Daily Article

台北時間 2026 年 10 月 15 日星期四早上八點三十一分。《游庭皓的財經皓角》早晨財經速解讀，游庭皓用一個慘字形容隔夜美股。九月通膨高過市場預期，市場又在消化這次舉債、龐大建設支出所形成的資產負債表重整，科技股賣壓尤其重。納斯達克跌了 1.8%，標普跌了 1.1%，都還在歷史高位附近這樣下來。費半重挫 524 點、4.3%。七月反彈以來打的 W 底，他擔心硬是被拗成 M 頭。費半這輪賣壓會不會外溢到其他板塊，他要大家多留意。

AI 雲端業者 CoreWeave 昨天狂瀉接近 15%。終於等到你了。七月反彈以來，美股是驚驚漲的格局。這次通膨數據出來，還敢勇敢看好 AI 嗎？投資股票要分散風險，現在真的分散了嗎？

他說禮拜一大安森林公園，禮拜二二二八公園，禮拜三青年公園。作為長期的週期投資人，每兩三個月就是會有週期乖離的回調，每隔一陣子就是要公園。已經從當年的青年公園睡到二二八，睡到大安森林公園，現在逐步睡到大佳河濱公園。公園也是低低高，一間睡的比一間好。能不能讓每一次的低潮比前一次還要來得高？技術分析的低底高，其實就 OK 了。股市暴跌之後，終於理解什麼叫被動收入：被動接受路人投下的零錢。

九月 CPI 年增 3.7%，核心也高過預期

九月公布的消費者物價指數，月增幅 0.6%，年增幅 3.7%，都比市場預期高。市場原本預期年增是 3.6%。扣除食品和能源的核心通膨也高於預期。現在不是能源、食品的原物料價格上漲而已，整個服務業都開始被迫傳導。核心消費者物價指數月增幅 0.3%，高於市場預期的 0.2%；年增幅 2.6%，也比原本預期的 2.5% 高。

本輪通膨最大來源還是能源。九月美國汽油價格單月上漲 9.1%，貢獻整體消費者物價指數月增幅大概一半。能源價格月增幅 5.2%，比八月的 2.1% 高非常多。拉長到過去一整年，能源價格累計上漲已經超過 20%，其中汽油年增幅高達 34%，天然氣年增幅 5%，電價 4.4%。通膨已經擴散到家庭日常生活的各個環節。

汽油單月漲 9.1%，住房沒把能源沖掉

除了能源，美國住房成本並沒有跟著降溫，來沖銷能源通膨的上升。九月住房價格指數月增幅 0.4%，比原本預估的 0.3% 高。業主等價租金上漲 0.3%。業主等價租金就是你住自己的房子，你認為住在自己家要付給自己多少租金，拿這個來看通膨。這也比預期高。實際租金上漲 0.2%，包括旅館外宿價格全部都在漲。服務通膨看起來僵固性又重新產生。

九月休閒娛樂價格月增幅 0.5%，中古車、卡車價格月增幅 0.7%，教育價格上漲 0.6%，機票上漲 1.2%，服飾價格上漲 0.3%，醫療服務價格上漲 0.1%。有沒有稍微下跌的？有。川普採取很多直接性介入，肉類、家禽、魚類、雞蛋大概下跌 0.5%。這方面稍微鬆動，大部分物價仍然僵固，實質購買力在衰退。

真正有感的，是薪資能不能跑贏通膨。美國實質薪資已經連續六個月下降，最近一個月的降幅非常明顯。好不容易在 2023 年以後，美國實質薪資終於翻正，接近有三年之久。一場美伊戰事，六個月美國人的薪資開始跑不贏通膨。這是川普給予的壓力。

聯準會是否要採取一定的立場，向投資人喊話，不要囤貨，不要再看到 2022 年的事件重演。十月份有沒有可能採取動作，就會影響接下來的利率預期，利率預期再影響到 AI 融資循環。投資巨頭明明對它們而言，7%、8% 的投資等級債，要還人家的報酬、殖利率已經很高了，為什麼還搶著發行？因為認為會來到 8% 到 9% 的發行高位。中小型 AI 新創企業動不動發行六年債、七年債，都是 11%、12% 的殖利率，還瘋狂發行，因為可能預估未來要來到 13%、14%。3.7% 也還好，談不上失控。原本期待可以沖銷能源的因子，核心物價、服務價格現在也高於預期。聯準會目前要干預的就是這層僵固性。

原油 106 美元，汽油每加侖 4.36 還下不來

昨天伊朗支持的胡塞武裝、葉門的青年運動持續針對沙烏地阿拉伯採取攻擊。他覺得跟北韓有點像：誰得罪我，不管是日本得罪我、美國得罪我，反正我就打南韓。它專門挑沙烏地阿拉伯，最新目標直指全球最大石油公司沙烏地阿美位於達蘭的總公司。攻擊已經造成行政大樓多個樓層受損。一方面擔心偷襲機場，一方面只要任何美國企業在中東的總部都有可能受到衝擊。之前利雅德機場是有十三個人死亡。中東油價再度顯著拉抬，原油價格現在大概在 106 塊每桶左右，默默又上去了。距離歷史高位還有一段，從二、三月份伊朗戰事這條趨勢來看，它仍然在戰爭風險的上緣。

汽油價格短時間內看起來下不來。現在大概每加侖 4.36 塊。這個位階還沒有比 2022 年六月最高點 5 美元來得貴，可是也比去年、比前年、比大前年的十月份都還要貴，僵固性已經產生。

原物料價格目前的反應，漲幅比較高的幾個：歐洲天然氣從 2 月 28 到現在漲了 172%，取暖油 91%，航空燃油 88%，硫磺上漲 85%，柴油上漲六成七，汽油 46%，布蘭特和西德州原油大概上漲 47% 和 42%。農業也因為能源漲價被迫跟著走高。稻米價格今年上漲 65%，不要吃米了；糖價上漲 52%，也不要吃糖了；肥料價格上漲 28%，不要吃農作物了；棉花價格上漲 23%，不要穿衣服了；棕櫚油上漲 16%，小麥上漲 13%，黃豆上漲 11%。

今年薪資，即便是已開發經濟體，頂多也不過 4% 到 5% 的上漲速度。隨隨便便挑出一個原物料，都是目前薪資上漲的五倍到六倍起跳。川普在 2024 年競選時的承諾，是上任後 12 到 18 個月內把能源和電價降低一半。他可能記錯了，他是增加一倍。甚至強調要結束戰爭，不會發動戰爭。汽油價格當時的目標是每加侖兩美元，現在是 4.36 塊。判斷是對的，只是講錯方向了。本來要砍一半，後來變成要增加一倍。

商業用電今年底可能史上第一次超過住宅

AI 資料中心的用電量，也導致另外一層通膨的外溢。川普肯定也沒料到今年 AI 會發展得這麼順利，導致全美用電需求快速暴增。到目前年底來看，美國的商業用電量將會歷史上第一次超越住宅用電。台灣無感，因為工業用電一直佔主流，都是台積電、半導體在用，漲幅本來就該大於住宅。可是在美國，常年期都是住宅用電量保持第一。預估在今年年底到明年年初，AI 資料中心的用電量，短短這兩年就要超越全美的住宅用電量。

看起來像是科技革命，背後已經慢慢變成能源革命。今年美國住宅電價年增幅平均大概在 10.2%。美國人今年的薪資有漲到十趴左右嗎？不可能。華盛頓電價上漲 22%，New Hampshire、馬里蘭州上漲幅度都是 17%。背後一方面老舊電網被迫要大規模升級，另外一方面 AI 資料中心、電動車、電氣化的設備都在大幅度增加現在的用電需求。

在 AI 的推波助瀾底下，通膨預期來得更加高。2023 年就已經開始往上拉抬，到 2024、2025，然後到 2026，幾乎是指數型上升。預估到 2030 年峰值，會從 800 GW 躍升到 950 GW。過去長達十年的低用電時代結束了，全球在 2024、2025 已經迎來大用電時代。北極熊看到這張圖表都要哭了。

反對 AI 資料中心新建的人，其實已經大於支持資料中心新建的人。電價的副作用，就業也沒有大幅度的貢獻，已經影響到他自己對 AI 的長期信心。現在最主流的一個名詞叫做 NIMBYism，Not in my backyard，拒絕 AI 和資料中心蓋在自己家附近。一個候選人、一個參眾議員，只要宣布政策是蓋 AI 資料中心，選民就不投給他。它造成的就業貢獻還不夠多，投資金額看起來很大，背後是用電量的激增。

電腦 PPI 漲 87%，上游還不敢轉價

這一波 AI 爆發已經外溢到各類型的電子通膨。美國整體消費性電子當中，電腦價格的 PPI 上漲幅度是 87%。3C 價格沒有漲到八成這麼多，漲 18% 差不多了。很多真實通膨是由企業先行吸收。誰吸收了？科技巨頭。先蓋資料中心，不會因為 PPI 電腦價格、伺服器產品這麼貴，就馬上轉嫁給你。ChatGPT、Gemini 這兩年有快速的價格調升嗎？也沒有，因為還在搶市占。上游端的壓力其實也不小。

DRAM 價格，整個 2026、現在接近年底，從一月份上漲 150%，到上漲 250%，到 280 到 300。NAND Flash 原本預估上漲 100%，現預估上漲 250%。ABF 載板今年預估上漲 30% 到 55%，銅箔基板上漲 40%，高階銅箔上漲 5% 到 10%，MLCC 被動元件上漲 5%。一系列價格全部上漲以後，上游端的通膨一轉價就完了。現在為了市占率還不敢轉價。這就是目前在美國外部性通膨所形成的市場壓力。

實體民間也是如此。原物料價格上漲、農糧價格上漲，傳到手上，通膨的壓力轉價效果就很大。菜價上漲 5%，便當價格往往就漲 10%。房東也是一樣，電費或者修繕成本增加 5%，可能修繕成本增加兩千塊而已，給你漲四千。麵包每磅價格從 2020 年到現在，從 1.445 美元上漲到 1.78 美元，漲幅有 23%。雞肉價格每磅從 1.55 塊上漲到 2.02 塊，上漲三成。咖啡從每磅 3.6 美元上漲到 9.3 美元，漲幅 160%；餅乾從 3.6 美元上漲到 5 美元，39%；汽油價格上漲 126%，從原本的兩美元到 4.3 美元每加侖。所有價格全部都在上漲，市場的通膨預期持續升溫。

聯準會十月份升息機率基本上在陸續提高當中。從賭盤來看，有一大批投資人是對賭聯準會可能被迫要在十月份提前升息，進行市場表態。升息一碼，有這麼嚴重，股市要跌成這樣嗎？已經升了這麼多個月，一路升上來了。重點還是來自背後的融資循環。殖利率愈開愈高，開高好像照理投資人是愈來愈爽。無風險利率現在是五趴多，躺著十年二十年就可以賺到這五趴。買殖債的話，五趴已經變成了基本報酬。如果告訴你來到六趴呢？一千萬，每年就五十萬、六十萬，變成七十萬，變成八十萬，變成一百萬。會不會開始認為，有部分企業肯定還不出這麼高的利率，市場上針對資產負債表相對沒這麼好看的企業，就被迫形成高估值賣壓。這就是現在市場賣壓的主流原因。

費半跌 4.3%，本益比掉到接近新冠爆發

四大指數的賣壓，三大指數還好，真正賣壓最重就是費半。道瓊下跌 48 點、0.09%，收在 51,621 點；標普下跌 86 點、1.1%，收在 7,718 點；納指下跌 511 點、1.88%，收在 26,692 點。其實都在高位震盪。費半這個就有點難了。之前成功打第一隻腳，又成功打第二隻腳，現在傳說中第三隻腳要出現了。希望不要出現，因為這樣就有點快要 M 頭的味道。費半本益比估值也不是特別高，昨天下跌了 4.3%，報在 11,684 點左右。

有兩種邏輯。一種是線型不好看了，突然之間又跌破月線、季線、半年線。另外一方面，三大指數表現還可以，說明沒有系統性的踩踏。重點來回過頭看本益比。他稍微看了一下，應該已經差不多跟新冠疫情爆發時差不多的位階。要麼就是對於 AI 真的有非常極大的不信任，要不然從週期角度而言，看起來會對於很多人來說有吸引力。台北股市都是一堆存股族。對於台股如果形成這種劇烈型賣壓，大家會怎麼做，可以料想得到。唯一的問題就是台股沒有像費半跌那麼深。

昨天半導體，AMD 跌了 5.7%，博通跌了 3.1%，輝達 3.16%，應材跌了 3.7%，台積電 ADR 重挫 3.4%，可是也是從高位上下來。股票市場的波動，往往有時候都是一些情緒化的數據或者決策。真正穩健的投資人，還是要保持冷靜。本來這兩週就是高乖離，已經反彈這麼多了。當市場大跌，如果盲目的只是學會拋售，只是在恐慌當中去鎖定虧損。相反的，如果市場大漲時永遠都是加槓桿買進，也容易在高位追加，忽略風險和估值。上一次股價驚驚漲、四代五代六代同堂時，他告訴大家，槓桿是拿來超車用的。拿來飆車，高位追加，容易忽略風險。

當市場上極度悲觀，認為這場風暴即將展現之前，他覺得對於未來還是要有信心。針對估值的高低來採取行動就可以了。暴跌時不要亂賣，暴漲時不要一窩蜂只買。要有自己的投資中心邏輯，懂得篩選、等待，必要時拒絕。那句話怎麼講？別在愛時找不愛的證據。在不愛時找愛過的痕跡。投資最忌諱就是漲了擔心買不夠，第二又擔心、又不敢買。他對感情也是略懂，平時也看很多愛情片，動作類型的。

費半背後所隱含的獲利動能，比三大指數都還來得強。當它股價重挫，本益比的回調幅度其實比納指、標普、道瓊還要大非常多。

IMF 把台灣 2026 成長上修到 10.7%

費半的好兄弟是台股。IMF 昨天公布全球世界經濟展望，2026 年台灣的經濟成長預估已經上修到 10.7%。這高於全球平均，也是整個亞太市場成長最快的經濟體。台灣的出口外匯真的很強。財政部最近也公布，九月份的出口是 872 億美元，歷史單月新高。累積前三季的出口是 6,615 億美元。財政部這次還特別表態，過去的經驗限制了我們的想像力，今年也沒有預估到會這麼高。全年出口突破 9,000 億美元，原本預估是難度很高，現在看起來突破變成了原本的保守預估值。看看有沒有機會挑戰 9,100 億、9,200 億。

這一波出口爆發的核心就是來自 AI 的基建潮。利率越高，會影響到這些基建潮的投資速度，可它也有傳導時間。從科技巨頭是否決定要放緩 2027 年的投資步調，到整個費半的接單量。現在費半的接單量，拿到訂單也不會立刻生產，中間有一段時間，因為產能是滿載的。對於 EPS 的飽和程度，應該還是可以維持幾個季度。除此之外，台灣在九月份從南韓進口了 116 億，年增幅 82%。附加價值漲價潮對費半價格的拉升，從這筆進口看得出來。

背後的基本面，他個人認為其實相當堅挺，就跟他一樣。通膨很危險，台股獲利很好，那該怎麼辦？就是要掌握住最在乎的那幾個指標。對他來講，通膨的拉升、利率的升高，都是估值回調的理由，還沒走到泡沫破滅。對於長線，就有了一個一定程度的樂觀情緒。短線上難道也要追高嗎？可以根據乖離回調，根據不同指標來參考借鑑。

投資最忌諱的那幾件事：抱著部位反而翻來覆去，空手觀望也不敢進場，不熟的股票天天追高，熟悉的股票又下不了手。他唸了那段：窮的沒辦法做壞事，熟的沒辦法做情侶，餓的不知道吃什麼，困的就是睡不著，大的放不太進去，小的又沒有什麼感覺，想死又沒有勇氣，想活又很不爭氣。總不能說什麼都想要，但是都不敢下手。如果真的覺得 AI 充滿著極大泡沫，現在從殖債角度而言，給你保本 5% 的利率預期，其實也不錯了。

台灣這個數據這麼好，是不是完全沒有利空？他個人的看法，短期內從匯率層面沒有任何的利空。唯一市場上的壓力，可能來自外部性的外資型賣壓。台灣的 ETF 買盤是確認的。外資可不可能因為台海的局勢做一些調節？有沒有可能因為台灣的情況，從外部角度要做一些適度的資金輪替，這是有可能的。

昨天市場最為關注的一條新聞，是川普在阿拉斯加造勢宣稱，台灣已經同意投資 1,415 億美元，參加阿拉斯加的天然氣開發計畫，而且承諾未來二十年會購買天然氣管線產量的 30%，認為這是一個重大突破。現場錄音裡，川普說台灣當年把晶片生意偷走了，因為當時沒有願意對晶片課關稅的總統；美國現在有 21 兆美元在蓋新廠、新工廠，很多就投資在當地，它們都在回流。台灣剛同意未來二十年買走管線天然氣的 30%，這保證了計畫成功，是史上最大的承諾之一。台灣也會再投入 44 億美元到這個項目。

為什麼他要對台灣課關稅、要更多投資、談判還在進行？因為台灣賺太多錢了。如果台灣沒賺這麼多，貿易順差降下來，他可能就沒有相對的要求，會去找其他順差國家。這是沒有辦法的事情。去年川普為什麼發動對於台灣的貿易戰，其實他對全球都發動了，但台灣當時稅率特別高，因為台灣的順差特別高。現在出口九百億，今年順差肯定是比去年高。美方對於台灣要求更多的投資和施壓，肯定是這樣。這套施壓回來，台灣的通膨壓力，在經濟成長率百分之十的情況底下，也不可能太低。

台灣通膨 2.73%，中油每公升吸收 6.8 元

台灣九月通膨跟美國一樣，開始高於預期。這次年增幅是 2.73%，比八月份大幅增加了 0.68 個百分點，連續五個月超過 2%。過去對於央行在本次理監事會議所採取的做法有點意外，通膨很明顯就是在狂飆。今年年初才 0.71%，現在 2.73%。按照目前電價、油價的補貼，如果未來放鬆，再加上市場的價格轉移、輸入性通膨，包括第三季豪雨造成的蔬菜價格大漲，要說採取預防性升息都不為過。歐洲央行、日本央行、全球央行都在升息。台灣通膨已經 2.73%，外食費漲幅現在也在快速拉升當中。排在台灣 CPI 前面的，像美國、歐元區、南韓都升了。即便通膨比台灣低的日本，目前也進入到升息環節。第四季央行會不會被迫做一些表態，這個很重要。

台灣的 PPI 更恐怖。九月份台灣和南韓電腦伺服器整體價格年增幅，CPI 在電腦價格層面大概來到 20% 到 24%。這跟過去二十年電腦價格愈來愈便宜的長期趨勢，形成重大的反差。2009 年到 2011 年，電腦價格甚至一度下跌 15%。通膨在台灣也許也有可能被嚴重低估。

這禮拜原油價格。中油宣布當時在四月份的油價平穩措施之後，到現在還在補貼。三到六月份成本是暴增了 1,760 億。中油現在每公升汽油是吸收 6.8 塊，柴油吸收 8.8 塊，相當於九五汽油原本達到 40.7 塊，柴油價格應該到 39 塊。中油大概都犧牲了至少有一成五到兩成以上的價格漲幅。吸收幅度很大，為的就是要抑制通膨。台灣現在原油價格的確很明顯比亞洲鄰近國家還要低非常多。

九二無鉛汽油每公升 31.2 塊，比韓國便宜了 12 塊，比日本便宜了 13 塊。九五無鉛汽油現在台灣每公升大概 32 塊左右，比韓國便宜了 20 塊，比新加坡便宜了 55 塊。柴油層面，台灣每公升 29.9 塊，比日本便宜了 12 塊，比韓國便宜了 13 塊，跟香港高達 153 塊相比，價差已經超過 120 塊。這是高強度補貼。

油價補貼是一塊。電價也是。上一次十月份的電價審議委員會宣布繼續凍漲。本來預估如果要反映審議兩平，台電至少電價要漲 12 趴。這次決定，十二月再說。第三次的電價審議委員會，連同輸配電費率，到時候再一起討論。目的就是體恤民間壓力，能不漲就不要漲。這是變相壓低通膨。也沒有說不好。重點是，如果一次轉價，通膨上升就很恐怖。總要有點預防性升息的空間。很多人會想，選後轉價那很恐怖。他對中央政府的了解，這個凍漲，他覺得不只是單純一場選舉。選完之後後面還有大選，選不完的。他感覺態度是：只要我還活著的一天，能夠補貼就盡量補貼。如果偶爾沒有戰爭，適度漲價可以考慮。只要戰爭沒結束，就盡量能補就補。從蔡政府的論調到現在，大概就是能不漲就不漲。現在美伊問題打到天荒地老，他猜中東問題不結束，搞不好就一直補下去。

這幾年中央政府護盤的決心其實都蠻強。國安基金護盤，是因為關稅戰爆發。它護到關稅談判結束。退場看的是談判結束確認，股價創高不會讓它退場。每次大家都以為新青安政策這次應該差不多要退場了，沒有，它做個調整，繼續。只要有年輕人想買房，永遠都可以找到補貼。這的確比較偏向大政府的態度，台灣政府一直以來的論調也是如此。他說跟總統也很熟。這兩年從 AI 十大建設到國家對產業補助減稅，到租補、新青安、育嬰宅、兒童補貼，看起來台灣人就是很傾向由政府來承擔更多責任。他就盡量採取更多的介入。市場派跟介入派，他像是海耶克，可是要不要轉嫁，真的很難說。從投資人角度看，適度漲價是有其必要的，讓購買力提升。薪資漲、通膨就沒問題了。可對於一般人而言，也許真的是能不漲就不漲。他對川普也很熟了。

九點零三分，台股下跌 1,161 點，在 47,647 點左右。這樣就兩千點下來了。乖離的下修看起來也逐步產生。位階台股還是很高，相對於費半。美國、台灣通膨數據都看得出來，輸入型通膨非常強烈。能源通膨的確已經外溢到食品和所有原物料。原物料很多時候上半年漲、下半年跌回去。現在怕的是服務價格已經跌不下去，甚至開始往上拐頭。服務價格就是薪資，僵固性形成了，企業不得不把更多成本反映到終端下游。這是市場上最大壓力的部分。

唯一能夠抵抗得過的方式，一種是聯準會採取動作，讓你停止有囤貨心態，讓市場的投資預期能夠因此下滑。不投資就不買記憶體了嗎？這是一種方式。第二種，AI 賺更快一點，生產力提升，或者像台灣專攻半導體，股價漲幅遠遠超過通膨，體感相對壓力就不會這麼大。台灣現在實質薪資是翻正的，可是美國已經連續六個月翻負。

明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。

台北時間 2026 年 9 月 18 日星期五早上八點三十二分。聯準會升息之後，美股四大指數反而全面反彈，原油價格同步走低，游庭皓把這個組合形容成「賣預期、買現實」：過去一段時間做多美債利率的人找到窗口回補空單，資金開始輪替。不過他也提醒，這一波美股的下殺幅度並不小，未來幾天能不能持續築底還要觀察。

道瓊上漲 316 點、0.61%，收在 51,778 點，已經來到半年線附近。標普 500 上漲 85 點、1.14%，收在 7,637 點。納斯達克上漲 439 點、1.69%，收在 26,418 點，重新站上所有均線。費半上漲 353 點、3.14%，收在 11,599 點，勉強守住第二隻腳。游庭皓順口開了個玩笑：川普如果早知道市場在升息的時候還這樣漲，當初就把鮑爾留任算了，反正鮑威爾到現在也不聽他的話。

美國的升息高峰過去之後，市場要重新定價利率和股市估值之間的關係。但這一天他把焦點擺在台灣，因為央行前一天的理監事會議，結果跌破了外界眼鏡。

央行第十個季度不動，楊金龍說走自己的路

央行沒有跟著美國升息。

重貼現率、擔保放款融通利率、短期融通利率全部維持不變，重貼現率繼續停在 2%，這已經是連續十個季度沒有任何調整。游庭皓說，他過去的判斷是央行應該升息一碼或半碼，再搭配適度的信用管制放鬆；信用管制放鬆是過去兩年的主軸，但國際市場正在收縮，貨幣政策適度偏緊有它的必要。

日本央行看起來一定會升，韓國央行已經升了，歐洲央行也升了。無論通膨比台灣高還是比台灣低，主要經濟體都已經進入升息循環。台灣卻選擇不動，楊金龍給的態度是走自己的路，不跟著日、韓、美、歐一起升。理由擺得很清楚：央行認為台灣的通膨壓力相對於主要經濟體仍然溫和。

七年累積通膨 14%，英國是 31%

從 2020 年疫情以來算到 2026 年，過去七年台灣的累積通膨是 14%，遠遠低於英國的 31%、美國的 28%、歐元區的 26%，南韓的 19%，跟日本相近。日本這幾年好不容易才走出通縮，結果台灣的通膨跟日本差不多。

央行的說法是，疫情期間面對烏俄戰事、中東衝突這些供給面的衝擊，政府同時做了很多平穩物價的措施把衝擊壓低，所以台灣的通膨沒有國外那麼嚴重。後來 AI 開始帶動出口、經濟快速成長，央行又提前採取溫和、漸進式的緊縮，台灣因此沒有出現歐美那種累積性的高通膨。今年 CPI 年增率預估上修到 2.03%，明年有機會降到 1.8%。通膨高峰落在今年第三、第四季，大約 2.35% 到 2.37%；明年第一季還有 2.3%，第二季就降到 1.74%，第四季剩 1.5%。

既然明年會降溫，央行認為這兩個季度不必做太多動作。這次會議有兩位理事支持升息，多數理事仍主張按兵不動，先保留政策空間，不要機械式地跟著別人走。

經濟成長保十，NCD 利率早就先動了

如果從經濟成長的內生性拉動來看，台灣今年幾乎已經保十。10% 原本被當成最壞的情境，現在已經陸續上調到 11% 到 12%。韓國股市雖然漲得強勁，經濟成長不過 3%；日本 1%；歐洲 0 到 1%。這三個經濟體都升息了，台灣反而沒動，照理講更該升。央行的回應是，我們過去的政策早就偏緊，現在沒有必要錦上添花。

讓市場意外的原因，倒不是體感溫度，而是利率決策公布之前，台灣的 NCD 利率其實已經緩步走高。今年三、四月，長天期 NCD 利率大概 1.3%，到八月底、九月初已經來到 1.6%；90 天期商業本票利率也從 1.76% 到 1.77%，上升到 1.84% 到 1.85%。就算央行不升息，實質利率早就被帶動，市場上也知道貨幣政策的方向是越來越緊。

楊金龍在記者會上把話講得很直白。他說 2024 年以來央行的操作一直比較偏緊，市場利率也高了；先進國家先調升、後來一路調降，現在才又要調升，台灣沒走這一段，一直維持稍微偏緊。除了政府的供給面平穩措施，央行操作本身也能穩定國內物價，加上股市這麼熱絡，台灣的情況跟其他國家不一樣，所以必須做某些超前的部署。至於未來會不會更緊，他的答案是看三個主要因素，不一定。

游庭皓把這段話翻成兩句：政策利率以前沒有跟著別人降，現在就沒有必要跟著別人升；而且七月以後市場的借貸成本已經提高很多，其實也沒那麼容易借到錢。市場本身已經緊了，央行就不用再緊一次。

M2 衝到 6.75%，央行說這是 AI 的錢

貨幣供給是央行最重要的觀察指標。廣義貨幣 M2 的參考區間大約 2.5% 到 6.5%，2020 年到 2025 年的平均年增率是 5.8%、8.7%、7.4%、6.2%、5.8%、4.5%，現在又來到 6.75%，超出參考區間上緣。表面上看，資金正在重新加快，應該要緊縮才對。

央行的解釋是，這一輪 M2 的成長不能直接理解成貨幣寬鬆，因為錢主要流向 AI 企業和股市，不是流向房市。政府過去有紓困，央行在三、四年前也有寬鬆，加上中小企業融通與大量資金流入房市，那是過去幾年的概況；今年這種高強度的爆發，來自 AI 景氣太強，把信貸循環和資金需求往上拉，不代表央行主動在放錢。用學理講，貨幣數量增加，市場利率也同步上升，供需的均衡點往右上移動；白話版本是市場上的錢確實變多，但大家想要的錢增加得更快，所以貨幣增量來自 AI 爆發，不是央行沒有緊縮。

游庭皓補了一個旁邊的觀察：金管會也不鼓勵大家擴大槓桿。七月那波槓桿潮，原本整戶擔保維持率跌破 140% 才會提醒，很多券商提前到 150% 就開始提醒；金管會設監管紅線、盯住個別金融機構、嚴控違約交割、掌握信用數據，某種程度就是在避免信貸進一步擴張。

官方通膨有一塊被壓在統計之外

游庭皓對這套說法有意見，而且意見很大。

他強調，官方的通膨數字很可能低估了未來的通膨轉嫁，這跟體感無關。過去一整年美伊戰事打了半年，政府正在用大量預算把部分漲價壓在統計數據之外。行政院通過的六大面向追加預算裡，穩定民生這一塊編了 4,213 億元，其中 2,333 億元是增資中油與補貼油氣、電價，台電的部分也有一千多億元。這次追加預算規模創高到 6,076 億元，大約是過去的六到七倍。

他對預算本身沒有意見，強化國防、災後重建都是好政策；問題在於補貼不可能永遠做下去。他認為最合理的預設是，11 月 28 日之後轉嫁的可能性很高，台電和中油過去幾個季度也嘗試過漲價，遲早要漲。台灣現在的通膨大概在 2.5% 上下，而南韓、歐洲、美國這三個都升息了的經濟體，通膨都比台灣高。

這一輪的通膨還多了一個新的來源。中東戰事的外溢效果已經影響到很多 3C 電子產品，不少漲價是本季度才開始，還沒辦法從過去一個季度連結出來。開學季造成的 AI 科技通膨最明顯，電力價格先往上拉；美國的資通訊產品價格年增率在 2026 年以前幾乎沒有翻正過，今年是意外。以前很少看到今年的 iPhone 到明年還能漲價，或者今年的華碩筆電到明年還能漲價，如果沒漲價，一定是降規。

台灣也一樣。消費者物價指數大約 2.04%，外食費高一點，3.17%，但電腦價格已經 7.5%。游庭皓提醒增量變數的關係：如果你覺得體感至少漲兩成，那外食費就等於漲三成、電腦等於漲七成，不能拿不同基準的數字互相對照。八月農糧物價也開始加重，七、八月大雨多，東南部和北部都淹水，漲最多的是番石榴 30.2%，香蕉 26%，玉米 21%，鳳梨 20%，芒果 20%，小番茄 12%，西瓜 9.5%，木瓜 4.8%。第三季的通膨壓力從體感上又升溫了一些。

所以他的結論是「不同意，但理解」。通膨壓力和全球趨勢就擺在那裡，台灣做了很大的物價壓制，遲早要漲價，他認為應該提前預防性升息。他也把預判講得很白：現在不升，十二月就要升回來，而且一次升兩碼。

至於政治上為什麼會這樣選，他分析，政府用信用管制壓縮房地產流動性，房價沒有立刻大跌，變成時間拉長的緩跌或量縮，政治效果很尷尬。沒買房的年輕人未必因此買得起，也少有人會對政策心存感激；原本有房的人有幾十萬戶靠新青安，看到房價承壓、交易變難，連換屋的資金調度都受影響，抱怨反而更直接。最後兩邊都不討好。

第二戶貸款回到七成，打炒房正式收場

利率不動的同時，央行對房地產市場丟出另一顆震撼彈：放寬已經實施兩年的信用管制，市場把它解讀成本輪打炒房循環的正式結束。

最直接的一項，是自然人購買第二戶的購屋貸款成數上限，從六成調回七成，等於回到兩年前管制之前的水準。央行三月才從五成放寬到六成，半年內再往上調一階。游庭皓算了一間兩千萬的房子：原本要準備八百萬頭期款，現在只要付六百萬，負擔減輕很多，換屋需求也許很快就會展現出來。

楊金龍被問到選舉時強調，這跟年底選舉沒有關係。他的說法是，管制兩年了，成效也該出來了，資源不要過度集中在房地產的目標已經達到；兩年足夠長，既然成效夠，為什麼不能聽聽外面的呼聲，做適度、適當的調整。他也提到來自各方的施壓，包括相關行業和媒體，但央行必須冷靜判斷。

建商公會的反應很快。新聞稿大概隔五分鐘就發出來，高度肯定央行的調整方向十分正確，務實回應市場和產業的需求，認為這對真正有居住需求的家庭有幫助。游庭皓說，被建商這樣認可，是一個很大的讚譽。

購地切結書取消，集中度退回疫情水準

另一項放寬是取消購地貸款的限期動工切結書。過去央行要求建商買地之後必須在十八個月內動工，不要把地囤在那裡不用；土地從整合產權、都市計畫審議、申請建造到真正開工，有時候時間拉得很長。這項規定現在正式取消，改由承貸銀行針對個案授信風險自行判斷，銀行自己評估對方是真的要開發，還是拖著囤地。建商公會認為這非常符合市場實務，有利正常開發案繼續推進。

央行敢放寬，是因為兩個指標都改善。第一是銀行體系的不動產貸款集中度：2024 年 6 月的高點是 37.6%，今年先降到 35.56%，7 月底只剩 34.44%，短短兩年下滑 3.14 個百分點，回到疫情前的水準。第二是資金流向：7 月銀行非不動產放款餘額衝高到 14.3 兆元，購屋貸款的年增幅只剩 3.4%。現在很多人借錢，但不是借房貸，過去資源過度集中在房地產的問題已經明顯改善，央行就沒有必要維持同樣強度的限制。

量能先回來，價格差不多到底了

游庭皓把這次鬆綁的意義講得很直接：本輪打炒房循環等於正式結束，信用管制也鬆到極致，不太可能再更寬。房價方面，這兩年中南部明顯承壓，雙北幾乎沒跌；但真正該看的是量能，因為量能永遠比房價重要，市場的借貸量才是關鍵。

數字的變化是這樣：2025 年急凍之後，2026 年已經稍微止穩回升，今年一到七月的全國建物買賣移轉棟數大約 15.4 萬棟，年減幅從去年同期的 26% 收斂到只剩 2%。只要稍微點火，今年至少確定比去年好，接下來就看有沒有機會挑戰前年。

房價的修正幅度也不大。信義房價指數第二季從高點只回落 0.4%，年增幅從第一季的負 0.5% 轉正為 2.7%。政大永慶房價指數仍低於高點 5.3%，但年減幅從 3.8% 收斂到 1.2%。國泰房價指數年增幅 0.04%。預售屋其實也沒什麼在跌，還是很勇敢地開高。

他特別點出信義的大台北房價指數，因為它每月公布，不像國泰或信義的季指數，可以比較快反映政策與市場心理。早在央行正式鬆綁之前，八月的大台北房價漲幅就已經很誇張：台北市年增 6.57%，新北市 3.96%，整個大台北地區 5.24%。今年房價有漲就不錯了，結果大台北是 3%、4%、5%、6% 起跳，游庭皓說這是非常驚人的資金買盤，也許跟少年股神賺了錢要做資產配置有關。

供給端的變化更明顯。今年全台只有 246 個新案，年減 21%；總銷金額前年還有 9,700 億元，去年 7,100 億元，今年只剩 5,400 億元，差不多是疫情時的水準。預售市場的新屋供給相對少，價格最有機會在第四季直接反應。建造宅數的下滑也很快：2021 年 8.2 萬間，2022 年 8.5 萬間，2024 年只剩 6.4 萬戶，去年 7 萬戶，今年剩下 5 萬戶。蓋的房子照這種速度減少，有一天就沒有新房子了，新屋價格反而有炒作的疑慮；現在把供給重新打開，不一定壞事。

接下來要觀察的是市場心理。永慶房屋的前瞻報告顯示，2025 年以後看漲比例已經低於看跌比例，多數買方認為房價應該會跌，所以不跌的房子不願意買；多數建商和賣方又不覺得打炒房到了必須賣房換現金的地步，就那樣釘著，僵持了大約兩年。現在政策鬆綁，第四季情緒有反轉的機會。

游庭皓的結論是，價格還有得商量，因為雙北還在衝高，中南部有些蛋殼區已經明顯鬆動，自住買盤會不會真的回來不一定；但量能百分之百會在第三、第四季往上拉，今年的量能有機會超越去年。從公允評價的角度看，今年應該就是本輪房地產價格循環的相對底部。

新竹的 459 萬與竹北的百萬單價

房地產能夠這樣撐著，背後是這一波 AI 浪潮帶出來的游資。游庭皓說，如果沒有 AI，台灣的經濟成長也許就跟歐洲、日本差不多，1%、2%，甚至不到 1%，那也不用做這麼多分析。正因為 AI 開啟了大量游資，這幾年房地產和股市才會這樣漲，也才會讓央行覺得自己有越來越緊的必要。

這筆錢是廣泛性的，不是單屬某個特殊族群。他拿高所得村里的人口結構對照：台北市所得中位數前一百分比的村里，高齡人口占比通常偏高。內湖區寶湖里平均所得 239 萬元，65 歲以上占 16.7%；大安區龍門里平均所得 194 萬元，65 歲以上占 24%；中正區新營里、南港區三重里、中山區成功里也都接近 20%。這些是傳統的高資產族群。

新竹完全不一樣。東區關心里 65 歲以上只占 3%，平均所得 459 萬元；東區龍山里平均所得 342 萬元，65 歲以上占比只有 4% 到 5%。這是年輕的科技新貴。

購買力直接反映在建案上。最近他看到一個叫「光宇樹」的建案，竹北開價已經突破百萬，一坪 103 萬到 106 萬元，他猜成交大概落在 90 萬到 100 萬元；總價 3,200 萬到 3,400 萬元，做三房，坪數 28 到 31 坪，也不是什麼豪宅。他的判斷是，按照這種新富階級的財富集中，竹北的房價均價遲早會挑戰板橋，接下來進軍台北市。

所以台灣現在的房地產和股票市場，都要用新的見解來理解。一個是從 AI 行情、游資、外匯收入進來的速度去看；另一個是央行把政策鬆綁回兩年前的位階之後，房地產能不能有效吸收市場上的游資，降低資金亂竄的風險。

楊金龍連兩年 A-，台股收 46,878 點

游庭皓還是給了楊金龍一些評價。《環球金融雜誌》最新公布的 2026 年全球央行總裁評比，楊金龍連續兩年拿下 A-，全球只有二十五位央行總裁進入 A 級區間，他跟瑞士、捷克、波蘭、菲律賓的央行總裁同列。上任八年，除了 2024 年拿到 B，其他時間基本上都是 A。

節目最後，台股上漲 589 點，收在 46,878 點。他把央行的動作再梳理一次：政策本來就不是為了討好所有人，必須在政策框架裡取得平衡；至於 2020 年以後，AI 改變了整個世界，全球的央行、經濟部門和行政部門都被迫採取對應措施，所得再分配之類的議題也會陸續發酵。

台北時間 2026 年 9 月 17 日星期四早上八點三十一分。聯準會昨天如市場預期升息一碼，是三年來第一次。道瓊指數開高之後急殺六百三十點，三大指數收黑，反倒是先前跌最重的費半小漲。游庭皓把重點擺在後面：這一碼是一輪利空出盡，還是潘朵拉的盒子已經打開，緊縮之路正式開始，只差聯準會要不要把話講明。

三年首度升息，利率區間從 3.75% 上調到 4%

這次會議一致決議升息一碼，聯邦基準利率目標區間從 3.75% 上調到 4%。真正讓市場意外的是全體十二名票委都投下贊成票，沒有人反對。上一次開會時，票委的投票行為明顯脫鉤；這一次意見一致，意味著聯準會內部確實認為現在必須做出一定程度的表態。

華許在會後記者會上把核心訊息講得很白：美國經濟並沒有因為高利率明顯失速，通膨的問題反而更急迫。過去幾個月，美國的新增就業、民間企業獲利與企業資本支出都有明顯改善，整體經濟比原先預期強韌非常多。既然不太可能出現經濟快速惡化，勞動市場也沒有顯著衰退，那就有更大的空間可以用，態度接近「不升白不升」。

游庭皓另外還原了一層考量：市場早就預期會升，如果不升，反而顯得聯準會既沒有承諾、也不關心市場動態，甚至會讓人懷疑是不是內部看到了什麼大事。點陣圖的分布也擺出來了。十二名官員預估年底前可能再升息一碼，另外有四人預估升息兩碼，只有兩人主張維持在現在的水準；到 2027 年，利率中位數大致維持在 4.1%，等於再升一碼左右的空間，大幅上行的條件並不特別高。游庭皓提醒，點陣圖一直是個別官員對利率路徑的依賴，不是正式承諾，華許自己甚至不提交個人利率預測。

聯準會這次也把失業率預測從六月的 4.3% 下調到 4.1%，在游庭皓看來，這代表官方並不擔心升息會把就業弄壞。他倒是留了一個伏筆：非農就業數據會不會過兩個月校正回歸，才告訴你其實非常淒慘？如果數據品質本身有問題，聯準會未來幾個季度會遇到非常大的難關。

通膨不是高一個月，是已經高太久了

外界當然會問：三、四月那個時候原油期貨價格比現在高得多，為什麼那時候不升，現在反而要升？華許的答案很簡單，高太久了。高一個月、高兩個月，可以矇住眼睛當成外部性的衝突，也許過幾個月就自己下來；可是美伊戰事已經打了半年，看起來在期中選舉之前也不會結束，夏季公布的一連串物價數據也沒有足夠證據說明基礎通膨有機會改善。聯準會於是選擇犧牲適度的消費，讓整體通膨往下走。

七個星期前不升息、七個星期後全體一致升息，游庭皓把它歸給兩件事：僵固性已經逐步產生，以及地緣政治的衝突熱點變得更多元。原本是單點的地緣政治風險，現在外溢到科技通膨、食品通膨、能源通膨，甚至往中下游端進一步發酵。

代價落在誰身上，他講得直接：房貸族、中低收入戶，還有受到利率影響的中小企業。經濟學家原本就普遍預估有七成到八成的升息機率，所以這一碼並不算突襲。聯準會自己公布的預估是整體個人消費支出物價指數 3.7%，剔除食品與能源後的核心 3.4%；核心 PCE 要到 2027 年才會降到 2.5%，通膨要回到 2% 大概得等到 2029 年，那個時候川普都已經卸任了。

支撐「高太久」這個判斷的，還有一組細項數字。過去十二個月，199 個個人消費支出物價細項裡，有 54% 的項目年增幅超過 3%；這個比例比疫情後高峰，也就是 2021、2022 年的 77% 低，但比 2000 到 2019 年的平均高非常多。游庭皓用蔥油餅當例子：以前一張賣三十元，現在變四十元，問老闆為什麼漲，老闆說豬肉價格上漲；可是蔥油餅裡面根本沒有豬肉。成本還沒真的打到，價格先漲了，這就是外溢效果。

川普發文要利率降到 1%，還要快

升息一碼對市場來說稱不上震撼，真正有壓力的是白宮。白宮的態度一直很明確，希望利率往下走，現在不但沒降，還多升了一碼。

川普在幾個小時前發文，主張美國的利率應該降到 1%，甚至更低。他的理由是美國的信用全世界最好、遙遙領先其他國家，大量新創投資正在湧入美國，美國經濟一片蓬勃發展；如果停止跟所有國家、尤其是對美國有貿易逆差的國家做生意，大多數國家也許就會陷入經濟衰退，等於每個人都是靠美國在撐，一直要為美國負擔部分成本，這種情況不能再繼續下去。貼文最後只留了一個字：快。

游庭皓說，這篇貼文把很多觀點摻在一起，一時不太容易讀懂內涵，但重點還是川普在罵人，只是這次沒有指著鼻子罵。他補了一句：如果第二次升息又落在十月，川普大概會中風；整個期中選舉之前就是全面災難，通膨壓不下來，利率還在高強度緊縮。至少從這裡可以看出來，美國的獨立機關是真的很獨立。

十年期公債殖利率站穩 5%，三個因子疊在一起

三十年期與十年期公債殖利率創高，游庭皓把它拆成三股力量。第一股是經濟本身夠強：實質經濟成長更強、企業投資更旺，長期資金的需求自然提高。一個國家蓬勃發展，錢就會變貴，因為每個人都要搶錢去做投資、做發展，這是正常現象，他甚至把這一項算成正面評價。

第二股是激烈的資本競爭。AI 浪潮下，大型科技公司大量發行投資等級債，把原本屬於美債的買盤吃掉一大塊。Meta 發行七到十年期投資等級債，殖利率給到 7%，美國三十年期公債最高也不過 5.4%，很多人當然就轉去買這些科技債。第三股是地緣政治風險與通膨傳導，跟原油、汽油、柴油價格創高有比較大的關係。

市場另一個擔憂是：美國公債發得越多，是不是代表資金會被永久抽走？華許沒有這麼悲觀。財政部大量發債的時候，投資人的錢通常會先進到財政部的一般帳戶，短期確實可能讓銀行準備金下滑，而美國政府現在的發債量看起來也沒有要降下來；但這些錢並沒有消失，政府後續把錢支付給家庭和企業之後，又會透過存款流回金融體系。今年第三、第四季財政部的再融資規模大約是 7,300 億與 6,200 億美元，財政部一般帳戶的目標是 9,500 億與 8,500 億美元。

所以游庭皓的結論是流動性還夠，沒有到真正的緊縮。但融資成本變高這件事會讓人猶豫：美國人買東西常常是借錢來的，利率越升越高，就會開始想這筆錢還要不要借。心理上的預期，往往比實體的行為反應更大。

看球，不要看裁判：這次沒有前瞻指引

這場記者會真正的變化，不是升息一碼之後會怎樣，而是聯準會決定不給前瞻指引。有人直接問華許這次有沒有前瞻指引，他的答案是沒有。

以前市場習慣從主席的談話去推測下一次，甚至往後好幾次會議的方向都靠這個線索。鮑爾時期就是這樣，這次升息的時候順便告訴你為什麼下一次可能繼續升、或者可能先停一下；講久了，大家就開始逐句檢查主席的每一句話是偏鷹還是偏鴿。華許的政策哲學不同：每一次會議重新判斷，下一次再說，你們自己校正回歸。他也不是死盯著某一份 CPI，單一數據很吵，整體數據和趨勢才是重點；他要降低的是「一份數據決定一次決策」，但每一次會議只決定當次利率。

游庭皓說，這等於央行以前都把答案寫在考卷旁邊，現在收回去了。他要市場看球，不要看裁判，自己形成一套對經濟與市場的見解。他把市場這種來回修正的過程演了一遍：利率變高讓債券更有吸引力，對股市不利；央行升息通常是因為經濟好，對股市有利；升息是為了壓未來的通膨，通膨對股市不利；高通膨通常也代表工資會上來，對股市有利；高利率墊高貸款成本、降低借錢意願，對股市不利；高利率讓存款族收入增加，對股市有利。同一個動作往兩邊推，市場就在這種練習裡不斷校正回歸。

他也用一個比喻說明為什麼大家這麼怕連續升息：久未見面的情侶也一樣，第一次不可怕，第二次也不可怕，可怕的是連續來兩次、三次，那會受不了。聯準會現在講的是政策方向往緊縮走，但十月份會不會再升一碼、十二月會不會再升一碼，不一定，你們自己看著辦。

債券空單擠到歷史第五個百分位，SKEW 卻跳高了

不給指引，效果有好有壞。過去兩週，市場針對美債的空頭部位非常擁擠，德意志銀行的債券部位綜合指標已經掉到歷史第五個百分位，意思是有非常多人對賭十年期殖利率衝破 5% 之後會加速往上。

避險的動作也很快。游庭皓指出，衡量標普未來三十天預期波動率的 VIX 雖然回升，還是低於真正恐慌時期的水準；觀察選擇權價格偏斜程度的 SKEW 則明顯跳高，代表投資人正積極買進防範股市大跌的賣權。問題在於過去大家習慣一次 FOMC 開完，避險到底成功還是失敗就有答案；這次會議都結束了，利率方向還是不知道往哪走。

缺乏指引本身未必是問題，但當部位還處於極端擁擠的狀態，只要未來出現一個數據、一個動盪，任何超出預期的訊號，都可能把空頭回補變成成倍放大的波動。游庭皓把這種局面形容成「我預判你的預判的我的預判的你的預判」：我們知道聯準會要升息，聯準會也知道我們知道它要升息，來回套下去，只會讓市場波動更大。他的評語是，這是一個很刺激的世界。

前瞻本益比貼到 18 倍，AI 照發展但不給高估值

聯準會越鷹派，股市願意給的估值就越低。游庭皓用兩條線對照：彭博的聯準會情緒指數（左軸反向）往下走，代表聯準會的言論更鷹、更擔心通膨、更傾向維持高利率或升息；另一條是標普未來十二個月的前瞻本益比，代表市場願意為企業付多少錢。聯準會轉鷹，本益比倍數就會適度下滑。

差別在於現在的起點已經不高。今年三月、四月之後，前瞻本益比從 21 倍的高點一路往下，比 2024 與 2025 年都低，現在更貼到 18 倍。撇開利率不看，美股的估值差不多已經回到 2023 年的水準。游庭皓把問題丟回給聽眾：如果你不相信高利率會戳破這一輪泡沫、讓本益比失控下跌，那麼現在的便宜程度差不多就是兩年前，兩年前你會買股票嗎？

他也認為 AI 發展與高利率可以並存。高利率卡住的是低融資成本那一塊，AI 的發展本身不受影響。AI 科技巨頭會因為利率來到 4%、5%，就認為自己的年報酬只有 4%、5% 嗎？只要他相信 AI 還會繼續爆發，這筆錢繼續欠還是划算的。游庭皓拿台灣的質押借款對照：問題從來都是額度，不是利率，從 2% 升到 3%，台股投資人不會因為多這一個百分點就完全不敢借錢，很多人年報酬五成、六成，升到 5% 照樣有人借。

真正的大壓力來自另一頭：AI 持續發展，但高利率對本益比的要求會往下修，市場不會再隨便給你 30 倍、40 倍。所以 AI 肯定要發展，只是不給你這麼高的估值。他提醒從週期角度看不必過度擔憂升一碼、升兩碼對估值的打擊，只要意識到現在的估值看起來不是特別貴就好；如果有一天通膨達標、利率鬆綁，本益比倍數又會往上拉。

終點利率貼近中性利率，消費者信心卻破底到 47.8

游庭皓自己的判斷是偏向不需要再進一步升息。理由有兩個：市場的內需消費相對疲憊，還有中性利率已經逐步達標，升息空間非常有限。

他把圖上的兩條線指出來：藍線是以隔夜融資利率推算的利率循環終點，大概在 4.1% 到 4.2%，再往上就很少有人想繼續借錢；黑色線是自然利率加通膨估算的名目中性利率，大約也在 4.2%，這次兩者幾乎重疊。聯準會最新的點陣圖裡，長期利率落在 3.5% 到 4%。也就是說，市場雖然反映了這次升息，但按中性利率的模型，利率已經走到不必再升的位置。今年看起來還有多一次的升息預期，他認為更多是為了預防心理預期發酵，而不是真的有進一步緊縮的必要。

他也提醒，接下來每一次升息的意義都會不太一樣。2023 到 2024 年的時候，市場預期的終點利率一度明顯高於中性利率；到了 2026 年，兩者的差距已經大幅收斂，終點利率再往上推，就從原本的收回寬鬆變成超級鷹派，等於宣示通膨已經失控。而現在的狀況，用他的話說，只是僵固性比較大一點。

消費者端的數字則繼續往下走。美國消費者信心指數八、九月下滑到 47.8，不只低於市場預期，也比去年同期低了接近 13%；未來一年的通膨預期從 4% 跳升到 4.6%，創下六月以來的新高。亞特蘭大聯準銀行的估算裡，住房支出不超過家庭收入 30% 才算負擔得起，而到今年五月，一個家庭年收入要有 12 萬美元，才負擔得起全美家庭的中位數住宅。游庭皓說，美國家庭不是完全買不起東西，是生活壓力整體加大；消費者信心低迷也不能全部歸咎於政治，利率預期的變化確實會壓到消費意願。

第一次升息後的股市反應，很容易被誤導

消費疲弱會不會影響股市？游庭皓認為不太會。真正要注意的是另一件事：升息之後，大家很容易把「聯準會升息、股票還漲」讀成利空出盡，但歷史經驗顯示，第一次升息之後股市的短期反應往往很容易被誤導。

2022 年就是典型。聯準會三月第一次升息之後的一個月，標普 500 的總報酬還上漲 0.9%，表面上完全不怕升息；結果同一年，兩年期與十年期殖利率分別上漲 52 與 64 個基點，債券市場早就投票投出會一直升，股價也一路跌下去。

所以重點不是升息當天股市漲或跌，而是接下來的債券殖利率是守住 5% 之後繼續往上走，還是 5% 現在就已經是短期的高點。游庭皓說得很明確：如果本週利率站穩 5% 並且一路往上衝，股市的回調就只是遲早的事。他也補了一句，如果看好 AI，還是要抓準機會，看看有沒有布局的條件。

每一方都在算自己的帳，央行只能選相對好的那條路

升不升息，對每一方都是不同利益的權衡。白宮算的是選民最直接感受到的房貸、車貸與信用卡利率，還有期中選舉前的經濟體感，當然不希望升；聯準會的核心是通膨還高，經濟與就業又有韌性，不升可能傷害抗通膨的可信度，升太多、打壓過頭，市場也撐不住。

一般選民夾在中間，一邊是高利率讓借錢買房更痛苦，一邊是高通膨在侵蝕購買力。股票投資人面對的是折現率提高、本益比被壓縮，但如果通膨真的被打下去、經濟最後軟著陸，也未必是壞事。債券投資人最矛盾，升息短線上直接打擊債券價格，但如果這一碼重新建立起聯準會抗通膨的可信度，長債殖利率說不定反而下滑，債券價格就跟著上漲。

游庭皓說，白宮在算政治帳，聯準會在算通膨帳，選民在算生活帳，股票族在算估值帳，互相交錯，每個人都有自己的困擾。個人的痛苦是絕對的，央行的決策卻只能是相對的：對房貸族來說，利率多 1% 真的很痛；對失業者來說，就業惡化是百分之百的問題。聯準會看的不是誰最痛，而是哪一個問題對經濟的影響最大、最持久，而且需要貨幣政策來處理。所以當有人喊「數據這麼慘，Fed 為什麼還不來救我」，聯準會要回答的問題其實是：你很痛，我知道，但你確定現在最需要救的是你，而不是通膨嗎？

他有一句玩笑話：困難就像老二，每個人都覺得自己最大；機會也一樣，握住就會變大。至少這次的決策沒有把路徑縮死，符合大家預期的聲音。他甚至推演了一種未來：Fed Watch 在 FOMC 前一天就展示了市場的想法，聯準會照著動作做，然後不公布下一次決策，每一次都這樣，你認為會降息我就降，你認為我升息我就升。搞不好以後 Fed Watch 就成了前一天的前瞻指引，真正的前瞻指引。

台股收 46,342 點，每個人都在等一場下殺

節目接近尾聲時，台股上漲 488 點，收在 46,342 點。游庭皓的反應是：不會是利空出盡吧？不公布前瞻指引也許真的救了股市，但九月的數據看起來沒有任何好轉的跡象。九月失業率會暴跌嗎？不會，所以沒有太多降息空間；九月通膨會往上嗎？看起來會，油價還在衝高。

長線上還是挑戰重重。這一輪很多人等著一個比較大的估值回調機會卻等不到，也不用太氣餒。殖利率和現在的股價可以並存，不代表股市不會做本益比回調；5% 沒問題，那 5.5%、6%、7% 呢？總有一天會對股票市場形成壓力，所以機會還是有的。

他也觀察到一個氛圍：從七月以後，不只台股投資人，美股投資人的現金部位好像都提高了，每個人都在等一場下殺。也正因為這樣，這段時間股市的回調幅度不大，量縮，波動也不大。

台北時間 2026 年 9 月 16 日星期三早上八點三十二分。FOMC 利率決策會議正在召開，國際油價還在往上走，美國十年期公債殖利率也卡在那裡。禮拜二的美股三大指數收黑，費半反而收漲，游庭皓把這種分歧讀成資金內部的快速輪動，不當成多頭訊號。他要問的是另一件事：十年期殖利率站上 5%，這是這一段的起點，還是很快就會遇到反壓？

布蘭特原油逼近 110 美元，十年期 5.04% 是 2007 年以來最高

十年期公債殖利率 5.04%，是 2007 年以來最高。布蘭特與西德州原油都已經逼近每桶 110 美元。AI 相關股票在這一波承受比較大的壓力，費半的顯著拉升，看起來只是資金在類股之間移動。

推升資金成本的因素不只一個，游庭皓把它拆成三股力量：能源、財政、AI 融資。中東戰事推高油價，通膨風險跟著上來，而這場戰事在期中選舉之前看起來也不會結束；企業為了 AI 資料中心與基礎建設大量發債，未來幾個季度的資本支出還會持續上升；美國政府則要面對龐大的財政赤字與到期債務的再融通，財政部護盤、透過回購來穩定市場的力道，又沒有想像中強。

結果就是債券供給越來越大，買盤越來越低。九月份美債的報酬大約是負 1%，今年累計約負 1.5%，這是把短、中、長天期的美國公債一起看。德國、澳洲、日本的長債，也都在重新定價。聯準會這邊進退兩難：市場已經反映可能會升息，如果意外不升，等於釋出過度鴿派的訊號；如果繼續往上加，美國財政部未來要怎麼還得起這麼高利率的債務。

5% 之所以重要，是因為投資人開始慢慢習慣，什麼都不做就有 5% 的十年期無風險報酬。股票、房地產和企業融通資金，接下來都要跟這個新的美債競爭。

20 年期標售 5.42%，外資間接投標掉到 52.465%

昨天美國標售 20 年期公債，得標殖利率 5.42%，比八月份的 5.204% 高出一大截，也創下 2020 年重新推出 20 年期公債以來的最高。得標殖利率比標售前的市場殖利率高出 2 個基點，這個尾差是 2024 年以來最大，代表財政部要付出更高的利息，才賣得掉債券。

承接力道也不好看。投標倍數只有 2.57 倍，低於市場平均的 2.65 倍。更關鍵的是間接得標比重，最近一季只剩 52.465%，是有紀錄以來最低。以前美國財政部發行公債，會先跟華爾街的承銷商溝通，承銷商再通知世界各國的央行與機構，問問有沒有興趣接手；這次的數字等於在說，從來沒有這麼多外國人不想接美債。

20 年期利率都已經來到 5.4%，外資還是不買。市場以前以為利率超過 5%，投資人應該會很喜歡，現在的實況是「搞不到六趴都沒有人要接」。游庭皓說，嘴巴上大家都喜歡 5% 以上的無風險利率，真的要你把錢鎖 20 年、每年只拿 5%，你又不願意了。他拿健身房的玩笑對照：80% 的女生喜歡有腹肌的男生，但 80% 有腹肌的男生不喜歡女生。

殖利率往上，最大的尾部風險是市場上所有資產都必須重新定價。5% 以上的無風險報酬把股市的相對吸引力吸走一部分，這也是債市壓力先到、股市還在撐的原因之一。

貝森特說這是全球問題，債市空單卻壓到極端

貝森特昨天在眾議院聽證會上，緊急淡化 5% 的美債問題。他的說法是：殖利率上升不是美國獨有的現象，全球債市的問題都差不多，美國債市相對其他國家還是有競爭力。他同時把財政整頓列為重要目標，認為只要把財政赤字壓到國內生產毛額的 3%，對穩定美國長期債務就有很大作用。游庭皓的反應是「問題是不可能吧」，這次的財政預算案又創高，國防支出也創高。

美元方面，貝森特主張強勢美元，認為美元的全球準備貨幣地位沒有改變，本屆政府會透過提高監管、稅制、貿易與能源政策的確定性，持續吸引資金流入美國。

游庭皓把這些話讀成一個信心問題。美國政府欠你的錢不可能真的不還，債務體量越來越大，但美國還是世界上最強的國家，多借一點錢也很正常。重點是全世界最新興的投資、最大規模的資金移轉，是不是都還往美國跑。台積電、三星、SK 海力士都來美國設廠，那多一點債務難道不行嗎？

債券市場的空單已經壓到極端。摩根大通的美債客戶調查顯示，從 9 月 14 日到現在，市場針對美債的空頭部位增加 10 個百分點，中性部位下滑 8 個百分點。大家對賭的重點已經不在這次會議本身，關鍵在點陣圖投出來之後，會不會發現所有票委突然顯著轉鷹。

市場甚至有一種說法：聯準會不升息，對股市的衝擊更大。因為市場已經把至少升息一碼 price in，不升息就等於釋出過於鴿派的訊號，讓大家懷疑經濟是不是出了問題；更何況股市也沒跌多少，連升一碼都不願意。

游庭皓個人偏向這次也許會有意外。理由是整體消費市場的狀況就擺在那裡，供給面的問題聯準會也處理不了中東戰事，只能讓時間淡化。可是一旦把潘朵拉的盒子打開，這就是今年以來第一次升息，是不是代表升息循環已經全部展開？在消費市場相對疲弱、AI 又把市場資金全部吸走的情況下再升息，到底是真的多了一層通膨抑制效果，還是只是讓本來就疲憊的消費市場更疲憊。

接下來要觀察華許上任之後的決策風格：他是以總體數字為主，在就業與通膨之間取得平衡，還是改採更貼近民間體感溫度的角度來看事情。

未加工中間材漲 13%，貨運支出漲 15% 到 17%

美國製造業現在面對的通膨，是需求與供給的雙重衝擊。需求本來就很強，AI 通膨是有的；供給端則取決於美伊戰事。游庭皓說，如果沒有美伊戰事，能源通膨因子早就重新回落到下降通道，降息格局也早就打開了。

現在的供應鏈通膨是「買得到，但是越來越貴」。中東戰爭推高能源價格、美國關稅增加進口成本、AI 又大量搶購電子零組件，三個方向同時上來。美國八月的 ISM 製造業調查顯示，超過 12 個製造業產業回報原料價格顯著上漲，沒有任何一個產業回報價格下跌；市場正在為下半年囤貨，找不到任何一項中間材正在跌價。

傳導速度也很快。八月中旬，未加工中間材價格年增 13%，當時一度突破 20%；已加工中間材年增 11.5%；最終商品大約 6.5%。消費性電子今年平均漲 10% 到 15%，但很多加工中間材的漲幅已經超過 20%，企業還沒辦法直接轉嫁，因為消費已經這麼疲憊，降價下去也未必有人要買。

貨運成本也在重新加速。2022 年高峰下來之後，2023 到 2025 年大致處於相對低位，到了 2026 年已經差不多走到 2022 年中旬的位階；以每批貨物的運輸支出看，今年大概增長 15% 到 17%。油價、燃料與物流成本，正在重新進入企業的成本結構。

今年 AI 因為基礎建設帶動，銷量會創高；手機的銷量一定衰退。也許品牌可以像 iPhone 一樣改賣 Pro 和 Pro Max，把重心放到高階機款，總銷量下滑但單價提高，順便把生產成本反映進去。游庭皓認為比較可能的情況是，不論總銷量還是總營收，消費性電子今年都是重度衰退，成本上升成這樣，利潤一定很難看。

外資買美股 2.8% GDP，買美債只剩 2%

全球資金的流向出現比較大的轉向：外國投資人買進美股的速度，已經明顯全面超越美國公債。這件事在游庭皓眼裡並不正常。從 1980 年到 2020 年，很長一段時間，海外市場對美國公債的買盤遠遠大於美股；台幣為什麼值錢，很大一部分就是因為央行持有大量美債。

從今年六月以來的一年間，外資流入美股的平均規模相當於美國國內生產毛額的 2.8%，高於流入美債的 2%。以前美國資產在美債這一層，主要由外國人承接，現在轉為美國財政部與美國內部的銀行主動承接。

原因有兩個。第一個是美國企業真的很強：標普 500 指數今年上漲 12%，有機會連續第四年繳出兩位數報酬，第二季企業獲利暴增 50%，全球最頂尖的 AI 公司都在美國。第二個原因是美國的資產負債表越來越難看：上個月負債總額突破 40 兆美元，財政赤字還在持續擴大，三十年期美債殖利率從 4.83% 升到 5.3%，十年期殖利率也升到 2007 年以來最高。

投資人不是全面拋棄美國，而是在美國內部重新選邊站。他們寧願持有蘋果、微軟這些風險資產，也不願意無條件把錢借給美國政府。游庭皓說這其實很諷刺：明明知道蘋果違約的可能性比美國政府還高，但以相對報酬來看，寧願去投資蘋果、亞馬遜、Google，也不願意把錢借給美國政府。不只股市，投資等級債也是同一種情況。

市場對美國仍然有信心，減弱的是對美國財政的信心。「美國資產」這四個字以前被理解成同一件事，相信美國就買美元、買美債、買美股；把「美國」拆開來看，答案就完全不同。投資人真正相信的可能是美國企業，不是美國政府。看多美國也不代表什麼都看多，把美國企業、美國政府、美國股市、美國公債分開來，會得到完全不一樣的結論。

川普民調 33%，背書變成魔咒

信用的變化會反映到選情上。游庭皓說，現在幾乎可以百分之百肯定眾議院會由民主黨拿下，接下來要看參議院。川普最需要的，是投票日之前把汽油價格壓下來，但汽油與柴油價格已經陸續創高；布蘭特原油逼近 110 美元，十年期殖利率又接近 5%，高油價推升通膨、壓低消費者信心，借貸壓力同時增加，對共和黨的選情是十足的傷害。

最新民調顯示，川普的支持率下滑到 33%，比前一個月再跌 3 個百分點，是這項調查從五月啟動以來的最低點；即便在共和黨選民內部，支持率也降到 72% 的新低。拖累他的是經濟與生活成本，有三分之二的選民認為美國經濟正朝錯誤的方向前進，蓋洛普的調查則顯示 57% 的民眾認為川普執政之後自己的財務狀況變差，比上個月還多 4 個百分點。

關稅戰的副作用也在出現。56% 的選民反對川普對 200 億美元的加拿大商品課徵 50% 關稅，其中包含六成的獨立選民與三分之一的共和黨選民。連共和黨選民都有三分之一認為，對重要盟友發動關稅戰並不聰明。

川普因此成為共和黨期中選舉的雙面刃。46% 的人認為川普讓共和黨候選人更難勝選，只有 21% 認為更容易。43% 的人表示，如果川普替自家選區的國會候選人背書，自己就不願意投給他；只有 23% 的人會因為背書而投。獨立選民裡有 47% 會降低投票意願，只有 14% 會提高。游庭皓說，川普能強力動員共和黨基本盤，但只要他到搖擺州去支持某位國會議員，那個人反而選不上，中央執政對地方選舉的拖累在美國非常明顯。

共和黨這一輪最大的優勢是錢多，比想像中多很多。2024 年之後，科技巨頭對共和黨的支持沒有停過，連過去比較偏民主黨的科技公司也成了主要的資金贊助者。馬斯克支持的共和黨超級政治行動委員會支出明顯增加，親川普的 MAGA INC 投入約 1,000 萬美元的廣告費，德州共和黨參議員候選人這邊也有接近 10 億美元的資金陸續到位。馬斯克去年曾經因為稅收和支出法案公開跟川普決裂，甚至揚言成立第三黨挑戰共和黨，後來兩人關係修復，現在他又透過政治資金直接介入選戰，只要川普支持的候選人，他本人就親自支持。共和黨到目前為止大概募得接近 63 億美元，距離投票日越近，大型金主的力道只會越大。

實質薪資連五個月負成長，信用卡利率 22.15%

經濟數據並不差，但內部的消費情緒還是很疲憊。CPI 現在是 3.4%、3.5%，比起 2022 年高峰的 9.1% 已經低很多，可是這只代表價格上漲的速度變慢。認為經濟變好的比例減掉認為變差的比例，從 2020 年就已經轉負；川普上任之後這項指標曾經一路向上，2025 年底到現在又快速惡化。

美國已經連續五個月實質薪資翻負。平均薪資其實還在漲，是物價漲幅超過了薪資。從總體數字看，美國的實質平均時薪比疫情前增長 2.8%，看起來購買力提高；但研究發現，2020 到 2025 年底有 34% 的勞工薪資漲幅根本沒追上通膨，超過一成勞工每年的實質薪資損失超過 3.5%。平均美國人是真的變有錢了，但從後面 30% 的家庭來看，大部分人的購買力正在消失。

游庭皓補了一個心理誤區：很多人加薪時，會認為那是自己跳槽、談判、升職或承擔更多工作換來的，是靠自己努力賺的；等到物價把加薪吃掉，就會認為那是政府的責任。賺的錢是自己厲害，不一定投給政府；物價漲幅超過薪資，那肯定是政府的問題。

美國消費現在還勉強維持在正值，某種程度還是財富效應在支撐：股市還在相對高位，中產只要手上有一點股票部位，即使沒有賣股，也還願意維持樂觀的情緒消費。但把內部借錢的數字拆開看，七月消費信貸增長 181 億美元，比六月的 146 億高很多，市場原本只預估 117 億；年增幅最多的是信用卡循環信用，增加 28 億美元，把總額推高到 1.357 兆美元。學生貸款與汽車貸款也在創高，增速最快的還是信用卡。

游庭皓拿台灣對照：台灣人借錢多半是房貸或質押不限用途，勉強能理解成對未來有信心、提前鎖定價格；美國人借的是信用卡，只借一個月。這就很難說是對未來樂觀，還是消費快撐不住，只好用信用卡應急。更何況美國借錢成本很高，房貸利率接近重返 7%，需要付利息的信用卡帳戶平均利率是 22.15%，利率這麼高還是這麼多人借，逾期率也還在創高。

短期來看經濟動能還在，長期來看這就是聯準會現在的難題。游庭皓說，看這些細節數據就知道其實不太能升息，內部消費的壓力很大，只是 AI 的榮景蓋過了消費的疲憊；就業數據這幾個月，撇開有點極端的八月非農，其實也在緩步降下來。聯準會要在民間的體感溫度與總體數字之間做權衡。

黃仁勳唱反調，輝達一年股權投資 990 億美元

AI 放緩論這一輪，黃仁勳終究還是表態了。奧特曼、阿莫迪與馬斯克站在另外一邊，黃仁勳則公開唱反調：創新速度與安全不是二選一，美國不需要因此增加新的法律或監管，企業應該盡可能快速研發；如果自己都無法確認產品的功能與安全性，那就不要推出，等問題解決再繼續，不用另外搞一套安全規則。他昨天的公開演講講到一半，川普還打電話進去說講得好、我要支持你，兩個人一搭一唱。

即便 OpenAI、Anthropic 與馬斯克陣營都認為最尖端的 AI 能力提升太快，按黃仁勳與川普的表態，這件事大概也是不了了之，不足以形成真正的利空。游庭皓說，大家都知道那是講講而已，川普已經很明顯表態不要放緩任何速度，因為他不能接受資本支出放緩的效果。

輝達現在不只是賣晶片，它是在對賭 AI 會變成自己的生態系。過去一年，輝達對外的股權投資規模暴增 13 倍，來到 990 億美元，其中大約一半是上市公司與可交易證券，另一半是未上市、不可交易的資產；OpenAI、Anthropic、xAI 基本上都有投入，而且有很多沒有揭露。一個賣鏟子的企業，怎麼確保生成式模型、AGI 時代一定會到來？答案就是投資他們。

最大的爭議是循環融資：輝達投資 AI 公司，AI 公司再拿這筆錢去買輝達的晶片。另一種解讀是輝達正在替自己的需求端培養客戶，只要被投資的公司真的做出有用的產品，這些資本最後就可能轉化成 GPU 的需求。

一筆房貸是一筆房貸，兩顆 GPU 也能包成一張證券

游庭皓說，輝達這樣做本身沒有太大問題。他是賣鏟子的，有閒錢，又不用像別人一樣蓋資料中心、花大錢做研發；把閒錢給這些公司繼續做下去，聽起來很合理。真正的壓力來自後面那一段：當這些東西變成不同的金融商品，混在一起、包裝起來、重新組裝之後，市場的疑慮就越來越大。

現在 GPU 可以拿來抵押，資料中心可以當成 CMBS 來抵押，公司大量發行，私募信貸快速拉升，租賃與長期合約也各有各的風險，產品開始一層一層被包裝。2008 年的經驗就是這樣：一筆房貸本來就是一筆房貸，把幾千筆房貸切割、打包、分層變成 MBS，再組裝成 CDO，包裝越來越漂亮，原本的風險就好像離投資人越來越遠。有一天你接到一通推銷電話，買了一個產品，講到最後你可能只知道自己買到的是某座資料中心裡的兩顆 GPU。

兩個時代的產品當然不同，但結構值得警惕。東西越混越多，名字越取越簡單，到最後大家只知道買了一個 MBS、買了一個 CDO、買了一瓶茶，卻不知道背後的製造與加工原料來自哪裡。游庭皓用一個笑話收：早上把喝剩的綠茶、奶茶、紅茶、清茶全倒進同一個保溫瓶，騎車上班被警察攔下來問「那一罐裝什麼」，想了半天也講不清楚。

重新組裝本身不是問題，輝達的初衷也是希望這些公司成功。真正危險的是金融業組裝到最後，別人都開始誤會裡面到底有多少產品組合。因為有 2008 年的經驗，市場會提前質疑，而這個提前質疑，可能會讓這類產品被要求更高的風險貼水。AI 融資現在特別值得注意的地方就在這裡：最後由誰來承擔風險，產品又會被包裝成什麼樣子。

台股收 45,691，壓著市場的還是流動性

台北股市上漲 176 點，收在 45,691 點。游庭皓說，大家現在都在觀望，美國股市三大指數還在盤整，費半在第二隻腳之後嘗試打底。今天晚上到明天清晨的 FOMC 利率決策會議，應該會在短期內區分出一個方向。

如果投票結果跟上一次一樣皆大歡喜就好。但他猜這次的點陣圖會很極端：想降息的繼續降，想升息的繼續升，最後可能取中間平衡值，只是聯準會內部可能已經分裂。正常來說，當下的投票應該會趨於一致，點陣圖各自展現立場；可是上一次，當下的利率預期就已經明顯脫節，這次會不會產生進一步的僵局，只能拭目以待。

股市還在撐，債市先崩的壓力卻已經先到。至少可以看出來，這一輪資金流的變化從頭到尾都跟 AI 放緩論沒有關係，從頭到尾都是流動性問題，從頭到尾都是聯準會的利率決策預期。