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台北時間 2026 年 10 月 12 日星期一早上八點三十一分。上週川普跟普丁同意向全球投放原油。標普 500 仍在高檔震盪，道瓊上漲 423 點。這一輪下壓比較重的是費半。游庭皓要看的是資金會不會從上半年的硬體，轉往軟體，或轉往已經疲很久的道瓊。

原油投放之後，價格壓在每桶 90 美元左右。十年期和三十年期公債殖利率沒有因此鬆下來。週五美國十年期上升 2 個基點，來到 5.25%。美元指數連續四週上漲，是 2025 年 5 月以來最長的連漲週數。現貨黃金上漲 1.5%。油價看起來先穩住了。長天期殖利率穩不穩得住，才是後面要盯的。

他覺得殖利率上升，不一定全是能源通膨。背後很可能是 AI 投資在排擠資金。美國股市這幾週還在漲，上漲的底子一直偏脆。他先前提過的那組條件還在：殖利率停在高點，油價在 100 美元上下震盪，美元繼續走強，聯準會看起來仍偏鷹。金融環境一路在收縮，AI 算力的需求又很大，科技巨頭的自由現金流被資本支出吃掉。漲幅愈來愈集中在少數科技巨頭。信用最差的 CCC，債券利差已經飆過 1,000 個基點。納斯達克裡，有 39% 的科技股落在困境貸款。錢愈來愈稀缺。指數還在漲，上漲的廣度沒有看起來那麼健康。

每天成交 1.04 兆美元，掛單深度少了 21%

今年到現在，成交金額看起來不差，市場流動性表面上還可以。美國股市每天成交大約 1.04 兆美元，2023 年是 5,110 億美元，大約翻了一倍。標普最佳買賣報價上的掛單深度，卻從 1,400 萬美元降到 1,100 萬美元，少了 21%。拉回 2017 年看，市場每天成交股數從 65 億股增加到 187 億股，掛單深度反而縮了 76%。

成交量在增加。這不代表市場接得住大量賣單。交易熱，崩跌時的風險更高。熱鬧是表面，願意接盤的資金沒有想像中多。現在量能靠 ETF、選擇權、槓桿交易堆起來。突發利空一來，造市商可能瞬間撤單。每天成交了多少，說明不了流動性。要看掛著的買盤厚不厚。大家最後都看關鍵價位撤回或加碼。科技巨頭內部的輪動若鬆動，對股市的影響會很大。

小股票很多已經跌很深，大股票大多還撐著。這些大股票以後若鬆，ETF 的買盤會一起被帶動。標普 500 成分股裡，高達 85% 已經從自己的歷史高點跌超過 10%。指數本身還在創新高。59% 跌超過兩成，41% 跌超過三成，26% 跌超過四成，17% 跌超過五成。大盤看起來強，很多個股早就在修。指數靠少數權值股撐著。

偏被動選股、主動擇時的人，手上多半是大股票和指數型 ETF，會覺得沒受傷。個別的體感愈來愈差。8 月 27 日到 10 月 8 日，標普 500 累計大約漲 1.28%。把 AI 股票剔除，他叫做 SPX ex-AI，反而是跌 5.19%。兩邊報酬差了大約 6.47 個百分點。上週跌得重的，是非 AI。美國股市還在漲，只靠少數幾家 AI 巨頭在撐。AI 巨頭也沒有全部在漲。

科技獲利年增約 64%，中位數只有 9%

獲利也是同一種集中。科技類股第三季年增幅，他估大約 64%，把標普 500 整體預期獲利成長拉到 28%。不看平均、看成分股獲利成長的中位數，只剩 9%。一個是平均兩成八，一個是中位數 9%，中間差 19 個百分點。他拿薪資的體感來比：指數很好看，大多數企業沒有一起爆發。高度集中在能源和科技這少數產業。推股市的力量，就剩這些科技巨頭。

這麼大的股票，追漲情緒推不動。輝達股價創高，買盤跟著獲利走，本益比在往下。三年前、四年前一百幾十倍、164 倍，後來 90 倍、80 倍、70 倍、60 倍，現在 32 倍。前瞻本益比只剩 18 倍。以數據看，這是新冠疫情以來最便宜的時刻。指數走高，是因為本益比再往下，不買可惜。追漲的情緒沒有那麼多。

中小型股跌成這樣，很大一塊是利率升高、資金變貴，排擠掉它們借得到的空間。手裡有錢的銀行會先借給輝達。資金這麼貴，銀行會怕中小企業還不起。借錢成本若能鬆，中小型股才有復活的空間。他要看的是，政策能不能讓借錢的成本鬆一點。

利雅德機場十二死，伊拉克官方匯率貶 13%

週六，利雅德的國王國際機場遭到飛彈攻擊，12 人死亡，超過 300 人受傷。機場全面暫停營運，大量航班取消或轉降。一個禮拜裡，這是第三次遇襲。大家原本擔心海上航道，現在民用航空和重要商業活動也中招。沙烏地阿拉伯本來要辦世界石油大會，還有未來投資者倡議峰會。人到了機場都可能遇襲，後面的沙國情勢會受影響。

出手的是青年運動，他口中的胡塞武裝。伊朗沒有自己發動這次攻擊。中東能源又多一層威脅。中東這些戰事有個他覺得很特別的地方：鬼故事多半出在週末，平日像在休戰。胡塞現在掌握葉門大約 70% 的人口。紅海航運和全球能源市場，關注點從伊朗單點，轉到紅海的胡塞。胡塞有了自己的戰略目標，成了一股區域力量。過去伊朗透過黎巴嫩真主黨，給胡塞訓練、武器和技術。哈瑪斯和真主黨這幾年被以色列打得很重，胡塞在伊朗那條抵抗軸心裡的地位升高。胡塞和伊朗不必靠一道上下的命令，兩邊本來就有共同利益。局勢更複雜了。

川普看起來不會為了這次空襲，對葉門再採取軍事行動。他的讀法是，期中選舉之前，川普大概不會再有軍事動作。地緣衝擊開始往外溢。阿拉伯經濟內部其實還可以，真正受傷的是波斯灣裡的國家，他點名卡達和伊拉克。

伊拉克上週把官方美元售價，從 1 美元兌 1,320 第納爾，直接調到 1,520，等於官方貶值 13%。經濟撐不住。去年原油出口每天 350 萬桶，今年 3 月以來只剩 125 萬桶。他打個比方：以前一年賺 300 萬，現在只能賺 100 萬。國家石油行銷這塊受到的衝擊比想像中大，獲利大概衰減六成到七成以上。戰爭爆發時外匯存底大約 1,000 億美元，到 8 月降到 800 億美元。政府每個月光薪資就要付 50 億美元。貶值是為了把國家的成本再壓低，接下來就是通膨。伊拉克這幾年好不容易好起來，3 月以後等於打回原點。

美國對伊朗的封鎖，他認為有效。伊朗里亞爾今年暴跌五成，匯率跌到 270 萬里亞爾兌 1 美元。9 月通膨 90%，食品和交通 115%。美國軍艦基本上把伊朗港口完全封住，一滴油都運不出來。9 月原油裝船量是零，1979 年以來第一次。兩個月前還沒封到這種程度。經濟垮了，制裁在奏效。期中選舉之前，他看美國很難達成結束戰爭的政治目標。伊朗有衝擊，人還在。

戰爭打了八個月，全球經濟為什麼還沒垮。戰爭剛爆發時，市場一度擔心荷姆茲海峽被封鎖之後，油價會一路飆到 200 美元，全球停滯性通膨跟著來。4 月最高到 126 美元，後面沒有再創高。通膨調整之後，原油的實質價格仍然偏高，還沒到全面失控。

他歸成四件事。能源轉型已經把石油發電、煤炭發電的比重往下拉，經濟對石油的依賴變低。2021、2022 年之後，企業改運輸、改採購的本事變強。中東以外的產油國正在加快石油和天然氣的供給，美國頁岩油商賺得很多。他覺得最大的因子，是各國在放石油庫存，尤其戰略原油儲備，把短期缺口補上。供應鏈被打斷，全球能源體系沒有停擺。

直觀的數字在波斯灣。2 月原油出口量 1,950 萬桶，9 月還有 1,630 萬桶。減少幅度，他覺得還好。荷姆茲海峽那邊很嚴重，中東國家仍能從延布港往西運，或用陸運把原油送出去。這是新的能源成本。2021、2022 年航海王那一輪，這種高強度的供應鏈衝擊已經練過。全球經濟停在比較脆弱的平衡，沒有垮。原油價格也還沒失控。

AI 資本支出還在成長，把實體經濟的疲憊抵掉一塊。零售銷售沒有那麼好，AI 支出硬把經濟往上拉。台灣內部也一樣：實質購買力、通膨壓力都在，資料攤開來是經濟成長 10%。今年很難說台灣經濟很差。內需沒跟上，成長仍在加速。兩股力量同時存在。石油庫存不可能無條件一直放。AI 投資在暴增，也不可能永遠用同一個速度長大。兩邊都是後面要調整的方向。

川普也可能宣布勝利。油價沒有失控，再慢慢退出這場看不出明確成果的戰爭。伊朗在政治上受了重創，政權看起來不會垮台，對波斯灣的影響力也沒有消失。

一週三十萬噸柴油，喊話從漲 7% 變成漲不到 0.1%

短線上，中東僵局對原油的影響愈來愈小。美國颶風這次重創墨西哥的能源生產，接近 72% 的石油產能停擺，對全球供給的衝擊很大。中國上週突然宣布禁止燃油出口。中國的產油量不到靠出口原油的地步。過去它靠成品油、加工油出口賺很多。內部重新開放燃油出口之後，不少國營石油企業為了出口利潤，大量囤積成品油，反而把國際油價推高。監管收緊之後，原油價格變得緊一些。這些事情疊在一起，逼出川普和普丁的新協議：柴油供應。

原油價格短期內下跌。俄羅斯立刻說，未來一週向全球供應超過 30 萬噸柴油，11 月再提供 50 萬噸，後續再追加 100 萬噸，幫川普的期中選舉一把。到年底之前，也許可以來到 300 萬噸以上。美國財政部上週就發了臨時許可。拜登時期，美國是第一個制裁俄羅斯原油的。烏俄戰爭還在打，柴油供應協議已經談成。全球短期的原油價格，可能繼續被壓著。澤倫斯基也會承壓。

川普不斷指控澤倫斯基不願意配合雙方的能源停火。一天前他在 Truth Social 發文，說俄羅斯和烏克蘭的軍事衝突即日起實施能源停火：還可以打，不能打對方的能源設施，而且烏俄雙方都同意了。烏方的表態沒有那麼肯定。以前給武器，叫得動；現在不給武器，叫不動。諾貝爾和平獎今年川普沒拿到，他就說明年再看。從這些動作看，他對期中選舉和通膨的重視很高。

有人把現在的國際局勢開玩笑說成十七世紀：俄羅斯在鬧鼠疫，法國在大革命，東歐還在混戰，美國國防部還要公開處決罪犯。壓能源價格的動作在。原油緊不緊，是另一回事。

彭博的調查裡，國際油價對政治喊話愈來愈麻。市場在走自己的供需。新聞講了一串，油價下跌有限，也沒有在挑戰 4 月的高點。4 月 2 日川普在電視演說裡持續威脅要轟炸伊朗，布蘭特原油 31 分鐘暴漲 7%。10 月 1 日他再次警告，不接受公平協議就可能不復存在，油價大概只漲了 0.08%，他補了一句，連 0.1% 都不到。市場對川普的政治威脅，已經產生免疫。原油政策的利多，效果也沒有早先那麼大。

今年 3 月之後，布蘭特原油期貨的未平倉從年初大約 330 萬口，到 10 月初只剩 245 萬口，少了超過 25%。還沒結清的部位在縮，投資人對原油的配置轉保守。最近原油日內波動又很小。中東戰事裡川普不斷喊話，對市場的影響力在減弱。油價要回到真實的供給和產量。政治衝擊這層，體感會愈來愈淡。能源對殖利率的影響，慢慢變成次要。

三十年期約 5.6%，法國要 GDP 的 1.8% 才擋得住債務

三十年期美國公債殖利率創下二十六年新高，整體已經到 5.3%，而且還在往上。10 月 8 日標售的 220 億美元三十年期公債，殖利率現在大概 5.6%。十年期大概在 5.3%、5.2% 這一帶。公債殖利率還在飆，原油沒有完全失控。他認為更多是 AI 投資的排擠：AI 太缺錢，把市場的錢借走，美國公債原本的買盤被擠掉。高利率進入這一段，不能再全部算到通膨頭上。錢本身變貴了。AI 經濟愈好，吸資金的需求愈強，利率就被迫往上走。

以前的看法是利率愈高，股市就該跌。他要倒過來看因果：AI 好到大家在搶錢，資金價格才變貴。利率一路往上，也不等於經濟一路好。兩邊仍會互相卡住。利率高到一個程度，借錢太貴，經濟就漲不動。

債務是老問題。以前靠通膨處理：通膨升得夠快，二十年、三十年後欠的那筆就輕很多。現在的壓力是利率開始悄悄超過經濟成長率。美國負債很大，成長還強，仍有能力承受高利率。歐洲不一樣。法國、義大利同時碰上高債務、低成長，政治也不穩。法國債務佔 GDP 的 120%，十年期公債殖利率已經超過義大利和希臘。用現在的利率重新融資，政府得做出相當於 GDP 1.8% 的基本財政盈餘，也就是先不算利息、收支本身要先擠出來的那段，債務比例才不會繼續升。以法國現在的政治狀況，他認為根本做不到。利率預期繼續往上，美元指數也一起走強。

今年初因為有降息預期，市場普遍看空美元。到現在，美元大概上漲 4%，創下去年 4 月川普發動貿易戰以來的新高。背後三股力量。歐洲財政危機升溫，歐元下跌，美元被推上去。美國現在同時進出口能源，伊朗戰爭把油價抬高，對美元反而是有利的。美國經濟在全球裡算好的。他先把台灣、韓國、日本放在同一句，又改口日本不算，沒有像台韓那麼好；相對歐洲，美國已經不錯。第一季 2.5%，第二季 2.2%，第三季預估 3.7%。聯準會的升息預期比歐洲央行更強，他歸給這層經濟支撐。

川普卡在一個尷尬的位置。能源這一段，他也許壓得住，不要漲太快，原油的高點甚至可能就在今年 4 月。殖利率創高，他很難擋住。殖利率創高會打到美國財政部、國內的利率條件、房地產、車貸，實質購買力會更緊。經濟成長本身也會帶一點通膨，能源通膨的因子又沒有完全消失。

鋼鐵廠一百五十億美元回來了，信心指數掉到 46.3

期中選舉之前，川普更想展示的是製造業回流了多少。愛荷華州有 150 億美元的鋼鐵廠回流，奧克拉荷馬州有大型鋁冶煉廠，阿拉斯加有台灣和韓國承諾的液化天然氣計畫，金額上百億美元。這些大建設仍卡在資金。AI 資料中心都還沒蓋完，就業貢獻也不夠多，通膨的影響已經開始。

參議院改選，共和黨進入明顯的防守。彭博整理，民主黨把德州、阿拉斯加、堪薩斯、俄亥俄、北卡羅來納設成主要挑戰方向。共和黨預估至少會丟掉一院。參議院會不會一起丟，他說還要看。川普現在聚焦製造業回流。選民在乎的，跟他當年擊敗賀錦麗的原因一樣：比起工廠回來，大家更在乎生活成本。

關稅確實帶來數百億美元的投資，工廠回到美國，這是他看得到的成果。台灣借了多少資金，他說那肯定算川普的功勞。對美國人來說，投資計畫在，效果偏長。選民更在乎的是汽油價格、食品通膨、房貸利率。政府一直講投資會回來多少，民眾想問的是生活能不能輕鬆一點。政治、經濟、投資有時候都卡在這裡：實質上好像做對了什麼，選民最在乎的那件事沒解決，影響還是大。

他拿一則笑話對這個困境。太太裸體站在鏡子前，愈看愈難過，覺得臉開始皺、胸部愈來愈垂、屁股愈來愈大，頭髮還少了一點，生氣問先生能不能講點好話鼓勵她。先生認真看了幾秒，說至少視力還非常好。川普面對選民也像這樣。問對了問題，回答錯了答案。政府不斷拿未來的投資承諾證明政策成功，回流的效果他認為其實很好。選民只在乎一件事：實質購買力。通膨壓不下來，製造業投資回來再多也不夠。

密西根大學 10 月初公布的消費者信心指數是 46.3，比原本已經很低的預期 47.6 還低一截。他說這應該是歷史新低，這項資料有統計以來沒有這麼低過，1970 年代是不是更低，他說不確定。至少看得到：股市在創新高，民眾現在的經濟信心比金融海嘯還糟。高通膨比一場經濟衝擊還大，也比金融崩潰大。調查裡最大的矛盾是，美股在歷史高點，一般家庭對經濟的感受掉到歷史低谷。低收入、股票資產少的家庭，沒辦法充分受惠股市上漲，購買力衰退更快。中產好歹資產在增值，也許兩邊抵一抵。沒買股票的人，影響就直接很多。

美國四大指數：道瓊上漲 423 點、0.83%，收在 51,654 點，站穩半年線。標普上漲 46 點、0.59%，收在 7,811 點。納指上漲 172 點、0.60%，收在 27,366 點。費半下跌 51 點、0.41%，收在 12,572 點。台股開盤現在跌 500 點，報在 48,799 點。即便這樣跌，今年台股仍跑贏美國股市四大指數。

大型權值股裡，他說大概三隻到四隻算跑贏大盤。輝達今年漲 24%，蘋果 24%，Meta 12%，Amazon 11%，微軟 11%，Alphabet 大約 9%。漲得慢的，反而在做穩盤。台股現在的壓力來自費半跌得比較重，他也只把它看成高位震盪。

第三季財報要陸續開出來。下半年的追漲情緒，不能期待跟上半年那種借貸、世代交替一路推演的熱度。他仍把第三季走到第四季的時間放在多頭這邊，理由是本益比一路在滑。輝達 146 倍的時候覺得貴，後來 80 倍、70 倍、60 倍，現在 30 倍。前瞻本益比到明年這個時候，大概 18 倍。未來幾季獲利若還在升，本益比會低到讓人不得不買。高利率之下，本益比本來就該低一點。掉得太快的時候，買進就不是追漲，而是便宜到極致，又是全世界的寡頭壟斷，只好買。

台北和美國若再走出一輪硬體股回檔，是危機還是機會，他始終相信是後者。明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。

台北時間 2026 年 10 月 1 日星期四早上八點三十一分，開盤前半小時，道瓊昨天跌了 440 點。九月跌最慘的是道瓊，月線、季線一起收黑。游庭皓把更要緊的東西放在指數後面：十年期公債殖利率還在往上衝。賣壓這陣子集中在傳產股、實業股。科技股把九月和第三季走完，表現還不差。利率停在這種高度，跟相對高的股價能不能並存，是他今天要看的事。至少基期相對低了，偏高的本益比都在往下滑。

納指九月單月漲了接近 1.9%。標普小跌 0.5%。道瓊重挫 4.3%。

八月物價年增 3.4%，低於預估的 3.7%

這一次大家最關心核心通膨，結果反而意外降溫。八月整體物價指數月增 0.3%，算符合預期；年增只有 3.4%，低於市場原先估的 3.7%。CPI 和 PPI 都已經出來，PCE 物價指數本來就不太像會失控，結果還是比預期低，他當成一個好消息。剔除食品和能源，月增大約 0.2%，也低於預估的 0.3%。核心年增降到 3% 左右，低於原先估的 3.3%。就這份數字，十月立刻升息的壓力應該沒有了。

拆開來看，通膨壓力沒有消失。圖上深藍色那一塊是能源通膨，壓力仍比較大。住房拿掉之後的核心服務價格，月增還有 0.4%。其他服務類別的價格指數大漲 0.9%。細節裡很明顯，是手機價格、手機方案，加上教育成本，開學季推上去的。更要緊的是，八月的物價還沒有把九月能源市場的劇烈變化吃完。美國柴油價格又創歷史新高，汽油價格還在往下游傳。九月的物價水準，壓力應該比八月更大。

唯一算好的訊號，是美國消費沒有縮到離譜的地步。收入已經有點跟不上，薪資又開始轉負。八月名目個人消費支出月增 0.9%，七月是 0.1%。個人所得只增加 0.2%。消費增 0.9%、所得增 0.2%，實質購買力在退。退歸退，儲蓄還應付得了這麼高的物價，他說這仍是往好的方向。真正糟的是消費已經收縮，物價卻繼續漲。現在只是把購買力稀釋掉一些。

看到的結果，是美國家庭進一步消耗儲蓄。個人儲蓄率從七月的 4.6% 降到八月的 4.1%，2022 年以來最低。過去四年裡，這一回的購買力衝擊最大。

核心通膨這次大幅降溫，有一部分來自統計方法。投資組合管理服務、電腦軟體、法律服務的計算方式都改了，而且往回修到 2021 年。帳面上的核心通膨比預期漂亮，這份數字仍有矛盾。服務通膨有壓力，家庭收入增速跟不上消費，儲蓄率還在掉，能源價格還沒完全反映。十月的升息壓力只是暫緩。後面的利率預期不會因此消失。

十年期週三盤中 5.3%，尾盤收在 5.29%

真正大的壓力，是市場自己投出來的利率。十年期美債殖利率週三盤中碰到 5.3%，尾盤收在 5.29%，還在衝。衝到這個位置，受傷的好像都是道瓊，科技股沒有太大影響。站上 5%，對某些人有吸引力，尤其是準備抱一年的人。風險在於，殖利率只要再往上走一點，債券價格的下跌就可能把利息的優勢吃掉。

他拿一個情境來估。聯準會未來一年如果每一季都升息一碼，持續投資三個月期國庫券，一年大約可以拿到 4.5%。十年期殖利率若不變，一年總報酬大概 5.13%，到眼下的 5.2%。殖利率再升高 10 個基點，報酬就有可能掉到 4.4%。

圖上更麻煩的是，美國財政部沒有多少可以等待的時間。美國有 35% 的政府債務，一年內就要到期。法國是 14%，德國 15%，義大利 15%，英國 9%，日本 7%。美國到期的債券特別多。大約 60% 在四年內會到期，必須借新還舊。美債現在的平均利率是 3.1%，市場上的融資成本是 4.8%。等於用很貴的利息，去還以前的債。高利率會跟著舊債到期，一步一步反映到政府的利息支出。不降息，或者利率一直停在高檔，又繼續發債，以前美國人欠的債是五年、十年之後再還，現在過一年就要還，而且要付這麼高的利息。財政壓力愈來愈大。

所以這一波美債殖利率上升，不能完全怪給通膨。通膨是重要因子。更重的原因是，35% 的債券一年內就要到期，還得再發行殖利率更高的債券，市場敢不敢接。美債仍是流動性最好的產品，不見得會在市場上再崩一層。遲疑是真的。

羅素 2000 從八月高點跌了快一成

高利率對美國股市，指數表面好像沒有太大影響。細節看，效果慢慢出來了。第一步是小型股。小型股一直是高利率環境裡最受傷的族群之一。聯發科、台積電借錢的成本多一個基點、兩個基點，或者十個、二十個，其實差不了多少。毛利賺得厚，貸款條件稍緊，受的影響有限。很多中小型企業就靠那一點利率活下去。羅素 2000 從八月的高點跌下來，已經快 10%，同期明顯落後標普 500。背後最大的壓力，就是美國十年期公債殖利率升得快。小型企業負債通常比較高，融資期限比較短，市場利率一上升，資金成本比大型企業反映得更快。現在不只基本面承壓，還多了一股機械式的賣盤。

AI 行情集中在部分科技巨頭。錯失那些巨頭的漲幅，往後的 AI 爆發期裡，就可能錯失長期的資本回報。小型股握有的 AI 終端頂尖技術並不多，為了把指數穩住，反而容易被多賣。以羅素 2000 來看，長期趨勢支撐已經有一點跌破的感覺。這一波上升趨勢線會不會順勢跌破，他說得再觀察。

第二步是對利率比較敏感的公用事業類股。他看成道瓊下跌的主因，位置已經很極端。過去兩個月，美國公用事業類股 ETF，代碼 XLU，這一輪拋售非常劇烈，已經跌破年線，相對強弱指標也降到近年的新低。這幾年 XLU 跟十年期公債殖利率呈現高度反向。殖利率愈高，公用事業這種高股息、資本密集的產業，估值和融資的壓力愈大。美債殖利率的壓力，延伸到道瓊，也延伸到中小型股。

照道理，美國科技股也該跌。它還沒跌。原因是科技股屬於少數獲利正在大幅成長的板塊。股價沒有跌，本益比已經下滑非常多。大家都在跌。有的在跌本益比，有的直接跌股價。直接跌股價的，通常是獲利上升沒有那麼快的。

標普九月跌 0.5%，成分股有 78% 收黑

九月最大的矛盾就在這裡。指數看起來沒有跌多少，納指還在走高，多數股票已經明顯修正。標普整個九月跌 0.5%，成分股有 78% 收黑。十一大類股裡有九個下跌。金融股跌 6.5%，房地產跌 6.2%，原物料跌 6%。資訊科技漲 4.8%，通訊服務漲 5.1%。個股的差距更誇張，很多檔的跌幅三成、四成起跳，指數卻還在高位繼續走。內部的裂痕愈來愈大。成分股中位數平均下跌 4.5%，從總平均來看只下跌 0.5%。少數幾檔科技巨頭，硬是把指數撐在高位。部分個股的本益比，也已經做了比較大的修正。

硬體股的獲利為什麼升得這麼快，從 AI 基礎建設看得到。2025 年到 2032 年，AI 基礎建設的總投資預估已經升到 10.3 兆美元，平均每年相當於 GDP 的 3.6%。這個規模超過鐵路、超過公路、超過電氣化，也超過 2000 年那一輪網路建設。光是今年的 AI 投資，就已經高達美國 GDP 的 1.9%。大量資金往資料中心集中，排擠到其他資產價格，也排擠到其他產業。

拿實體建造量來看，2025 年以來，私人建築不管是商辦還是整體私人住宅，基本上都在快速往下掉。資料中心是少數還在往上堆的。他昨天提過，擔保債券的跌勢還在加劇。AI 的好，抵過了所有的不好，硬把指數撐在高位，另一頭把錢吸走。

Meta 這一檔 2049 年才到期、票面利率 6.858% 的擔保債券，價格已經跌到 92，面額是 100，跌得算重。就算陸續開出 7%、8% 的殖利率，還是有人願意繼續把錢借出去。這些巨頭相信 AI 是真的，所以敢往下借。

AI 基礎建設類股的本益比中位數，四月大約 32 倍，現在接近 22 倍。不能說費半沒跌，它跌的是本益比。

後面的情境，他排了三層。現在的下跌，是資金變緊，沒辦法把所有類股一起推高。硬要選，大家仍先選科技巨頭。這些巨頭看起來沒怎麼漲，至少沒怎麼跌，因為獲利還在往上推。再來是雲端業者未來幾年的爆發，至少先撐住硬體製造商。AI 走到哪一步先不論，錢會先進來。

高盛分三段，第二段大約七成已經投進去

高盛大概分成三個階段。2023 年到 2025 年，ChatGPT 剛發表之後的那幾年，資金規模大約 6,330 億美元。今年到明年的規模已經暴升到 1.7 兆美元。明年到 2030 年，預估還要再投 4 兆美元，平均一年 1.3 兆美元。第二階段大約有 70% 已經真實投進去。

今年這幾家他報出來的數字，Meta 先說投了 4,000 億，Google 投了 4,700 億，微軟投了 3,200 億，接著又說 Meta 大概 3,090 億左右。

現在比較大的問題是折舊。AI 運算設備大約用五年，資料中心通常至少用十五年。第二階段就是現在，資產每年折舊大約 2,700 億美元。六家公司每年得創造 1,640 億美元的營業利益，才能拿到 1,295 億美元的稅後營業利益，達成 15% 的資本回報率。

問題接著落到 GPU 的實際經濟壽命。到底是不是五年，還是更短，只有三年。晶片換得太頻繁，AI 要跨過的營收門檻就會再提高。大家現在最大的質疑是，買下來的這些產品會不會買貴了。以後沒有這麼貴，營收卻必須創造得更高。這是接下來市場上最大的壓力。

他說必須承認，token 價格一直在跌。算力用到的電力、整體算力、GPU、被動元件、機體，成本看起來愈來愈貴，token 的成本卻愈來愈便宜。是技術已經好到讓 token 成本跌得這麼快，還是大家硬把虧損吸收掉，換取市占率。token 價格整體往下，接近兩成到三成。

高盛的估算是，要達到 15% 的投資報酬率，每一吉瓦大概要 116 億美元的營收。就算把報酬率要求拉到 30%，也只需要 156 億美元。GPU 的出租價格和 token 價格都在往下跌。聽起來像算力已經過剩。實際上算力仍然很稀缺，價格卻在跌。他的理解是，模型廠商為了搶市占，用很便宜的價格讓人去用 ChatGPT、用 Anthropic、用 Gemini，把市占做大，自己的價格壓低一點。成本還是愈來愈貴。

市場上的人看得到風險。整個系統相信，真的拉警報時，token 價格會繼續暴跌，到時候再說。他把現在叫做中繼站，警報留到以後。美國投進這麼多錢，又大量提供融資，留在場內的人似乎都相信：AI 回報若不如預期，信用市場會先把利率抬高，債券價格先跌，股市再修正。指標到了相對位置，再離場。

任何一場科技革命，他認為都是真的。他要分開看的是資產價格。很多人覺得，等 AI 的現金流真的撐不住、完全借不到錢，到時候再說。於是每個人都在賭下一個階段，愈來愈不願意放手已經有的漲幅。尖叫聲若來得太晚，賣壓可能比想像中大。他自己比較偏樂觀。市場同時怕錯過行情，也怕 token 的價格和成本一直往下掉。

一架客機有機師拿刀刺人，另一則故事乘客叫得太晚

昨天他看到一則客機新聞，起頭講的是一架「非以色列」的客機。兩名機師嚴重衝突，其中一人拿刀刺向另一人，飛機失去正常控制，左右搖晃，大家開始尖叫，最後有乘客衝進駕駛艙，把駕駛制服，現場都是血。

他接著想起另一則故事。一架飛機準備起飛，兩名機師走進客艙，都戴著墨鏡，一個牽導盲犬，一個拿白手杖。乘客很緊張，又覺得這應該只是開玩笑。飛機在跑道上開始加速，愈來愈快，跑道眼看就要到底，前面是海。所有乘客終於忍不住，開始尖叫。尖叫聲響起的瞬間，飛機拉起來。駕駛艙裡有一名機師擦了汗，說，總有一天這群人尖叫得太晚，我們就完了。

很多系統真正的安全機制，不在控制者手上，而在其他人關鍵時刻的反應。AI 巨頭一直借錢，也知道不能停。沒有人要求他們停。市場若用下跌的股價回應資本支出擴大，他們就會停。散戶卻覺得，資本支出得繼續投，AI 這個夢才像真的。大家不敢尖叫，兩邊互相博弈。要不要停，看巨頭自己暫不暫緩資本支出，也看還留在場內的人。等巨頭借更多、大家恐慌賣股票，可能已經晚了。

金融市場、企業管理、AI 的發展，平時看起來都很正常。久了，大家預設市場會自己示警，監管會介入，投資人會自己停手，風險模型會自動提醒。每個人都在等別人先動作。更深的地方是，警報響了也不走，等到煙飄進來再離開。他覺得現場就是這種感覺。

費半還在高位，前瞻盈餘又上修了 30%

高殖利率對科技股估值的壓力，似乎沒有想像中那麼大。七月那一輪費半下跌，跟殖利率沒有太大關係，主要是高槓桿部位在跌，由韓國股市帶動。現在利率預期明明愈來愈高，費半卻是今年漲最多的股票，還在高位盤旋。

原因出在獲利。最新的半導體股，每股盈餘未來十二個月的前瞻又上升了 30%。今年已經上修過好幾次，第三季財報即將陸續公布的這個時點，獲利預期又開始調高，成長大約三成。全球半導體的前瞻 EPS，今年一路在上修。七月槓桿賣壓出籠以後，獲利並沒有停止調升。七月之後，上修的速度看起來愈來愈快。到九月底、十月初，已經逼近年初的兩倍水準。年初預估只賺一塊，到九月已經預估會賺到兩塊。一百萬變兩百萬，一億變兩億。兩邊出現非常明顯的背離。

軟體股是另一頭。股價沒有用同樣的強度，去反應九月的上修。獲利上修已經讓本益比快速下滑。

美國半導體的總銷售也在快速拉高。2025 年下半年的年增幅不過 20% 到 30%，那已經很快。2026 年的銷售年增幅是 60%。到五月是 130%，六月是 145%。這種成長速度，股價沒有漲個一倍說不過去，因為獲利真的翻了一整倍。

美光第四季營收 542.3 億美元，下季看 615 億

美光昨天公布最新一季財報。AI 帶來的記憶體需求，直接反映在數字上。第四季營收高達 542.3 億美元，高於市場預估的 510 億美元。相對去年同期，營收翻了四倍。去年才 113 億美元。去年記憶體已經開始爆發，現在相對去年賺了四倍。本來賺一塊，現在變成賺四塊。

更要留意的是公司自己的財測。它認為這波需求沒有降溫的跡象。下一個季度的營收看 615 億美元，比華爾街原先預估的 570 億美元再高出 8%。每股盈餘來到 38 塊，也高於預估的 35 塊。

上一回股災，美光的賣壓看起來很重。從量價看，已經慢慢收斂，上方賣壓不多。記憶體行情結束了嗎？營收以四倍的速度進來，股價並沒有以四倍的速度往上。美光今年大概漲了 273%。對上四倍營收，漲幅看起來比費半誇張。從獲利看，又沒有漲得那麼兇。這是他要大家核對的跡象。

輝達現在把 AI 晶片當成金融資產。這一點他昨天提過。用意是盡量把市場焦點，從半導體晶片股的獲利拉升，往中下游送。輝達希望跟保險公司討論新的融資模式。最大的構想是，銀行把錢借給輝達的小型新興雲端客戶，用輝達的晶片當抵押。業者若倒閉，晶片二手出售的價格不夠償還貸款，由保險公司承擔一部分損失。這取決於保險公司看不看好輝達的晶片值錢。輝達可能以適度折價的方式，或以幕後擔保人的方式來承擔壓力。用這個辦法，試著把資金從半導體外溢出去。不然現在的錢，似乎都集中在本益比比較偏低的硬體股身上。

硬體股這一頭，十月的 PC，尤其是輝達當時主推的 AI PC，即將迎來新一波換機。有沒有可能再跟著 iPhone 16 延伸出去，他覺得值得留意。十月有兩股刺激。iPhone 16，他記得是 10 月 13 日才開始開賣。這幾天人在歐洲，跑了幾家店，沒有看到 iPhone 16。它應該是十月初才在美國陸續上市，歐洲晚一點，大約十月中旬。另一股是 PC。Google 推出新一代 Pixelbook，10 月 4 日正式上市。宏碁、華碩、戴爾、惠普、聯想都有對應的產品。Google 以前主要推 Chromebook，走的是教育市場。這次 Pixelbook 明顯往中高階移動。他要看的是，中小型股能不能因此受惠，以及硬體換機潮在十月有沒有否極泰來的空間。

今年上半年手機銷售不錯，靠的是記憶體漲價。下半年大家並不特別樂觀。AI 是一點一滴在改。寫程式、做設計、做翻譯，還有 3C 的研究、行銷、創業，成本降下來，很小的團隊也能做以前一家公司的事。新想法寄生在既有的成本裡，站在過去的文字、知識、程式和經驗上，慢慢融進 AI PC 和 AI 手機。

新觀念要住進舊房子，跌最重的卻是道瓊

他最近走在奧地利維也納的街頭。歐洲城市跟東亞城市最大的差別，是舊的東西很多。幾百年前的宮殿、教堂、公寓、街道都還在。他聽過羅胖，或者是另一個人，講一位城市規劃者，名字叫雅各布斯，講的是城市多樣性。有活力的城市，不應該全部都是同一個年代、同一個價格的新建築。它需要新舊建築、不同租金、不同用途混在一起，比較不傾向做一個全新的重劃區。雅各布斯最有名的一句話是：新觀念往往需要住進舊房子，舊觀念很難住進新房子。原因很簡單。新大樓成本高、租金高，通常只有大銀行、大企業、連鎖品牌，或者負擔得起的商業模式進得去。老建築破一點、舊一點，還有一點味道，反而讓小餐廳、工作室、藝術家、新創公司，以及那些還不知道能不能賺錢的新點子，有地方可以測試。一個地方若同時有新建築、有舊建築，有便宜的、也有貴的，有住宅、有商店、有辦公、有觀光，不同的事情才容易同時發生。在台灣，多數人還是比較喜歡重劃區，覺得比較乾淨。從歐洲人的角度，萬華才是最具發展力的地方。

他拿這套講現在的 AI。舊知識、舊工作換上新技術，跟舊的並存，文明推進會更快。他相信這也是黃仁勳目前在做的事。從指數看，他對 AI 仍樂觀。跌最重的是道瓊。

道瓊下跌 443 點、0.86%，收在 50,906 點。很多人還想買實業股，覺得護城河最深，防禦性的價值最高。結果道瓊現在跌最慘，科技股的估值還繼續停在高位。買到道瓊的人，大概快昏了。明明買的是防禦股。他講在醫院聽過的一句。有個女生不打針就喘不過氣，護理師跟她說：「先生，呼吸。」對方說：「我是小姐，不是先生。」呼吸困難。道瓊在這種殖利率底下第一個受難，其他指數表現還好，他聽來就是這麼離譜。

標普 500 不過下跌 19 點、0.25%，在 7,651 點，還在創新高的邊緣。納斯達克指數上漲 63 點、0.24%，在 26,861 點，也在創高邊緣。費半下跌 0.54 點，昨天振幅不大，至少底部已經形成，在 12,628 點。最慘的就是道瓊。

拿台股跟費半比，台股也很離譜。台股幾乎就是晶片股、硬體股，九月卻創下新高。九月最後一個交易日，市場上的賣壓還是比較重。把時間拉長，整個九月台股上漲 1,811 點，漲幅 3.93%，月線連續第二個月收紅。第三季同樣上漲 1,814 點，漲幅 3.93%，寫下季線連六紅。費半看起來仍比台股更具吸引力。台股都已經創高了，費半的位階還沒有想像中那麼高。

從資金量看，外資整個九月賣超 417 億台幣，投信買了 527 億。九月外資賣這麼多，台股為什麼沒有跌？散戶硬是把外資壓過去。除了元月過年大家出國，從二月到現在，投信每個月都在買超 ETF。外資今年三月賣最多，六月、七月也賣很多。拉到今年來看，外資還是賣了接近 1.37 兆。去年賣了 5,900 億，前年賣了 6,900 億，2022 年賣了 1.2 兆，2021 年賣了 4,500 億，2020 年賣了 5,300 億。台灣人多有錢。這些錢抵擋得了外資一輩子嗎？只要 AI 行情還在，外匯收入就會以這個速度進來。台灣經濟的緊急訊號燈，他留到稍後再講。這一輪硬體股、晶片股的獲利暴升，就是台股抵擋外資的主要原因。他用「抵抗匈奴」來講這件事。

說到零二分，台股上漲 240 點，收在 48,181 點。量能還是沒有想像中那麼好。市場對目前的獲利動能，至少先把指數撐住。美國股市內部已經開始有一點分化的味道，台股可能也有一點像。

這個矛盾要怎麼處理。資金肯定不夠。利益若愈來愈高，就只能祈求錢花在刀口上。散戶給這些科技股的評價，以及往後大家要看的指標，總有一天會告訴科技巨頭，再無節制地借錢，股價會跌。借市場的反應，去抑制無條件的投入。這是處理這一輪 AI 無止境擴張的一種方式。

第二種方式，是生產力真的提升上去。提升到讓人相信還得繼續投，因為 AI 的爆發太強，所以必須投更多。

第三種是兩邊同時發生。一邊不能無節制地投，一邊生產力確實有提升，最後再從這些科技巨頭外溢到中小型的新創企業。到那個時候，才談得上真實的產業革命。

今日零三分。他約明天早上八點半，早晨財經速解讀再見面。

台北時間 2026 年 9 月 16 日星期三早上八點三十二分。FOMC 利率決策會議正在召開，國際油價還在往上走，美國十年期公債殖利率也卡在那裡。禮拜二的美股三大指數收黑，費半反而收漲，游庭皓把這種分歧讀成資金內部的快速輪動，不當成多頭訊號。他要問的是另一件事：十年期殖利率站上 5%，這是這一段的起點，還是很快就會遇到反壓？

布蘭特原油逼近 110 美元，十年期 5.04% 是 2007 年以來最高

十年期公債殖利率 5.04%，是 2007 年以來最高。布蘭特與西德州原油都已經逼近每桶 110 美元。AI 相關股票在這一波承受比較大的壓力，費半的顯著拉升，看起來只是資金在類股之間移動。

推升資金成本的因素不只一個，游庭皓把它拆成三股力量：能源、財政、AI 融資。中東戰事推高油價，通膨風險跟著上來，而這場戰事在期中選舉之前看起來也不會結束；企業為了 AI 資料中心與基礎建設大量發債，未來幾個季度的資本支出還會持續上升；美國政府則要面對龐大的財政赤字與到期債務的再融通，財政部護盤、透過回購來穩定市場的力道，又沒有想像中強。

結果就是債券供給越來越大，買盤越來越低。九月份美債的報酬大約是負 1%，今年累計約負 1.5%，這是把短、中、長天期的美國公債一起看。德國、澳洲、日本的長債，也都在重新定價。聯準會這邊進退兩難：市場已經反映可能會升息，如果意外不升，等於釋出過度鴿派的訊號；如果繼續往上加，美國財政部未來要怎麼還得起這麼高利率的債務。

5% 之所以重要，是因為投資人開始慢慢習慣，什麼都不做就有 5% 的十年期無風險報酬。股票、房地產和企業融通資金，接下來都要跟這個新的美債競爭。

20 年期標售 5.42%，外資間接投標掉到 52.465%

昨天美國標售 20 年期公債，得標殖利率 5.42%，比八月份的 5.204% 高出一大截，也創下 2020 年重新推出 20 年期公債以來的最高。得標殖利率比標售前的市場殖利率高出 2 個基點，這個尾差是 2024 年以來最大，代表財政部要付出更高的利息，才賣得掉債券。

承接力道也不好看。投標倍數只有 2.57 倍，低於市場平均的 2.65 倍。更關鍵的是間接得標比重，最近一季只剩 52.465%，是有紀錄以來最低。以前美國財政部發行公債，會先跟華爾街的承銷商溝通，承銷商再通知世界各國的央行與機構，問問有沒有興趣接手；這次的數字等於在說，從來沒有這麼多外國人不想接美債。

20 年期利率都已經來到 5.4%，外資還是不買。市場以前以為利率超過 5%，投資人應該會很喜歡，現在的實況是「搞不到六趴都沒有人要接」。游庭皓說，嘴巴上大家都喜歡 5% 以上的無風險利率，真的要你把錢鎖 20 年、每年只拿 5%，你又不願意了。他拿健身房的玩笑對照：80% 的女生喜歡有腹肌的男生，但 80% 有腹肌的男生不喜歡女生。

殖利率往上，最大的尾部風險是市場上所有資產都必須重新定價。5% 以上的無風險報酬把股市的相對吸引力吸走一部分，這也是債市壓力先到、股市還在撐的原因之一。

貝森特說這是全球問題，債市空單卻壓到極端

貝森特昨天在眾議院聽證會上，緊急淡化 5% 的美債問題。他的說法是：殖利率上升不是美國獨有的現象，全球債市的問題都差不多，美國債市相對其他國家還是有競爭力。他同時把財政整頓列為重要目標，認為只要把財政赤字壓到國內生產毛額的 3%，對穩定美國長期債務就有很大作用。游庭皓的反應是「問題是不可能吧」，這次的財政預算案又創高，國防支出也創高。

美元方面，貝森特主張強勢美元，認為美元的全球準備貨幣地位沒有改變，本屆政府會透過提高監管、稅制、貿易與能源政策的確定性，持續吸引資金流入美國。

游庭皓把這些話讀成一個信心問題。美國政府欠你的錢不可能真的不還，債務體量越來越大，但美國還是世界上最強的國家，多借一點錢也很正常。重點是全世界最新興的投資、最大規模的資金移轉，是不是都還往美國跑。台積電、三星、SK 海力士都來美國設廠，那多一點債務難道不行嗎？

債券市場的空單已經壓到極端。摩根大通的美債客戶調查顯示，從 9 月 14 日到現在，市場針對美債的空頭部位增加 10 個百分點，中性部位下滑 8 個百分點。大家對賭的重點已經不在這次會議本身，關鍵在點陣圖投出來之後，會不會發現所有票委突然顯著轉鷹。

市場甚至有一種說法：聯準會不升息，對股市的衝擊更大。因為市場已經把至少升息一碼 price in，不升息就等於釋出過於鴿派的訊號，讓大家懷疑經濟是不是出了問題；更何況股市也沒跌多少，連升一碼都不願意。

游庭皓個人偏向這次也許會有意外。理由是整體消費市場的狀況就擺在那裡，供給面的問題聯準會也處理不了中東戰事，只能讓時間淡化。可是一旦把潘朵拉的盒子打開，這就是今年以來第一次升息，是不是代表升息循環已經全部展開？在消費市場相對疲弱、AI 又把市場資金全部吸走的情況下再升息，到底是真的多了一層通膨抑制效果，還是只是讓本來就疲憊的消費市場更疲憊。

接下來要觀察華許上任之後的決策風格：他是以總體數字為主，在就業與通膨之間取得平衡，還是改採更貼近民間體感溫度的角度來看事情。

未加工中間材漲 13%，貨運支出漲 15% 到 17%

美國製造業現在面對的通膨，是需求與供給的雙重衝擊。需求本來就很強，AI 通膨是有的；供給端則取決於美伊戰事。游庭皓說，如果沒有美伊戰事，能源通膨因子早就重新回落到下降通道，降息格局也早就打開了。

現在的供應鏈通膨是「買得到，但是越來越貴」。中東戰爭推高能源價格、美國關稅增加進口成本、AI 又大量搶購電子零組件，三個方向同時上來。美國八月的 ISM 製造業調查顯示，超過 12 個製造業產業回報原料價格顯著上漲，沒有任何一個產業回報價格下跌；市場正在為下半年囤貨，找不到任何一項中間材正在跌價。

傳導速度也很快。八月中旬，未加工中間材價格年增 13%，當時一度突破 20%；已加工中間材年增 11.5%；最終商品大約 6.5%。消費性電子今年平均漲 10% 到 15%，但很多加工中間材的漲幅已經超過 20%，企業還沒辦法直接轉嫁，因為消費已經這麼疲憊，降價下去也未必有人要買。

貨運成本也在重新加速。2022 年高峰下來之後，2023 到 2025 年大致處於相對低位，到了 2026 年已經差不多走到 2022 年中旬的位階；以每批貨物的運輸支出看，今年大概增長 15% 到 17%。油價、燃料與物流成本，正在重新進入企業的成本結構。

今年 AI 因為基礎建設帶動，銷量會創高；手機的銷量一定衰退。也許品牌可以像 iPhone 一樣改賣 Pro 和 Pro Max，把重心放到高階機款，總銷量下滑但單價提高，順便把生產成本反映進去。游庭皓認為比較可能的情況是，不論總銷量還是總營收，消費性電子今年都是重度衰退，成本上升成這樣，利潤一定很難看。

外資買美股 2.8% GDP，買美債只剩 2%

全球資金的流向出現比較大的轉向：外國投資人買進美股的速度，已經明顯全面超越美國公債。這件事在游庭皓眼裡並不正常。從 1980 年到 2020 年，很長一段時間，海外市場對美國公債的買盤遠遠大於美股；台幣為什麼值錢，很大一部分就是因為央行持有大量美債。

從今年六月以來的一年間，外資流入美股的平均規模相當於美國國內生產毛額的 2.8%，高於流入美債的 2%。以前美國資產在美債這一層，主要由外國人承接，現在轉為美國財政部與美國內部的銀行主動承接。

原因有兩個。第一個是美國企業真的很強：標普 500 指數今年上漲 12%，有機會連續第四年繳出兩位數報酬，第二季企業獲利暴增 50%，全球最頂尖的 AI 公司都在美國。第二個原因是美國的資產負債表越來越難看：上個月負債總額突破 40 兆美元，財政赤字還在持續擴大，三十年期美債殖利率從 4.83% 升到 5.3%，十年期殖利率也升到 2007 年以來最高。

投資人不是全面拋棄美國，而是在美國內部重新選邊站。他們寧願持有蘋果、微軟這些風險資產，也不願意無條件把錢借給美國政府。游庭皓說這其實很諷刺：明明知道蘋果違約的可能性比美國政府還高，但以相對報酬來看，寧願去投資蘋果、亞馬遜、Google，也不願意把錢借給美國政府。不只股市，投資等級債也是同一種情況。

市場對美國仍然有信心，減弱的是對美國財政的信心。「美國資產」這四個字以前被理解成同一件事，相信美國就買美元、買美債、買美股；把「美國」拆開來看，答案就完全不同。投資人真正相信的可能是美國企業，不是美國政府。看多美國也不代表什麼都看多，把美國企業、美國政府、美國股市、美國公債分開來，會得到完全不一樣的結論。

川普民調 33%，背書變成魔咒

信用的變化會反映到選情上。游庭皓說，現在幾乎可以百分之百肯定眾議院會由民主黨拿下，接下來要看參議院。川普最需要的，是投票日之前把汽油價格壓下來，但汽油與柴油價格已經陸續創高；布蘭特原油逼近 110 美元，十年期殖利率又接近 5%，高油價推升通膨、壓低消費者信心，借貸壓力同時增加，對共和黨的選情是十足的傷害。

最新民調顯示，川普的支持率下滑到 33%，比前一個月再跌 3 個百分點，是這項調查從五月啟動以來的最低點；即便在共和黨選民內部，支持率也降到 72% 的新低。拖累他的是經濟與生活成本，有三分之二的選民認為美國經濟正朝錯誤的方向前進，蓋洛普的調查則顯示 57% 的民眾認為川普執政之後自己的財務狀況變差，比上個月還多 4 個百分點。

關稅戰的副作用也在出現。56% 的選民反對川普對 200 億美元的加拿大商品課徵 50% 關稅，其中包含六成的獨立選民與三分之一的共和黨選民。連共和黨選民都有三分之一認為，對重要盟友發動關稅戰並不聰明。

川普因此成為共和黨期中選舉的雙面刃。46% 的人認為川普讓共和黨候選人更難勝選，只有 21% 認為更容易。43% 的人表示，如果川普替自家選區的國會候選人背書，自己就不願意投給他；只有 23% 的人會因為背書而投。獨立選民裡有 47% 會降低投票意願，只有 14% 會提高。游庭皓說，川普能強力動員共和黨基本盤，但只要他到搖擺州去支持某位國會議員，那個人反而選不上，中央執政對地方選舉的拖累在美國非常明顯。

共和黨這一輪最大的優勢是錢多，比想像中多很多。2024 年之後，科技巨頭對共和黨的支持沒有停過，連過去比較偏民主黨的科技公司也成了主要的資金贊助者。馬斯克支持的共和黨超級政治行動委員會支出明顯增加，親川普的 MAGA INC 投入約 1,000 萬美元的廣告費，德州共和黨參議員候選人這邊也有接近 10 億美元的資金陸續到位。馬斯克去年曾經因為稅收和支出法案公開跟川普決裂，甚至揚言成立第三黨挑戰共和黨，後來兩人關係修復，現在他又透過政治資金直接介入選戰，只要川普支持的候選人，他本人就親自支持。共和黨到目前為止大概募得接近 63 億美元，距離投票日越近，大型金主的力道只會越大。

實質薪資連五個月負成長，信用卡利率 22.15%

經濟數據並不差，但內部的消費情緒還是很疲憊。CPI 現在是 3.4%、3.5%，比起 2022 年高峰的 9.1% 已經低很多，可是這只代表價格上漲的速度變慢。認為經濟變好的比例減掉認為變差的比例，從 2020 年就已經轉負；川普上任之後這項指標曾經一路向上，2025 年底到現在又快速惡化。

美國已經連續五個月實質薪資翻負。平均薪資其實還在漲，是物價漲幅超過了薪資。從總體數字看，美國的實質平均時薪比疫情前增長 2.8%，看起來購買力提高；但研究發現，2020 到 2025 年底有 34% 的勞工薪資漲幅根本沒追上通膨，超過一成勞工每年的實質薪資損失超過 3.5%。平均美國人是真的變有錢了，但從後面 30% 的家庭來看，大部分人的購買力正在消失。

游庭皓補了一個心理誤區：很多人加薪時，會認為那是自己跳槽、談判、升職或承擔更多工作換來的，是靠自己努力賺的；等到物價把加薪吃掉，就會認為那是政府的責任。賺的錢是自己厲害，不一定投給政府；物價漲幅超過薪資，那肯定是政府的問題。

美國消費現在還勉強維持在正值，某種程度還是財富效應在支撐：股市還在相對高位，中產只要手上有一點股票部位，即使沒有賣股，也還願意維持樂觀的情緒消費。但把內部借錢的數字拆開看，七月消費信貸增長 181 億美元，比六月的 146 億高很多，市場原本只預估 117 億；年增幅最多的是信用卡循環信用，增加 28 億美元，把總額推高到 1.357 兆美元。學生貸款與汽車貸款也在創高，增速最快的還是信用卡。

游庭皓拿台灣對照：台灣人借錢多半是房貸或質押不限用途，勉強能理解成對未來有信心、提前鎖定價格；美國人借的是信用卡，只借一個月。這就很難說是對未來樂觀，還是消費快撐不住，只好用信用卡應急。更何況美國借錢成本很高，房貸利率接近重返 7%，需要付利息的信用卡帳戶平均利率是 22.15%，利率這麼高還是這麼多人借，逾期率也還在創高。

短期來看經濟動能還在，長期來看這就是聯準會現在的難題。游庭皓說，看這些細節數據就知道其實不太能升息，內部消費的壓力很大，只是 AI 的榮景蓋過了消費的疲憊；就業數據這幾個月，撇開有點極端的八月非農，其實也在緩步降下來。聯準會要在民間的體感溫度與總體數字之間做權衡。

黃仁勳唱反調，輝達一年股權投資 990 億美元

AI 放緩論這一輪，黃仁勳終究還是表態了。奧特曼、阿莫迪與馬斯克站在另外一邊，黃仁勳則公開唱反調：創新速度與安全不是二選一，美國不需要因此增加新的法律或監管，企業應該盡可能快速研發；如果自己都無法確認產品的功能與安全性，那就不要推出，等問題解決再繼續，不用另外搞一套安全規則。他昨天的公開演講講到一半，川普還打電話進去說講得好、我要支持你，兩個人一搭一唱。

即便 OpenAI、Anthropic 與馬斯克陣營都認為最尖端的 AI 能力提升太快，按黃仁勳與川普的表態，這件事大概也是不了了之，不足以形成真正的利空。游庭皓說，大家都知道那是講講而已，川普已經很明顯表態不要放緩任何速度，因為他不能接受資本支出放緩的效果。

輝達現在不只是賣晶片，它是在對賭 AI 會變成自己的生態系。過去一年，輝達對外的股權投資規模暴增 13 倍，來到 990 億美元，其中大約一半是上市公司與可交易證券，另一半是未上市、不可交易的資產；OpenAI、Anthropic、xAI 基本上都有投入，而且有很多沒有揭露。一個賣鏟子的企業，怎麼確保生成式模型、AGI 時代一定會到來？答案就是投資他們。

最大的爭議是循環融資：輝達投資 AI 公司，AI 公司再拿這筆錢去買輝達的晶片。另一種解讀是輝達正在替自己的需求端培養客戶，只要被投資的公司真的做出有用的產品，這些資本最後就可能轉化成 GPU 的需求。

一筆房貸是一筆房貸，兩顆 GPU 也能包成一張證券

游庭皓說，輝達這樣做本身沒有太大問題。他是賣鏟子的，有閒錢，又不用像別人一樣蓋資料中心、花大錢做研發；把閒錢給這些公司繼續做下去，聽起來很合理。真正的壓力來自後面那一段：當這些東西變成不同的金融商品，混在一起、包裝起來、重新組裝之後，市場的疑慮就越來越大。

現在 GPU 可以拿來抵押，資料中心可以當成 CMBS 來抵押，公司大量發行，私募信貸快速拉升，租賃與長期合約也各有各的風險，產品開始一層一層被包裝。2008 年的經驗就是這樣：一筆房貸本來就是一筆房貸，把幾千筆房貸切割、打包、分層變成 MBS，再組裝成 CDO，包裝越來越漂亮，原本的風險就好像離投資人越來越遠。有一天你接到一通推銷電話，買了一個產品，講到最後你可能只知道自己買到的是某座資料中心裡的兩顆 GPU。

兩個時代的產品當然不同，但結構值得警惕。東西越混越多，名字越取越簡單，到最後大家只知道買了一個 MBS、買了一個 CDO、買了一瓶茶，卻不知道背後的製造與加工原料來自哪裡。游庭皓用一個笑話收：早上把喝剩的綠茶、奶茶、紅茶、清茶全倒進同一個保溫瓶，騎車上班被警察攔下來問「那一罐裝什麼」，想了半天也講不清楚。

重新組裝本身不是問題，輝達的初衷也是希望這些公司成功。真正危險的是金融業組裝到最後，別人都開始誤會裡面到底有多少產品組合。因為有 2008 年的經驗，市場會提前質疑，而這個提前質疑，可能會讓這類產品被要求更高的風險貼水。AI 融資現在特別值得注意的地方就在這裡：最後由誰來承擔風險，產品又會被包裝成什麼樣子。

台股收 45,691，壓著市場的還是流動性

台北股市上漲 176 點，收在 45,691 點。游庭皓說，大家現在都在觀望，美國股市三大指數還在盤整，費半在第二隻腳之後嘗試打底。今天晚上到明天清晨的 FOMC 利率決策會議，應該會在短期內區分出一個方向。

如果投票結果跟上一次一樣皆大歡喜就好。但他猜這次的點陣圖會很極端：想降息的繼續降，想升息的繼續升，最後可能取中間平衡值，只是聯準會內部可能已經分裂。正常來說，當下的投票應該會趨於一致，點陣圖各自展現立場；可是上一次，當下的利率預期就已經明顯脫節，這次會不會產生進一步的僵局，只能拭目以待。

股市還在撐，債市先崩的壓力卻已經先到。至少可以看出來，這一輪資金流的變化從頭到尾都跟 AI 放緩論沒有關係，從頭到尾都是流動性問題，從頭到尾都是聯準會的利率決策預期。