有能力阻止國家做錯事。只有第一種能力會走向專制，只有第二種能力會走向失能，兩種能力都必須同時存在。

把兩本書連在一起看。《國家為什麼會失敗》說明包容性制度需要政治權力比較廣泛地分布。《自由的窄廊》解釋這種分布靠善意維持不住。社會本身得有足夠力量，能夠和國家長期抗衡。一本比較在聊制度的剖析面，另一本解釋制度如何動起來。前者講好制度具有什麼特徵，後者講好制度之所以能夠長期存在，是因為國家和社會存在一場永遠沒有真正結束的競爭。

強國家這件事，游庭皓收在這裡。一聽很容易想到很強大的政府。他講的是另一面：沒有國家能力，很難建立包容性制度，法院、產權、公共教育全部需要政府來執行。社會強過了頭也不行。家族、部落、企業、宗教勢力大到離譜，個人反而可能失去自由。兩本書共同的權力觀是：把權力從政府手上拿走，權力還在，只是換到企業、家族、地方勢力或其他利益集團手上。要問的是誰能夠擁有權力，權力又遭受到什麼樣的限制。權力互相交織的情況愈密，這個社會長期動態向前的可能性就愈重要。

他最後把兩本書濃縮成一套理論，分三層。第一層是經濟制度：人民有沒有財產權、教育、市場和創新的機會。第二層是政治制度：誰有權力制定這項經濟規則。第三層是自由的窄廊上的問題：什麼樣的力量能夠防止政治權力最後重新集中。國家需要社會監督，社會也需要國家保護個人免於私人權力的支配。企業同時需要市場競爭，也需要有法律的限制。政府也需要法院、議會、媒體、公民社會的限制。整套制度的核心，就是不讓任何一方永遠不受約束。

好的制度不去消滅權力，它要讓權力永遠無法停止競爭。國家要夠強，才能夠保護自由；社會也要夠強，才能保護自己不被國家吞掉。能夠同時容納兩種力量的地方，就是那條很窄、很難走，可是永遠不會停下來的自由窄廊。

他丟給投資朋友做些思考。