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台積電在台灣產值很大，就業機會才九萬個左右。中小微企業一百七十一萬家，大概九百萬個工作。賴清德總統在《游庭皓的財經皓角》完整版專訪裡說，兩個都要顧。不是每一個人都適合去台積電，台積電也沒有那麼大的空間。政府要打造的，是百工百業都適合生存發展的環境。

這一集是頻道成立以來第一位來賓，第一次就找總統。游庭皓把經濟學叫成事與願違的科學：資源有限，六大面向真正要問的是，政策目標衝突的時候，優先順序怎麼排。訪綱可以互相呼應，想到什麼就講，不必硬守框架。專訪太知識化，人家會以為套好的，對總統不利。10 月 16 日早晨財經速解讀先播出精簡版；完整訪談把當時沒展開的取捨補上。

總統一開口就叫游庭皓的名字，說能夠上這個節目是他的榮幸。游庭皓前兩天溫習過非凡、M 平方、謝社長那些大陣仗、大團隊、電視台的專訪，問何德何能。總統說他是青年才俊，總體經濟嫻熟，而且非常生活化，每天八點半到九點股市開盤前講產業、經濟、金融，一直把他當財神爺，等於把財經知識給所有聽眾、觀眾。

上週法務部、衛福部、金管會在總統府報告用 AI

百工百業用 AI，比單純推演趨勢更重要。游庭皓追的是政府自己：這麼龐大的組織，該不該先減少行政程序、控制支出。要不然政策委員會愈設愈多，支出愈來愈高，成本卻沒降下來。上任之初他推《人工智慧基本法》七個原則，政府要當負責任的推動者；後面還有 AI 新四大建設、新十大建設，目標收到 2040 年。

三個目標上面還有一個國家目標，叫智慧國家，包括智慧生產、智慧製造、智慧旅遊、智慧生活，其中很重要的就是智慧政府。總統府有經濟安全會議，也在討論智慧政府該怎麼做。上個禮拜，法務部、衛福部、金管會已經在會裡報告，怎麼用人工智慧讓工作更有效率、服務更好。方向是朝這條走。

金融圈看好 AI，不一定看好 AI 投資。後面有表外融資、融資循環、GPU 資產化；科技也許繼續革命，金融風險仍在。政府把這麼多心力壓在單一 AI 政策上，海外若出金融問題、台灣訂單跟著掉，政策上有沒有考量。賴清德說當然有在關注。人工智慧發展讓伺服器、半導體需求旺盛，台灣經濟很好。也擔心重複投資或其他原因，需求掉下來。有在做各種應對，沒有全然樂觀，有預做準備。

他說自己沒有學財經，從使用者、從歷史發展的角度看。瓦特發明蒸汽機，帶動工業革命，也讓歐洲有兩百年的文明跟繁榮。現在剛好進入人工智慧化的時代，現在才開始而已。身為總統，責任是全球進入這個時代的時候，台灣持續占有利位置，確保未來可能三十年、五十年、甚至更久的競爭優勢。游庭皓問個人樂不樂觀、會不會用 ChatGPT 或 Gemini。他說基本上樂觀。要上這個節目，有稍微 Google 一下。政府禁止公家機關用 DeepSeek，他自己也沒用。

住房政策被讀成環境沒問題、有問題的是自己

K 型經濟聊到下端年輕人過得比較辛苦，流行詞叫無三貸：沒房貸、沒車貸、沒後代。賴清德把這當成值得重視的社會問題、一種無力感，國家人口戰略家庭支持篇從生育、養育、教育去做。游庭皓把無力感再往住房推一層。租金補貼、青安貸款，有人讀成整句暗示：房價、租金就是這樣，環境很難改；錢不夠就補助，租金不夠就補貼，貸款不夠就調升額度，有問題的是自己。

賴清德說，政府一定要反映民意，全盤考慮之後才端政策。年輕人認為居住是最大的問題，以至於不敢成家，成家也不敢生子。關鍵若在住屋，政府責無旁貸。從蔡總統開始就有社會住宅、租金補貼，還有包租代管；他上任之後繼續這條，後來也推出青安。大學生沒有宿舍費用補助；住家裡的，有提出 TPass 減輕負擔。這些都是回應需求。大環境調整可能有限，能做的就盡量做。他說應該理解年輕人的想法，政府都盡量去做，也鼓勵民眾自己有作為。

台積電就業九萬，十三項戰略產業

市場上有一句話：本小利大，利不大；本大利小，利不小。產業市值體量已經很大，台積電再多幾個百分點毛利率，全台灣經濟就不得了，再去做社會福利。市場上限就那樣的產業，成長翻倍，對經濟成長、稅收貢獻有限，福利也做不多。同樣的資源、同樣的精力，一個能創造大量出口和獲利、讓經濟成長常年保持雙位數，另一個獲利沒那麼多、但能創造很多就業，他會押哪一邊。

賴清德不選邊。政府就是要打造百工百業都適合生存發展的環境，既要幫台積電這樣的科技產業，也要幫中小微企業。中小微一百七十一萬家、大概九百萬個工作機會，聚少成多。台積電產值很大，就業才九萬個左右。台灣社會有不同專業的人，台積電也沒那麼大空間。

國家戰略層級，他說第一個是五大信賴產業：半導體、人工智慧、軍工產業、安控產業、次世代通訊。另外聚焦新世代建設三個關鍵核心：矽光子、量子運算、機器人。再來五個產業：稀有礦物、醫療生技、基礎建設、文化創意、觀光。加總十三項，由行政院卓榮泰院長領軍，推動十三項國家戰略產業。中小微還有那一百七十一萬家，他提出的升級轉型發展條例，包括資金挹注、人才培育、金融支持、稅負減免、開拓國際市場、單一窗口。在地產業他用一個名稱來講，叫地方創生，是他當行政院長的時候推的，主要包括在地產業，以及解決地方問題的社會企業，讓年輕人回到故鄉，用地方上的歷史文化、觀光資源或產業來發展。這樣才有大中小，有國家級、戰略級、國際級，也有地方級，才涵蓋所有民眾。

口罩是補助、台積電是投資，失敗的要定期檢討

投資上有一句話，叫買錯不想賣，買對抱不住。政府有很多國家隊：口罩、疫苗、風電、5G。推行過程有沒有止損。也許給一年、兩年、三年，一開始有政府訂單支撐，該不該有退場。游庭皓舉風電：紅色供應鏈太強大，商用競爭壓力下撐不起市場。未來三到五年要不要詳細規劃，對的產業繼續補貼、把市場做大，不夠好的適度退場。

賴清德說的確應該這樣。政府對一個產業的支持大概有兩種，一個是投資，一個是補助。口罩國家隊是政府基於國家需要請他們幫忙，例如台中精密機械製造的團體來協助國家，當然要補助。這個補助是成功的，生產製造口罩，滿足國家需要，還可以幫助其他國家。投資最成功的例子是台積電，政府有投資，現在台積電已經大了、賺錢了，政府因此受惠。當然也有不少投資基本上是失敗，或者沒有成功。的確要定期檢討，看投資報酬率、投資效益。補助通常都有期限，好比幾年的計畫，補助到一個程度之後，像地方創生就是一個補助計畫，也有期限；期限滿了看有沒有效益，有效益可能才會繼續，沒有效益大概就會停止。

對美關稅談判，他說的確肇因於順差太大。今年外銷大概九千億美元，最大標的國是美國，順差會比去年提出對等關稅時更高。不揣測任期、不拖過就算；挑戰也是東拓、跨過太平洋跟美國進一步結合的機會。15% 不疊加跟日韓拉平。聯邦法院撤銷對等關稅法律基礎之後，游庭皓問之前給的承諾還有沒有必要履行。賴清德說，撤銷之後對台灣關稅並沒有因此增加，還是維持原來的，特別是半導體科技廠還是維持零關稅。兩個 301 都還在跑，跑完會竭力爭取原來雙方同意的條件。

韓國把個股正2提前掛牌，先把游資留在台灣

金管會這幾年放鬆速度之快，投資人非常有感。韓國五月份把個股正2型 ETF 提前掛牌，目的要鎖住資金，不要讓韓國股民到海外投資，結果造成不可逆的股票踩踏。韓國股市今年表現還算不錯，很多人反而虧錢。金管會在鬆綁、迎向國際、打造亞洲納斯達克的過程，要怎麼顧風險。

賴清德先把台灣跟韓國分開。台灣的金融狀況跟韓國不同。就算同樣是半導體，韓國跟台灣的條件也完全不能比。他們固然長於記憶體，台灣的產業鏈更加完整，從 IC 設計、邏輯製造到封裝測試；台灣中小微企業的產業鏈基本上也已經融入科技產業，這些都是韓國所沒有的。股市上面，台灣當然有 ETF，但是那種多倍數操縱的槓桿，台灣沒有，金管會沒有這樣做。

金管會也持續想壯大台灣的金融市場，特別成立去推動亞洲資產管理中心，兩年有改、四年有變、六年有成，目的是把資金留下來，因為賺了那麼多錢。游庭皓說，目標不必先跟新加坡、香港比肩，先把賺到的游資留在台灣。賴清德接這句：先留下來，留資、引才、引資，創造台灣更好的投資動能。這就是亞洲資產管理中心的目標。看起來還算順利。

央行上一季凍漲利率，同時適度放鬆信用管制。通膨已經 2.7%，油電有補貼。賴清德說台灣央行獨立，即便是總統也沒有置喙的餘地；專業比不上央行幕僚共同做的結果，川普權力之大，到頭來也沒影響到 Fed。事後看說明：CPI 平常約 1.8、1.9、甚至 1.7，上個月 2.73 只有這個月，預期明年 2% 以下。油電凍漲導致被低估是事實，他希望立法院通過追加預算補助中油跟台電。COVID-19 期間這個做法讓台灣 CPI 才三點多、日韓美歐九點多，中東戰爭沿用。補貼有限，無形價值遠大於補貼；升息會牽動匯率、房貸、企業投資、消費。他尊重央行的決定，道理講得通。

再生能源百分之十三，一座 GW 算力中心值四百億美元

核電三項原則仍是核安無虞、核廢有解、社會有共識。積極或消極，賴清德說要游庭皓跟社會大眾來說才說得準。不要意識形態排除任何一種能源，也不要因為短期利益就不顧環境永續。法律已通過，台電已開始重啟程序；有共識就重啟，沒有就靜待先進核能。

能源政策通常有四個條件：穩定供電、低電價、減碳、能源自足，很難同時全部達成。哪幾個特別重要，哪幾個可以調整，也許漲漲電價也不是壞事。賴清德沒有排出名次。他說現在考慮用電來源的時候，的確要把用電的韌性考慮進去。安全、價格、減碳、能源自主，能源自主就是韌性，加上穩定供電，這四個面向都是政府現在推動各種能源時考慮的標準。

游庭皓說現在不缺電，很明顯，不然就會停電。經濟部的說法是，未來即便再蓋再多晶圓廠，都已經規劃好了。可是會不會忽略另一層：製造一台冷氣所需要耗的電，跟冷氣吹二十四小時所需要耗的電，資料中心是不太一樣的。主權 AI、打造主權 AI 資料中心的過程，會不會低估用電。理想中的能源占比是什麼，再生能源能不能再高一點。

賴清德說，再生能源本來就不夠。電力供應是足夠了，但主要都是石化能源，天然氣跟燃煤。天然氣已經四十幾個％，主要還是石化能源。再生能源大概有十三個％左右，還是不夠，要持續提升，最好能夠到三十％，就是 2035 年的時候能夠到三十個％，能夠甚至更高。這是目標。今天的備轉容量大概二十個％。大概每一天的發電都是 42 到 45 個 GW。如果以十到二十個％的備轉容量率，不要用到二十，用十個％就好了，大概就 4.4 個 GW 左右。AI 的算力中心，一個 GW 就很了不起。一個 GW 的算力中心大概價值四百億美元，一兆多元。國家預計大概在 2040 年左右，大概也要打造一個 GW 的算力，這是國家要打造的，外國來的都不算在這裡面。他們來的話，大概都幾百個或者幾十個 MW。把經濟成長算進去，本來預估經濟成長率沒這麼高，把未來可能像這麼進步發展所需求的電力算進去，把算力中心算進去，把未來尖端運算的算力算進去，那麼到 2035 年基本上是沒有問題的。

前九個月出生約 6.9 萬，移工政策往移民挪

賴清德說，人力的確不足，他擔心影響產業發展。藍領從製造業開到農業、服務業，十二歲以下可請人幫忙家務；企業幫員工月加薪兩千，多一個移工名額，但移工不得超過公司一半。白領走《外國專業人才延攬及任用辦法》，去年十二月再開放，就業金卡就是根據這個法律。副學士以上畢業可留台至少兩年找工作，未來考慮定居許可。

游庭皓問，這是不是從移工政策漸漸轉往移民政策。他記得今年前九個月出生人數好像是 6.9 萬人，全年可能連九萬都無法達標。人口稀缺得這麼快，移工政策是不是遲早會大幅轉向移民政策，開始要承受更多移民來填補勞動力。

賴清德說對。他在行政院長的時候提出一個新經濟移民法，就是根據產業所需求的人力，聘僱這些外籍的人，藍領或白領的人力到來，到達一個年限、符合一個標準，可以給居留證。給居留證，社會上比較有共識；給國籍，社會上還要再討論。這是目前的情況。《外國專業人才延攬及任用辦法》進一步開放，除了副學士可以留在台灣兩年，任何一個國家的學生，五年內畢業於台灣教育部所認定的世界前兩百大學，就可以來台灣找工作兩年，不必先拿到勞動部的就業許可。數位牧民也可以來台灣找工作兩年。白領跟藍領都是根據國家產業的需求，來提供必要的支持。

游庭皓補問失聯移工。台灣移工人數大概九十萬人，失聯大概九萬人左右，大約十分之一；警察七萬人，每個警察都抓到一個，都還有兩萬人抓不到。賴清德說的確，最擔心衍生社會問題，包括治安，或移工留在台灣工作被人控制，影響生命安全或自由。行政院有計畫不間斷協尋，出現時政府可以提供協助；聯絡方式這些細節不方便講，的確當政策在推。

六大面向講完，游庭皓說都可以組合成一套賴清德經濟學，互相呼應。賴清德回他，那最後做，你要幫我寫序。游庭皓說沒問題。

他跟幾個幕僚談過。最近股市很熱，問有沒有買股票，說有買。幕僚的問題是：兩萬點就覺得有點貴，所以沒有買很多；三萬也覺得不適合買太多；四萬也是。現在準備要挑戰五萬點。兩年後第一任任期來到尾聲，相不相信那時候的經濟會比現在更好，或者那時候的股市點位會比現在更高。有沒有信心鼓勵幕僚勇敢買進，不要再等。

賴清德說，股市會幾點，可能游庭皓來講比較準。他的工作就是把經濟做好。預估明年的經濟成長率也不錯。已經有今年的雙位數，去年是 8.76%，今年大概 11.05%，明年主計總處的預估也出來了，也不錯。責任就是把經濟做好，股市自然會水漲船高。至於到幾點，由游庭皓來說才會準。游庭皓說那我會建議他買了。

時間稍微超了一下。總統說不好意思。

台北時間 2026 年 10 月 16 日星期五早上八點二十一分。《游庭皓的財經皓角》早晨財經速解讀，這一集是賴清德總統完整的財經、產經政策專訪。市場波動極大，游庭皓說就是這種緊要關頭，才要弄清楚國家的財經政策方向。訪談分成六大主題：AI 政策、K 型經濟、產業政策、台美經貿、金融政策、能源和人口。六題繞著同一個問題：不同政策目標發生衝突的時候，政府怎麼取捨。AI 產業要更強，一般勞工也要能分享成果；企業獲利要提高，也要創造更多中產階級工作。他想從一般民眾、企業主、尤其是投資人的角度，聽總統真正相信的經濟發展模式，以及要把台灣帶向哪裡。

總統沒辦法進直播時段，幾個小時前就錄好。直播時長有限，這一集先看精簡版，每個面向挑一兩題。完整版稍晚上架。這是財經皓角頻道成立以來第一位專訪來賓，第一次就找總統，後面要再邀人，壓力不小。訪綱是他跟小編自己規劃，總統府沒有提出太多限制，幕僚只提醒不要講怪怪的笑話，怕總統接著講。每天直播都在談政府做過哪些政策，這一集要看的是他怎麼判斷、怎麼選擇。

賴清德一開口就叫游庭皓的名字，說能夠上這個節目是他的榮幸。游庭皓前兩天溫習過總統上過的財經專訪：非凡、M 平方、謝社長的節目，都是大陣仗、大團隊、電視台，他問何德何能。總統說他是青年才俊，總體經濟嫻熟，而且非常生活化，每天八點半到九點、股市開盤前，講產業、經濟、金融，一直把他當財神爺，等於把財經知識給所有聽眾、觀眾。游庭皓說這大概是頻道聽過最高的評價。

《人工智慧基本法》七個原則，政府當負責任的推動者

團隊有 AI 十大建設、AI 內閣，也有人叫 AI 總統。政策發布以後，正好搭上這一輪 AI 經濟成長的故事。游庭皓拿了一組對照：1980 年代產業升級，錢淹腳目，百分之八十的人受惠；2026 年 AI 大爆發，錢淹天靈蓋，只有百分之十的 ICT 產業人員受惠。AI 政策大量吸收水利、電力、人才，連金融放款都在快速拉抬。資源往 AI 傾斜之後，美國很多民調已經顯示，反對 AI 資料中心的人比支持的人多。政策方向仍是推 AI，可是繼續擴張跟回頭監管，兩邊怎麼權衡？

賴清德說，他意識到全球已經進入人工智慧化的時代，上任之初就積極推動《人工智慧基本法》。法裡有七個原則。推動人工智慧發展，要注意社會永續發展；人類要自主，不能淪為 AI 掌控；要注意隱私權，因為人工智慧最重要的是資料，取得跟應用都要顧到隱私；治安非常重要；要公開、透明、可解釋、可說明；一定要公平、沒有歧視；還要可問責。他的答案是，政府要做負責任的推動者。七個原則就是負責任的方式，在這個架構下穩穩推動人工智慧發展。

他提出 AI 新四大建設，四個基礎：人力人才培育，2040 年之前培養至少五十萬個 AI 應用人才；打造算力跟 AI 的主權中心；穩定的電力供應；台灣均衡發展。AI 新十大建設聚焦三個關鍵核心技術：矽光子、量子運算、機器人。最終希望達到三個目標：協助 2040 年之前至少有百萬家中小微企業導入人工智慧，順利升級轉型；打造創新創業生態系，2040 年之前有一兆元產值的軟體平台；食衣住行育樂、士農工商都能運用人工智慧，讓台灣成為人工智慧生活圈，世界評比希望位居前五大，成為 AI 應用、AI 發展最好的國家之一。

西部珍珠串把南北的水串起來，電盤到 2035

資源會不會被吸走、其他產業比較難發展？賴清德說可能社會沒注意到，政府近十年在水電、土地、人力、人才各方面，基本上是均衡在發展。水的問題，已經打造西部珍珠串計畫，西部的水庫、水塘、水壩用連通管串起來，北部的水可以到南部，南部的水可以到北部。電的部分，經濟發展、算力、AI 產業的電力需求都盤進去了，到 2035 年穩定供電都沒有問題。他的目標是半導體發展，其他行業也可以發展。

游庭皓問他個人對 AI 樂不樂觀、平常會不會用。賴清德說基本上樂觀。要上這個節目，他有稍微 Google 一下。政府禁止公家機關用 DeepSeek，他自己也沒有用。

美光勞資先談久一點，一千億基金要擋住 K 型

接下來聊財富分配。總統提出加薪、減稅、增福利、少負擔。游庭皓把分配拆成兩層。政府做了很多福利，租補、社會福利、本國勞工加薪換取額外移工，本質上都是企業先賺錢、政府拿到稅收再補貼，比較像第二次分配。有些人更重視第一次分配。最近國巨或者美光的爭議，很多勞工的意思是：企業已經在賺錢，又拿到租稅補貼、又拿到 AI 補助，當年度該不該有一定比例的報酬分給員工。企業在領補助的過程，相對該不該多發一點給員工，工會這邊要不要給輔助。

賴清德認為資方跟勞方是魚幫水、水幫魚。針對目前美光公司勞方的訴求，他希望用更長的時間、拿出更好的誠意來談，談出雙方可以接受的方案，促成勞資雙贏，對公司、勞工、台灣整體勞動環境都好。

發展 AI 產業會不會造成 K 型經濟，是他身為總統最關切的，也是《人工智慧基本法》七大原則第一項、永續發展裡談到的：發展人工智慧時，不要讓貧富差距持續擴大。做法之一是避免台灣產業兩極化，只剩科技產業，或只剩半導體這座護國神山。除了協助科技產業持續發展，也提出中小微企業升級轉型發展條例，用一套法律。今年五二〇兩週年就職演說，他提出一千億的基金，來協助中小微企業升級轉型。他認為還比較重要的，是大企業來帶小企業。

過去台灣產業是農業支持工商業發展，後來工商業回頭帶動農業現代化。三十幾年前開始，工商業支持科技產業。現在科技產業有成，也該回來帶動工商業，特別是傳統產業、中小微企業。做法是讓中小微企業、傳統產業融入科技產業的產業鏈。他感謝台積電願意幫忙。台積電跟日月光也在高雄白埔成立封裝測試產業鏈，產業要進來，現場、現地就可以測試，測成了就能進這條鏈。他希望大帶小，避免大者恆大、小者很小。大公司有錢賺，小公司也賺得到錢，員工才拿得到利潤。特別是中小微企業，一百七十一萬家，高達九百萬勞工。

他也推出造鎮基礎建設，包括交通、治水、社會住宅、醫療、觀光、綠能。有其他產業持續在推動，才會有就業人口，才能維持住中產階級。中產階級是社會穩定的力量。

基本工資三萬零九百，零到十八歲每月五千

要避免貧富差距持續擴大，就擴大社會投資。從蔡總統到他任內十年，不斷推動四個方向：加薪、減稅、增福利、少負擔。加薪這十年、十一年，連續十一年基本工資都有調整。馬總統交給蔡總統的是兩萬零八百塊，現在已經是三萬零九百。這十年幫軍公教加薪五次，如果包括專業津貼、專業加給跟主管加給，大概有 20%。他特別關心治安，幫刑警把勤務加給、危險津貼提高，軍人也提高加給，因為軍人要保護國家、警察維護治安。

減稅這邊，相對於 GDP，台灣賦稅負擔率大概十三點多，沒有那麼高。美國十九點多，日本也二十，G7 其他國家大概三十到三十五，歐洲很多國家三十五到四十五。個人所得稅，大概百分之四五十的民眾不用繳，所得前 1% 的人繳了所得稅的四五十趴，取有餘補不足。

增福利、少負擔，從蔡總統開始就是零到六歲國家一起養，第一胎五千塊、第二胎六千塊、第三胎七千塊，每個月領。他上任之後又增加：高中職不管公立私立免學費；私立大專校院學費補助一年三萬五千，低收入再加兩萬，中低收入再加一萬五。長照已經進入 3.0，全台灣有一萬五千多個長照據點，超過十萬個長照服務員，在各地照顧需要照顧的長輩跟身心障礙者。今年又提出零到十八歲成長津貼，每一個小朋友零到十八歲之間，每個月可以領五千塊。他說這是全世界第一個國家這樣做。不管出生在什麼樣的家庭，只要想念書，就得到政府支持。用教育改變個人生活，國家社會跟著好。

游庭皓接著把中產階級的委屈丟回去。近年都在普發現金。很多中產會問，為什麼不是按照繳稅多寡返還。自己還要養育子女、繳稅、車貸、房貸；AI 巨頭拿到這麼多租稅補貼，低收入戶拿到相對應的社會福利，重稅很多是中產在繳，結果還拿這些錢去普發。K 型經濟的福利政策裡，中產會不會反而變成受害的一方。

賴清德說，四五十趴的所得稅是收入前一趴的人繳的。如果 AI 紅利再按比例分回給繳稅多的人，又變企業拿回去。經濟進步是每一個人都有貢獻，不一定用賦稅多寡評量。計程車司機對台灣也很有貢獻，清潔人員讓整個公司或醫院順利運作，貢獻也很大。發 AI 紅利，應該以個人為單位，不宜再用收入多寡、繳稅多少來評斷。中產階級有其他社會福利制度在支持，對上有父母、下有小孩的三明治家庭幫助很大。

無三貸被他當成社會問題，人口戰略從生育養育教育做

K 型經濟有時會聊到世代對立，下端年輕人過得比較辛苦。政府在住房層面有租金補貼、青安貸款。游庭皓觀察到一個流行詞：無三貸，沒房貸、沒車貸、沒後代。一種說法是外部環境太惡劣，根本沒辦法想成家立業、買房、追求事業，乾脆躺平，連談戀愛的構想都沒有，每天加菜、玩寶可夢。對個體，他覺得沒什麼問題，年輕人本來有自己的想法、自己的價值觀。可是如果很多人這樣想，上升到總統這個層次，算不算問題。

賴清德說這的確是個問題。社會氛圍到這種程度，是很值得重視的社會問題，是無力感。人生屬於自己，可是人生是一場從出生到過世、可能幾十年甚至上百年的過程。用年輕時候的看法會有一種想法，想得比較長遠，也許又不一樣。他希望大家都有美好美滿、符合自己需求的人生。身為總統，就是希望打造更好的條件。如果鼓勵養兒育女，就該打造更好的環境，讓年輕人願意、無後顧之憂。零到十八歲成長津貼只是其中一環。最近發表國家人口戰略家庭支持篇，除了成長津貼，特別從生育、養育、教育三個階段，提出生育補助、平價托育、教育方面的補助、婚育宅、友善職場，讓年輕父母不必在家庭跟工作之間做選擇。他是總統，不是學者，還有責任打造更好的環境，讓年輕人希望成家立業、結婚生子的時候，有很好的環境。

對美順差還會更高，關稅十五趴不疊加先跟日韓拉平

投資人最擔憂的是目前對美貿易。關稅戰打了快要接近一年多。當時川普開啟關稅戰的重要理由是貿易逆差。過了一年，台灣對美貿易順差又創高。過去已經給了足夠的投資承諾，又擔心對方抓住一個數據繼續提要求。談判還在進行嗎？底線是什麼？有些國家會想，對方任期也就剩下兩年，也許中期選舉之後變跛腳總統，就能拖則拖。

賴清德說，對美國的關稅談判的確是罩門，台灣對美順差太大。今年大概已經有預估，台灣外銷金額大概會有九千億美元，其中最大的外銷標的國大概就是美國，可以預期今年台灣對美國的貿易順差會比去年提出對等關稅的時候還要高。他們秉持雙方互惠的立場，並沒有去揣測任期才多久、拖過就算了。美國對等關稅對台灣固然是挑戰，也是台灣增進跟美國產業結構更進一步結合的機會。很多人認為這可能是危機，他認為這是機會。

台灣產業過去是西進，然後南向，後來北合、北邊跟日本合作，現在應該是要東拓，跨過太平洋跟美國進一步結合，產業歷史往這個方向的時間也到了，剛好對方提供了這個機會。這一次談判秉持雙方互惠：台灣去美國投資，他們也會來台灣投資。台灣有投資美國的國家隊，美國有投資台灣的國家隊。科技產業如此，國防工業也是，其他產業也是。雙方互惠之下，美國也看到台灣的實力，看到台灣產業對美國發展的必要性，也看得出台灣政府提出來的政策確實可行。

他們談到關稅 15% 不疊加，這個不疊加跟日本、韓國的條件一樣。過往台灣對美國的貿易，跟日本、韓國對美國的貿易相比，其實台灣比較不利。現在已經拉平，反而有優勢。這個狀況是好的。後來美國聯邦法院撤銷川普總統對等關稅的法律基礎。撤銷之後，對台灣的關稅並沒有因此增加，還是維持原來的，特別是半導體科技廠還是維持零關稅。大概等對方跑完所有法律過程，包括兩個 301，目前都還在跑。跑完之後，他相信會竭力爭取原來雙方同意的談判條件。

上個月 CPI 2.73%，央行凍漲，油電繼續補

央行上一季理監事會議採取凍漲利率，同時適度放鬆信用管制。很多人擔憂，台灣通膨現在已經 2.7%。政府在油電層面都有補貼，也許通膨遠遠被低估。日本央行升息了，韓國央行升息了，美國聯準會升息了，歐洲央行也升息了，就只有台灣央行沒有跟著升。信用管制層面，不升息就算了，還嘗試進行第二戶的信用管制、在房貸層數上放鬆。央行具有獨立性，川普也會對 Fed 表達態度。游庭皓問他對央行目前做法的評價，希不希望台灣有更低的利率，房地產市場的信用管制再寬鬆一點。

賴清德抓住一個重點：台灣央行是獨立的，即便是總統，對央行政策也沒有置喙的餘地。他覺得這是很好的傳統。對總體經濟，他固然是總統，專業知識一定比不上央行所有幕僚共同做的結果。川普總統權力之大，也沒有影響到 Fed。他是事後看央行說明。利息為什麼沒有提升，大概有幾個原因。CPI 基本上都維持得還算穩定，大概在 1.8、1.9，甚至 1.7。上個月是 2.73，就只有這個月。他們預期明年的 CPI 大概也會在 2% 以下。日本或者美國升息，基本上都是通膨指數上升的結果，台灣央行認為還可以穩定。

固然台灣的 CPI 是因為油凍漲才沒有上漲，被低估這是事實。如果持續維持這個狀況，明年還是一樣有機會控制住。這也是為什麼他非常希望立法院可以通過追加預算，讓對中國石油公司跟台灣電力公司的補助經費能夠順利通過。游庭皓追問，政策方向能不能盡量延長補貼。賴清德說，那是基於要穩定物價所做的配合。從蔡英文總統時代、COVID-19 期間，很多貨物稅取消，油電也凍漲。得到一個很好的成果：日本、韓國、美國、歐洲的 CPI 大概都九點多，台灣那時候才三點多。面對中東戰爭、油品緊縮、價格高漲，就沿用過去成功的方式，採取油跟電凍漲。油源要夠，也由政府來補貼。他認為政府的補貼是有限的，可是創造的整體無形價值跟效果，遠大於政府的補貼，所以繼續採取這個方式。

即便有納稅人會覺得，這等於記到台電的帳上、記到中油帳上，終究還是納稅人要付錢。他認為全民都受惠。如果因為利率調升，接下來匯率、台幣也可能升值，房貸利率也會受到影響，企業投資成本也會增加，民眾消費支出也會增加。牽一髮而動全身，必須整體考量。游庭皓說聽起來算是支持央行這次的決定。賴清德說他尊重央行的決定。跟他說明的時候，道理講得通。

核電三條件走程序，移工九十萬、失聯大約九萬

資源稀缺分成缺電、缺人力。電力這邊，態度已經很明確：發展再生能源、天然氣供應、電網韌性，2050 淨零碳排為長期目標。核能的立場也一直明確：核安無虞、核廢有解、社會有共識，三項原則確認以後就可以繼續推行。游庭皓問開放也有分兩種，積極開放是很缺電所以用力推核電，消極開放是沒那麼支持、有要求就配合。目前對核電是比較積極還是消極。

賴清德說，到底是積極或消極，可能要游庭皓跟社會大眾來說才說得準。不過態度很明確：不要意識形態排除任何一種能源，也不要因為短期利益就不顧環境永續。只要符合安全無虞、核廢有解、社會有共識，就來推動。核電重啟的程序，因為法律已經通過，台灣電力公司也已經開始進行重啟程序。台灣是民主國家、法治社會，必須尊重民意，就讓程序去走，再交給專業來做決定：核安有沒有達到標準，核廢能不能確實解決、大家沒有疑慮，社會有沒有共識。有共識就重啟；沒有的話，就要靜待先進的核能。

缺工是真的，各行各業都有直觀感受。有一種說法是某些產業長期缺工，政府有相對的移工配套。可是缺的工，到底只是缺低薪的工，還是能力不足才必須引進移工。開放過快，會不會反而喪失 AI 轉型的空間，喪失本地勞工加薪的空間。

賴清德說現在人力的確不足，他很擔心也會影響到產業發展。上任之後做了幾件事。持續開放藍領外籍移工，製造業以外，蔡總統的時候也開放到農業，現在開放到服務業。甚至家裡有一個小朋友十二歲以下，也可以請來幫忙家庭的一些事情，讓婦女或家庭主夫、夫婦有更多時間從事工作。最近又提出：任何一個企業，只要幫員工加薪一個月兩千塊錢，就多一個名額外籍移工名額；不過該公司外籍移工人數不可以超過公司的一半。一邊有利於本土勞工，一方面也可以幫企業解決問題。

另外，他當行政院長的時候推了《外國專業人才延攬及任用辦法》，去年十二月又進一步開放。這個法律提供外籍白領來到台灣，就業金卡就是根據這個法律。現在又進一步開放到：外籍學生只要副學士以上，畢業就可以留在台灣。以前就是要離開，現在建議可以留在台灣至少兩年去找工作；有找到工作，有工作簽證，可以繼續留下來。未來考慮到某一個程度之後，要不要給定居許可。

很多人對移工保持開放，也需要看護。副作用是失聯移工。台灣移工人數大概是九十萬人，失聯大概九萬人左右，大約十分之一。台灣警察人數是七萬人，每個警察都抓到一個失聯移工，都還有兩萬人抓不到。政策配套必須考慮這個問題。

賴清德說的確，最擔心的是衍生社會問題，包括治安，或者因為是外籍移工留在台灣工作、被人控制，影響到生命安全或自由。行政院有提出一個計畫，不間斷協尋這些外籍移工，包括他們如果出現，政府可以提供什麼樣的協助。聯絡方式這些細節不方便講，的確是把這個當作一個政策在推動。

去年成長 8.76%，今年約 11.05%，台股收 47,171

六大面向講完，游庭皓說都可以組合成一套賴清德經濟學，互相呼應。賴清德回他，你要幫我寫序。游庭皓說沒問題。

他跟幾個幕僚談過同一個問題。最近股市很熱，問他們有沒有買股票，說有買。幕僚的問題是：兩萬點就覺得有點貴，所以沒有買很多；三萬也覺得不適合買太多；四萬也是。現在準備要挑戰五萬點。股市跟經濟長期掛鉤。兩年後第一任任期來到尾聲，相不相信那時候的經濟會比現在更好，或者那時候的股市點位會比現在更高。有沒有信心鼓勵幕僚勇敢買進，不要再等。

賴清德說股市會幾點，可能游庭皓來講比較準。他的工作就是把經濟做好。預估明年的經濟成長率也不錯。去年是 8.76%，今年大概 11.05%，明年主計總處的預估也出來了，也不錯。責任就是把經濟做好，股市自然會水漲船高。至於到幾點，由游庭皓來說才會準。游庭皓說那我會建議他買了。

專訪結束，台北股市還沒開盤，當時才八點五十八分。網友開玩笑，才剛錄完，結果外資就賣了三千億，皓哥要跟幕僚去睡公園。游庭皓說不要這樣。這幾年行情，漲了又不敢追，別人買你又不敢買，行情就注定與你無關。剛才看到的，不管是出口還是經濟成長的數據，都是實打實。資產價格上的繁榮也看得到。當你打算持有一項資產到退休，它好不容易有下跌的機會，你覺得它是一個機會還是一場危機。

訪綱有十萬個為什麼，人家時間也有限。主要聚焦政策方向，細節以後可以繼續訪問部會首長。他已經正式寄出第二封邀請信，就等川普回信，希望對方不要先寄一張關稅通知書過來。

台股上漲兩百點，收在 47,171 點。昨天美股下殺也很重，只是後續一路拉上來。幕僚團隊現在很可能也在線上。這是一個機會，留下真心希望台灣財經政策有哪裡可以補足的地方。下禮拜一早晨財經速解讀再相見。

台北時間 2026 年 10 月 15 日星期四早上八點三十一分。《游庭皓的財經皓角》早晨財經速解讀，游庭皓用一個慘字形容隔夜美股。九月通膨高過市場預期，市場又在消化這次舉債、龐大建設支出所形成的資產負債表重整，科技股賣壓尤其重。納斯達克跌了 1.8%，標普跌了 1.1%，都還在歷史高位附近這樣下來。費半重挫 524 點、4.3%。七月反彈以來打的 W 底，他擔心硬是被拗成 M 頭。費半這輪賣壓會不會外溢到其他板塊，他要大家多留意。

AI 雲端業者 CoreWeave 昨天狂瀉接近 15%。終於等到你了。七月反彈以來，美股是驚驚漲的格局。這次通膨數據出來，還敢勇敢看好 AI 嗎？投資股票要分散風險，現在真的分散了嗎？

他說禮拜一大安森林公園，禮拜二二二八公園，禮拜三青年公園。作為長期的週期投資人，每兩三個月就是會有週期乖離的回調，每隔一陣子就是要公園。已經從當年的青年公園睡到二二八，睡到大安森林公園，現在逐步睡到大佳河濱公園。公園也是低低高，一間睡的比一間好。能不能讓每一次的低潮比前一次還要來得高？技術分析的低底高，其實就 OK 了。股市暴跌之後，終於理解什麼叫被動收入：被動接受路人投下的零錢。

九月 CPI 年增 3.7%，核心也高過預期

九月公布的消費者物價指數，月增幅 0.6%，年增幅 3.7%，都比市場預期高。市場原本預期年增是 3.6%。扣除食品和能源的核心通膨也高於預期。現在不是能源、食品的原物料價格上漲而已，整個服務業都開始被迫傳導。核心消費者物價指數月增幅 0.3%，高於市場預期的 0.2%；年增幅 2.6%，也比原本預期的 2.5% 高。

本輪通膨最大來源還是能源。九月美國汽油價格單月上漲 9.1%，貢獻整體消費者物價指數月增幅大概一半。能源價格月增幅 5.2%，比八月的 2.1% 高非常多。拉長到過去一整年，能源價格累計上漲已經超過 20%，其中汽油年增幅高達 34%，天然氣年增幅 5%，電價 4.4%。通膨已經擴散到家庭日常生活的各個環節。

汽油單月漲 9.1%，住房沒把能源沖掉

除了能源，美國住房成本並沒有跟著降溫，來沖銷能源通膨的上升。九月住房價格指數月增幅 0.4%，比原本預估的 0.3% 高。業主等價租金上漲 0.3%。業主等價租金就是你住自己的房子，你認為住在自己家要付給自己多少租金，拿這個來看通膨。這也比預期高。實際租金上漲 0.2%，包括旅館外宿價格全部都在漲。服務通膨看起來僵固性又重新產生。

九月休閒娛樂價格月增幅 0.5%，中古車、卡車價格月增幅 0.7%，教育價格上漲 0.6%，機票上漲 1.2%，服飾價格上漲 0.3%，醫療服務價格上漲 0.1%。有沒有稍微下跌的？有。川普採取很多直接性介入，肉類、家禽、魚類、雞蛋大概下跌 0.5%。這方面稍微鬆動，大部分物價仍然僵固，實質購買力在衰退。

真正有感的，是薪資能不能跑贏通膨。美國實質薪資已經連續六個月下降，最近一個月的降幅非常明顯。好不容易在 2023 年以後，美國實質薪資終於翻正，接近有三年之久。一場美伊戰事，六個月美國人的薪資開始跑不贏通膨。這是川普給予的壓力。

聯準會是否要採取一定的立場，向投資人喊話，不要囤貨，不要再看到 2022 年的事件重演。十月份有沒有可能採取動作，就會影響接下來的利率預期，利率預期再影響到 AI 融資循環。投資巨頭明明對它們而言，7%、8% 的投資等級債，要還人家的報酬、殖利率已經很高了，為什麼還搶著發行？因為認為會來到 8% 到 9% 的發行高位。中小型 AI 新創企業動不動發行六年債、七年債，都是 11%、12% 的殖利率，還瘋狂發行，因為可能預估未來要來到 13%、14%。3.7% 也還好，談不上失控。原本期待可以沖銷能源的因子，核心物價、服務價格現在也高於預期。聯準會目前要干預的就是這層僵固性。

原油 106 美元，汽油每加侖 4.36 還下不來

昨天伊朗支持的胡塞武裝、葉門的青年運動持續針對沙烏地阿拉伯採取攻擊。他覺得跟北韓有點像：誰得罪我，不管是日本得罪我、美國得罪我，反正我就打南韓。它專門挑沙烏地阿拉伯，最新目標直指全球最大石油公司沙烏地阿美位於達蘭的總公司。攻擊已經造成行政大樓多個樓層受損。一方面擔心偷襲機場，一方面只要任何美國企業在中東的總部都有可能受到衝擊。之前利雅德機場是有十三個人死亡。中東油價再度顯著拉抬，原油價格現在大概在 106 塊每桶左右，默默又上去了。距離歷史高位還有一段，從二、三月份伊朗戰事這條趨勢來看，它仍然在戰爭風險的上緣。

汽油價格短時間內看起來下不來。現在大概每加侖 4.36 塊。這個位階還沒有比 2022 年六月最高點 5 美元來得貴，可是也比去年、比前年、比大前年的十月份都還要貴，僵固性已經產生。

原物料價格目前的反應，漲幅比較高的幾個：歐洲天然氣從 2 月 28 到現在漲了 172%，取暖油 91%，航空燃油 88%，硫磺上漲 85%，柴油上漲六成七，汽油 46%，布蘭特和西德州原油大概上漲 47% 和 42%。農業也因為能源漲價被迫跟著走高。稻米價格今年上漲 65%，不要吃米了；糖價上漲 52%，也不要吃糖了；肥料價格上漲 28%，不要吃農作物了；棉花價格上漲 23%，不要穿衣服了；棕櫚油上漲 16%，小麥上漲 13%，黃豆上漲 11%。

今年薪資，即便是已開發經濟體，頂多也不過 4% 到 5% 的上漲速度。隨隨便便挑出一個原物料，都是目前薪資上漲的五倍到六倍起跳。川普在 2024 年競選時的承諾，是上任後 12 到 18 個月內把能源和電價降低一半。他可能記錯了，他是增加一倍。甚至強調要結束戰爭，不會發動戰爭。汽油價格當時的目標是每加侖兩美元，現在是 4.36 塊。判斷是對的，只是講錯方向了。本來要砍一半，後來變成要增加一倍。

商業用電今年底可能史上第一次超過住宅

AI 資料中心的用電量，也導致另外一層通膨的外溢。川普肯定也沒料到今年 AI 會發展得這麼順利，導致全美用電需求快速暴增。到目前年底來看，美國的商業用電量將會歷史上第一次超越住宅用電。台灣無感，因為工業用電一直佔主流，都是台積電、半導體在用，漲幅本來就該大於住宅。可是在美國，常年期都是住宅用電量保持第一。預估在今年年底到明年年初，AI 資料中心的用電量，短短這兩年就要超越全美的住宅用電量。

看起來像是科技革命，背後已經慢慢變成能源革命。今年美國住宅電價年增幅平均大概在 10.2%。美國人今年的薪資有漲到十趴左右嗎？不可能。華盛頓電價上漲 22%，New Hampshire、馬里蘭州上漲幅度都是 17%。背後一方面老舊電網被迫要大規模升級，另外一方面 AI 資料中心、電動車、電氣化的設備都在大幅度增加現在的用電需求。

在 AI 的推波助瀾底下，通膨預期來得更加高。2023 年就已經開始往上拉抬，到 2024、2025，然後到 2026，幾乎是指數型上升。預估到 2030 年峰值，會從 800 GW 躍升到 950 GW。過去長達十年的低用電時代結束了，全球在 2024、2025 已經迎來大用電時代。北極熊看到這張圖表都要哭了。

反對 AI 資料中心新建的人，其實已經大於支持資料中心新建的人。電價的副作用，就業也沒有大幅度的貢獻，已經影響到他自己對 AI 的長期信心。現在最主流的一個名詞叫做 NIMBYism，Not in my backyard，拒絕 AI 和資料中心蓋在自己家附近。一個候選人、一個參眾議員，只要宣布政策是蓋 AI 資料中心，選民就不投給他。它造成的就業貢獻還不夠多，投資金額看起來很大，背後是用電量的激增。

電腦 PPI 漲 87%，上游還不敢轉價

這一波 AI 爆發已經外溢到各類型的電子通膨。美國整體消費性電子當中，電腦價格的 PPI 上漲幅度是 87%。3C 價格沒有漲到八成這麼多，漲 18% 差不多了。很多真實通膨是由企業先行吸收。誰吸收了？科技巨頭。先蓋資料中心，不會因為 PPI 電腦價格、伺服器產品這麼貴，就馬上轉嫁給你。ChatGPT、Gemini 這兩年有快速的價格調升嗎？也沒有，因為還在搶市占。上游端的壓力其實也不小。

DRAM 價格，整個 2026、現在接近年底，從一月份上漲 150%，到上漲 250%，到 280 到 300。NAND Flash 原本預估上漲 100%，現預估上漲 250%。ABF 載板今年預估上漲 30% 到 55%，銅箔基板上漲 40%，高階銅箔上漲 5% 到 10%，MLCC 被動元件上漲 5%。一系列價格全部上漲以後，上游端的通膨一轉價就完了。現在為了市占率還不敢轉價。這就是目前在美國外部性通膨所形成的市場壓力。

實體民間也是如此。原物料價格上漲、農糧價格上漲，傳到手上，通膨的壓力轉價效果就很大。菜價上漲 5%，便當價格往往就漲 10%。房東也是一樣，電費或者修繕成本增加 5%，可能修繕成本增加兩千塊而已，給你漲四千。麵包每磅價格從 2020 年到現在，從 1.445 美元上漲到 1.78 美元，漲幅有 23%。雞肉價格每磅從 1.55 塊上漲到 2.02 塊，上漲三成。咖啡從每磅 3.6 美元上漲到 9.3 美元，漲幅 160%；餅乾從 3.6 美元上漲到 5 美元，39%；汽油價格上漲 126%，從原本的兩美元到 4.3 美元每加侖。所有價格全部都在上漲，市場的通膨預期持續升溫。

聯準會十月份升息機率基本上在陸續提高當中。從賭盤來看，有一大批投資人是對賭聯準會可能被迫要在十月份提前升息，進行市場表態。升息一碼，有這麼嚴重，股市要跌成這樣嗎？已經升了這麼多個月，一路升上來了。重點還是來自背後的融資循環。殖利率愈開愈高，開高好像照理投資人是愈來愈爽。無風險利率現在是五趴多，躺著十年二十年就可以賺到這五趴。買殖債的話，五趴已經變成了基本報酬。如果告訴你來到六趴呢？一千萬，每年就五十萬、六十萬，變成七十萬，變成八十萬，變成一百萬。會不會開始認為，有部分企業肯定還不出這麼高的利率，市場上針對資產負債表相對沒這麼好看的企業，就被迫形成高估值賣壓。這就是現在市場賣壓的主流原因。

費半跌 4.3%，本益比掉到接近新冠爆發

四大指數的賣壓，三大指數還好，真正賣壓最重就是費半。道瓊下跌 48 點、0.09%，收在 51,621 點；標普下跌 86 點、1.1%，收在 7,718 點；納指下跌 511 點、1.88%，收在 26,692 點。其實都在高位震盪。費半這個就有點難了。之前成功打第一隻腳，又成功打第二隻腳，現在傳說中第三隻腳要出現了。希望不要出現，因為這樣就有點快要 M 頭的味道。費半本益比估值也不是特別高，昨天下跌了 4.3%，報在 11,684 點左右。

有兩種邏輯。一種是線型不好看了，突然之間又跌破月線、季線、半年線。另外一方面，三大指數表現還可以，說明沒有系統性的踩踏。重點來回過頭看本益比。他稍微看了一下，應該已經差不多跟新冠疫情爆發時差不多的位階。要麼就是對於 AI 真的有非常極大的不信任，要不然從週期角度而言，看起來會對於很多人來說有吸引力。台北股市都是一堆存股族。對於台股如果形成這種劇烈型賣壓，大家會怎麼做，可以料想得到。唯一的問題就是台股沒有像費半跌那麼深。

昨天半導體，AMD 跌了 5.7%，博通跌了 3.1%，輝達 3.16%，應材跌了 3.7%，台積電 ADR 重挫 3.4%，可是也是從高位上下來。股票市場的波動，往往有時候都是一些情緒化的數據或者決策。真正穩健的投資人，還是要保持冷靜。本來這兩週就是高乖離，已經反彈這麼多了。當市場大跌，如果盲目的只是學會拋售，只是在恐慌當中去鎖定虧損。相反的，如果市場大漲時永遠都是加槓桿買進，也容易在高位追加，忽略風險和估值。上一次股價驚驚漲、四代五代六代同堂時，他告訴大家，槓桿是拿來超車用的。拿來飆車，高位追加，容易忽略風險。

當市場上極度悲觀，認為這場風暴即將展現之前，他覺得對於未來還是要有信心。針對估值的高低來採取行動就可以了。暴跌時不要亂賣，暴漲時不要一窩蜂只買。要有自己的投資中心邏輯，懂得篩選、等待，必要時拒絕。那句話怎麼講？別在愛時找不愛的證據。在不愛時找愛過的痕跡。投資最忌諱就是漲了擔心買不夠，第二又擔心、又不敢買。他對感情也是略懂，平時也看很多愛情片，動作類型的。

費半背後所隱含的獲利動能，比三大指數都還來得強。當它股價重挫，本益比的回調幅度其實比納指、標普、道瓊還要大非常多。

IMF 把台灣 2026 成長上修到 10.7%

費半的好兄弟是台股。IMF 昨天公布全球世界經濟展望，2026 年台灣的經濟成長預估已經上修到 10.7%。這高於全球平均，也是整個亞太市場成長最快的經濟體。台灣的出口外匯真的很強。財政部最近也公布，九月份的出口是 872 億美元，歷史單月新高。累積前三季的出口是 6,615 億美元。財政部這次還特別表態，過去的經驗限制了我們的想像力，今年也沒有預估到會這麼高。全年出口突破 9,000 億美元，原本預估是難度很高，現在看起來突破變成了原本的保守預估值。看看有沒有機會挑戰 9,100 億、9,200 億。

這一波出口爆發的核心就是來自 AI 的基建潮。利率越高，會影響到這些基建潮的投資速度，可它也有傳導時間。從科技巨頭是否決定要放緩 2027 年的投資步調，到整個費半的接單量。現在費半的接單量，拿到訂單也不會立刻生產，中間有一段時間，因為產能是滿載的。對於 EPS 的飽和程度，應該還是可以維持幾個季度。除此之外，台灣在九月份從南韓進口了 116 億，年增幅 82%。附加價值漲價潮對費半價格的拉升，從這筆進口看得出來。

背後的基本面，他個人認為其實相當堅挺，就跟他一樣。通膨很危險，台股獲利很好，那該怎麼辦？就是要掌握住最在乎的那幾個指標。對他來講，通膨的拉升、利率的升高，都是估值回調的理由，還沒走到泡沫破滅。對於長線，就有了一個一定程度的樂觀情緒。短線上難道也要追高嗎？可以根據乖離回調，根據不同指標來參考借鑑。

投資最忌諱的那幾件事：抱著部位反而翻來覆去，空手觀望也不敢進場，不熟的股票天天追高，熟悉的股票又下不了手。他唸了那段：窮的沒辦法做壞事，熟的沒辦法做情侶，餓的不知道吃什麼，困的就是睡不著，大的放不太進去，小的又沒有什麼感覺，想死又沒有勇氣，想活又很不爭氣。總不能說什麼都想要，但是都不敢下手。如果真的覺得 AI 充滿著極大泡沫，現在從殖債角度而言，給你保本 5% 的利率預期，其實也不錯了。

台灣這個數據這麼好，是不是完全沒有利空？他個人的看法，短期內從匯率層面沒有任何的利空。唯一市場上的壓力，可能來自外部性的外資型賣壓。台灣的 ETF 買盤是確認的。外資可不可能因為台海的局勢做一些調節？有沒有可能因為台灣的情況，從外部角度要做一些適度的資金輪替，這是有可能的。

昨天市場最為關注的一條新聞，是川普在阿拉斯加造勢宣稱，台灣已經同意投資 1,415 億美元，參加阿拉斯加的天然氣開發計畫，而且承諾未來二十年會購買天然氣管線產量的 30%，認為這是一個重大突破。現場錄音裡，川普說台灣當年把晶片生意偷走了，因為當時沒有願意對晶片課關稅的總統；美國現在有 21 兆美元在蓋新廠、新工廠，很多就投資在當地，它們都在回流。台灣剛同意未來二十年買走管線天然氣的 30%，這保證了計畫成功，是史上最大的承諾之一。台灣也會再投入 44 億美元到這個項目。

為什麼他要對台灣課關稅、要更多投資、談判還在進行？因為台灣賺太多錢了。如果台灣沒賺這麼多，貿易順差降下來，他可能就沒有相對的要求，會去找其他順差國家。這是沒有辦法的事情。去年川普為什麼發動對於台灣的貿易戰，其實他對全球都發動了，但台灣當時稅率特別高，因為台灣的順差特別高。現在出口九百億，今年順差肯定是比去年高。美方對於台灣要求更多的投資和施壓，肯定是這樣。這套施壓回來，台灣的通膨壓力，在經濟成長率百分之十的情況底下，也不可能太低。

台灣通膨 2.73%，中油每公升吸收 6.8 元

台灣九月通膨跟美國一樣，開始高於預期。這次年增幅是 2.73%，比八月份大幅增加了 0.68 個百分點，連續五個月超過 2%。過去對於央行在本次理監事會議所採取的做法有點意外，通膨很明顯就是在狂飆。今年年初才 0.71%，現在 2.73%。按照目前電價、油價的補貼，如果未來放鬆，再加上市場的價格轉移、輸入性通膨，包括第三季豪雨造成的蔬菜價格大漲，要說採取預防性升息都不為過。歐洲央行、日本央行、全球央行都在升息。台灣通膨已經 2.73%，外食費漲幅現在也在快速拉升當中。排在台灣 CPI 前面的，像美國、歐元區、南韓都升了。即便通膨比台灣低的日本，目前也進入到升息環節。第四季央行會不會被迫做一些表態，這個很重要。

台灣的 PPI 更恐怖。九月份台灣和南韓電腦伺服器整體價格年增幅，CPI 在電腦價格層面大概來到 20% 到 24%。這跟過去二十年電腦價格愈來愈便宜的長期趨勢，形成重大的反差。2009 年到 2011 年，電腦價格甚至一度下跌 15%。通膨在台灣也許也有可能被嚴重低估。

這禮拜原油價格。中油宣布當時在四月份的油價平穩措施之後，到現在還在補貼。三到六月份成本是暴增了 1,760 億。中油現在每公升汽油是吸收 6.8 塊，柴油吸收 8.8 塊，相當於九五汽油原本達到 40.7 塊，柴油價格應該到 39 塊。中油大概都犧牲了至少有一成五到兩成以上的價格漲幅。吸收幅度很大，為的就是要抑制通膨。台灣現在原油價格的確很明顯比亞洲鄰近國家還要低非常多。

九二無鉛汽油每公升 31.2 塊，比韓國便宜了 12 塊，比日本便宜了 13 塊。九五無鉛汽油現在台灣每公升大概 32 塊左右，比韓國便宜了 20 塊，比新加坡便宜了 55 塊。柴油層面，台灣每公升 29.9 塊，比日本便宜了 12 塊，比韓國便宜了 13 塊，跟香港高達 153 塊相比，價差已經超過 120 塊。這是高強度補貼。

油價補貼是一塊。電價也是。上一次十月份的電價審議委員會宣布繼續凍漲。本來預估如果要反映審議兩平，台電至少電價要漲 12 趴。這次決定，十二月再說。第三次的電價審議委員會，連同輸配電費率，到時候再一起討論。目的就是體恤民間壓力，能不漲就不要漲。這是變相壓低通膨。也沒有說不好。重點是，如果一次轉價，通膨上升就很恐怖。總要有點預防性升息的空間。很多人會想，選後轉價那很恐怖。他對中央政府的了解，這個凍漲，他覺得不只是單純一場選舉。選完之後後面還有大選，選不完的。他感覺態度是：只要我還活著的一天，能夠補貼就盡量補貼。如果偶爾沒有戰爭，適度漲價可以考慮。只要戰爭沒結束，就盡量能補就補。從蔡政府的論調到現在，大概就是能不漲就不漲。現在美伊問題打到天荒地老，他猜中東問題不結束，搞不好就一直補下去。

這幾年中央政府護盤的決心其實都蠻強。國安基金護盤，是因為關稅戰爆發。它護到關稅談判結束。退場看的是談判結束確認，股價創高不會讓它退場。每次大家都以為新青安政策這次應該差不多要退場了，沒有，它做個調整，繼續。只要有年輕人想買房，永遠都可以找到補貼。這的確比較偏向大政府的態度，台灣政府一直以來的論調也是如此。他說跟總統也很熟。這兩年從 AI 十大建設到國家對產業補助減稅，到租補、新青安、育嬰宅、兒童補貼，看起來台灣人就是很傾向由政府來承擔更多責任。他就盡量採取更多的介入。市場派跟介入派，他像是海耶克，可是要不要轉嫁，真的很難說。從投資人角度看，適度漲價是有其必要的，讓購買力提升。薪資漲、通膨就沒問題了。可對於一般人而言，也許真的是能不漲就不漲。他對川普也很熟了。

九點零三分，台股下跌 1,161 點，在 47,647 點左右。這樣就兩千點下來了。乖離的下修看起來也逐步產生。位階台股還是很高，相對於費半。美國、台灣通膨數據都看得出來，輸入型通膨非常強烈。能源通膨的確已經外溢到食品和所有原物料。原物料很多時候上半年漲、下半年跌回去。現在怕的是服務價格已經跌不下去，甚至開始往上拐頭。服務價格就是薪資，僵固性形成了，企業不得不把更多成本反映到終端下游。這是市場上最大壓力的部分。

唯一能夠抵抗得過的方式，一種是聯準會採取動作，讓你停止有囤貨心態，讓市場的投資預期能夠因此下滑。不投資就不買記憶體了嗎？這是一種方式。第二種，AI 賺更快一點，生產力提升，或者像台灣專攻半導體，股價漲幅遠遠超過通膨，體感相對壓力就不會這麼大。台灣現在實質薪資是翻正的，可是美國已經連續六個月翻負。

明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。

台北時間 2026 年 10 月 14 日星期三早上八點三十二分。都十月中了，公園還這麼熱。費半已經連五跌，砍到現在停在半年線上下，韓國股市已經跌破年線。台北股市昨天跌幅算蠻大，畢竟還在千點之內，都算正常波動。台股撐不撐得住這一輪全球股票市場的回跌，游庭皓要多看幾眼。

昨天市場還是針對過去殺不死的記憶體股票繼續下壓。美光重跌 3.6%，應材重挫 7%，博通反而上漲 0.7%。費半不知不覺又跌破月線、又跌破季線、又跌破半年線。不近不遠，又到箱子底。離年線還很遠，至少回歸到半年線左右。很多人問費半這幾天到底在跌什麼，沒聽到新的利多，就是利空。

有網友舉手，說這次一定是跌利率，因為殖利率太高。他看最近十年期公債殖利率，反而從高點開始反轉，從大概 5.3% 回到 5.2% 到 5.1%。下一個關卡主要觀察 4.9% 的五十日均線。三十年期殖利率要觀察 5.5% 的二十日均線。如果持續回落，就不能把本輪市場賣壓完全歸咎給利率。利率還是偏高，短線上的誘因不再是殖利率創高。利率預期已經沒有想像中這麼強勁。

陳福陽：投資人根本不了解自己買進的 AI 企業

短線上還是有消息原因。美債殖利率不是這次的導火線，導火線是博通執行長陳福陽的警告。他說許多投資人根本不了解自己買進的 AI 企業，他們對這些企業保持著極端的獲利預期，讓 AI 投資愈來愈像賭場。這是他說的話，市場信心跟著動搖。

昨天韓國三星電子下跌 7.4%，SK 海力士重挫 10%。兩家合計佔韓國綜合股價指數一半以上的權重，韓國股市因此重挫。更大的壓力也有來自中國記憶體產業的技術突破，他覺得這還好。長鑫本週宣稱在先進動態隨機存取記憶體技術上取得進展，未來有可能大幅度擴充產能。未來是什麼？未來也是 2028 年到 2029 年以後的事情。即便到明年，股價通常直接反映兩年到三年後的 EPS。反映到 2027 年，照理這些韓國記憶體企業也不會受到太大影響。產能不是主要原因。這一輪反彈幅度也蠻大，隨便找一個理由休息一下，做一下獲利了結。

細看高盛的統計，過去一週記憶體相關股票組合大概整體下跌 9.3%，AI 半導體類股下跌大概 6.7%，納斯達克指數大概也落後標普五百指數 1.7%。主要重災區是由低利率引發的硬體股，再外溢到軟體股。美光股價跌破 1,000 美元整數關卡，進一步失守一百日均線和上升趨勢線。市場當然會重新評估記憶體價格，可是從合約價來看，根本感覺不出股價該鬆動的原因，合約價根本沒有鬆動。記憶體價格即便到十月中旬都還在創高，只是創高速度稍微放緩。現在最大的矛盾是：記憶體類股照這種賣壓，大部分技術指標都已經處於極端超賣；整個納斯達克卻沒有反映相同程度的壓力。股市跌很重，甚至有點擔憂破前底，因為韓國股市已經先破了，QQQ 還在高位震盪。

接下來就兩種主要可能。記憶體肯定超跌了，它應該要率先出現反彈。或者高科技股的高持倉開始鬆動，迫使資金先把部分 AI 相關股票賣出。真正要觀察的，是整個修正會不會影響到 QQQ，會不會影響到整個納指。記憶體可能之前也漲很多，價格上本來波動就比較大。從六月份以來，追蹤 DRAM 的指標大概從 80 美元的高點回落到現在 54.7 塊，跌幅就三成了。十月份以後，QQQ 挑戰歷史新高，DRAM 還在下跌。如果只是內部的輪動，還可以接受。

外資單日賣超 1,653 億，跌 960 點還收在 48,341

台股在 10 月 13 日遭到顯著賣壓，最終下跌 960 點。從關稅戰以來，到烏俄戰事，到以前的新冠疫情，或者以前的日圓套利平倉賣壓，一系列衝突下來，現在跌一千點以內都算正常波動。昨天跌幅也才 1.95%，收在 48,341 點。第一個驚訝是，跌 960 點，原來跌幅也不大，還不到兩趴線。第二個驚訝是，都跌了一千點了，結果還收在四萬八千多點，說明台股的位階本來就比較高。昨天成交金額是 1.125 兆，外資單日賣超 1,653 億。這是史上第三大的單日賣超紀錄。外資遲遲不肯回歸。

可是把台股的線形圖拿來跟海外股市比較，尤其跟韓國股市比較，那就完全不同位階。台股目前狀態非常良好。有些人說台股位階很高，賣壓未來會比較沉重。台股在過去五、六月的上漲過程當中，就沒有像韓國股市這麼極端。金管會也沒有選擇提前讓國內的現貨正二型 ETF 上架。在裡頭操盤的，大半部分就是大盤，要不然就是屬於海外大盤的 ETF，屬於正二的。韓國股市當時的上槓桿情況，遠遠比台北股市來得劇烈。金管會早從今年六、七月開始就已經主動踩煞車，韓國股市的下跌，也不能說它會一路暴跌下去。兩方市場不太一樣。

KOSPI 破年線，再兩根就碰到七月低點

KOSPI 指數現在已經跌破年線。再跌個兩根，就要跌破今年七月份的低點。本輪韓國股市的浪潮，即便今年績效還是在全球前三，看起來愈來愈多的股民，可能很多股票在未來兩年到三年都無法解套。這種位階的高位下殺起來，很多中小型股應該是慘不忍睹。

背後修正的原因，跟博通執行長的警告有相關，主要針對接下來企業能否取得足夠的融資。如果資料中心根本就建不完，電力設備根本沒辦法準時去安插，那就不會需要這麼多的記憶體。需求在，是根本沒有能力蓋這麼多座資料中心。對原本的供貨需求強度就沒有這麼高了。

另外一個不能忽略的是油價。南韓現在也是完全依賴進口原油，石油又佔初級能源消費大概三分之一。標普五百指數跟納斯達克指數逐漸淡化油價上漲的衝擊之後，KOSPI 指數反而是跟油價有比較明顯的反向關係。韓國股市跟台灣一樣，都有採取適度的油價補貼，也不能一概而論。韓國股市看起來已經變成全球風險資產當中的重要領頭羊指標。當它跌破年線的時候，不會有人現在盯著台股看會不會創高。現在大家都盯著南韓股市看，它會不會再破低。它再破低，費半就會慌，台股就會跟著鬆動。

韓國股市的基本面難道有因此而鬆動嗎？沒有。合約價格仍然在上漲。根據摩根大通的推估，先進邏輯晶片、先進封裝、高頻寬記憶體、半導體設備，還有高速光通訊的供應鏈，到目前的緊張，至少百分之百確認，到 2028 年之前是完全不會停止的。即便資料中心有可能建設延後，都不會。現在的擔憂，包括博通現在的擔憂，都是 2028 年到 2029 年以後的事情。股價要不要那麼早提前反應？也許它只是一個短線上的消息。台北股市有多堅挺，他說就跟他一樣。

高盛淨利年增三成，大摩從高點跌兩成

從銀行股就看得出來，市場上主要的擔憂還是在利率端。大型銀行最近公布 2026 年第三季財報，股票交易很強勁，債券業務轉弱。高盛淨利是 53 億美元，年增幅有三成，其中股票交易大增了 72%。固定收益現在債券市場不好，沒什麼人在交易，也不過下滑 1%，股票還是能夠沖銷。摩根大通淨利 153 億美元，年增幅有 6%，還算比預期來得好。可是實體股價層面壓力就很大。摩根士丹利從高點這樣跌下來。從絕對高點來看，不看財報公布之後的位階，大摩到現在為止已經跌兩成了。美銀已經跌 19%，富國銀行大概跌 18%，花旗跌 16%。銀行股好像已經快要默默進入熊市。

股票交易表現還不錯，主要還是利率預期高漲以後，市場擔憂未來這些放款能否有效收回。半導體本業非常不錯，連科技巨頭本業表現也不錯。大家都擔心那個融資循環：做了這麼多投資，銀行借出去這麼多錢，到底收不收得回來。價格層面反而處於鬆動。現在絕對不能因為美股、台股還處於高檔，就說現在是 AI 泡沫，大家有點不太相信 AI 了，有點緊張了。

摩根大通和高盛本週最新傳出的消息，原本他們準備要協助新創雲端公司 Vultr 基礎建設籌資，大概 50 億美元的放款。本週本來要 50 億，只願意成交 13 億，原本的承諾幾乎都在收縮。具有現金擔保的租賃相關貸款，大概只剩下 37 億美元的 GPU 貸款，而且不提供成交的保證，整體融資大概來到預估六年。這些比較頂尖的新創雲端企業，六年到期殖利率開 11.21%。這些企業搶錢都在搶瘋了，11% 的殖利率也敢去借。銀行業也大概知道這個風險在哪裡，知道自己不能承擔過多風險，所以如果要放款，還是先放款給輝達，先放款給科技巨頭。科技巨頭好像借錢也借到有點誇張了，那就找他們背後的大 boss，輝達來做履約保證。銀行業的壓力，看起來更多也是反映在未來長天期的相關違約。

投資市場也經常發生類似的事情，就是主流風格改變了。以前是錢借愈多，股價漲愈多。投資人喜歡 AI，科技巨頭就不斷發布新建資料中心的計畫，股價繼續漲。投資人喜歡企業成長，管理層就繼續擴大資本支出。當投資人喜歡漂亮的財報，就想辦法裁員，想辦法提高營收和獲利。如果現在市場主流想法改變了，喜歡的是低資本支出、高回報的好生意呢。以前低利率的時候找東西可以投，因為游資氾濫。現在高利率，要開始重新審視了。

他唸了那段詩：你說你喜歡向日葵，我就每天陪你迎接太陽；你說你喜歡花，我就為你埋下種子；你說你喜歡它，我就把它埋在樹下。他覺得最值得想的，不是愛一個人願意付出多少，是付出逐漸變成執著以後，還能不能保持理性。以前利率一趴兩趴，像日本幾乎是零，那就盡量舉債。資本支出有很龐大的資金需求，錢也很多。利率從 1%、2%、3%、4% 到 5% 到 6%，現在隨隨便便發個六年期的投資等級債，對這些中小型新創企業來看，隨隨便便都 11 趴、12 趴的殖利率。即便很優惠的殖利率，都開始有點緊張了。那就反映在銀行股的價格身上。利率一變，原本喜歡的東西也許都改變了。

五大科技明年資本支出底部 1.13 兆，瑞士法郎債佔 22%

現在對美股、銀行股而言，最大的壓力還是來自資金的輪動和吸取。這些巨頭不只是在美國本土吸納大量資金。根據阿波羅的數據，美國五大科技巨頭在明年資本支出的底部已經確認了，是 1.13 兆美元。這比前一年預估的 4,950 億，是增加了一整倍。重點是美國快沒錢了，而且利率愈來愈高。美國主導 AI 建設，現在最好的效果就是向海外市場來大量借錢。

九月底為止，美國大型科技巨頭佔瑞士法郎的投資債券發行量已經來到 22%。以瑞士法郎作為投資單位，基本上就是瑞士人、瑞士本國市場，有 22% 的資金是提供給美國人、提供給美國的這些科技巨頭。英鎊債券佔了 10%。其他在各國，有的是新興市場貨幣，有的是歐元，大概佔 5% 左右。愈來愈多國家在為美國的 AI 巨頭來續命，原因就是美國內部的資金已經愈來愈昂貴。搞到最後，買的股票都是 AI 發債的單位，買的債也是 AI 巨頭債。發行的國家，以為只有美國？全世界都在搞 AI。承保的壽險，以為把錢拿去買保險就算了？壽險去買什麼？一樣去買 AI。買進的股票、發債的巨頭、發行的國家、承保的壽險，全部都是 AI。以前講的好賭的爸、生病的媽、上學的弟弟、破碎的他，我不幫他誰幫他。你不投 AI 還能投什麼呢。

全球經濟現在還處於高位，他就為本輪的 AI 融資保持了一定的樂觀情緒。內需市場變得不是特別好，可是 AI 造成的財富效果仍然在往上推，讓大家仍然願意消費，拖動了目前的內需。AI 難道就跟內需處於兩種極端嗎？難道 AI 愈差，內需就變好了嗎？從資金量來看，好像是如此：把投 AI 的錢全部拿去做消費，零售市場就大好了。人到底能不能有這麼龐大的消費量，把投資轉為純粹消費，這是有挑戰的。也許借由 AI 的財富增值，股市上漲了，即便沒賣股票，大概也準備好要訂今年年底到明年年初過年的機票。這就是財富效應。

家庭實質財富中位數只成長 2%；標普三年漲 78%

現在問題就來自美國財富效應的集中，還是來自少部分人。從 2022 年到 2025 年，美國聯準會最新公布的消費者財務調查，美國家庭實質財富中位數大概是成長兩趴線，達到 21.6 萬美元，折合新台幣大概是 600 萬台幣。遠遠低於 2019 年到 2022 年高達 37 趴線的增幅。這幾年實質財富增長很慢。有人會說不對，這幾年美國股市才是漲最兇的，怎麼會實質財富漲很慢。因為通膨漲很快。財富成長放緩的背後，來自世代和所得的分化。收入最高的 10% 家庭，財富中位數增長了 31%。收入最低的 40% 家庭，反而是資產縮水的。這種財富分化就反映在美國民眾對於經濟的感受上。有錢的人變少了，但是增速變快了。對於很多高齡或者高所得的家庭來看，他們有很多股票和房地產。標普五百指數從 2022 年底到 2025 年底，上漲幅度是 78%。

以前的構想都是，退休老人會隨著年齡增長逐漸消耗儲蓄。以前有一本書，叫不要把你的錢留到死，就是你死前把最後一塊錢花光，那是最理想的事情。這個趨勢反轉了。現在退休老人資產增值的速度，已經超過了退休之後的消費支出，消費支出就是通膨。資產增值的速度 78%。有看過一個國家三年通膨成長 78% 嗎？這些退休族反而造成了本輪在退休財富史上最驚人爆發式的增長，撐住了目前的適度消費。

當然知道物價是很嚴重了，可是跟資產價格的上漲比較起來，幾乎就是九牛一毛。如果累積一定程度的資產都是股票，這幾年報酬不要講跑贏通膨，跑贏通膨的十倍、二十倍都有可能。美國通膨的高峰大概是從 2022 年 9%，到現在大概是 3.4%。通膨率下滑不代表物價下跌，是上漲變慢。根據《華爾街日報》的分析，從 2020 年到 2026 年，美國整體的消費者物價指數上漲幅度是兩成九。台北股市從 2020 年到現在，就設為四萬八千點，八千點到四萬八，是漲六倍，600%。六年前花 100 美元就能夠購買的東西，現在需要 129 塊。這六年來幾乎所有生活領域，從牛肉、咖啡、汽車、托育服務到醫療費用、家庭支出，是全面上漲。美國的郵票從 55 美分上漲到 82 美分，漲幅 49%。Netflix 無廣告的串流影音，從大概 12 美元上升到 20 美元以上。服務業或者零售的實體消費，服務價格上漲幅度比想像中還要來得更快。

這個轉折點，實質薪資從 2023 年到 2025 年，就是拜登時期後期，是有稍微轉正的。可是就在今年剛好轉負了，就是從美伊戰事開始以後。以前大家日子撐得很緊，有的靠資產通膨繼續消費，有的就靠稍微的實質薪資增長撐下去。現在死亡交叉了。目前川普所面臨的處境，拿來跟 2022 年來做對照，幾乎是百分之百一模一樣的，那就是實質薪資翻負的問題。

台北股市、美國股市在這一輪下殺之後仍然位居高位，還是財富效應把美國經濟稍微撐在這個位階。股票市場下跌，對於川普政府、對於實體經濟的影響，看起來比以往都還來得大。現在 AI 已經把錢都吸走了，唯一的零售經濟就靠這些財富效應來支撐，股市是不太能夠跌的。如果連這個支撐都拿掉，退休老人就發現，好像退休金又不夠了。以前覺得不夠，後來發現原來夠了，而且夠很多。現在如果又跌回去，又不夠了。

美國股市四大指數表現：標普五百指數下跌 1.7 點、0.02%，收在 7,805 點；納斯達克指數下跌 41 點、0.15%，收在 27,204 點；道瓊下跌 180 點、0.35%，收在 51,670 點；費半下跌 27 點、0.23%，收在 12,208 點。全球股票市場從 2024 年以來的大幅上漲，真正推動股價主要的還是企業獲利。這兩年不要看股價漲得很誇張，EPS 上漲的速度比本益比擴張的速度還要快非常多。截止到今年十月中旬，亞洲不含日本的科技股和新興市場的科技股的累計報酬大概是 250%，預期的獲利成長是 580 個百分點。過去三年獲利成長了五倍，股價也不過成長 2.5 倍。即便現在股價處於高位，他仍然認為現在的便宜程度不亞於去年的關稅戰，甚至跟 2022 年的烏俄戰沒有差太多。

這個時間點大家選擇去推出自己的產品，Meta 最近也推出進一步的 AI 演進，就要靠財富效應來做支撐，要不然現在就是物價逐步被侵蝕。如果連資產價格在短期內也跑輸了通膨，簡單來講就沒有漲幅超過 3.4%，一樣可能會受到零售銷售市場的顯著衝擊。他講薪水可以鎖住購物欲，這叫隨心所欲，隨著薪水鎖住購物欲。唯一增長欲望的條件是資產的增值。不會有人因為現在的薪水，覺得自己可以多消費一點。薪水的情況就是那樣。股票多漲一點點，那就願意多買一杯珍奶了。

蘋果創高、千問眼鏡 2,999 元；資本支出年增 116% 或見高

AI 巨頭走到目前最大的挑戰，大家當然嘗試推出更新一步的 AI 三 C 電子產品。蘋果股價在昨天創高，根本原因是它推出新的家庭用具。他覺得這算是智慧音箱，而且長得怪怪的。但是它總得推出一些新形態的產品，來獲得市場上的新一輪青睞。阿里巴巴在本週也正式推出新一代的千問 AI 智慧眼鏡，叫 Nano 系列，售價是人民幣 2,999 塊，大概是 450 美元起跳。目的是挑戰 Meta 旗下的智慧眼鏡產品嗎？阿里這次也沒有採取低價的措施，它強調的是硬體的規格。阿里這幾年一直在嘗試把 AI 的布局，從雲端運算、晶片和大語言模型，延伸到消費者每天都使用得到的硬體設備。推硬體的目的，就是想要爭奪和 AI 互動的入口，還有更多的資料。現在都是電商的資訊、支付的資訊、雲端服務的整合。不能講百分之百一定是從 AI 眼鏡來收集資料，但是有各種個體消費端的體驗資料回傳，也許可以讓它更接近現在的 AI 物理世界。

股價當然不期待未來幾年每年都像今年上半年那樣上漲。今年上半年上漲，有很大一部分不是因為 AI 的需求突然爆發得更多更快，資本支出就是慢慢墊高，更多是反映缺貨。不能反映每年都缺貨。缺貨缺到有一天，GPU 成本本來只佔 20%，一座資料中心 100 億，有 90 億都是 GPU，那也不可能。遲早這場遊戲玩不下去。真正原因是資本支出年增幅放緩，不要漲這麼快而已。這是一個穩健的牛市。

現在美國大型科技巨頭的 AI 資本支出還在加速，今年大概在第三季的資本支出年增幅是 116%，沒有意外的話，就是本輪最高點了。明年就降到 60%？60% 還是很高。很少出現連續幾年都處於雙位數的增長。資本支出的年增幅在高位，也許就在本季度看到了。以前都是什麼時候轉負、資本支出明年比今年還低，股價就要提前先跌。明年訂單會不會比今年多？還有 60% 的增長，當然是。現在的預期已經不來自年增轉年負，更多來自：是不是年增放緩，股價就要先賣了，因為之前好像透支過多了。本輪資本支出到底是不是來到年增幅的絕對高位，未來幾個季度會不會下滑，要看財測。整個 2027 年的資本支出即便放緩到 30% 到 60%，考量到過去連續三年的低估經驗，有沒有進一步上修。本季度開出的前瞻預期如果調得過低，到 2027 年以後就有否極泰來的空間。

台北股市現在開盤反彈 283 點，在 48,624 點。利率都已經沒這麼高了，利率預期也沒有想像中這麼劇烈，市場已經習慣的時候，更多反映的就是財報季又要來到了。年增幅的地板代表著增速的預期，也許不能再用今年上半年的角度來看待。每年都漲一萬點、兩萬點，好像也不切實際。按照這個邏輯，五年嘛漲六倍，再過五年，2031 年台股就三十萬了，AI 生產力大爆發，他也知道不太可能。緩步的牛市升溫，更符合未來 AI 的長牛。

AI 正在創造經濟成長，它也在消耗全球資本。過去幾年大家關心誰能夠買到晶片、蓋出更多的資料中心。現在的問題是誰能夠拿到足夠的錢，以及借的錢能不能賺回來。這一輪回檔，他先暫時定調成一個休息。AI 休息以後，能不能讓零售市場稍微好過一點。如果利率預期也能因此下滑，只要股價不跌，財富效應就可以繼續支撐住目前的美國零售市場。很多 AI 企業嘗試更往物理性 AI、實體 AI 來做導入，盡快把營收做回收。當錢賺回來、資料中心第一部分即將達成以後，也許資本支出的第一波高峰即將見到。高峰見到以後，不代表不增長，只是增長幅度稍微放緩。把預期調低一點，以後發現又開始增長，股價也許又有拉抬的空間。

他仍然認為現在美國股市、台北股市，甚至連韓國股市，仍然只有中期回調的可能，並沒有泡沫破滅的風險。泡沫破滅的那一刻，永遠都是供給過剩的那一天。算力沒有過剩，何來泡沫破滅。

明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。

台北時間 2026 年 10 月 13 日星期二早上八點三十二分。隔夜美股週一漲跌互見，費半卻跌了 2.7%，盤中碰到三週以來的低點。記憶體晶片股賣壓最大：美光跌 6%，SK 海力士和美股記憶體股大概平均跌 4% 到 5%，AMD 跌 4.15%，Intel 跌 3.2%。游庭皓說好久沒有回到公園的感覺了，有點懷念紙箱的味道。可是費半這一波乖離回檔，本來這輪彈幅就來得相對顯著；從標普和納指來看，還貼在創新高邊緣。這已經是十年期公債殖利率突破 5% 的情況底下。這一波回檔會不會又是一輪機會？

盈餘殖利率 3.7%，比十年期美債少 1.6 個百分點

標普五百現在在 7,800 點上下，過去十二個月本益比 27 倍。換成盈餘殖利率大約 3.7%。美國十年期公債殖利率大概在 5.2% 到 5.3%，兩者相差已經來到負 1.6 個百分點。投資人承擔股票波動的風險，卻沒有獲得比公債更高的盈餘殖利率，除非生產力爆發。若用前瞻本益比，甚至只剩 19 倍。高殖利率對照相對低的本益比；本益比低到一定程度，又會讓人覺得現在買好像蠻划算。股價現在創高，是本益比不斷回調，談不上追高。

是不是所有股票都在做本益比回調？是大股票在做。部分板塊在 DeepSeek 風暴之後，市場針對 AI 的恐慌進一步聚焦，資安股明明大家都在做估值微調，它過去一段時間估值反而快速放大。年初還記得那個 DeepSeek 末日，當時會覺得軟體股迅速會被 AI Agent 取代。今年下半年，它變成了 AI 資安熱潮。這些 AI 並不會因此消失，保護好這些 AI 非常重要，資安類股一路創下新高。相關 ETF 他點名 CIBR，從六月份以來幾乎沿著完整的上升通道走高，資金瘋狂湧入，光是整個九月到現在大概已經流入 9.5 億美元。不能說所有股票的估值都在收縮，大家就專挑自己喜歡的漲，專挑單一類別板塊。

道瓊昨天反而上漲 195 點、0.38%，收在 51,850 點。他感覺開始出底了，等第二隻腳。標普五百下跌 4.3 點、0.05%，收在 7,800 點，距離歷史新高大概就一天的振幅。納斯達克下跌 120 點、0.4%，收在 27,245 點，一樣在歷史新高附近。跌最重的是費半。今年七月到九月已經算是打了 W 底，這一次又開始拉回，下跌 335 點、2.67%，收在 12,236 點。

以台股作為指標的台積電 TSM，美股掛牌那檔，股價從七月的 370 美元談到十月初 480 美元，很標準的杯柄形態。適度拉回，表現並不差。值得觀察的是週四即將公布財報。以前都是財報前的賣壓出現，通常財報後就不出現；相反的，如果財報前不斷拉高，通常財報後市場賣壓就會來。從量價圖來看，今年主要成交量在七、八、九月非常顯著，不容易跌破，因為大家都買在這個位置。費半本輪若守得住，下半年就會看到本益比更低的費半，而且現在又是唯一賺到錢的板塊。他覺得機會陸續存在。

台積電幾家客戶也在同一套邏輯裡。Google 這邊，Alphabet 股價在兩百日移動平均線最近反覆測試，也不容易跌破，下方量價圖支撐非常明顯，今年成交區基本上維持在六、七、八月那個區間，沿著年線慢慢往上推。蘋果也是如此，現在差不多上升的三角形整理形態，準備開始挑戰歷史新高。目前來看蘋果上方毫無賣壓，相對於 Google 好像更輕鬆，可是蘋果畢竟還是要看這個月 iPhone 推出以後的銷售市況。Meta 近期股價比較屬於突破之後的三角形整理，目前大概在 745 塊左右，正在挑戰短線的下降壓力區。三月到九月這一段量價圖已經說明，上方也沒有太大賣壓，下方反而有很多集體性的買盤做支撐。

這一輪就是均值回調，也沒有這麼恐怖，說要睡公園。那只是露營而已。什麼是睡公園？睡公園是準備要做一個季度起跳的。

截至上週五：商品漲 7.4%，長天期美債跌 7.4%

全球資產表現大概一半漲一半跌。大宗商品漲幅 7.4%，漲幅領先。納斯達克今年上漲 22%，美國價值股 21%，標普五百上漲 15%，中小型股今年大概也有雙位數成長。海外股市，新興市場今年漲 11%，已開發國家股市 9.4%。債券市場比較疲憊：美國整體債券大概下跌 2.3%，投資等級公司債大概 3.7%，長天期美債 7.4%，跌幅就蠻重。黃金最近又跌到 3.7%。比特幣雖然還是跌，相對比較重，跌 5.6%，可是已經不是墊底了；相對於今年七、八月，其實也開始做適度反彈。

有人會好奇，美債殖利率都突破 5% 了，誰還要買黃金。上週是突破 5.3%，這是 2002 年以來的新高，理論上應該會對黃金形成重大賣壓。黃金本身不會支付利息。當投資人持有美債直債、殖利率 5%，就已經確保了未來十年、二十年、三十年的具體收益，這在五年前是求之不得的。他提醒不要理債券型 ETF，那有價格波動；你就持有直債，一直穩定領息。五年前，光是找到一個 4% 的保本型產品，其實也找不到太多。持有黃金的機會成本，黃金又不付利息，當然會因此升高。黃金已經連續六週下跌，相對於今年一月份的歷史高點，回落 20%。可是美債殖利率突破 5.3% 的那一天，黃金反而是收漲的，說明部分資金已經開始把債券市場本身視為風險來源。

他們一直講風險資產，AI 就是一個標準的風險資產：極大的回報，風險不確定性也很高。債券市場過去是避險資產，現在不一定。當債券市場推高的時候，反而會拖住黃金價格的底價。債券和黃金有沒有百分之百的替代作用，他覺得也許不一定。黃金多頭最大的問題，他認為還是利率預期的反壓，效果比較大。再來是全球央行的買盤，必須找到更多的買家，因為全球央行幾乎都已經在買。實質購買量看起來，預期漲幅大部分都來自央行持續購金的假設。目前全球央行每個月的黃金購買量，已經超過 2022 年前平均值的五倍。現在即便每個月還是可以買 60 噸，異常強勁的需求已經變成市場假設。去美元化的話題已經很難再往上加。有幾個國家仍穩定買進，可是黃金貴到這個程度，划不划算就不一定了。

標普 75% 成分股距五十二週高點跌逾 10%

昨天內部極化還是很明顯。績優股回檔，中小型股有的跌更重。標普五百內部，75% 的成分股距離五十二週高點下跌至少超過 10%，其中 37% 跌幅超過 20%。市值目前最大的五家公司，他口中剛才看到的 FANG，總市值大概已經等於後面 434 家公司的總合計。這種集中幅度，會讓指數型投資人痛感感覺不出來。雖然不是單純定期定額或每一次都 all in，有點擇時空間。要不要睡公園，還取決於買的是個股還是整個大盤。買整個大盤，可能感覺不到痛，這是必須承認的。

美國市場出現的廣度背離，能不能拿來跟 2000 年借鑑。市場上都在討論這件事，不過還是值得借鑑。從 2025 年初到現在 2026 年 10 月，納斯達克指數累計漲幅 45%，標普五百上漲 31%。代表更廣泛股票的 Value Line，就是等金額指數，每家公司都買五百分之一、一百分之一，一百家、五百家湊起來，大概漲 20%。納指一百漲四成五，標普漲三成一，整個等權指數只漲 20%，這就屬於比較標準的極化。等權指數最近下行的幅度又開始快速加快，報酬在快速縮減當中。

2000 年網路泡沫破滅的時候，科技股沒有同時見頂，其實出現輪流補漲。思科和納斯達克指數在 2000 年 3 月才率先見頂，很多網路設備股可能到七月、八月，甚至十月才創下高點，比整體市場晚了大概有七個月。網路基礎建設投資熱潮退燒之後，後面那三家公司才出現大幅度崩跌。如果資產價格在某個層面突然出現高度極化，某些股票瘋狂狂跌，但大盤看起來還不錯，的確有可能是一道風險。這種極化過去幾個月曾經看過。前幾年不就是只有七巨頭在漲，其他股票都沒怎麼漲。現在只是有部分股票的確賣壓很沉重，基本上已經回不去今年五、六月的高點了。台股也是如此。

第一次遇到 AI，沒人嫌算力過剩

現在的 AI 動能很弱嗎？他認為不能一概而論。第一次遇到 AI，沒做過要怎麼講。科技巨頭為了不斷擴大資本支出，新建資料中心，採購 GPU 和電力設備，大量去舉債融資。看多的認為這就是生產力革命，再多的資金都值得。看空當然認為企業投資規模已經遠遠超過實際的獲利能力，未來就是準備面臨產能過剩或者資產減損。問幾個工程師都知道，沒有人嫌算力過剩，沒有一家公司嫌算力過剩，所有人都可以把算力過剩消耗光，變成算力吸塵器。無論巨頭還是一般投資人怎麼預測，誰也拿不出一個完全相同的歷史案例來對照，證明自己的判斷一定對。

他前陣子受《天下雜誌》專訪，訪問者問他怎麼能夠每天堅持早起直播。他說這東西講出來也沒人信：沒有人看見他早上五點起床跑步、凌晨三點準備直播、健身房瘋狂鍛鍊、戒糖戒零食。為什麼？因為他都沒做過。沒做過要怎麼講。這些科技巨頭也是第一次遇到 AI 的爆發。當年網際網路剛出現的時候，也沒有人能夠準確預測它後來會創造多少經濟價值。可以確保的是，這些巨頭跟 2000 年最大的區別，它本來就有足夠的本業做支撐，才借到這麼多錢。費半現在所賣產值所賺的錢，的確是實打實提供具體的算力。受惠沒有廣到人人掛上 AI 就能漲，就是集中在這幾隻少數巨頭。現在沒有那種市況，每個人對每毛錢都斤斤計較，有時候借太多錢，反而股價會下跌。市場完全相信現在就是一場投機泡沫、每個人都巴不得參與嗎？不一定。他反而覺得市場上算是蠻謹慎的。

法國 CAC 快進熊市；海力士從 300 萬韓元跌破三角

高利率對部分股市已經形成承壓，某種程度就是在替全球的 AI 浪潮嘗試降溫。最慘的是法國股市。法國公債最近還是劇烈震盪，財政問題遠遠沒有解決。法國 CAC 指數整體跌幅已經快進入熊市。政府公債殖利率持續飆升，和德國公債之間的利差不斷創下新高。這種長天期公債殖利率的上升速度比美債還快，整段行情是非常強烈的單邊趨勢。殖利率漲得愈快，是不是代表接下來就要上漲更快？這當然不一定，因為現在已經偏離均線太多了。法國公債通常叫做 OAT，德國公債叫做 Bund，兩者殖利率的差距就是衡量法國相對於德國信用利差的風險指標。這個利差擴大速度非常快，代表投資人要求持有法國政府債務的時候，必須獲得更高的額外報酬。全球 AI 浪潮在搶錢，再加上個別政府的債務問題，市場就要更高的風險貼水。問題不只出現在法德之間。法國對義大利的殖利率差距，現在一樣處於歷史的極端高點。高殖利率已經在針對單一國家做顯著的懲罰。全球到底是否活在同一條 AI 榮景當中，不同市場其實差很多。

台韓股市這一輪是比較標準的受惠於 AI 浪潮，可是最近走勢也蠻分歧。台股最近有稍微拉回，其實還是在歷史新高附近持續震盪。韓國股市不一樣，它在今年中旬創高之後大幅回落，兩者現在差距又開始擴大，韓國股市就開始崩跌。背後是不同的產業結構。韓國股市反映的是三星、SK 海力士這些記憶體循環。台灣主要是以台積電作為核心，受惠於先進製程和先進封裝目前的供應瓶頸。

KOSPI 今年上半年漲幅太多，本來乖離的拉回幅度會稍微比較大一點。可是它的指標股最近又開始股價出現破底，可能碰到前波的低點，就看本輪是否能夠成功守住。SK 海力士今年一度受到高頻寬記憶體需求的影響，股價衝高到 300 萬韓元，後來大幅回檔，大概反彈到 190 萬韓元附近，形成三角收斂，現在跌破了。不確定下方買盤能不能承接，距離歷史高點還有一段路，雖然本益比也不高了。三星股價今年最高一點是 37 萬韓元，隨後大幅回檔，反彈大概談到 28 萬韓元附近，一樣形成低點逐步墊高的收斂三角形，現在跌破，技術面轉弱訊號跟海力士差不多。韓國股市相對於台北股市，在景氣循環的供應瓶頸漲價行情當中，相對賣壓比較沉重。這也跟今年的去槓桿有關。現在韓國金管當局其實已經在收縮政策，吹捧不出今年五、六月份的水準。股價不創高，難道是一件壞事？他認為也不一定，就是避免今年五、六月那種上槓桿行情重演。現在沒上槓桿了，股價就在築底盤整，可以接受。從長時間來看，本益比現在 8 倍了，已經很低了。到 7 倍、到 5 倍、到 6、到 4 倍、到 3 倍，那不可能不買。它就靠本益比慢慢創高，由獲利所拉升的股價創高，其實是最為健康的。由估值、由市場的炒作提升，反而是不健康的。

AI 相關企業在亞洲，把日本剔除，整體 MSCI 的權重大概已經超過 50%，其中硬體和供應鏈占比大概 46%，主要就是由台韓市場來做統一的貢獻。對陸股而言其實也是如此。台北股市最近已經開始做比較顯著的回檔，可是陸港股這個賣壓來得更為沉重。中國 AI 融資熱潮今年上半年也非常踴躍。整個香港第三季的市場首次 IPO、增資配股和大宗交易，大概募集了 475 億美元，這是歷史最高紀錄。當時像 DeepSeek、或者 Moonshot、騰訊一些科技企業也進一步採取融資。結果中國的晶片業者壁仞科技宣布 40.4 億港元的新股之後，股價就單日重挫 11%。整個中國創業板上週也下跌 2.9%，今年漲幅全吃掉了，零漲幅。募到錢了沒錯，二級市場企業正在瘋狂募，這是沒錯，但股市有沒有買單，這就很難說。

每 GW 短租 400 到 500 億美元；電和錢都追不上 GPU

市場真正顧忌的，他認為不在 AI 生產力薄弱，也不在 AI 最後轉頭空。稍微接觸 AI、跟工程師聊過，都會發現算力需求還是非常強勁。真正來的是融資循環把利率成本推高以後：算力可能還是稀缺，可是很抱歉，錢太貴了。你可能被迫要把原本算力供給的暴增開始打回扣，因為沒這麼多錢了。

一開始缺的是被動元件，缺記憶體。到後續發現，就算記憶體有了，也沒有電可以用。把產能轉 GPU 生產出來，也沒有插插頭，沒有電，那沒有意義。瑞銀目前根據市場模型開發和晶片效能轉往下一步來看，電力供應幾乎肯定可能追不上 GPU：就算記憶體產能跟上來了，也沒有足夠的電，產能產區也不能用。資料中心的建設目前受到美國各地政府的制約，看起來也無法在 2030 年準時完成第一波的建置。最大的問題現在看起來也不在需求，工程師需求都很高，再多 token 都消耗得完。重點是基礎建設已經確定應該跟不上目前 GPU 的生產速度。以前是 GPU 極度稀缺，現在量能產能逐步打開，集體供給瓶頸稍微緩解一點點，發現沒電，這就是最大的市場壓力。供給跟不上，它不是泡沫破滅，但是就被迫要進行估值回調。

跟不上的還有資金成本。博通 CEO 最近才講，AI 驅動科技成長最大的瓶頸，現在不是記憶體了。人家問他是什麼，他說是錢。最大的瓶頸沒錢繼續投了，因為借錢成本實在太貴了。什麼都在漲價，連錢都漲價了。錢漲價反映在利率。

現在 AI 的租金，高達合理報酬大概有接近四倍左右。AI 算力的短期租賃價格還在狂飆，每 GW 大概是 400 億到 500 億美元，長期合約大概是 200 億到 300 億美元。如果大型公司要達到 15% 的投資資本報酬率，每 GW 每年只需要大概 116 億美元的收入。這說明其實短期租金非常非常高。要去跟這些大型資料中心租一個算力，有非常非常龐大的金額要支付，所以這些企業根本就不用怕賺不到錢。現在需求還這麼好，重點是這些企業自己的產能也跟不上來，原本規劃建設的棟數根本沒辦法賺這麼多。這就是市場上現在給予最大的壓力。於是只好往下借錢。

博通安排逾 500 億幫 OpenAI 買晶片；SpaceX 再尋 400 億

全球資本市場都開始進入比較顯著的融資循環。以前大家都關注 Google、微軟，你買多少 GPU、創造多少營收。現在沒有，現在就看你還能夠借多少錢。這也是為什麼明明錢已經這麼貴了，大家還在瘋狂借錢，因為對於客戶的履約保證、提供足夠的算力是完全優先的。

博通這邊，根據《華爾街日報》的報導，博通最近幾週已經正在安排超過 500 億美元的融資，協助 OpenAI 來購買客製化的 AI 晶片。現在已經接觸阿波羅或者黑石等大型的資產管理機構。這筆融資預估在今年年底以前就會完成，大概是 300 億美元起跳，最終金額不確定。目的就是現在 AI 晶片採購，大多數公司都開始依賴龐大的外部融資。照理來講，費半或者晶片股是不需要融資的，它就是賺錢的那一方。可是為了幫助自己的客戶渡過難關，大家都開始學輝達，為自己的客戶來進行履約擔保。客戶需求很強，想跟晶片廠買，可是沒錢，晶片廠就來替對方擔保。

另外一方面，甲骨文股價已經跌那麼慘了，最近又跟阿波羅和高盛討論新的晶片融資安排。現在主要是透過 SPV、特殊目的公司來購買 AI 晶片，然後由甲骨文來長期租用。這種安排是為了解決設備採購和雲端營收之間的時間落差。資料中心要先買很多晶片，建設廠房，然後有電力、有散熱設備。雲端收入至少得建完之後才能正式上線。甲骨文要建的資料中心很多了，可是都還沒開始啟用，錢還沒收到，但是一直花，那就先跟你借錢。即便股價跌那麼重了，它也沒有任何要削減資本支出或者緩下來的計畫，還在持續增長當中。

SpaceX 這邊，上週提過它今年才 IPO，IPO 之後隔週又募了 250 億，現在又尋求 400 億美元的晶片融資。其中 100 億美元是來自銀行的貸款，另外 300 億可能用投資等級債來籌措。主要用途就一個：買輝達的 AI 晶片。輝達也採取了適度的履約保證，如果以後 SpaceX 有可能還不出來，那就做適度的履約擔保。

SpaceX 的 CDS 這週創下歷史新高。市場對於 SpaceX 未來所發行的投資等級債幾乎瀕臨於垃圾債等級，但它還是要瘋狂借錢。市場的避險需求已經告訴你，我覺得你有可能會出事，所以我買的保險買的價格愈來愈高，我還是要繼續借。為什麼？因為大家都清楚知道，算力需求是存在的。現在就是缺錢，就怕無法有足夠的供給而已。

十年期突破 5%，投資等級債 7% 起跳，巨頭反而借更快

殖利率高了以後，很多 AI 巨頭開始默默相信一件事。以前都是買房，在美國市場就這樣，利率低一點我就買了，因為美國一個固定利率。以前 6% 到 7% 很高，4% 我就買了，回到 3% 我就買房了。還等不到，等著等著，會不會 5% 利率就是未來最便宜的借錢機會？以後是 6%，那現在 5% 借錢就很划算。現在殖利率從原本的 2% 到 3%，有的快要接近 4%。如果過五年殖利率變成 6%，3%、4% 好像借錢就蠻划算。如果今天是最後一天可以用 5% 借到錢，會不會選擇借？這個問題現在放在科技巨頭身上。

美國十年期公債殖利率現在已經突破了 5%，創下二十多年來的高點。照理企業就要減少借款了，差不多應該要稍微削減資本支出了。沒有，所有人只是借錢的速度更快了。他可能預估會漲到 6%，可能預估會漲到 7%。投資等級現在一堆科技巨頭這麼優質的企業都開 7% 起跳。他預估可能未來會來到 8%，預估未來可能會來到 9%，所以 7% 他也要勇敢的發債。看起來科技巨頭已經採取了一定的立場，因為他覺得現在有可能是最後一天 5% 的利率了。

以前一個男的坐在酒吧裡一杯接一杯。酒保看他臉色很差，忍不住問他發生什麼事。男的嘆口氣，說前陣子跟老婆大吵一架，她氣到講接下來一個月都不跟他說話。酒保拍拍他肩膀，叫他換個角度想，至少可以安靜一個月。男的又喝一口：我知道，但今天是最後一天。5% 的利率會不會是未來最便宜的借錢機會，這些就是科技巨頭目前正在思考的。

如果價格已經很貴，以前都覺得等待便宜的時候再買。現在告訴你，台股 4 萬點是最便宜的時候，你是不是就要重新買。現在沒有，現在下跌了 815 點，收在 48,486 點了。可是它反映的事情還是一模一樣，就是從週期邏輯，大家都覺得拉回我就買。可是當你漸漸意識到，2 萬點我不買，3 萬點不買，4 萬點我不買，現在 48,000 點，今天重挫 850 點，我該不該買？科技巨頭也在想這樣的事情。

從需求、租賃價格、指數來看，市場還是瘋狂擁抱 AI。給任何一個工程師 AI，他馬上可以把 token 消耗光。卡住的是供給。前陣子記憶體變貴、被動元件變貴，現在電力變貴、設備變貴、資料中心建置成本變貴，到最後錢變貴。錢變貴的象徵就是利率上升。利率已經這麼高了還在瘋狂借錢。有人把它看成表外融資，只能靠這場金融遊戲才玩得下去，後面再觀察是不是金融風險。從理性角度看，他們就是認為以後錢會更貴，所以現在即便利率很高，還是要借。

明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。

台北時間 2026 年 10 月 12 日星期一早上八點三十一分。上週川普跟普丁同意向全球投放原油。標普 500 仍在高檔震盪，道瓊上漲 423 點。這一輪下壓比較重的是費半。游庭皓要看的是資金會不會從上半年的硬體，轉往軟體，或轉往已經疲很久的道瓊。

原油投放之後，價格壓在每桶 90 美元左右。十年期和三十年期公債殖利率沒有因此鬆下來。週五美國十年期上升 2 個基點，來到 5.25%。美元指數連續四週上漲，是 2025 年 5 月以來最長的連漲週數。現貨黃金上漲 1.5%。油價看起來先穩住了。長天期殖利率穩不穩得住，才是後面要盯的。

他覺得殖利率上升，不一定全是能源通膨。背後很可能是 AI 投資在排擠資金。美國股市這幾週還在漲，上漲的底子一直偏脆。他先前提過的那組條件還在：殖利率停在高點，油價在 100 美元上下震盪，美元繼續走強，聯準會看起來仍偏鷹。金融環境一路在收縮，AI 算力的需求又很大，科技巨頭的自由現金流被資本支出吃掉。漲幅愈來愈集中在少數科技巨頭。信用最差的 CCC，債券利差已經飆過 1,000 個基點。納斯達克裡，有 39% 的科技股落在困境貸款。錢愈來愈稀缺。指數還在漲，上漲的廣度沒有看起來那麼健康。

每天成交 1.04 兆美元，掛單深度少了 21%

今年到現在，成交金額看起來不差，市場流動性表面上還可以。美國股市每天成交大約 1.04 兆美元，2023 年是 5,110 億美元，大約翻了一倍。標普最佳買賣報價上的掛單深度，卻從 1,400 萬美元降到 1,100 萬美元，少了 21%。拉回 2017 年看，市場每天成交股數從 65 億股增加到 187 億股，掛單深度反而縮了 76%。

成交量在增加。這不代表市場接得住大量賣單。交易熱，崩跌時的風險更高。熱鬧是表面，願意接盤的資金沒有想像中多。現在量能靠 ETF、選擇權、槓桿交易堆起來。突發利空一來，造市商可能瞬間撤單。每天成交了多少，說明不了流動性。要看掛著的買盤厚不厚。大家最後都看關鍵價位撤回或加碼。科技巨頭內部的輪動若鬆動，對股市的影響會很大。

小股票很多已經跌很深，大股票大多還撐著。這些大股票以後若鬆，ETF 的買盤會一起被帶動。標普 500 成分股裡，高達 85% 已經從自己的歷史高點跌超過 10%。指數本身還在創新高。59% 跌超過兩成，41% 跌超過三成，26% 跌超過四成，17% 跌超過五成。大盤看起來強，很多個股早就在修。指數靠少數權值股撐著。

偏被動選股、主動擇時的人，手上多半是大股票和指數型 ETF，會覺得沒受傷。個別的體感愈來愈差。8 月 27 日到 10 月 8 日，標普 500 累計大約漲 1.28%。把 AI 股票剔除，他叫做 SPX ex-AI，反而是跌 5.19%。兩邊報酬差了大約 6.47 個百分點。上週跌得重的，是非 AI。美國股市還在漲，只靠少數幾家 AI 巨頭在撐。AI 巨頭也沒有全部在漲。

科技獲利年增約 64%，中位數只有 9%

獲利也是同一種集中。科技類股第三季年增幅，他估大約 64%，把標普 500 整體預期獲利成長拉到 28%。不看平均、看成分股獲利成長的中位數，只剩 9%。一個是平均兩成八，一個是中位數 9%，中間差 19 個百分點。他拿薪資的體感來比：指數很好看，大多數企業沒有一起爆發。高度集中在能源和科技這少數產業。推股市的力量，就剩這些科技巨頭。

這麼大的股票，追漲情緒推不動。輝達股價創高，買盤跟著獲利走，本益比在往下。三年前、四年前一百幾十倍、164 倍，後來 90 倍、80 倍、70 倍、60 倍，現在 32 倍。前瞻本益比只剩 18 倍。以數據看，這是新冠疫情以來最便宜的時刻。指數走高，是因為本益比再往下，不買可惜。追漲的情緒沒有那麼多。

中小型股跌成這樣，很大一塊是利率升高、資金變貴，排擠掉它們借得到的空間。手裡有錢的銀行會先借給輝達。資金這麼貴，銀行會怕中小企業還不起。借錢成本若能鬆，中小型股才有復活的空間。他要看的是，政策能不能讓借錢的成本鬆一點。

利雅德機場十二死，伊拉克官方匯率貶 13%

週六，利雅德的國王國際機場遭到飛彈攻擊，12 人死亡，超過 300 人受傷。機場全面暫停營運，大量航班取消或轉降。一個禮拜裡，這是第三次遇襲。大家原本擔心海上航道，現在民用航空和重要商業活動也中招。沙烏地阿拉伯本來要辦世界石油大會，還有未來投資者倡議峰會。人到了機場都可能遇襲，後面的沙國情勢會受影響。

出手的是青年運動，他口中的胡塞武裝。伊朗沒有自己發動這次攻擊。中東能源又多一層威脅。中東這些戰事有個他覺得很特別的地方：鬼故事多半出在週末，平日像在休戰。胡塞現在掌握葉門大約 70% 的人口。紅海航運和全球能源市場，關注點從伊朗單點，轉到紅海的胡塞。胡塞有了自己的戰略目標，成了一股區域力量。過去伊朗透過黎巴嫩真主黨，給胡塞訓練、武器和技術。哈瑪斯和真主黨這幾年被以色列打得很重，胡塞在伊朗那條抵抗軸心裡的地位升高。胡塞和伊朗不必靠一道上下的命令，兩邊本來就有共同利益。局勢更複雜了。

川普看起來不會為了這次空襲，對葉門再採取軍事行動。他的讀法是，期中選舉之前，川普大概不會再有軍事動作。地緣衝擊開始往外溢。阿拉伯經濟內部其實還可以，真正受傷的是波斯灣裡的國家，他點名卡達和伊拉克。

伊拉克上週把官方美元售價，從 1 美元兌 1,320 第納爾，直接調到 1,520，等於官方貶值 13%。經濟撐不住。去年原油出口每天 350 萬桶，今年 3 月以來只剩 125 萬桶。他打個比方：以前一年賺 300 萬，現在只能賺 100 萬。國家石油行銷這塊受到的衝擊比想像中大，獲利大概衰減六成到七成以上。戰爭爆發時外匯存底大約 1,000 億美元，到 8 月降到 800 億美元。政府每個月光薪資就要付 50 億美元。貶值是為了把國家的成本再壓低，接下來就是通膨。伊拉克這幾年好不容易好起來，3 月以後等於打回原點。

美國對伊朗的封鎖，他認為有效。伊朗里亞爾今年暴跌五成，匯率跌到 270 萬里亞爾兌 1 美元。9 月通膨 90%，食品和交通 115%。美國軍艦基本上把伊朗港口完全封住，一滴油都運不出來。9 月原油裝船量是零，1979 年以來第一次。兩個月前還沒封到這種程度。經濟垮了，制裁在奏效。期中選舉之前，他看美國很難達成結束戰爭的政治目標。伊朗有衝擊，人還在。

戰爭打了八個月，全球經濟為什麼還沒垮。戰爭剛爆發時，市場一度擔心荷姆茲海峽被封鎖之後，油價會一路飆到 200 美元，全球停滯性通膨跟著來。4 月最高到 126 美元，後面沒有再創高。通膨調整之後，原油的實質價格仍然偏高，還沒到全面失控。

他歸成四件事。能源轉型已經把石油發電、煤炭發電的比重往下拉，經濟對石油的依賴變低。2021、2022 年之後，企業改運輸、改採購的本事變強。中東以外的產油國正在加快石油和天然氣的供給，美國頁岩油商賺得很多。他覺得最大的因子，是各國在放石油庫存，尤其戰略原油儲備，把短期缺口補上。供應鏈被打斷，全球能源體系沒有停擺。

直觀的數字在波斯灣。2 月原油出口量 1,950 萬桶，9 月還有 1,630 萬桶。減少幅度，他覺得還好。荷姆茲海峽那邊很嚴重，中東國家仍能從延布港往西運，或用陸運把原油送出去。這是新的能源成本。2021、2022 年航海王那一輪，這種高強度的供應鏈衝擊已經練過。全球經濟停在比較脆弱的平衡，沒有垮。原油價格也還沒失控。

AI 資本支出還在成長，把實體經濟的疲憊抵掉一塊。零售銷售沒有那麼好，AI 支出硬把經濟往上拉。台灣內部也一樣：實質購買力、通膨壓力都在，資料攤開來是經濟成長 10%。今年很難說台灣經濟很差。內需沒跟上，成長仍在加速。兩股力量同時存在。石油庫存不可能無條件一直放。AI 投資在暴增，也不可能永遠用同一個速度長大。兩邊都是後面要調整的方向。

川普也可能宣布勝利。油價沒有失控，再慢慢退出這場看不出明確成果的戰爭。伊朗在政治上受了重創，政權看起來不會垮台，對波斯灣的影響力也沒有消失。

一週三十萬噸柴油，喊話從漲 7% 變成漲不到 0.1%

短線上，中東僵局對原油的影響愈來愈小。美國颶風這次重創墨西哥的能源生產，接近 72% 的石油產能停擺，對全球供給的衝擊很大。中國上週突然宣布禁止燃油出口。中國的產油量不到靠出口原油的地步。過去它靠成品油、加工油出口賺很多。內部重新開放燃油出口之後，不少國營石油企業為了出口利潤，大量囤積成品油，反而把國際油價推高。監管收緊之後，原油價格變得緊一些。這些事情疊在一起，逼出川普和普丁的新協議：柴油供應。

原油價格短期內下跌。俄羅斯立刻說，未來一週向全球供應超過 30 萬噸柴油，11 月再提供 50 萬噸，後續再追加 100 萬噸，幫川普的期中選舉一把。到年底之前，也許可以來到 300 萬噸以上。美國財政部上週就發了臨時許可。拜登時期，美國是第一個制裁俄羅斯原油的。烏俄戰爭還在打，柴油供應協議已經談成。全球短期的原油價格，可能繼續被壓著。澤倫斯基也會承壓。

川普不斷指控澤倫斯基不願意配合雙方的能源停火。一天前他在 Truth Social 發文，說俄羅斯和烏克蘭的軍事衝突即日起實施能源停火：還可以打，不能打對方的能源設施，而且烏俄雙方都同意了。烏方的表態沒有那麼肯定。以前給武器，叫得動；現在不給武器，叫不動。諾貝爾和平獎今年川普沒拿到，他就說明年再看。從這些動作看，他對期中選舉和通膨的重視很高。

有人把現在的國際局勢開玩笑說成十七世紀：俄羅斯在鬧鼠疫，法國在大革命，東歐還在混戰，美國國防部還要公開處決罪犯。壓能源價格的動作在。原油緊不緊，是另一回事。

彭博的調查裡，國際油價對政治喊話愈來愈麻。市場在走自己的供需。新聞講了一串，油價下跌有限，也沒有在挑戰 4 月的高點。4 月 2 日川普在電視演說裡持續威脅要轟炸伊朗，布蘭特原油 31 分鐘暴漲 7%。10 月 1 日他再次警告，不接受公平協議就可能不復存在，油價大概只漲了 0.08%，他補了一句，連 0.1% 都不到。市場對川普的政治威脅，已經產生免疫。原油政策的利多，效果也沒有早先那麼大。

今年 3 月之後，布蘭特原油期貨的未平倉從年初大約 330 萬口，到 10 月初只剩 245 萬口，少了超過 25%。還沒結清的部位在縮，投資人對原油的配置轉保守。最近原油日內波動又很小。中東戰事裡川普不斷喊話，對市場的影響力在減弱。油價要回到真實的供給和產量。政治衝擊這層，體感會愈來愈淡。能源對殖利率的影響，慢慢變成次要。

三十年期約 5.6%，法國要 GDP 的 1.8% 才擋得住債務

三十年期美國公債殖利率創下二十六年新高，整體已經到 5.3%，而且還在往上。10 月 8 日標售的 220 億美元三十年期公債，殖利率現在大概 5.6%。十年期大概在 5.3%、5.2% 這一帶。公債殖利率還在飆，原油沒有完全失控。他認為更多是 AI 投資的排擠：AI 太缺錢，把市場的錢借走，美國公債原本的買盤被擠掉。高利率進入這一段，不能再全部算到通膨頭上。錢本身變貴了。AI 經濟愈好，吸資金的需求愈強，利率就被迫往上走。

以前的看法是利率愈高，股市就該跌。他要倒過來看因果：AI 好到大家在搶錢，資金價格才變貴。利率一路往上，也不等於經濟一路好。兩邊仍會互相卡住。利率高到一個程度，借錢太貴，經濟就漲不動。

債務是老問題。以前靠通膨處理：通膨升得夠快，二十年、三十年後欠的那筆就輕很多。現在的壓力是利率開始悄悄超過經濟成長率。美國負債很大，成長還強，仍有能力承受高利率。歐洲不一樣。法國、義大利同時碰上高債務、低成長，政治也不穩。法國債務佔 GDP 的 120%，十年期公債殖利率已經超過義大利和希臘。用現在的利率重新融資，政府得做出相當於 GDP 1.8% 的基本財政盈餘，也就是先不算利息、收支本身要先擠出來的那段，債務比例才不會繼續升。以法國現在的政治狀況，他認為根本做不到。利率預期繼續往上，美元指數也一起走強。

今年初因為有降息預期，市場普遍看空美元。到現在，美元大概上漲 4%，創下去年 4 月川普發動貿易戰以來的新高。背後三股力量。歐洲財政危機升溫，歐元下跌，美元被推上去。美國現在同時進出口能源，伊朗戰爭把油價抬高，對美元反而是有利的。美國經濟在全球裡算好的。他先把台灣、韓國、日本放在同一句，又改口日本不算，沒有像台韓那麼好；相對歐洲，美國已經不錯。第一季 2.5%，第二季 2.2%，第三季預估 3.7%。聯準會的升息預期比歐洲央行更強，他歸給這層經濟支撐。

川普卡在一個尷尬的位置。能源這一段，他也許壓得住，不要漲太快，原油的高點甚至可能就在今年 4 月。殖利率創高，他很難擋住。殖利率創高會打到美國財政部、國內的利率條件、房地產、車貸，實質購買力會更緊。經濟成長本身也會帶一點通膨，能源通膨的因子又沒有完全消失。

鋼鐵廠一百五十億美元回來了，信心指數掉到 46.3

期中選舉之前，川普更想展示的是製造業回流了多少。愛荷華州有 150 億美元的鋼鐵廠回流，奧克拉荷馬州有大型鋁冶煉廠，阿拉斯加有台灣和韓國承諾的液化天然氣計畫，金額上百億美元。這些大建設仍卡在資金。AI 資料中心都還沒蓋完，就業貢獻也不夠多，通膨的影響已經開始。

參議院改選，共和黨進入明顯的防守。彭博整理，民主黨把德州、阿拉斯加、堪薩斯、俄亥俄、北卡羅來納設成主要挑戰方向。共和黨預估至少會丟掉一院。參議院會不會一起丟，他說還要看。川普現在聚焦製造業回流。選民在乎的，跟他當年擊敗賀錦麗的原因一樣：比起工廠回來，大家更在乎生活成本。

關稅確實帶來數百億美元的投資，工廠回到美國，這是他看得到的成果。台灣借了多少資金，他說那肯定算川普的功勞。對美國人來說，投資計畫在，效果偏長。選民更在乎的是汽油價格、食品通膨、房貸利率。政府一直講投資會回來多少，民眾想問的是生活能不能輕鬆一點。政治、經濟、投資有時候都卡在這裡：實質上好像做對了什麼，選民最在乎的那件事沒解決，影響還是大。

他拿一則笑話對這個困境。太太裸體站在鏡子前，愈看愈難過，覺得臉開始皺、胸部愈來愈垂、屁股愈來愈大，頭髮還少了一點，生氣問先生能不能講點好話鼓勵她。先生認真看了幾秒，說至少視力還非常好。川普面對選民也像這樣。問對了問題，回答錯了答案。政府不斷拿未來的投資承諾證明政策成功，回流的效果他認為其實很好。選民只在乎一件事：實質購買力。通膨壓不下來，製造業投資回來再多也不夠。

密西根大學 10 月初公布的消費者信心指數是 46.3，比原本已經很低的預期 47.6 還低一截。他說這應該是歷史新低，這項資料有統計以來沒有這麼低過，1970 年代是不是更低，他說不確定。至少看得到：股市在創新高，民眾現在的經濟信心比金融海嘯還糟。高通膨比一場經濟衝擊還大，也比金融崩潰大。調查裡最大的矛盾是，美股在歷史高點，一般家庭對經濟的感受掉到歷史低谷。低收入、股票資產少的家庭，沒辦法充分受惠股市上漲，購買力衰退更快。中產好歹資產在增值，也許兩邊抵一抵。沒買股票的人，影響就直接很多。

美國四大指數：道瓊上漲 423 點、0.83%，收在 51,654 點，站穩半年線。標普上漲 46 點、0.59%，收在 7,811 點。納指上漲 172 點、0.60%，收在 27,366 點。費半下跌 51 點、0.41%，收在 12,572 點。台股開盤現在跌 500 點，報在 48,799 點。即便這樣跌，今年台股仍跑贏美國股市四大指數。

大型權值股裡，他說大概三隻到四隻算跑贏大盤。輝達今年漲 24%，蘋果 24%，Meta 12%，Amazon 11%，微軟 11%，Alphabet 大約 9%。漲得慢的，反而在做穩盤。台股現在的壓力來自費半跌得比較重，他也只把它看成高位震盪。

第三季財報要陸續開出來。下半年的追漲情緒，不能期待跟上半年那種借貸、世代交替一路推演的熱度。他仍把第三季走到第四季的時間放在多頭這邊，理由是本益比一路在滑。輝達 146 倍的時候覺得貴，後來 80 倍、70 倍、60 倍，現在 30 倍。前瞻本益比到明年這個時候，大概 18 倍。未來幾季獲利若還在升，本益比會低到讓人不得不買。高利率之下，本益比本來就該低一點。掉得太快的時候，買進就不是追漲，而是便宜到極致，又是全世界的寡頭壟斷，只好買。

台北和美國若再走出一輪硬體股回檔，是危機還是機會，他始終相信是後者。明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。

台北時間 2026 年 10 月 8 日星期四早上八點三十一分，國慶連假前。美國股市昨天收低，長天期公債殖利率又碰到 5.3%。前天標普和納指才剛創高，回檔勉強可以接受。游庭皓要盯的異常是另一件事：過去幾個月，債券和股票在演兩套完全不同的總經劇本。債市明顯在定價更高的通膨、更大的財政風險、更緊的貨幣政策；股市對油價和通膨幾乎沒反應。利率被按在這個區間，讓大家開始習慣新的定價。估值壓縮不一定要靠股價大跌，也可能靠本益比往下修：獲利升得夠快，股價就不必跌多重。昨天也沒跌出太大壓力。道瓊跌 341 點，納斯達克跌 61 點，標普跌 17 點，費半重一點，跌 151 點、1.15%，收 13,066 點。

美債三十年期 5.74%，英債 6.04% 創二十八年新高

市場廣度的惡化，最早大概可以推到傑克森霍爾前後。2026 年上半年柴油上漲、十年期美債殖利率走高；標普 500 從傑克森霍爾之後，站上 200 日均線的成分股比例大概從 55% 走到 75%。九月聯準會轉鷹，彭博情緒指標持續往緊縮推，廣度惡化的速度開始加快。八月底到九月初，這個趨向就已經開始。

全球政府都在為經濟傷腦筋，美國、日本、歐洲走上三條不同的路。川普想淡化關稅戰的色彩、做美中協調，也直接介入柴油價格，壓低通膨預期。日本想擴大財政支出刺激經濟。歐洲強化關稅保護，想挽救產業。看起來一個在淡化關稅戰，中歐關稅戰又像要重新開啟，背後是同一層困境：政府想解決的問題愈來愈多，能動用的資金愈來愈貴，即便搞到新資金，也是過去二十年來最貴的一筆。全球公債殖利率往上飆，真正的挑戰是還有多少本錢、多少借錢能力，為自己的經濟政策買單。

股市沒怎麼跌，感覺不出哀嚎；債市幾乎是一片哀嚎。美國三十年期公債殖利率衝到 5.74%，是 2002 年以來最高。英國三十年期衝到 6.04%，二十八年新高，十年期也到 5.5%。歐洲同樣承壓。法國、義大利公債昨天一天大概跳了 15 個基點，法債衝最高，已經來到 4.93%。上週法國十年期相對德債的利差單週暴增 32 個基點，是 1990 年德國統一以來最大的單週升幅；義大利相對德債也擴大到 23 個基點。股票這邊幾乎沒反應。前天美國標普創高、納指創高；法國股市賣壓很重，歐洲 Stoxx 600 距離歷史高位大概只剩 4%，上週整體跌幅不過 2% 到 3%。

這次債券大跌不是單一因素。有法國內政，有伊朗戰事把能源價格推高，有財政赤字擴大，前陣子美國經濟數據也不錯，尤其 PCE，直接把殖利率預期往上拉。今年以來，美國十年期大概升了 106 個基點，德國 71、日本 102、英國 98、澳洲 64 左右。利率在高位停一陣子之後，開始往下游傳。

三十年期房貸 7.49%，申請量比一月崩掉 50%

傳到美國家庭，最先碰到的是房貸。三十年期固定房貸利率最新一週跳升 19 個基點，來到 7.49%，是 2023 年以來最高。短短九個月，從三年最低變成三年最高，背後就是十年期、三十年期公債殖利率快速跳升。房地產在過去半年被高利率急凍。上週房貸申請量一週暴跌 4.2%，整體申請量創下去年二月以來最低，比今年一月崩掉 50%。貸款 40 萬美元、期限三十年、利率 7.49%，每個月本息大概 2,794 美元；先前 6.1% 的時候大約只要 2,424 美元，一個月多出 370 美元，增加 15%。2021 年鎖定 3% 房貸的屋主現在不肯賣；買家嫌 7.5% 太貴，賣家又捨不得 3% 的舊貸，最後是買不起、也沒人想賣。美國現在最大的挑戰是流動性緊縮。台灣不一樣，信用管制放鬆，他預估九月以後量能搞不好也回來了；美國是突然進入顯著急凍。

有買股票的人，會覺得通膨真有那麼強的購買力侵蝕嗎？這就是雙層世界，K 型經濟。台灣投資人重倉科技股、長期站在科技樂觀這一側，體感上常常像沒被通膨打到。美股、美債波動極大，台股這條線的感覺可以差很遠。

十年期標售 5.3% 有人接，垃圾債開 17% 沒人要

唯一的好消息在標售。十年期公債標售殖利率衝到 5.3%，外國買家卻創下 2000 年以來最高、很顯著的資金買盤。他講的不是債券 ETF。持有直債，這 5.3% 可以穩穩握在手上，幾乎能當成標準的無風險利率，除非美國政府倒閉。以前 3% 不吸引、4% 不吸引，5.3% 看起來開始有人要。得標利率雖高，市場買盤還在。外國央行、海外機構這些間接投資人大概拿下 80.3%，歷史上第四高。不能說美債危機完全解除，利率愈高，總會有人想接。3% 沒有、4% 沒有，5.3% 已經引出新一輪買盤，當然也會擠掉一些股票的買盤空間。

投資等級債開得更高。美國投資等級債平均利率已經衝到 6.5%，2004 年以來最高水準；信用利差卻比歷史上 92% 的時間都更便宜。債券投資人被美債殖利率飆升打得很慘，卻幾乎沒有額外要求企業多付違約風險溢價。壓力已經在最弱的企業浮現。過去一個月，投資級利差大概擴大 2 個基點，BBB 大概 3 個基點，CCC 暴增 117 個基點。大型科技巨頭多負擔一點點殖利率，債還是賣得掉；垃圾級跳到雙位數，都沒有人要。本月信用評等最低的企業，平均發行殖利率是 17%，2020 年五月以來最高，發 17% 也沒人接。CCC 以下的信用風險溢價擴到 12 個百分點，2022 年以來最高。債市榮景被打破。低利率那一段，殭屍企業靠超低利率活著，借新還舊，指望利率還能更低；從當時的 2%、3%、4% 一路到 5%，再到現在 12%，這場遊戲玩不下去，最後就是大者恆大。

少蓋一座資料中心就怕掉隊，所有人一起發債

某種程度上，還是 AI 行情把資金吸走了，錢大量湧向 AI 巨頭發行的投資等級債。軍備競賽最有壓力的地方，是中小型企業、傳統產業的錢也被吸走。台灣放款也是這樣。企業要貸款，不是搞 AI，為什麼要借你？寧願借你去買房，為什麼要借一家中小企業開咖啡廳、做裝修，而不借給大型企業做 AI？資金開始排擠中小企業，美國公債的買盤也被適度排擠。

這場競賽比較有意思的地方，是每一家公司的決策單獨來看都是對的。Google 不能不投，微軟不能不投，亞馬遜更不能不投。少蓋一座資料中心、少買一批 GPU，都可能在下一輪落後。於是大家擴大資本支出，原本靠現金流投資，現在一起發債、一起增資、一起做表外融資。所有人都照做，結果就很恐怖。個體合理，集體就把幾乎整個金融性風險集中到 AI 巨頭身上。大家一起變成借錢的人，美國政府龐大的財政赤字也要融資，資本市場開始搶錢，資金價格愈來愈貴。同一套遊戲一起玩，殖利率就愈開愈誇張。

他拿催眠秀當比喻。催眠師一次催眠七個男人，叫坐下就坐下，叫舉手就舉手，效果好到不行。表演到一半，麥克風掉到地上砸到腳，痛到大叫一聲髒話，接下來的畫面觀眾一輩子忘不了：所有人一起照做。沒有人可以率先停下來。假設有一天 Google 覺得自己發的利率太高、AI 的投資報酬不確定，決定少開資料中心，微軟、亞馬遜繼續投，它承擔的就是掉隊的風險。即使每家都知道這場競賽愈來愈貴，最理性的選擇仍是繼續投。7% 好像還可以接受，以後 AI 報酬更高，就開 8%、開 9%、開到 10%，愈開愈恐怖。

VLCC 日租 133 萬美元，德國柴油每加侖 10.4 美元

通膨往外擴，第二輪壓力是運費。荷姆茲海峽的能源運輸才剛開始恢復，伊朗針對商船的攻擊又加大。原油卡在 100 美元左右，還沒失控，就是下不來，下游傳導愈來愈快。超級油輪現在一天 133 萬美元，過去一週又漲了 10%，大概是一年前的 21 倍。他講的已經不是油本身，是油輪根本不夠用。VLCC 綜合運價每天 133 萬，一年前才 10 萬左右。美國到歐洲的運價，以前每天 5.7 萬美元，現在 57.8 萬美元；單週又暴漲了 150%。價格這樣攀，通膨已經不只停在原油端，外溢到運輸成本、糧食價格、食品成本。

美國柴油大概每加侖 6.3 美元，已經很高。德國每加侖 10.4 美元，應該是 G7 最高，再來是法國 10.03、義大利 9.96、英國 9.8。美國後面又講到 6.32，也算創下新高，大概只有德國的六成。各州差很多，加州大約 8.4，德州 5.7。其他主要經濟體：澳洲 6.8，中國 4.6，日本 3.8，印度 3.8，俄羅斯只有 3.67。美國看起來嚴重，歐洲市場傳導的壓力更大。從增量看，美國汽油價格一年已經暴增 39%。

川普昨天正式發表聲明，正在考慮暫停課徵聯邦汽油稅，目前稅率每加侖 18.4 美分。全美普通無鉛汽油平均價格現在 4.36 美元，相對一年前大概漲了四成。就算選前把聯邦汽油稅全部取消，理論上最大降幅大概也只有 4%，能降低痛感，解決不了高油價，那是戰事引發的。他至少出招了，因為美國內部的通膨預期正在快速往上。紐約聯準會銀行最新公布，九月份一年通膨預期中位數從 3.6% 跳到 3.9%，是 2023 年五月以來最高；三年期升到 3.3%，五年期維持在 3% 左右。拆開來看，民眾預期未來一年汽油漲 4.8%，食品 5.5%，房租 6.8%，大學費用 7.5%，醫療費用 9.2%。

一年通膨預期 3.9%，醫療焦慮比汽油還高

能源只是看見的那一層。服務成本才是最大壓力。KFF 的研究裡，美國人對付不付得起醫療費的焦慮，現在甚至比汽油還高；住房、食品的通膨壓力也比汽油能源通膨高。蓋洛普三月民調，61% 的受訪者非常擔心醫療服務的可取得性和負擔能力。這是僵固性通膨的集體問題，不能完全跟能源掛鉤。即便能源問題川普有能力解決，60% 以上的選民仍認為目前是全面性的購買力侵蝕，不能單純推給美伊戰事。戰事之前，購買力情況就已經不是特別好。川普在工作、就業上的支持率，2025 年初是 52%，現在 37%；不支持率從 48% 走到 61%。純經濟感受上，大概只有 33% 的受訪者認為美國經濟狀況良好，65% 給相當負面的評價。

他引了一句話：「跟你無關的繁華，非但不是自豪的理由，反而有可能是你貧困的苦難和根源。」AI 行情把美股推創新高，實質購買力卻在通膨、醫療、食品上不斷往下衝擊。川普一方面準備在啟動選舉之前，看有沒有機會把能源稅往下滑；這一輪美中最大的重點，則是關稅和解。過去一段時間，雙方大概互降了接近 600 億美元的商品關稅，玩具、農產品優先鬆綁。這次會面之後，美國降低的品項包括中國玩具、廚房用品、節慶裝飾；中國這邊則加大採購美國肉類、海鮮、乳製品，還有穀物、煤炭。雙方 90% 的相關商品會用最惠國待遇課稅。比例上看，很多科技產品沒有任何鬆綁；非國安的，幾乎能鬆都鬆了。目的就是把關稅對通膨預期的傳導壓下來。這是美國政府正在做的第一層：盡量壓低通膨痛感。

日本食品消費稅要從 8% 砍到 1%，電費卻衝到 9,300 日圓

第二層是日本。首相高市早苗最近表示，若日本公債出現超出預期的劇烈上升，政府會重新檢討支出和收入計畫，甚至調整既有政策。高市政府希望刺激內需。從明年四月開始，食品和非酒精飲料的消費稅會從 8% 大幅降到 1%，為期兩年。大家都知道，可能就這樣執行一輩子。大規模減稅要發生，日本又必須向債券市場證明，財政不會因為減稅就失控。高市沒有設定日圓或公債殖利率的具體警戒線，但講得很明確：未來市場出現重大變化，政府隨時會對稅收做適度調整。等於要在「投資人嫌財政缺口太大」和「又希望減稅」之間找平衡。最大矛盾是日本不只想減稅，國防支出也在增長，整體財政刺激比想像中更劇烈。

前陣子日本升息，升到 1.25%。這次不但升到 1995 年以來最高，也是石破茂上任之後的第六次升息，距離上次只有三個月，是 1990 年以來最短的升息間隔。日圓當時一路升到 152，最近又回貶到 157。有升息，市場仍認為升得不夠快。美國也升了。利率是斜率，匯率是蹺蹺板；日本升幅不夠大，一下子又貶回來。市場等於在要求日本進一步收縮貨幣。

日本若想拿外匯存底去補減稅缺口，會同時踩到美債、日圓、財政三層地雷。高強度升息，它當然沒有能力。台灣今年經濟增長率是保四；日本今年實質 GDP 要增長 1%，都是挑戰。日經目前預估，今年日本實質 GDP 成長大概 0.8%，2027 年也只有 0.9%。經濟靠企業獲利和 AI 投資撐著，內需消費非常疲憊，出口動能進入高速收縮。精密機械出口很多，石油進口卻暴增 59%，能源成本愈來愈貴，已經連續四個月貿易逆差。中國對電子零組件的需求增加，確實帶動一些電子出口，進口額成長幅度太快。連續四個月，拉長看可能接近半年，今年除了三、四月跳高，大部分時間都在逆差，接近快要一整年。這種壓力下，沒有高強度升息的空間。升息仍有必要，內部通膨是購買力侵蝕的關鍵。

東京電力十月預估又要調升，大概從九月再增 1,000 日圓，升到每個月 9,300 日圓，突破 2022 年烏俄戰事的紀錄高點。夏季電費補貼十月退場，九月還補 910 日圓，現在沒了。原油仍在高位，燃料成本逼東京電力調價：原油大概漲了 1.5 倍，煤炭 1.3 倍，LNG 2.4 倍。日本高度依賴進口能源，受不了，準備轉嫁。打仗打超過半年，台灣十月電價審議委員會宣布凍漲，油價也凍漲，體感上仍衝不太到那種劇烈衝擊。到時候若一次性轉嫁，做補貼的行政團隊可能遠遠低估真實的通膨傳導。日本有必要升息，又不能升太多，日圓就停在不硬不軟的區間。

全球經濟有一個很有趣的現象：數據看起來都不錯，大家就是沒感覺。美國企業獲利還在成長，AI 投資還在擴張，股市甚至還在歷史高位。日本也一樣，景氣擴張可能已經創下戰後以來最長紀錄，股市從疫情低點漲了三倍，春鬥已經第三年加薪超過 5%。照這些數字，美國有 AI，日本也有 AI，兩邊都該在一段不錯的景氣裡。問一般人經濟有沒有變好，他覺得大多數人的感覺大概都一樣。購買力也在衰退。GDP 創高沒感覺，股市創高沒感覺，企業獲利創高沒感覺。這些東西沒進口袋，薪資沒跑贏通膨，終究只是新聞上的數字。

他講了醫院那則笑話。男醫生請女醫生吃晚餐，對方整晚三番兩次離席去洗手，他猜對方是外科；女醫生回敬，說他一定是麻醉科，因為自己什麼感覺都沒有。真正讓人有感的是購買力。日本實質薪資到現在大概接近四年負增長，個人消費甚至還沒回到疫情前的高點。股市的狀況跟口袋有什麼關係？美國也出現類似矛盾。家庭預估未來一年薪資成長 2.6%，現在通膨是 3%。一個經濟體可以同時出現 AI 大繁榮、企業賺大錢、股市創新高，大家沒感覺。這就是真實的跡象。

法德利差回到 140 個基點，中國車在歐洲從 0 到 12%

再看歐洲。法國債市的危機已經燒向銀行股。法德十年期利差重回到 140 個基點，現在叫死亡循環。法國公債前一天才因為勒龐陣營提出 2032 年削減超過 1,400 億歐元支出的影子預算而反彈，十年期法德利差一度縮小，好景只有一天。聽法國右派講話，也是講講而已，到時候有能力削預算嗎？歐洲央行暫時不準備出手。法國債市的情況其實蠻嚴重，有必要靠成員國干預來維穩、穩住債務信評。債券本身跌還不可怕，可怕的是法國政府要付更高利息，帶著銀行資產一起跌，變成資產價格的流動性問題。ECB 又因為通膨不能立刻救市。歐洲最大的挑戰，就是各國各有財政危機，卻只有一家央行。

這一輪法國的歐債危機，他叫做 FROGS：French Oversize Government and Social Security，法國過度膨脹的政府和社會保障體系，把整個歐洲拉下水。2010 年是葡萄牙、愛爾蘭、義大利、希臘，當時叫 PIIGS，歐洲五國；這一輪第一支火力在法國。法國財政赤字已經超過國內生產毛額的 5%，政府債務 120%，內部又爆學運，市場對整個歐洲的信心持續往下滑。東亞股市最近都在創高，美股也創高，唯一沒創高的就剩歐洲。法國股市甚至已經跌回美伊戰事左右的水準。

市場開始重新估歐洲這套經濟體制，問能不能用新一輪關稅保護把經濟拉起來。本週法國和德國正式宣布，即將推動歐盟對中國採取更強硬的貿易政策，某種程度是新一輪中歐關稅戰。德法向執委會提出新的貿易防衛機制，一旦認定外國企業靠政府補貼等不公平方式競爭，最嚴重可以直接限制相關企業進入歐盟規模 8 兆美元的商品和服務市場。中國大概佔歐盟商品進口的四分之一，美國大概才 14%。最大的推手是德國，希望對中國商品轉強，怕歐洲市場被中國攻擊或傷害。以前中國市場好是利多，現在要開始保護。2024 年開始，歐盟就已對中國電動車加徵關稅，法國支持，德國當時擔心中國報復德國車廠所以反對；現在市場幾乎丟掉了，那就採取措施。德國產業界已經在擔心中國競爭力：以前怕拿不下中國市場，現在幾乎丟了，怕你來歐洲奪走市場，要做關稅保護。歐洲希望先談判、把衝突降下來，中方已經警告，只要歐洲採取不利中國企業的措施，隨時會反制。美中關稅戰好不容易有了個譜，為了期中選舉順下來談；中歐關稅戰會不會馬上又要爆發。

歐盟已準備對中國油電混合車進口做一定程度的管制。中國車廠過去一年，純電車面對非常高額關稅，改賣混合動力，兩種車的關稅完全不同。今年八月，比亞迪在內的中國品牌大概已拿下歐洲 12% 的新車銷售；混合動力車佔了四分之一；只看插電式混合動力，中國品牌在歐洲已經快拿下三分之一。2020 年，中國車在歐洲的市占率是 0。現在是 12% 到 25%，看車款，純電車更高，接近 25%。速度很快，也足以說明歐洲是不是即將再爆一場對中關稅戰。

美國、日本、歐洲三大經濟體，面對的是同一層困難：政府想花的錢愈來愈多，借錢成本卻愈來愈高，於是各走各的路。美國面對油價上漲、通膨反彈、長天期公債殖利率上升，政策方向是壓低通膨、淡化關稅衝突。日本央行在推利率正常化，日圓還是很疲憊，進口能源負擔很沉，匯率壓力和通膨壓力都在，高強度升息不太可能，不升又不行。歐洲走另外一條。汽車、鋼鐵這些傳統產業競爭力下滑，歐債危機遠比美債危機更嚴重，最後反而重新強調關稅和貿易防衛。新措施推出以後，中國的反制也會陸續出來。三方看起來走在不同的路上。全球政府都需要更多資金，債券市場也要求更高報酬。最後的問題是：誰能夠在高通膨、又不壓垮財政的情況下，讓經濟持續緩步增長。

台北股市下跌 421 點，收在 49,384 點。前兩天才創高，他覺得現在也不用過度解讀利空，拉回，休息一下。國慶連假前後先追蹤各國市場的變動，下週再做更仔細的觀察。全球數據已經陸續進入第四季水準，前三季加上第四季，可以把今年 EPS 和產業獲利做一次全範圍預估，時間往下推，就要開始預判 2027 年的整體經濟概況。究竟是 K 型分化的極致、利多把利空稍微沖銷，還是利率因子終究要回頭影響美國股市的估值，或者其實已經影響了，卻因為獲利在走升，沒有傷害到資產價格的報酬。下週一早上八點半，早晨財經速解讀再相見。

台北時間 2026 年 10 月 7 日星期三早上八點三十一分。美國股市週二全面收高，原油價格趨穩，公債殖利率回落，標普 500 突破 7,800 點。這已經是今年標普第 28 次創下歷史新高。游庭皓把這串數字放到更長的牛市裡：去年創了 39 次，前年 57 次，2022 年烏俄戰事那年只有一次，2021 年 70 次，2020 年 33 次。1929 年以來，美股常常在一輪股災後花三到四年、甚至五到六年收復失土；一旦收復，連續多年創高就變成長期牛的樣子。輝達市值來到 5.8 兆美元，眼看要當全球第一家 6 兆美元的公司，本益比卻收到十年低點。市值很大，跟股票貴不貴，是兩件事。

標普第 28 次創高，等權指數還低了接近 5%

細看內部，真正上漲的股票沒有想像中多。九月中旬低點以來，超微、美超微、Intel 漲幅都來到 20% 以上；中小型個股賣壓還是重。標普等權指數距離歷史高點仍低了接近 5%。五百家成分股裡，大約只有三分之一從九月中旬以來上漲，三分之二這半個月反而是跌的。八月公用事業類股跌幅接近 10%，非必需消費到現在也跌了大概 5%。

五月底以來，標普本身只漲了幾個百分點，企業獲利卻被上修了 21%。高殖利率沒把大型科技股擠垮。利率繼續往上，負債比較高的公司先在小型股、非大型科技股這一層撐不住，卻還傷不到指數。大型科技股的獲利持續拉升，整體估值反而愈來愈便宜，繼續賣它的理由變少。高利率有壓力，沒有反映在那幾檔最大的上面。

從高點回撤來看，美股還沒獲利的科技股平均回撤 19%，房地產和公用事業平均下跌 15%，REITs 下跌 10%，小型股跌 9%，科技股大概跌 8%。大型科技股正在創新高。高利率有傷害，沒傷到最大的那幾檔。還是大者恆大。

蘇姿丰再投 100 億美元，輝達 5.8 兆要衝 6 兆

超微昨天股價上漲 2.8%，創下歷史新高。蘇姿丰週二拜會台積電等台灣代工大廠，表示會宣布在台灣擴大投資，再投資 100 億美元的供應鏈，要把 AMD 變成 TMD。需求來自 AI 和 CPU 持續增長，她預估明年成長速度可能更快，必須跟台積電以及台灣的封裝、測試、載板供應鏈準備擴產，預估 2027 年會大幅增加 CPU、GPU 和 AI 產品的供應。

蘇姿丰自己承認，AMD 規劃產能的時間尺度已經完全改變。以前大概談一到兩年，景氣不如預期還會半年抽單；現在拉長到三到五年，希望提前鎖定晶圓封裝和其他關鍵產能。供應鏈想往不同國家分散，最終還是得從台灣出貨，不如直接跟台灣的供應鏈大廠拜會。鴻海董事長劉揚偉、台積電，都在這一串合作夥伴裡。

競爭對手輝達一樣創下歷史新高價，市值大概 5.8 兆美元，即將成為全球第一家突破 6 兆美元的企業。前幾年不過幾千億美元，然後破 1 兆、2 兆、3 兆。今年股價上漲 30%，市值又增加 1.3 兆，來到 5.8 兆，也是標普今年上漲 14% 最大的貢獻者。今年三月輝達一度下跌 11%，後來漲回來。市場當時擔心，AI 基礎建設砸下去的數千億美元能不能產生足夠回報。回報有沒有來，他說還不知道；輝達的回報肯定來了。公司預估 2027 財年營收大幅增長 90%，淨利接近翻倍，甚至預估 2028 財年營收還能再成長 70%。

5.8 兆拿來跟國家比，大概僅次於日本股市的 6.2 兆。輝達一家已經比英國股市 3.48 兆、台灣 3.44 兆、加拿大 3.43 兆高。他念到中國 3.03 兆時自己改口，那筆比較像單一指數，不該拿來當整個市場；港股才比較對得上。單一公司的估值膨脹到國家級，對全球 ETF 和資金的影響，比想像中還大。

今年標普第三季獲利成長，前十名大概包辦了 68%。美光約佔 19%，輝達約佔 15%，兩家加起來 34%。Meta、Alphabet、博通再貢獻 7%、6%、5%。半導體幾乎把全球能賺到的錢都賺走了。

當期本益比 38 倍，前瞻收到 17.2 倍

先不看前瞻，用當期本益比：2023 年大概 150 倍，2024 年大概 95 倍，2024 年底 67 倍，2025 年 55 倍，現在 38 倍。若以今年年底到明年年初的前瞻本益比估算，更低，大約 17.2 倍。這個倍數低於今年各場戰事的低點，低於去年關稅戰，低於 2023、2024 年，低於烏俄戰事開打時 2022 年的低點，差不多連 2020 年新冠疫情的低點都還低。

市值要挑戰 5.8 兆、6 兆，本益比卻低到十年最低。股價沒有比較便宜。市場上修獲利的速度，比股價上漲快太多。今年輝達還算跑輸費半。費城半導體指數今年漲幅大概 87%，美光、Marvell、Intel 漲幅都超過 200%。全球市值最大的公司，營收成長 90%，預估本益比還不到 18 倍。以前蘋果那種高本益比，在輝達身上愈來愈看不見，因為獲利增長實在太快。

他問投資人究竟是在買股價，還是在買機器。今年費半裡，輝達若算進去，表現已經算差勁。最大贏家是美光，年初到現在上漲 273%。輝達 29%，蘋果上漲 22%，Meta 12%，Alphabet、Amazon 分別上漲 11%、10%，微軟大概 10%，博通 9.4%，Palantir 8.3%。AI 泡沫最大的矛盾陸續出來了：所有人都知道風險，企業獲利看起來還追得上股價。

市場上最大的風險，是史上最大規模的資本支出。投資金額快速膨脹，巨頭之間彼此投資、彼此採購，壓力疊得很重。管理層並不認為投資過度，反而覺得投資太少比投資太多更危險。資本支出還沒停，股價會不會先見到頂點。

今年第二季 IT 資本支出年增 19%，2000 年見頂後還衝了 13 個月

企業資本支出其實是落後指標，股價會優先反映未來。2000 年三月納斯達克見頂時，美國 IT 資本支出年增幅還高達 15%，企業還在投資；大概 13 個月之後，IT 支出增長率才跌破零。當年股市沒有等到企業停止花錢才崩。Capex 在股價不漲了之後都還在衝。

現在有類似該警惕的地方。今年第二季，美國 IT 資本支出年增幅是 19%，比網路泡沫還快，納斯達克也處於高檔。AI 泡沫不一定要破；科技巨頭還在瘋狂投資 AI，也不等於股市未來就不會見頂。要看股價能不能更進一步反應。他預估資本支出不會說明年就停下來。時間線本來就有落差。

資本支出什麼時候掉下來，通常是股價見頂之後，再等半年到兩年。1929 年美國公用事業泡沫大概落後一年，1989 年日本泡沫大概落後八個月，2000 年是七個月，2014 年美國頁岩油熱潮大概落後五個月。都是股價走在前面。等資本支出真的趨緩，再宣布本輪行情結束，股票市場搞不好已經先跌了。重點還是觀察股市情緒。

他認為現在最安全的地方，就是本益比低到這麼離譜，很難去賣它。科技巨頭看起來有風險，又覺得不該賣，就是因為本益比低成這樣。

另一個該警惕的是市場集中度。美國大型企業佔整體股市的比重，已經來到四十多年來極端高的位階。標普前十大企業權重大約佔整個指數 40% 左右，比 2000 年網路泡沫 27% 的高點還高。真正握有 AI 技術的就這幾家，不是人人說自己是 AI，市場就給高估值。現在往往是市值最大、體量最大的，估值稍微也比較高，因為擁有 AI 的權利。跟網路泡沫時代人人自稱網路公司，有比較大的區別。前十大企業佔標普未來十二個月獲利預估大概有 37%，也創下歷史新高。它不只大，它真的很會賺。

一般泡沫後期，股價上漲速度會超過獲利速度。現在獲利速度比股價上漲還快。以前只能拿「未來會更好」去合理化愈來愈誇張的估值；現在估值沒有變貴。輝達股價創高的時候，獲利比股價創高的速度更快，本益比才創下十年新低。股價都要挑戰 6 兆美元了，本益比卻是十年新低。空頭說，幾兆美元的科技巨頭綁在一塊，投入創紀錄的基礎建設，又集中在少數 AI 公司，這就是歷史泡沫。多頭反問：若真是典型泡沫，為什麼最核心、市值最大的輝達，獲利成長速度比股價還快，本益比降到這十年的低點？游庭皓的態度一直是後者。

他說，投資人常常不是不知道答案，是搞錯了問題。看見輝達即將挑戰 6 兆，第一個直覺都覺得 6 兆很貴。公司市值很大，不代表股票貴。一家市值 100 億美元卻完全不賺錢的公司，有可能比一家市值 1 兆美元、每年賺幾百億美元的公司更貴。估值要看這家公司能不能創造更多獲利和現金流，市值的絕對數字本身不夠。

他講了兒子健康課的笑話。小朋友回家問爸爸，食道跟陰道有什麼區別。爸爸面對這題有點難為情，還是當性教育講完：食道是消化系統，連嘴巴跟胃，吃飯喝水進胃；陰道是女性生殖系統，連身體外部跟子宮，月經流出的通道，自然產時寶寶也會經過。講完滿頭大汗，小朋友很驚恐：老師說的是今天上課應到 22 人、實到 18 人。

他說不要問 6 兆美元是不是太大。要看的是輝達的獲利能不能長到足以支撐 6 兆、7 兆甚至更高的市值。輝達市值已經比大多數國家的整體股市還高，未來十二個月本益比卻從原本的 100 倍、80 倍、70 倍、60 倍，到現在不到 18 倍，創下十年低點。市場上修獲利的速度，遠遠比股價上漲更快。

第三季獲利年增均值 27%，中位數只剩 9%

輝達其實也帶動整個標普 500，某種程度而言整體估值也不算貴。標普就是由這幾隻大型科技股組成，整體看起來大家就不貴。2026 年第三季財報季很快要開始，標普預估年增幅大概 27%；從中位數來看只剩 9%。獲利非常高強度地集中在少數個股，用來支撐指數。若投資的是單一個股，績效跑輸大盤，今年很正常，前幾年也很正常。前幾年漲的是大型科技股，今年可能是少數費半晶片股，績效落差會被拉大。就算投資費半成分股，今年平均報酬也要漲幅來到 80% 以上，才算跑贏費半。這就是投資指數跟投資個股的挑戰，尤其碰到個股資金分配的問題。一個是中位數，一個是平均數。平均數 27%，中位數只有 9%。指數很強，多數股票並沒有想像中大。

獲利增量最大的還是那幾隻：美光大約佔 19%，輝達 15%，Meta 7%，Alphabet 6%。把產業差距攤開更離譜。能源業美股盈餘今年受惠於美伊戰事，來到 109% 居冠；資訊科技 64%；通訊服務和原物料 38% 和 36%。台灣跟美國金融業是兩種極端：台灣金融業今年創高，美國金融業今年只成長 1%。最慘的是美國非必需消費，是零；民生必需消費甚至微幅衰退。道瓊最近偏弱，美國實體經濟的概況的確比想像中差。

高殖利率有沒有影響？有。對輝達的影響是低本益比，但不代表低股價。高殖利率真正反映的位置，還是中小型股或美國的實業股。利率若維持在這個區間，小型股能不能穩住，不再升高，對他來講就是利多。

羅素重新站上 200 日線，布蘭特回 98 美元仍很貴

羅素 2000 這幾天嘗試站穩，近期大概已經重新站上 200 日均線，他把它當年線來看。至少已經嘗試突破八月中旬以來的下降趨勢，最近幾個交易日反彈幅度很快，開始跑贏標普 500。現在要盯的就是羅素 2000，因為它是比較明顯的下行通道，尤其槓桿基金對小型股的空單又來到歷史高點。小型股不一定需要聯準會大幅降息才能反彈。稍微不小心急彈，就有可能引發大量空頭回補。本場高殖利率、高利率的衝擊，也許能稍微緩解。

利率預期能好到哪裡，很難說。原油價格最近回跌，布蘭特昨天跌 3.3%，每桶大概回到 98 塊，西德州跌到 87 塊，也不代表能源危機解除，還是很貴。外溢已經出現。今年大宗商品裡最為強勢的資產，開始變成白糖。白糖在九月底的現貨價格漲幅已經超過 22%，明顯超越標普 500 的 12%。背後是全球供給快速收緊：歐盟受高溫影響，預估糖產量大幅下滑 19%；巴西中南部產量大概下滑接近 10%，一部分來自聖嬰現象。巴西、印度和泰國大概就佔全球糖出口 70% 左右。少吃糖先放下。原物料價格仍有顯著外溢。

過去單週漲最多的是糖。今年以來，全球原物料很大一部分還是圍繞農糧，漲最多的還是能源：熱燃油漲了 107%，汽油今年漲了 86%，布蘭特原油漲了 61%，西德州 52%，糖價今年已經漲了 38%。再往下延伸，銅價、黃豆、棉花、橡膠，從大類資產看是一半上漲一半下跌，上漲幅度相對下跌幅度卻是兩種極端。今年通膨外溢效果還是比較明顯，要讓利率預期有效回落，有點難度。羅素 2000 最近開始反彈，看起來更多是反映持穩，並不是接下來利率預期就能全面消失。

本輪估值不高，原因其實就來自高利率。高利率讓本益比無法往上推升。對美國股市也是一件好事：它永遠告訴你，不要毫無止境地借錢玩下去。你可以找到更好的方式來借錢，產生的效果應該是排擠其他企業的借錢。若 AI 也在借、非 AI 也在借，就可能碰到資金不夠、流動性問題，或泡沫。可是 AI 一直借錢，還把非 AI 的錢、房貸的錢、實業股的錢都借走，他勉強還能把它當成存量上的轉移，這場遊戲還玩得下去。現在是全面性的繁榮嗎？至少從非 AI 族群來看，並不是。

SpaceX 再籌 400 億買輝達，2056 到期債只剩面額 85%

SpaceX 昨天正式宣布，準備再度籌措 400 億美元，直接購買輝達的 AI 晶片。其中 100 億美元來自銀行貸款，300 億美元透過投資等級債籌資，由阿波羅主導交易，預估 2027 年左右才會完成。馬斯克早就表態，SpaceX 的 AI 運算幾乎全面壓注輝達，尤其看好新一代 Vera Rubin 架構。節奏也很急：SpaceX 六月份才完成公開募股 860 億，不到兩週又發行 250 億，現在又要發 400 億，瘋狂搶錢。

SpaceX 現在是 BBB，也算投資等級債。到 2056 年到期的債券，目前價格只剩面額的 85%，殖利率比美國公債高了 2.27%，等同發行的債券大概都是 7% 到 8% 的殖利率，信用利差其實差不多要接近垃圾債水準。大家為了搶到這筆錢，都給非常高的回報。

他說，投資人也不用太糾結自己到底有沒有壓對 AI，因為世界就很小。以為別人的問題，最後大家都在同一張網裡。覺得 AI 估值太高，所以不買科技股，跑去買債券避險；科技巨頭為了蓋資料中心、買 GPU，也在大量發債。買到的企業債，可能就是在替 AI 融資。把錢交給退休基金、保險公司，以為做了最保守的資產配置，這些機構大概又去承接科技公司的債券。以為自己離 AI 很遠，其實只是從 AI 股東換了一個位置，變成 AI 債權人。最後發現，AI 公司的資本支出、輝達的營收、銀行的貸款、基金的部位，幾乎全部連在一起。原來自己的錢永遠都已經在對賭 AI。這些問題對宏觀是大問題，對微觀就不是問題了。

他講兩個男人打高爾夫的笑話。打到一半，其中一個突然想起外套忘在上一棟，走回去拿，走到一半突然停下來，轉身走回朋友旁邊。朋友問怎麼了。那男的很尷尬：前面那兩個女人，一個是我老婆，一個是我情婦，現在走過去有點麻煩。朋友笑說這有什麼，那我幫你拿。朋友往前走，走到一半也回來了。沉默一下：這世界真小。

大家本來都以為自己只是站在旁邊看 AI 熱潮，有些人選擇不參與。選擇不參與，大概也參與了，因為世界這麼小，原本的錢可能已經在裡面。他特別補一句，不是郭董。就算連債都不要，去買最傳統、最防禦性的公司，問題是今天從銀行到工業到電力：買的電力公司跟 AI 沒相關嗎？買的工業公司跟電力沒相關嗎？買的零售跟 AI 沒相關嗎？大家都在談 AI 轉型，都在蓋資料中心，增加電力投資，導入 AI 代理人。更不用講標普前十大已經佔指數 40%，全部都做 AI。根本無法逃離 AI，最後只是換了一條路，重新繞回 AI。這個年代最有趣的地方就是：表面上一直在想要不要參與這場可能充滿泡沫的 AI 行情，答案是不管願不願意，只要還在股市、債券、退休基金，在這個金融體系裡，多少都已經在這張網裡。世界就是這麼小。

標普收 7,818 點、納指 27,599 點，現金留 10% 到 20%

美國股市四大指數：道瓊上漲 253 點、0.49%，收在 51,521 點，嘗試站回半年線；標普上漲 44 點、0.58%，收在 7,818 點，創下歷史新高價；納斯達克上漲 122 點、0.45%，創 27,599 點歷史新高；費半上漲 45 點、0.30%，創 13,217 點。標普和納指創高，已經意味著整個大盤算是趨穩。現在看費半能不能順勢追漲。道瓊偏弱一點可以接受，成分股性質不同。

市場又怕 AI 估值可能很高。本益比其實沒這麼高。又害怕錯過行情。有些人的做法是科技核心持股，加現金選擇權。本來想百分之百 all in 大盤，真遇到 AI 泡沫破滅、大盤跌了三成，已經沒錢加碼。可以換一種思維：股票不一定要買整體 SPY、買大盤，可以更為集中到台股、QQQ、SOXX 這類科技或半導體型 ETF。若未來美股繼續創高，AI 和科技股有很高的機率仍是重要推升力量。這個時候就可以保留現金。以前會害怕保留現金，那就要落後給大盤績效；現在買科技指數，就可以保留 10% 到 20% 的現金。波動幅度稍微加大，AI 股本來就是如此。雖然沒有百分之百滿倉，但有更高的科技曝險去維持上漲的參與度。有一點類似現金選擇權：大量集中在這些科技股，讓你沒有完全錯過行情；若 AI 真的出現比較大的估值回檔，跌了三成、跌了四成，手上的現金這個時候就值錢，因為別人滿倉只能看著它跌，你有低檔加碼的權利。最後總體績效還是有機會超越整個大盤，因為若股市創高，很高的機率還是靠 AI。現金的價值，不能只用今年少賺多少來衡量。有時候買的是未來市場出現極端價格時，還有出手的能力。有些人想參與、想 all in，又不敢 all in，不敢 all in 又怕跑輸大盤，那就進攻一點的資產，搭配適度的現金保留。他也當成一種方式。

他最近人在慕尼黑。網友都跟他開玩笑，德鐵真的很常誤點。他後來發現真的很常誤點，而且有一點離譜，到郊區的常常晚到 30 分鐘，可能一個小時左右。有網友分享一套做法，叫做德鐵的暗黑兵法：故意去訂每週五最晚、最便宜、然後最容易誤點的 ICE。德鐵有一種便宜的特別票叫 Sparpreis，可以理解成早鳥票，價格很便宜，代價是綁定列車。買的是哪一班 ICE，原則上就必須搭那一班，不能看到前面有一班就提前上去。有趣的地方在這裡。若原本預估抵達目的地可能延遲 20 分鐘以上，在符合德鐵規則的情況下，綁定列車的限制就會解除，不用再死守原本那班。可能只花了 15 歐元，買了一張限制很多的早鳥票，碰到大誤點，就取得未來更多改搭的彈性，可以選擇其他符合規定的列車前往目的地。整套策略最好笑的地方，是最大的風險就是怕它準點。好在它很少準點過，而且通常一誤點都是 30 分鐘、50 分鐘、一兩個小時起跳。正常人買德鐵最怕誤點，這群人就反过来，怕德鐵準時。

這其實就是選擇權交易。15 歐元的 Sparpreis 早鳥票，有一點像付出的權利金 premium：預估延遲超過 20 分鐘，一旦條件觸發，原本被綁死的低價票就解鎖了更大的彈性空間。不能說 15 歐元車票最後就變 100 歐元、現賺 85，因為不能把這張票拿到市場上賣掉。買的是增加的權利。套回投資，有趣的是能不能把自己的位置設計成：原本大家害怕的事情發生時，反而得到更多選擇。

現在很多人害怕，可是都沒有跌。從七月份以來，怕現在又 all in，股市更集中，到時候沒有現金加碼。那就買科技型的 ETF，進攻一點點，保留 10% 到 20% 的現金。這樣的報酬結構，未來就有更多選擇權。真的跌了三成、跌了四成，就觸發手上的現金價值：別人已經滿倉，只能承受下跌；自己卻突然取得低價加碼的權利。對當前行情，有不同的做法來參與。差別在於最終看不看好 AI，認不認為現在估值到極端離譜的貴。他個人的看法，撇開一切，就是沒這麼貴。

台股小跌 35 點，收在 49,780 點。高殖利率的影響其實陸續在呈現。從輝達的創高、從超微的創高，背後反映的是估值又創低。要理解這樣的跡象，把它拿來跟 2000 年對照：目前獲利上升的速度，遠遠大於目前股價上升的速度。這個跡象在牛市裡也不常見，牛市通常都要提前反應。股價創高了，估值變低了，他覺得仍然是機會。操作過程中會受到高殖利率、融資循環、估值回檔、川普政策的影響，股價始終會有回檔。操作策略上，也許還是可以找到比較符合自己的做法，不必一股腦完全相信 AI 就要 all in。還有不同的做法來參與本輪 AI 行情，讓自己擁有更多的選擇權。

明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。

十年期美債殖利率昨天來到 5.31%，三十年期來到 5.66%，兩邊都還停在極端高位。台北時間 2026 年 10 月 6 日星期二早上八點三十一分，游庭皓說，市場投資人的目光仍集中在這一輪偏強的科技基本面和經濟數據。納指昨天又創歷史新高，台股也創歷史新高。內部輪動愈來愈劇烈，台股衝上五萬點之後，會不會只是另外一個起始點。

六月以來羅素成分股有 51% 跌超過兩成，半導體 96% 回撤兩成以上

美國股市最大的矛盾，還是停在歷史新高附近，底下大量股票已經走進熊市。從六月份以來，羅素 2000 到羅素 3000 的成分股，大概有 51% 至少下跌超過兩成。半導體更誇張，高達 96% 的股票曾經回撤 20% 以上，69% 的跌幅超過 40%。軟體股大概有 75% 左右的部位進入 20% 以上的回調，汽車股有 71%。這一波上漲，體感上連台股也很明顯，並不代表任何投資人都活在牛市裡。主要還是高價股和大型科技股在往上拉。標普 500 中位數股票距離五十二週高點，目前大概也下跌了接近 16%。

指數之所以撐得住，是因為大型企業的獲利還有比較明顯的支撐。他把標普等權指數攤出來看，每一家企業都當成五百分之一。這樣看到現在，才剛碰到半年線，位階很低，跟道瓊差不多，已經跌到今年五月、六月左右的水準，甚至還在做比較大的中級回調。背後就是 AI 的集中度。若把 AI 股票從標普 500 剔除，相對八月底高點大概下跌接近 7%，等於把這段漲幅都回吐了。AI 權值股把大盤撐在高位。本季度對獲利成長貢獻最大的十家公司，大概包辦了標普 500 超過三分之二的整體獲利成長，資金就全部灌進這些大型科技股。

這是股票市場內部的 K 型分化，讓很多人付出更高的避險成本。排除 AI 相關大型股，標普 500 的下跌保護明顯更貴。明年三月到期、履約價大約為現價 85% 的賣權，標普 500 的避險成本大概是 101 個基點；排除 AI 之後，會升到 132 個基點。AI 巨頭不只撐住指數報酬，也壓低了標普 500 看起來的下行風險。把這些大型科技巨頭拿掉，其他美國公司的風險定價就明顯更高。不看大型科技股，大家就恐慌；把大型科技股加進來，看到獲利，緊張程度就下來。

接下來能不能靠大型科技股撐住指數，再靠利率寬鬆或利率預期下滑，把小型股救回來，難度又高了。昨天非農低於預期、爆冷，對股票市場是利多，利率預期往下滑。服務業卻遠遠高於預期，經濟愈強，殖利率端反而變成利空。

MOVE 從 9 月 10 日約 77 飆到 113，服務業 PMI 來到 58.8

重點變成如何修復債券波動率。MOVE 指數已經突破 100，VIX 還在 15 上下附近震盪。若債券恐慌指數很快下滑，市場廣度有機會追上指數，股市就繼續漲。若 60%、70% 的股票還在下跌，美國股市卻繼續靠大型科技股往上拉，總有一方走錯方向，這個時候市場壓力就很大。殖利率也不太有利於股市。

標普全球服務業 PMI 已經來到 58.8，比八月份的 56.5 高，而且是五年新高。這種強度下，美國第三季經濟成長速度可能重新回到 4% 以上；光是九月份，可能已經來到 5%。高速擴張底下，很難預料殖利率會快速下滑。恐慌都在小股票，指數上看不出來。真實體感上的大恐慌，集中在美債波動率的 MOVE：從 9 月 10 日大概 77 左右，現在已經飆到 113，幾乎回到三月份市場恐慌的最高點。VIX 完全沒在波動，資金從股票市場粗看起來也看不出來，除非把它細分。

能源價格上漲對股市和經濟的威脅，已經不如過去幾次油價衝擊這麼大。他拿出一張圖，黃線是布蘭特原油年增幅，藍線是標普 500 企業獲利年增幅。1989 年到 1991 年、2007 年到 2009 年，原油價格波動劇烈的時候，企業獲利都會快速惡化，甚至變成衰退。目前不一樣。油價漲成這樣，柴油價格也創下歷史新高，標普 500 的獲利增速反而持續拉抬，現在接近 30%。原油上漲確實會增加通膨和成本壓力，而且把殖利率整個拉高。只要企業獲利和景氣的動能夠強，現在看起來，經濟吸收能源衝擊的能力，比衰退前夕還好。當然，部分股票吸收得並不好。

柴油批發每桶約 200 美元，十年期已高過標普盈餘殖利率

原油大概卡在 100 美元左右，真正的問題還是供給不夠。霍爾木茲海峽和替代管線出口的原油與成品油，平均每天大概在 1,700 萬桶，已經慢慢在走高，相對戰前仍然不到十分之一。第二個問題往下游傳，也是川普最在意的：柴油，以及戰爭風險持續加劇。俄羅斯現在限制成品油出口，波斯灣供應不足，市場柴油批發價每桶大概是 200 美元。美國柴油零售價每加侖大概都是 6 塊、6.5 塊起跳。川普最近又準備限制美國柴油出口，歐洲可能就要被迫搶購更多地區的原油，布蘭特已經比西德州原油高出 12 美元。若期中選舉之前，川普也不採取更進一步的軍事動作，短期可能就僵在這個區間。

汽油價格，十月初大概每加侖 4.4 美元。這個數字還沒有完全突破 2022 年 6 月高點的 5 美元，可是比 2022 年當時的十月份貴，也比 2023、2024、2025 年的十月份都貴。通膨壓力幾乎媲美拜登在 2022 年烏克蘭戰爭時的水準。OPEC 在十一月份目前採取的新態度也是不增產。真正的問題是有配額也增不出來，即便多給幾個配額，能夠送到市場上的原油仍然非常有限。

川普在幾個小時之前發文，說現在造成汽油價格上漲的原因已經不是霍爾木茲海峽。他在推特上寫，目前幾乎每天都有大量原油運出，數量甚至屢創新高，他認為真正的問題是煉油廠：俄羅斯的煉油廠正在遭到烏克蘭轟炸，美國自己的煉油廠也有在加州這類民主黨主政的州陸續關閉，「都是那些蠢蛋民主黨人害的。」現場一陣笑。這就是川普目前的態度，短期內也無法解決，利率有可能在這個區間維持得更久。

過去突破 4.5% 殖利率分水嶺之後，市場如何反映標普 500 的預估遠期本益比，變成新的格局。今年五月才 4.3%，然後 4.4%、4.5%、4.6%、4.7%，現在突破 5%。標普 500 的預估本益比也從 21 倍一路壓回到 19 倍左右。目前十年期美債殖利率已經比標普過去十二個月的盈餘殖利率還高，跟股息殖利率的差距大概也擴大到四個百分點，兩者都是 2000 年代初以來最大。

美銀把利率分成五、六、七三個階段，4.5% 的時代已經過去。5% 以上，投資人可能開始覺得股票跟債券好像都可以買。到 6% 以上，殖利率上升通常就會開始壓低股價報酬。7% 以上，估值本益比的壓縮就會全面展現。歷史上十年期處在 5% 到 6%、而且又在上升的過程中，標普其實有機會繼續上漲；升到 6% 到 7% 以後，按照過往經驗，平均報酬就幾乎為零；短期內升到 7% 以上，通常就要進入負報酬。美銀的看法是，5% 也不是股市的死亡線，只要企業獲利還在持續，高利率跟高獲利成長可以並行。到 6%、7% 以後，股價不一定會重跌，本益比大概也已經崩掉。目前標普 500 本益比大概是 20.4 倍，相對過去幾個月已經下滑不少。市場等於先認了：5% 利率也沒有到這麼痛，等到 6%、7% 再說。會不會 6%、7% 以後再往後延，AI 再爆發，一年報酬低於 10% 的債券大家都不買了，搞不好。這就是開始習慣高利率時代。

納指收 27,477 點創新高，台積電 ADR 漲 2.75%

美國股市繼續反映大型科技股向上衝。道瓊上漲 90 點、0.18%，收在 51,267 點；標普上漲 51 點、0.66%，收在 7,773 點；納指上漲 286 點、1.05%，收在 27,477 點，創下歷史新高價。費半上漲 36 點、0.28%，收 13,172 點。SpaceX 昨天股價漲了 8%，馬斯克的身價重新站回兆元富豪。短線上有星艦的是非，也有 AI 業務的成長動能在拉抬。IPO 價格一路重挫之後，花了一兩個月慢慢拉回。

美國科技圈也開始為 AI 的名稱之爭做變化。川普最近推的是 SI，要取代 AI，馬斯克也預估未來會把 SpaceX AI 的名稱改成 SpaceX SI，簡稱聽起來像 SpaceX 賽。改名還在宣布階段，確切時辰他沒公布，會不會連代號也要改，游庭皓覺得不重要。重點是馬斯克最近的談話，直接讓台積電 ADR 破高。昨天台積電 ADR 又上漲 2.75%，股價創下歷史新高，主要就是馬斯克的 TerraFAB 最近找上台積電，可能變成台積電蓋廠、SpaceX 出錢、然後包產能。目前還在討論階段。傳出的架構是由台積電出面新建、持有並且營運一座晶圓廠，專門服務特斯拉、SpaceX 還有 xAI；SpaceX 會投入建廠資金，承諾長期採購產能，甚至兩者同步進行。Intel 四月份已經加入，雙方會不會分工承接不同製程、不同晶片模式，還要看。時間久了以後，他相信馬斯克最後一定希望把更多訂單給台積電，因為良率比較高。

搭配低軌衛星 PCB 的狂歡，昨天台股收漲 1,236 點，準備要扣關五萬點，成交量也放大到 1.15 兆。這種驚驚漲的行情，本來就是台積電盤整很長一段時間，突然拉一把，再盤整很長一段時間再拉一把。台灣的高價股、權值股都差不多，很少一漲從年初漲到年尾。以前台積電五、六百塊也是，給你盤一年，然後兩個月可能漲了 30%、40%。台股這幾年就是這樣一路驚驚漲上來，事後每個人都在後悔，應該當初多買一點。

外資買超 718 億、投信賣超 63 億，台股今年漲 67% 排第一

對現在台股的顯著拉動，他覺得最直觀的就是外資開始回歸。過去幾個季度都看得出來，是靠投信、靠內資，稱不上顯著的買盤在撐，硬是把台股撐在這個位置。昨天投信賣了 63 億，外資買了 718 億。外資賣壓有時候三月份或七月份很大。若外資能夠這一輪開始回歸，台股就可能進入急噴。台北股市若外資還是偏賣方，台股就慢慢創新高；外資偏買方，就算投信不滿，那就是快速創新高。風水輪流轉。上半年還是韓國股市獨領風騷，下半年台灣股市現在以 67% 的漲幅排行第一，南韓綜合指數 KOSPI 上漲 65% 居第二，日經 225 上漲 37%。美國標普 500 上漲 12%，加拿大股票市場上漲 10.9%，富時指數只上漲 5%。亞洲內部也沒有全面上漲，上證反而下跌 3.2%，恆生下跌 4%，法國 CAC 最近也下跌 3.9%，印度五十指數更是重挫了 14%。今年領先的是台灣、南韓、日本這些科技半導體權重比較高的市場。

法國股市最近慘不忍睹。從高點這樣跌下來，已經跌到差不多三、四月份美伊戰事的低點。歐洲市場一方面在 AI 的追趕有限，法國內部最近學運的問題、財政赤字的情況，都陸續展現。歐元大概已經跌到十七個月來的低點，明顯有在反映政治風險，或法國財政危機升溫。現在十年期法國公債和德國公債的利差已經擴大到 152 個基點，是 2011 年歐債危機以來第一次見到。法國、義大利、比利時不少高債務國家，也開始重新受到市場檢視。今年是不是大牛，就看你是哪一國人。法國人會覺得今年很慘；對台灣股民、韓國股民而言，今年真的是躺著賺，因為現在就是靠基本面的獲利在撐。

台灣半導體今年的獲利年增幅大概成長 40% 到 50%。韓國市場在 DRAM 記憶體，現貨價格還是明顯高於合約價。DDR5 16GB 的現貨價格，九月份一個月又漲了 7%，目前相對於九月份合約價仍然有 20% 左右的溢價。DDR4 8GB 供需更加吃緊，九月份現貨價格又漲了 5%，相對於九月份合約價的溢價已經高達 40%。DDR4、DDR5 在 2025 年價格都還算平穩，從下半年開始往上攻，到 2026 年，到現在十月份，價格居然還沒有任何停下來的跡象。美國半導體銷售額年增幅，以前都是 20% 到 30%，2026 年年初達到 60%，十月份已經來到 120%，就是以這種速度持續往上暴升。整個東亞製造投入價格也全面升高，PPI 都在快速顯著拉升。台積電最近也在評估德州是否要再蓋一座大型晶圓廠，單做至少會 200 億美元。AI 需求的全球產能看起來會持續擴張，當然也會形成內部的資金排擠效果。

七月單月放款增 1.04 兆，金融業前八月稅前盈餘暴增 94%

今年前七月，台灣銀行新增的放款已經高達 4 兆台幣，大概是 1,260 億美元。光是七月份單月就增長 1.04 兆，歷史新紀錄，企金、消金新增貸款都同步創下新高。台灣游資很充沛，可是現在市場有信心，借錢的速度快要追上錢流進來的速度。過去企業貸款審核大概要三個月，愈來愈多科技公司要求銀行在兩個月內完成核貸，也反映現在市場在搶產能、搶資金的速度正在拉抬。最明顯的數據出在週轉金。七月份企業和個人用於週轉金需求的銀行貸款，單月增長 8,200 億，增量大概是購屋貸款的接近八倍。房屋市場就緩了，整個八月份房貸餘額大概 11.9 兆，年增幅只有 4.6%，資金反而集中在企業貸款或信用貸款。

資金爆發之後，第一個結果就是錢變很貴。企業貸款利率現在大概已經上升 0.9 個百分點。房貸利率從 2025 年最低的 2.2%，現在平均已經來到 3%。台灣央行沒有升息，銀行看起來自己已經先升息了。不能說台灣銀行有資金荒，只能說現在借錢的需求快要追上錢流進來的速度。游資充沛，買股市的錢很多，可是現在更多人想借錢買股票。這就是提前的透支效果。

結果不只電子業獲利爆發，台灣金融業的獲利也正式爆發。銀行、保險、證券投信三大金融業，前八個月稅前盈餘已經來到 1 兆 1,702 億，比去年同期暴增 94%。台灣今年整體大盤 EPS 年增幅大概 40%，部分個股可能是 70% 到 80%，銀行業是賺一倍。光是八個月，就已經超過 2024 年 1 兆 588 億的歷史紀錄。金融業也處於極端爆發期，這就是歷史新高。多頭回過頭看，好像理所當然。事後知道台股長期會創高很容易，難的是撐到創新高的那一天。

他說這跟戰爭的道理很像。最常看錯的，常常是時間。當然知道 AI 會提高生產力，企業的預估獲利總有一天會成長，股市總有一天會創新高。原本以為可能下個月就發生，想不到等了半年，想不到等了三年，想不到等了五年，中間又碰上 30%、40% 的回檔，結局可能就完全不同。用槓桿的人可能被迫先斷頭。七月被斷頭的那些人，一樣看好 AI，看對了趨勢，最後死在波動。你要有心理時間線的預估，你能夠留在市場多久。

他最近才看到一篇報導。普丁是 2022 年 2 月入侵烏克蘭，這場戰爭已經打五年，已經超過一次世界大戰的時間。若他在入侵那一天就知道打五年還沒辦法結束，他還會發動戰爭嗎？1937 年，當時日本的決策者如果知道對中國開戰不是幾個月就能結束，要一路打八年，還要打太平洋戰爭，他們還會做出同樣的抉擇嗎？歷史不是電視劇，沒有人會提前喊「同志們，八年抗戰已經打到第七年」。2003 年美國的決策者以為推翻海珊政權可能只需要幾個星期，結果需要八年的駐軍，他還會打下去嗎？每個人都相信戰爭不會打這麼久，真正被低估的有時候是時間。不要被市場洗掉。他要投資人多問一句：如果我要再多等三年，那我撐不撐得起自己對的那一天。

這兩天他才去看皇家啤酒屋。1920 年，希特勒就在那邊發表納粹黨的二十五點綱領，德國工人黨這個時候也改名成國家社會主義德國工人黨。今天走進都是樂隊、觀光客。一百年前大家在談聚會口號，一個民主社會的危機開始爆發。他在想，如果 1920 年希特勒就站在那邊，他知道二十五年以後的結局：原本想追求千年的帝國只會存在短短幾十年，德國城市最後化為灰燼，納粹犯下大規模屠殺、種族滅絕，最後自己只能躲在碉堡裡選擇自盡。有時候我們不知道這條路真正通往哪裡。若你先知道結局很悲慘，你還會下那個判斷嗎？

表外承諾一個季度從 1.8 兆來到 3.1 兆，台股收在 49,853 點

這場遊戲能不能繼續玩下去，除了基本面推升，背後其實還是在創造流動性，就是有更多的錢。AI 基礎建設已經開始進入新階段。科技巨頭不再只是自己拿現金蓋資料中心、買晶片，愈來愈多公司運用特殊目的公司 SPV，把 AI 投資移到資產負債表之外，獲取更多資金，同時讓資產負債表看起來相對亮麗。相關統計裡，大型雲端業者加上輝達、博通的表外承諾，大概已經從 1.8 兆，在短短一個季度，到十月份來到 3.1 兆，暴增了 1.3 兆。

他舉了兩個例子，一個是亞馬遜，一個是博通。亞馬遜最近把 80 億美元輝達的 Blackwell 晶片移入特殊目的公司，這些晶片已經部署在美國五個州、超過十二座資料中心。SPV 透過舉債向亞馬遜買下晶片，再把同一批晶片長期租回給亞馬遜。外部投資人最多可以持有 SPV 大概 10% 左右的股權，亞馬遜可能完全不持股。效果是亞馬遜可以繼續使用這些晶片，但原本直接放在資產負債表上數十億美元的資產和相關融資需求，就移到外部的投資工具。AI 投資支出實在太龐大，亞馬遜 2026 年資本支出預估是 2,200 億美元，大部分投入亞馬遜雲端業務的晶片和資料中心。三月份已經發行了 370 億美元，到現在要發到 500 億，七月又發了 250 億。愈發，資產負債表就愈不好看，那就用其他方式取得資金，不斷向外擴張，把保險業拉進來，把主權基金、一般民眾拉進來。很快地，理專推薦的產品裡，你可能買到一個產品，他跟你說這可能是田納西州某兩顆 Blackwell GPU 的晶片，你也算是參與 AI 行情了。一層貸款疊一層，一直擴到民間市場。

博通的模式更值得注意。銀行團目前準備為 Anthropic 和 AI 相關公司籌措大概 600 億美元的晶片融資，其中 420 億美元屬於優先擔保融資，另外 180 億美元屬於順位融資。黑石針對整個博通模式，大概又為它增加了 350 億美元，主要是協助 NVIDIA 去購買博通製造的晶片。博通再用部分高順位的債券，提供更進一步的信用支持。現在去賣晶片的人，都要先幫自己的客戶籌錢，或者掛保證。先確保客戶不會倒，再叫他多買一點自己的晶片。

有人當成利多，有人當成利空。亞馬遜瘋狂投入，第一個反應可能是需求強到連科技巨頭自己的現金流都不夠了，那肯定是 AI 剛開始，他們多看好 AI，即便利率成本已經那麼昂貴，還是要借下去。另一個角度是流動性看起來還可以玩一陣子。往反方向想，表外承諾愈來愈高，一個季度就從 1.8 兆長到 3.1 兆，市場哪來這麼多錢。多頭眼裡這是動員整個資本市場往前推。相對保守的人認為，系統性風險只是愈擴愈大。若 AI 最後無法造成生產力提升，最後只是一場空，這些頂尖企業，市占率大的，都已經參與這場遊戲，甚至連主權基金、退休基金未來都參與，大家就一起死。同一組數據，空頭看成售後租回、私人信貸、表外融資，每一個都像 2008 年；多頭看成需求的證明，市場需要更多資金來推動這一輪生產鏈。每一個人看到的畫面，或原本既有的立場，會影響你未來是否參與這一輪 AI 行情。

他講了戰後三個大兵去看脫衣舞的笑話。日本、美國、德國的軍人，一起到美國人的老家。脫完之後，日本兵敬禮，說看到了日本的太陽旗，見到國旗當然要敬禮。女郎不理他，繼續跳。後來美國兵也敬禮，因為短褲是美國的星條旗。女郎有一點惱火，繼續跳。跳著跳著，德國兵也向她敬禮，說：「我看到了我們元首的鬍子。」同樣一組數字，在不同人眼裡是完全另外一個世界。有些人看到需求的證明、融資的需求、AI 的爆發，很多人看到槓桿的警訊。一個投資人，你看什麼像什麼。真正困難的，不是找到一個支持自己觀點的數據，市場上永遠找得到，而是你究竟看到的是事實本身，還是你已經先看多、先看空，所以才找一個數據來推演自己的想法。

必須承認每個人都有自己的立場，這是人類幾百年來歷史的周期。科技本身不會有泡沫，泡沫都是資產化的吹捧。從目前來看，這場資產化的吹捧有沒有導致本益比全面失真，融資遊戲是有點危險。可是每隔幾個月，市場就會自己嚇自己：利率這麼高了，估值要削一下；AI 永動機，去年十月份不可能再玩下去了，必須適度回檔。若市場隨時都存在這種校正回歸，隨時都存在情緒上的反覆，距離全面樂觀、市場全面失控，似乎並沒有想像中那麼樂觀。從大型股跟小型股的分化，獲利好跟獲利不好的，有 AI 的指數跟沒有 AI 的指數，大概已經看得出來：市場沒有全面看多所有資產，是在高利率時代更為精挑細選，選擇自己相信 AI 生產力的未來。

台股上漲 140 點，收在 49,853 點，衝高到五萬點基本上勢不可擋。重點是五萬點的下一步是什麼，是更多 TerraFAB 的訂單，還是借由融資遊戲繼續玩下去。至少可以承認，過去光是靠內資，就足以讓台股從當時兩萬多點到現在四萬多點。外資的回補只要稍微加大一點，這個創高的速度會比過去兩年還慢嗎，這就不一定了。外資回補的資金量體非常龐大。市場的籌碼動態有沒有產生新一輪變化，值得留意。

明天早上八點，早晨財經速解讀再相見。

九月非農爆冷，納指禮拜五還是上漲 1.19%，來到 27,190 點，盤中一度創下歷史新高。台北時間 2026 年 10 月 5 日星期一早上八點三十分，游庭皓人在慕尼黑過啤酒節。他說醉翁之意不在酒，股民之意在開盤。上週那份就業數據出來之後，他要看的是升息預期有沒有因此消失，先前墊高的殖利率，能不能靠這一次降溫拆掉。

九月非農很差，美國股市禮拜五還是全面收高。法債、歐債的壓力，也可能是美債賣壓稍緩的原因，不能只算到非農頭上。費半裡 AI 最大的那一家，輝達，同一天盤中也創了歷史新高，上方幾乎沒有賣壓。超微和自研族群一起走強，把納斯達克和費半往上推。從技術面看，上面已經接近沒有賣壓。

美債長天期殖利率停在二十多年高點，三十年期一度到 5.69%。費半還在飆，納指還在飆。納斯達克 100 底下，債券恐慌指數 MOVE 很緊，股票市場幾乎沒被影響到。納指今年仍漲了 22%，標普距離歷史新高不到 1%。撐住盤面的是 AI 和科技巨頭。過去三個月，微軟和蘋果是兩大指數最重要的上漲貢獻者。大家對 iPhone 16 的銷售沒那麼樂觀，現在才剛開賣，市場仍給蘋果相對高的評價。高利率暫時被放下，是因為獲利預期太強。

科技業第三季每股盈餘預估暴增 65%，標普本益比收到約 19 倍

科技業第三季每股盈餘的整體預估，大概暴增 65%。標普 500 本來沒有多亮，到今年第三季，獲利成長已經到 24%。本益比還在很快地往下掉。

科技巨頭現在面對的利率，跟 2023 年不一樣，那時候沒有這麼高。十年期殖利率 5%，股價還扛得住。他的理由是估值已經回過一輪，低到有人覺得該買一點，高殖利率還在也一樣。高利率把標普本益比從五月大約 21 倍壓到現在大約 19 倍。標普、納指基本上在創高，費半也快要回升，科技股的獲利先把利率壓力蓋住。獲利變厚的速度，快過美債利率上升、資金被壓住的速度。

拿今年三、四月伊朗戰事當時的前瞻本益比來比，納指、費半、標普、台股的價格都比那時高，本益比的基期卻比美伊戰事當時更低。

往七月看，科技股籌碼洗得乾淨一點。這兩個月一直在盤整，沒耐心的人慢慢走了。納斯達克重新站上新高，半導體也在突破。三大指數裡有兩個上方已經幾乎沒有賣壓。費半上一輪七月去槓桿之後壓力很大，現在也接近歷史新高。他問，這會不會隨時再爆出一輪軋空。

最新的記憶體研究裡，供需仍緊，看不見提前鬆動，至少延到 2028。美光預估，2027 到 2028 會比 2026 更緊。輝達帶頭往上，他讀成背後的需求還在：無塵室、記憶體、傳統伺服器的產能都還稀缺。台灣伺服器代工廠第三季年營收平均成長 130%。韓國記憶體出口平均年增 412%。第五代和第四代的雙倍資料記憶體，現貨還在漲，而且明顯高於合約價，短線供給仍然緊。

標普 500 今年以來漲最多的那一串，他念了出來。七月去槓桿時跌得很慘的 SMCI，現在還是漲 624%。莫德納是前段名次裡少數的非 AI 股，漲 540%。戴爾漲 351%，美光 276%，Intel 234%，Marvell 220%，希捷 203%，超微 196%。幾乎清一色是 AI 的硬體、資料儲存或晶片。美光在記憶體股去槓桿時被打得很重，價格仍守在 1,000 美元之上。上方看不到很具體、量很大的籌碼賣壓，下方有支撐。這一票是不是就正式走完，從價格看，套牢的人沒有想像中多。

2027 年的發債量還在加，費半本益比現在下行得最快。他用這件事看第四季：籌碼這一輪洗得久，也洗得比較乾淨；接下來的企業買盤和本益比，會不會把價值投資的買盤叫回來；高利率和偏低的估值能不能同時存在，把行情再拉高一截。體感上股價是貴的。他不肯把現在說成絕對的高估值。

羅素 2000 從高點跌約一成，台積電 3 奈米、5 奈米稼動超過 100%

高利率第一波打到誰，標普、費半、道瓊，還有他口中的四大指數，先放到一邊。最直接的是中小型股，看的就是羅素 2000。連這個指數都撐得住，利率問題就沒有想像中大。小型股現在有一點快要小軋空的位置。這一波從高點大概跌了 10%，長期趨勢線暫時還在，也重新站回 200 日移動平均線。情緒仍舊悲觀。羅素 2000 的系統性策略曝險，大概只在歷史第七個百分位，超過九成的時間，持倉都比現在高。過去這一段，小型股明顯在反映殖利率走高之後的賣壓。它若能站穩再往上攻，最容易被高利率打到的指數都承受得住。他說，那就是生產力有抬起來。

台股也創了歷史新高。融資餘額連續十個交易日增加，上市融資幾乎也創了歷史新高，上櫃融資已經創歷史新高。用總市值來量，槓桿還沒有超過七月的高點，指數卻創高了。本益比緩步下滑，上來的是投資買盤和價值買盤，底下是基本面。台積電 3 奈米、5 奈米的產能利用率都超過 100%，AI 加速的需求還很強。訂單和工廠都滿了，每股盈餘再往上有限。他怪不到台灣廠商頭上。今年每股盈餘預估平均仍會成長超過 50%。台股這回變成費半的領頭羊，先創歷史新高。

外資沒有全面追價。今年美伊戰事和夏季去槓桿，外資大賣過台股，今年以來累積部位仍然偏低，今年還是賣了 1.3 兆。台股靠自己拉出一段明顯漲勢，內部資金還推得動。

九月非農只增 2.9 萬人，家庭調查同月多了 40.6 萬

羅素 2000 這種最怕高利率的指數也能往上，他拉回九月非農。這份數據只增加 2.9 萬人，遠低於預期。八月新增從原本的 16.2 萬下修到 13.3 萬。他猜十月公布時，九月這 2.9 萬可能再被下修。一次一次校正回歸，一次比前一個月更慘。七月也從 2.1 萬下修到 1 萬。兩個月合計，比原本公布的少了接近 6 萬個工作。美國企業招聘比市場先前想的更弱。

這麼弱的就業變成股市利多，是因為十月的升息預期至少先消失了。差成這樣，很難立刻升息。壞消息就是好消息，好消息就是壞消息。他補了一句：不管哪一種消息，對股市好像都是好消息。這局面很吊詭。

家庭調查是另一張圖。九月失業率從 4.1% 升到 4.2%，勞動力人口同時增加 48.5 萬人，來到 1 億 7,026 萬人，就業人口明顯增加。兩套官方數字放在一起，家庭調查最近一個月大增 40.6 萬人，企業調查也就是非農只增 2.9 萬人，兩極。家庭調查直接問家裡有沒有工作，看起來還可以，升息預期不太有理由因此消失。企業調查問的是老闆最近有沒有招到人。

下個季度常有行政、文書、教育工作的輪替。通膨數據短線衝高之後，消費情緒一變，人也更願意去兼差。他現在人在德國，拿以前在台灣的日程打比方：直播完去送 Uber Eats，下午加油站，晚上超市，一個人可以算成四份非農。網友再補壽司店，就變五份。這能不能叫做就業市場非常好，本來就要好幾套數字一起看。兩套調查有一邊走錯，已經有脫鉤的樣子。他個人的看法是，這些數據保證不了就業市場正在快速降溫。

九月平均時薪增 0.1%，比市場預估的 0.3% 低一截，年增率從 3.1% 降到接近 3%。薪資這端的通膨壓力確實沒那麼大。就業是不是真有想像中那麼弱，他覺得還能吵。工作也愈來愈集中。醫療保健九月增 1.7 萬人，大約只有過去十二個月平均每月 3.3 萬人的一半。門診醫療增 1.3 萬人，醫院增 1.2 萬人，主要靠醫療保健撐著。保險業減少 9 萬人。零售、批發、運輸的增幅都有限。

只盯非農，很容易得出一個直覺：只增 2.9 萬人，薪資年增掉到 3% 以下，聯準會不但沒有升息壓力，搞不好要降息。非農就算真的轉弱，也解決不了現在的美債。後面堆著油價、食品通膨的外溢、政府赤字、全球軍費暴增、AI 企業大量發債、日本資金回流，日本在升息，再加上貿易戰、供應鏈重組、聯準會的抗通膨態度，以及外國央行對美債長債買盤陸續退下。靠一份變差的非農就把殖利率硬拖下來，他覺得難度很高。

上週他跟投資朋友講過第一人稱和第三人稱。第一人稱解釋殖利率為什麼短期會跌、市場為什麼歡呼。第三人稱把鏡頭拉遠，看單一數據沒有處理掉的結構。就算非農是對的，也不等於利率會因此快速下滑。不要把它當成史詩級利多。背後也許更多是 AI 的估值已經削掉一截，買盤跟著上來。

啤酒節快結束，他走在慕尼黑街頭。地鐵裡早上八、九點就有人捧著大啤酒杯走，嘔吐物到處都是，還有人睡在裡面。他印象最深的是滿街二、三十歲的年輕人。男生穿很緊的皮褲，德文叫 lederhosen，女生穿啤酒節那套 Dirndl。站在外面看，會覺得現代年輕人穿著一百年前的衣服，這套打扮像上一輩的。大家常以為年輕人跟傳統文化已經不熟。台灣國慶也快到了，一早去市政府升旗的年輕人沒有幾個。換成當地年輕人自己的角度看，他們不覺得自己在復古，也不覺得在模仿上一代。對他們來說，這就是自己的文化。

手機變了，工作變了，娛樂變了，生活方式也變了，很多底層的東西沒有消失。看新聞也一樣。站在政府、企業、勞工、消費者、投資人裡面，和站在數據外面，體感不一樣。人均 GDP 今年準備挑戰 5 萬美元，他問那是人在裡面的感覺，還是外面算出來的數字。非農、美債殖利率、升息預期升溫，現在就是這兩種看法在角力。

非農轉弱，不代表債券問題已經解決。經濟太強、聯準會不肯降息，解釋不了這一輪殖利率。軍費、AI 企業債、日本資金回流、貿易戰，再加上聯準會和外國央行的買債，這些事情疊在一起，才是拉遠之後看見的結果。

五年期標售殖利率 5.033%，房貸一週從 7.03% 升到 7.28%

八點五十分，他轉去看美國政府的財政。五年期公債標售殖利率已經升到 5.033%，突破 5%，是 2007 年以來最高。投標倍數降到 2018 年以來最低。當時十年期殖利率也跟著衝高。長債、短債的標售都沒有想像中好。短債預期往上推，就會傳到下游，下游最直接的是房貸。

美國三十年期房貸利率最近飆到 7.28%，一週內從 7.03% 上來，是 2022 年 10 月以來最大的單週升幅。美國房貸是固定利率，不會立刻打到手上那筆舊約，打到的是新申請。MBA 房貸申請量掉得很快，九月最後一週跌 6%，連續四週下滑。有房仲形容，全美看房活動已經完全停了，想買也負擔不起這種利率。

房市同時卡著幾件事。房價沒怎麼跌。利率高到這種房貸負擔不起，也對不上未來幾十年會習慣的水準。供給少，因為大量屋主手上還是 3%、4% 的超低房貸，利率愈高愈不想換屋，房子更不賣，房價就更難跌。他覺得跟台灣有點像：房價沒跌多少，利率開始走升，至少央行還沒升息，釋出的房源也不多。美國國債短期內至少沒有再惡化。

國債和股市會在防禦和攻擊之間搬資金。美國公債短線賣壓沒那麼重，海外不一定跟著輕。歐債，尤其法債，把壓力聚過去，美國公債相對才沒那麼沉重。

法國十年期從 3.2% 升到 4.8%，借款成本比義大利高 0.2 個百分點

法國變成歐洲主權債新的壓力點。政府若沒辦法在兩年內快點把財政赤字壓住，以後的融資成本可能一路失控。法國十年期公債殖利率大概從 3.2% 升到 4.8%，是 2008 年以來新高。大家都在升，七大工業國裡法國的升幅最大。相對德國的利差已經突破 1.2 個百分點，是 2012 年歐債危機以來少見的水準。它比其他國家惡化得快。借款成本甚至比過去被當成歐洲債務問題的義大利還高出 0.2 個百分點，法國國債的價格比義大利還便宜。

法國經濟沒有差到離譜。財政赤字已經佔 GDP 的 5.5%，原本預估還能壓在 5% 以內。政府預估明年要提削減 540 億歐元支出的方案，先砍福利，把國債市場穩住。照這個速度，法國國債 CDS 已經全面超過 2015、2016、2018 年的價格，往 2012、2013 年歐債危機當時衝。非農稍微穩住美債，歐洲的壓力還是很大。

法國這幾天的新聞也很吵。學運幾乎失控，一天就有 1,900 人被逮捕。全國大概一千所學校，有 222 所被學生全面封鎖。法國內政部說，上週累積抓了接近 4,000 人。部分抗議已經變成縱火和街頭衝突。對內是學運，對外是國債，市場對法國的信用評等會跟著鬆動。總統大選跟台灣、美國有點像，大概只剩七個月，候選人多到十五個。右派的勒龐現在機率最高，還不能說一定當選。未來一到兩年政策會不會大轉彎，信用市場再被壓一輪，他要再看。

德國汽車訂單月減 1.7%，英國七年人均產出幾乎沒長

德國國債好一點，德國自己的經濟沒有想像中好。七月實質訂單月增 2.5%，大部分是政府擴大的國防支出。最重要的汽車產業，訂單月減 1.7%。德國機械設備製造協會看前七個月的實質產量，同期下滑 4.1%。他拿台灣成長五成、南韓百分之四百來對，又說德國最強的汽車業還年減 4.1%。汽車在他看來已經是存量市場。中國車廠大規模起來，德國預估今年裁員接近 5 萬個行政職，明年這一輪至少會到 10 萬人。福斯、BMW、奔馳都有裁員計畫，在做資本上的撙節，想熬過這輪汽車寒冬。

英國脫歐之後也沒有輕鬆起來。新首相施凱爾，他已經記不得這是第幾任。政府準備重新檢討跟歐盟的關係，甚至喊出不排除全面重新加入歐盟，認為脫歐已經弊大於利。除了維持現狀，還在考慮關稅同盟、加入歐洲單一市場、恢復歐盟會員國身份。這是工黨立場上的轉變。2024 年政綱原本明確排除重新加入，現在不排除。英國需要更多市場來撐內部壓力，長時間停在低成長、高支出、高負債。政府支出佔國內生產毛額大概 45%，社會福利一年 3,300 億英鎊。人均實質國內生產毛額從 2019 年的 4.01 萬英鎊，到現在才 4.05 萬。他跟聽眾說，過去五年我們已經接近翻倍，英國七年幾乎沒有人均產出的成長。

法國學運在燒，英國內部的檢討也變多。疫情之後最顯眼的，是學生不見了。疫情前，英格蘭大約每十名學生有一名長期缺席，缺掉 10% 的課。現在每五人就有一人長期翹課。2015 年到 2026 年，超過一半課程嚴重缺席的比例，以前最多大概 10%，現在是 50%。英國教育部估算，長期缺席的學生到 28 歲以後，進監獄、吸毒、自我傷害的風險在快速提高。大約 100 萬年輕人目前沒有就學、沒有工作，也沒有接受職業訓練。未來的福利支出和產出損失，預估超過 1,200 億英鎊。

這一串下來，他覺得歐洲債券被市場懲戒的力道，好像比美債更嚴重。以前覺得最嚴重的是日債，回過頭日債也還好。接著是美債，這段也穩住了。市場現在把焦點放在歐洲，法國是最讓人擔心的。

商品今年漲 45%，台股漲 1,071 點、收在 49,547

2026 年大類資產重新洗過一輪。商品價格漲幅還是第一，有 45%，科技股續強。跌最重的是債，跌了 8%。銅跌 4.3%，黃金跌 4.1%，其他大概跌 0 到 2%。手裡如果是大型指數，納斯達克 100 漲了兩成，小型股 13%，中型股 11%，今年績效還算亮。他今天主要講債券。利率往上，政府融資變貴，企業發債變貴，房貸變貴。股票把未來獲利折現時用的利率也上去，AI 公司的估值和資本支出都會被影響。

投資學到後面，每天多記幾個數字沒用，要找到不同資產背後的同一套結構。今年商品大漲、科技股續強、長天期美債重挫，三件事底下是通膨、成長、AI、利率、資金成本。知道結構，就不用死背每一個音符。投資同樣不用預測每一天漲跌，要知道這首曲子進行到哪一段，哪幾個變數在決定節奏。

這幾天他從慕尼黑回奧地利薩爾斯堡，去莫札特故居。他跟著一個講英文的導遊團，沒有付錢，默默聽。導遊說，作品拆開來有很強的數學秩序，對稱。旋律多半以兩小節、四小節、八小節這種比較規整的單位組成。一段先提出音樂上的問題，下一句像回答一樣接回來。前面製造張力，後面把張力解開，有點像幾何圖形。比例大量落在二分、四分和八小節這種切法上，一個大段落裡還能再切更小的段。後人研究這些作品，常看見大結構包著小結構，像數學裡一層包一層的比例。

更有名的是音樂骰子遊戲。先準備很多小節，擲骰子決定下一小節選哪一段，最後拼成一首舞曲。音樂可以拆成模組，再用機率和排列組合重拼。好不好聽，跟數學關係很大。頻率比例簡單的時候，八度是 2 比 1，完全五度是 3 比 2，人耳通常覺得比較和諧。古希臘畢達哥拉斯學派早就注意到弦長和音高的比例，後來克卜勒、伽利略也研究過音樂和數學。

他要講的是同構：兩件看起來不同的資產漲跌，底層是同一套結構。數學幫人聽懂音樂，音樂也可以拿來理解那些原本抽象的東西。眼前的通膨、AI、利率、資金成本，反映的是同一套規則。

九點零三分，台股上漲 1,071 點，收在 49,547 點。五萬點看起來可以提前到。他嘴上算過每個月漲一萬點、年底至少十二萬，隨即說不是。這輪創高是情緒堆的，還是獲利在拉，他要投資人自己留意。

牛市不會因為漲太久就退休，它會走到撐住它的音樂停下來為止。那音樂是 AI 的資本支出、企業獲利、資金供給。利率現在高一點，資金緊一點，就靠本益比偏低和基本面往上推。他引用一句話：音樂家不會退休，直到心中沒有音樂才停止。英文他念的是 Musicians don't retire; they stop when there's no more music in them。他記得這像勞勃·狄尼洛在《高年級實習生》裡的台詞，又順口把「不是手指有多快，分貝就有多高」算到貝多芬頭上。牛市也不會因為漲太多就退休，要等那音樂停。耳邊響起來的，原來是開盤。台股站穩 49,500 點左右。

債券殖利率的預期還在升，非農只沖掉其中一截，後面的因子沒有瓦解，高利率的利空還在。股市照樣往上。本益比已經不算高，獲利還在拉，所以這是無奈的上漲，不一定是追價在吹。跟今年五、六月比，這一輪創高的樣子不一樣。

明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。