台北時間 2026 年 10 月 12 日星期一早上八點三十一分。上週川普跟普丁同意向全球投放原油。標普 500 仍在高檔震盪，道瓊上漲 423 點。這一輪下壓比較重的是費半。游庭皓要看的是資金會不會從上半年的硬體，轉往軟體，或轉往已經疲很久的道瓊。
原油投放之後，價格壓在每桶 90 美元左右。十年期和三十年期公債殖利率沒有因此鬆下來。週五美國十年期上升 2 個基點，來到 5.25%。美元指數連續四週上漲，是 2025 年 5 月以來最長的連漲週數。現貨黃金上漲 1.5%。油價看起來先穩住了。長天期殖利率穩不穩得住，才是後面要盯的。
他覺得殖利率上升，不一定全是能源通膨。背後很可能是 AI 投資在排擠資金。美國股市這幾週還在漲，上漲的底子一直偏脆。他先前提過的那組條件還在：殖利率停在高點，油價在 100 美元上下震盪，美元繼續走強，聯準會看起來仍偏鷹。金融環境一路在收縮，AI 算力的需求又很大，科技巨頭的自由現金流被資本支出吃掉。漲幅愈來愈集中在少數科技巨頭。信用最差的 CCC，債券利差已經飆過 1,000 個基點。納斯達克裡，有 39% 的科技股落在困境貸款。錢愈來愈稀缺。指數還在漲，上漲的廣度沒有看起來那麼健康。
每天成交 1.04 兆美元，掛單深度少了 21%
今年到現在，成交金額看起來不差，市場流動性表面上還可以。美國股市每天成交大約 1.04 兆美元，2023 年是 5,110 億美元，大約翻了一倍。標普最佳買賣報價上的掛單深度，卻從 1,400 萬美元降到 1,100 萬美元，少了 21%。拉回 2017 年看，市場每天成交股數從 65 億股增加到 187 億股，掛單深度反而縮了 76%。
成交量在增加。這不代表市場接得住大量賣單。交易熱，崩跌時的風險更高。熱鬧是表面，願意接盤的資金沒有想像中多。現在量能靠 ETF、選擇權、槓桿交易堆起來。突發利空一來，造市商可能瞬間撤單。每天成交了多少，說明不了流動性。要看掛著的買盤厚不厚。大家最後都看關鍵價位撤回或加碼。科技巨頭內部的輪動若鬆動，對股市的影響會很大。
小股票很多已經跌很深，大股票大多還撐著。這些大股票以後若鬆，ETF 的買盤會一起被帶動。標普 500 成分股裡，高達 85% 已經從自己的歷史高點跌超過 10%。指數本身還在創新高。59% 跌超過兩成，41% 跌超過三成，26% 跌超過四成，17% 跌超過五成。大盤看起來強，很多個股早就在修。指數靠少數權值股撐著。
偏被動選股、主動擇時的人，手上多半是大股票和指數型 ETF，會覺得沒受傷。個別的體感愈來愈差。8 月 27 日到 10 月 8 日，標普 500 累計大約漲 1.28%。把 AI 股票剔除，他叫做 SPX ex-AI，反而是跌 5.19%。兩邊報酬差了大約 6.47 個百分點。上週跌得重的，是非 AI。美國股市還在漲，只靠少數幾家 AI 巨頭在撐。AI 巨頭也沒有全部在漲。
科技獲利年增約 64%，中位數只有 9%
獲利也是同一種集中。科技類股第三季年增幅，他估大約 64%，把標普 500 整體預期獲利成長拉到 28%。不看平均、看成分股獲利成長的中位數，只剩 9%。一個是平均兩成八，一個是中位數 9%，中間差 19 個百分點。他拿薪資的體感來比：指數很好看，大多數企業沒有一起爆發。高度集中在能源和科技這少數產業。推股市的力量，就剩這些科技巨頭。
這麼大的股票，追漲情緒推不動。輝達股價創高，買盤跟著獲利走，本益比在往下。三年前、四年前一百幾十倍、164 倍，後來 90 倍、80 倍、70 倍、60 倍，現在 32 倍。前瞻本益比只剩 18 倍。以數據看，這是新冠疫情以來最便宜的時刻。指數走高，是因為本益比再往下，不買可惜。追漲的情緒沒有那麼多。
中小型股跌成這樣，很大一塊是利率升高、資金變貴，排擠掉它們借得到的空間。手裡有錢的銀行會先借給輝達。資金這麼貴，銀行會怕中小企業還不起。借錢成本若能鬆，中小型股才有復活的空間。他要看的是，政策能不能讓借錢的成本鬆一點。
利雅德機場十二死，伊拉克官方匯率貶 13%
週六，利雅德的國王國際機場遭到飛彈攻擊，12 人死亡，超過 300 人受傷。機場全面暫停營運，大量航班取消或轉降。一個禮拜裡，這是第三次遇襲。大家原本擔心海上航道，現在民用航空和重要商業活動也中招。沙烏地阿拉伯本來要辦世界石油大會，還有未來投資者倡議峰會。人到了機場都可能遇襲，後面的沙國情勢會受影響。
出手的是青年運動，他口中的胡塞武裝。伊朗沒有自己發動這次攻擊。中東能源又多一層威脅。中東這些戰事有個他覺得很特別的地方：鬼故事多半出在週末，平日像在休戰。胡塞現在掌握葉門大約 70% 的人口。紅海航運和全球能源市場，關注點從伊朗單點，轉到紅海的胡塞。胡塞有了自己的戰略目標，成了一股區域力量。過去伊朗透過黎巴嫩真主黨，給胡塞訓練、武器和技術。哈瑪斯和真主黨這幾年被以色列打得很重，胡塞在伊朗那條抵抗軸心裡的地位升高。胡塞和伊朗不必靠一道上下的命令，兩邊本來就有共同利益。局勢更複雜了。
川普看起來不會為了這次空襲，對葉門再採取軍事行動。他的讀法是，期中選舉之前，川普大概不會再有軍事動作。地緣衝擊開始往外溢。阿拉伯經濟內部其實還可以，真正受傷的是波斯灣裡的國家，他點名卡達和伊拉克。
伊拉克上週把官方美元售價，從 1 美元兌 1,320 第納爾，直接調到 1,520，等於官方貶值 13%。經濟撐不住。去年原油出口每天 350 萬桶，今年 3 月以來只剩 125 萬桶。他打個比方：以前一年賺 300 萬，現在只能賺 100 萬。國家石油行銷這塊受到的衝擊比想像中大，獲利大概衰減六成到七成以上。戰爭爆發時外匯存底大約 1,000 億美元，到 8 月降到 800 億美元。政府每個月光薪資就要付 50 億美元。貶值是為了把國家的成本再壓低，接下來就是通膨。伊拉克這幾年好不容易好起來，3 月以後等於打回原點。
美國對伊朗的封鎖，他認為有效。伊朗里亞爾今年暴跌五成，匯率跌到 270 萬里亞爾兌 1 美元。9 月通膨 90%，食品和交通 115%。美國軍艦基本上把伊朗港口完全封住，一滴油都運不出來。9 月原油裝船量是零，1979 年以來第一次。兩個月前還沒封到這種程度。經濟垮了，制裁在奏效。期中選舉之前，他看美國很難達成結束戰爭的政治目標。伊朗有衝擊，人還在。
戰爭打了八個月，全球經濟為什麼還沒垮。戰爭剛爆發時，市場一度擔心荷姆茲海峽被封鎖之後，油價會一路飆到 200 美元，全球停滯性通膨跟著來。4 月最高到 126 美元，後面沒有再創高。通膨調整之後，原油的實質價格仍然偏高，還沒到全面失控。
他歸成四件事。能源轉型已經把石油發電、煤炭發電的比重往下拉，經濟對石油的依賴變低。2021、2022 年之後，企業改運輸、改採購的本事變強。中東以外的產油國正在加快石油和天然氣的供給，美國頁岩油商賺得很多。他覺得最大的因子，是各國在放石油庫存，尤其戰略原油儲備，把短期缺口補上。供應鏈被打斷，全球能源體系沒有停擺。
直觀的數字在波斯灣。2 月原油出口量 1,950 萬桶，9 月還有 1,630 萬桶。減少幅度，他覺得還好。荷姆茲海峽那邊很嚴重，中東國家仍能從延布港往西運，或用陸運把原油送出去。這是新的能源成本。2021、2022 年航海王那一輪，這種高強度的供應鏈衝擊已經練過。全球經濟停在比較脆弱的平衡，沒有垮。原油價格也還沒失控。
AI 資本支出還在成長，把實體經濟的疲憊抵掉一塊。零售銷售沒有那麼好，AI 支出硬把經濟往上拉。台灣內部也一樣：實質購買力、通膨壓力都在，資料攤開來是經濟成長 10%。今年很難說台灣經濟很差。內需沒跟上，成長仍在加速。兩股力量同時存在。石油庫存不可能無條件一直放。AI 投資在暴增，也不可能永遠用同一個速度長大。兩邊都是後面要調整的方向。
川普也可能宣布勝利。油價沒有失控，再慢慢退出這場看不出明確成果的戰爭。伊朗在政治上受了重創，政權看起來不會垮台，對波斯灣的影響力也沒有消失。
一週三十萬噸柴油，喊話從漲 7% 變成漲不到 0.1%
短線上，中東僵局對原油的影響愈來愈小。美國颶風這次重創墨西哥的能源生產，接近 72% 的石油產能停擺，對全球供給的衝擊很大。中國上週突然宣布禁止燃油出口。中國的產油量不到靠出口原油的地步。過去它靠成品油、加工油出口賺很多。內部重新開放燃油出口之後，不少國營石油企業為了出口利潤，大量囤積成品油，反而把國際油價推高。監管收緊之後，原油價格變得緊一些。這些事情疊在一起，逼出川普和普丁的新協議：柴油供應。
原油價格短期內下跌。俄羅斯立刻說，未來一週向全球供應超過 30 萬噸柴油，11 月再提供 50 萬噸，後續再追加 100 萬噸，幫川普的期中選舉一把。到年底之前，也許可以來到 300 萬噸以上。美國財政部上週就發了臨時許可。拜登時期，美國是第一個制裁俄羅斯原油的。烏俄戰爭還在打，柴油供應協議已經談成。全球短期的原油價格，可能繼續被壓著。澤倫斯基也會承壓。
川普不斷指控澤倫斯基不願意配合雙方的能源停火。一天前他在 Truth Social 發文，說俄羅斯和烏克蘭的軍事衝突即日起實施能源停火：還可以打，不能打對方的能源設施，而且烏俄雙方都同意了。烏方的表態沒有那麼肯定。以前給武器，叫得動；現在不給武器，叫不動。諾貝爾和平獎今年川普沒拿到，他就說明年再看。從這些動作看，他對期中選舉和通膨的重視很高。
有人把現在的國際局勢開玩笑說成十七世紀：俄羅斯在鬧鼠疫，法國在大革命，東歐還在混戰，美國國防部還要公開處決罪犯。壓能源價格的動作在。原油緊不緊，是另一回事。
彭博的調查裡，國際油價對政治喊話愈來愈麻。市場在走自己的供需。新聞講了一串，油價下跌有限，也沒有在挑戰 4 月的高點。4 月 2 日川普在電視演說裡持續威脅要轟炸伊朗，布蘭特原油 31 分鐘暴漲 7%。10 月 1 日他再次警告，不接受公平協議就可能不復存在，油價大概只漲了 0.08%，他補了一句，連 0.1% 都不到。市場對川普的政治威脅，已經產生免疫。原油政策的利多，效果也沒有早先那麼大。
今年 3 月之後，布蘭特原油期貨的未平倉從年初大約 330 萬口，到 10 月初只剩 245 萬口，少了超過 25%。還沒結清的部位在縮，投資人對原油的配置轉保守。最近原油日內波動又很小。中東戰事裡川普不斷喊話，對市場的影響力在減弱。油價要回到真實的供給和產量。政治衝擊這層，體感會愈來愈淡。能源對殖利率的影響，慢慢變成次要。
三十年期約 5.6%，法國要 GDP 的 1.8% 才擋得住債務
三十年期美國公債殖利率創下二十六年新高，整體已經到 5.3%，而且還在往上。10 月 8 日標售的 220 億美元三十年期公債，殖利率現在大概 5.6%。十年期大概在 5.3%、5.2% 這一帶。公債殖利率還在飆，原油沒有完全失控。他認為更多是 AI 投資的排擠：AI 太缺錢，把市場的錢借走，美國公債原本的買盤被擠掉。高利率進入這一段，不能再全部算到通膨頭上。錢本身變貴了。AI 經濟愈好，吸資金的需求愈強，利率就被迫往上走。
以前的看法是利率愈高，股市就該跌。他要倒過來看因果：AI 好到大家在搶錢，資金價格才變貴。利率一路往上，也不等於經濟一路好。兩邊仍會互相卡住。利率高到一個程度，借錢太貴，經濟就漲不動。
債務是老問題。以前靠通膨處理：通膨升得夠快，二十年、三十年後欠的那筆就輕很多。現在的壓力是利率開始悄悄超過經濟成長率。美國負債很大，成長還強，仍有能力承受高利率。歐洲不一樣。法國、義大利同時碰上高債務、低成長，政治也不穩。法國債務佔 GDP 的 120%，十年期公債殖利率已經超過義大利和希臘。用現在的利率重新融資，政府得做出相當於 GDP 1.8% 的基本財政盈餘，也就是先不算利息、收支本身要先擠出來的那段，債務比例才不會繼續升。以法國現在的政治狀況，他認為根本做不到。利率預期繼續往上，美元指數也一起走強。
今年初因為有降息預期，市場普遍看空美元。到現在，美元大概上漲 4%，創下去年 4 月川普發動貿易戰以來的新高。背後三股力量。歐洲財政危機升溫，歐元下跌，美元被推上去。美國現在同時進出口能源，伊朗戰爭把油價抬高，對美元反而是有利的。美國經濟在全球裡算好的。他先把台灣、韓國、日本放在同一句，又改口日本不算，沒有像台韓那麼好；相對歐洲，美國已經不錯。第一季 2.5%，第二季 2.2%，第三季預估 3.7%。聯準會的升息預期比歐洲央行更強，他歸給這層經濟支撐。
川普卡在一個尷尬的位置。能源這一段，他也許壓得住，不要漲太快，原油的高點甚至可能就在今年 4 月。殖利率創高，他很難擋住。殖利率創高會打到美國財政部、國內的利率條件、房地產、車貸，實質購買力會更緊。經濟成長本身也會帶一點通膨，能源通膨的因子又沒有完全消失。
鋼鐵廠一百五十億美元回來了，信心指數掉到 46.3
期中選舉之前，川普更想展示的是製造業回流了多少。愛荷華州有 150 億美元的鋼鐵廠回流，奧克拉荷馬州有大型鋁冶煉廠，阿拉斯加有台灣和韓國承諾的液化天然氣計畫，金額上百億美元。這些大建設仍卡在資金。AI 資料中心都還沒蓋完，就業貢獻也不夠多，通膨的影響已經開始。
參議院改選，共和黨進入明顯的防守。彭博整理，民主黨把德州、阿拉斯加、堪薩斯、俄亥俄、北卡羅來納設成主要挑戰方向。共和黨預估至少會丟掉一院。參議院會不會一起丟，他說還要看。川普現在聚焦製造業回流。選民在乎的，跟他當年擊敗賀錦麗的原因一樣：比起工廠回來，大家更在乎生活成本。
關稅確實帶來數百億美元的投資，工廠回到美國，這是他看得到的成果。台灣借了多少資金，他說那肯定算川普的功勞。對美國人來說，投資計畫在，效果偏長。選民更在乎的是汽油價格、食品通膨、房貸利率。政府一直講投資會回來多少，民眾想問的是生活能不能輕鬆一點。政治、經濟、投資有時候都卡在這裡：實質上好像做對了什麼，選民最在乎的那件事沒解決，影響還是大。
他拿一則笑話對這個困境。太太裸體站在鏡子前，愈看愈難過，覺得臉開始皺、胸部愈來愈垂、屁股愈來愈大，頭髮還少了一點，生氣問先生能不能講點好話鼓勵她。先生認真看了幾秒，說至少視力還非常好。川普面對選民也像這樣。問對了問題，回答錯了答案。政府不斷拿未來的投資承諾證明政策成功，回流的效果他認為其實很好。選民只在乎一件事：實質購買力。通膨壓不下來，製造業投資回來再多也不夠。
密西根大學 10 月初公布的消費者信心指數是 46.3，比原本已經很低的預期 47.6 還低一截。他說這應該是歷史新低，這項資料有統計以來沒有這麼低過，1970 年代是不是更低，他說不確定。至少看得到：股市在創新高，民眾現在的經濟信心比金融海嘯還糟。高通膨比一場經濟衝擊還大，也比金融崩潰大。調查裡最大的矛盾是，美股在歷史高點，一般家庭對經濟的感受掉到歷史低谷。低收入、股票資產少的家庭，沒辦法充分受惠股市上漲，購買力衰退更快。中產好歹資產在增值，也許兩邊抵一抵。沒買股票的人，影響就直接很多。
美國四大指數：道瓊上漲 423 點、0.83%，收在 51,654 點，站穩半年線。標普上漲 46 點、0.59%，收在 7,811 點。納指上漲 172 點、0.60%，收在 27,366 點。費半下跌 51 點、0.41%，收在 12,572 點。台股開盤現在跌 500 點，報在 48,799 點。即便這樣跌，今年台股仍跑贏美國股市四大指數。
大型權值股裡，他說大概三隻到四隻算跑贏大盤。輝達今年漲 24%，蘋果 24%，Meta 12%，Amazon 11%，微軟 11%，Alphabet 大約 9%。漲得慢的，反而在做穩盤。台股現在的壓力來自費半跌得比較重，他也只把它看成高位震盪。
第三季財報要陸續開出來。下半年的追漲情緒，不能期待跟上半年那種借貸、世代交替一路推演的熱度。他仍把第三季走到第四季的時間放在多頭這邊，理由是本益比一路在滑。輝達 146 倍的時候覺得貴，後來 80 倍、70 倍、60 倍，現在 30 倍。前瞻本益比到明年這個時候，大概 18 倍。未來幾季獲利若還在升，本益比會低到讓人不得不買。高利率之下，本益比本來就該低一點。掉得太快的時候，買進就不是追漲，而是便宜到極致，又是全世界的寡頭壟斷，只好買。
台北和美國若再走出一輪硬體股回檔，是危機還是機會，他始終相信是後者。明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。