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台北時間 2026 年 10 月 13 日星期二早上八點三十二分。隔夜美股週一漲跌互見，費半卻跌了 2.7%，盤中碰到三週以來的低點。記憶體晶片股賣壓最大：美光跌 6%，SK 海力士和美股記憶體股大概平均跌 4% 到 5%，AMD 跌 4.15%，Intel 跌 3.2%。游庭皓說好久沒有回到公園的感覺了，有點懷念紙箱的味道。可是費半這一波乖離回檔，本來這輪彈幅就來得相對顯著；從標普和納指來看，還貼在創新高邊緣。這已經是十年期公債殖利率突破 5% 的情況底下。這一波回檔會不會又是一輪機會？

盈餘殖利率 3.7%，比十年期美債少 1.6 個百分點

標普五百現在在 7,800 點上下，過去十二個月本益比 27 倍。換成盈餘殖利率大約 3.7%。美國十年期公債殖利率大概在 5.2% 到 5.3%，兩者相差已經來到負 1.6 個百分點。投資人承擔股票波動的風險，卻沒有獲得比公債更高的盈餘殖利率，除非生產力爆發。若用前瞻本益比，甚至只剩 19 倍。高殖利率對照相對低的本益比；本益比低到一定程度，又會讓人覺得現在買好像蠻划算。股價現在創高，是本益比不斷回調，談不上追高。

是不是所有股票都在做本益比回調？是大股票在做。部分板塊在 DeepSeek 風暴之後，市場針對 AI 的恐慌進一步聚焦，資安股明明大家都在做估值微調，它過去一段時間估值反而快速放大。年初還記得那個 DeepSeek 末日，當時會覺得軟體股迅速會被 AI Agent 取代。今年下半年，它變成了 AI 資安熱潮。這些 AI 並不會因此消失，保護好這些 AI 非常重要，資安類股一路創下新高。相關 ETF 他點名 CIBR，從六月份以來幾乎沿著完整的上升通道走高，資金瘋狂湧入，光是整個九月到現在大概已經流入 9.5 億美元。不能說所有股票的估值都在收縮，大家就專挑自己喜歡的漲，專挑單一類別板塊。

道瓊昨天反而上漲 195 點、0.38%，收在 51,850 點。他感覺開始出底了，等第二隻腳。標普五百下跌 4.3 點、0.05%，收在 7,800 點，距離歷史新高大概就一天的振幅。納斯達克下跌 120 點、0.4%，收在 27,245 點，一樣在歷史新高附近。跌最重的是費半。今年七月到九月已經算是打了 W 底，這一次又開始拉回，下跌 335 點、2.67%，收在 12,236 點。

以台股作為指標的台積電 TSM，美股掛牌那檔，股價從七月的 370 美元談到十月初 480 美元，很標準的杯柄形態。適度拉回，表現並不差。值得觀察的是週四即將公布財報。以前都是財報前的賣壓出現，通常財報後就不出現；相反的，如果財報前不斷拉高，通常財報後市場賣壓就會來。從量價圖來看，今年主要成交量在七、八、九月非常顯著，不容易跌破，因為大家都買在這個位置。費半本輪若守得住，下半年就會看到本益比更低的費半，而且現在又是唯一賺到錢的板塊。他覺得機會陸續存在。

台積電幾家客戶也在同一套邏輯裡。Google 這邊，Alphabet 股價在兩百日移動平均線最近反覆測試，也不容易跌破，下方量價圖支撐非常明顯，今年成交區基本上維持在六、七、八月那個區間，沿著年線慢慢往上推。蘋果也是如此，現在差不多上升的三角形整理形態，準備開始挑戰歷史新高。目前來看蘋果上方毫無賣壓，相對於 Google 好像更輕鬆，可是蘋果畢竟還是要看這個月 iPhone 推出以後的銷售市況。Meta 近期股價比較屬於突破之後的三角形整理，目前大概在 745 塊左右，正在挑戰短線的下降壓力區。三月到九月這一段量價圖已經說明，上方也沒有太大賣壓，下方反而有很多集體性的買盤做支撐。

這一輪就是均值回調，也沒有這麼恐怖，說要睡公園。那只是露營而已。什麼是睡公園？睡公園是準備要做一個季度起跳的。

截至上週五：商品漲 7.4%，長天期美債跌 7.4%

全球資產表現大概一半漲一半跌。大宗商品漲幅 7.4%，漲幅領先。納斯達克今年上漲 22%，美國價值股 21%，標普五百上漲 15%，中小型股今年大概也有雙位數成長。海外股市，新興市場今年漲 11%，已開發國家股市 9.4%。債券市場比較疲憊：美國整體債券大概下跌 2.3%，投資等級公司債大概 3.7%，長天期美債 7.4%，跌幅就蠻重。黃金最近又跌到 3.7%。比特幣雖然還是跌，相對比較重，跌 5.6%，可是已經不是墊底了；相對於今年七、八月，其實也開始做適度反彈。

有人會好奇，美債殖利率都突破 5% 了，誰還要買黃金。上週是突破 5.3%，這是 2002 年以來的新高，理論上應該會對黃金形成重大賣壓。黃金本身不會支付利息。當投資人持有美債直債、殖利率 5%，就已經確保了未來十年、二十年、三十年的具體收益，這在五年前是求之不得的。他提醒不要理債券型 ETF，那有價格波動；你就持有直債，一直穩定領息。五年前，光是找到一個 4% 的保本型產品，其實也找不到太多。持有黃金的機會成本，黃金又不付利息，當然會因此升高。黃金已經連續六週下跌，相對於今年一月份的歷史高點，回落 20%。可是美債殖利率突破 5.3% 的那一天，黃金反而是收漲的，說明部分資金已經開始把債券市場本身視為風險來源。

他們一直講風險資產，AI 就是一個標準的風險資產：極大的回報，風險不確定性也很高。債券市場過去是避險資產，現在不一定。當債券市場推高的時候，反而會拖住黃金價格的底價。債券和黃金有沒有百分之百的替代作用，他覺得也許不一定。黃金多頭最大的問題，他認為還是利率預期的反壓，效果比較大。再來是全球央行的買盤，必須找到更多的買家，因為全球央行幾乎都已經在買。實質購買量看起來，預期漲幅大部分都來自央行持續購金的假設。目前全球央行每個月的黃金購買量，已經超過 2022 年前平均值的五倍。現在即便每個月還是可以買 60 噸，異常強勁的需求已經變成市場假設。去美元化的話題已經很難再往上加。有幾個國家仍穩定買進，可是黃金貴到這個程度，划不划算就不一定了。

標普 75% 成分股距五十二週高點跌逾 10%

昨天內部極化還是很明顯。績優股回檔，中小型股有的跌更重。標普五百內部，75% 的成分股距離五十二週高點下跌至少超過 10%，其中 37% 跌幅超過 20%。市值目前最大的五家公司，他口中剛才看到的 FANG，總市值大概已經等於後面 434 家公司的總合計。這種集中幅度，會讓指數型投資人痛感感覺不出來。雖然不是單純定期定額或每一次都 all in，有點擇時空間。要不要睡公園，還取決於買的是個股還是整個大盤。買整個大盤，可能感覺不到痛，這是必須承認的。

美國市場出現的廣度背離，能不能拿來跟 2000 年借鑑。市場上都在討論這件事，不過還是值得借鑑。從 2025 年初到現在 2026 年 10 月，納斯達克指數累計漲幅 45%，標普五百上漲 31%。代表更廣泛股票的 Value Line，就是等金額指數，每家公司都買五百分之一、一百分之一，一百家、五百家湊起來，大概漲 20%。納指一百漲四成五，標普漲三成一，整個等權指數只漲 20%，這就屬於比較標準的極化。等權指數最近下行的幅度又開始快速加快，報酬在快速縮減當中。

2000 年網路泡沫破滅的時候，科技股沒有同時見頂，其實出現輪流補漲。思科和納斯達克指數在 2000 年 3 月才率先見頂，很多網路設備股可能到七月、八月，甚至十月才創下高點，比整體市場晚了大概有七個月。網路基礎建設投資熱潮退燒之後，後面那三家公司才出現大幅度崩跌。如果資產價格在某個層面突然出現高度極化，某些股票瘋狂狂跌，但大盤看起來還不錯，的確有可能是一道風險。這種極化過去幾個月曾經看過。前幾年不就是只有七巨頭在漲，其他股票都沒怎麼漲。現在只是有部分股票的確賣壓很沉重，基本上已經回不去今年五、六月的高點了。台股也是如此。

第一次遇到 AI，沒人嫌算力過剩

現在的 AI 動能很弱嗎？他認為不能一概而論。第一次遇到 AI，沒做過要怎麼講。科技巨頭為了不斷擴大資本支出，新建資料中心，採購 GPU 和電力設備，大量去舉債融資。看多的認為這就是生產力革命，再多的資金都值得。看空當然認為企業投資規模已經遠遠超過實際的獲利能力，未來就是準備面臨產能過剩或者資產減損。問幾個工程師都知道，沒有人嫌算力過剩，沒有一家公司嫌算力過剩，所有人都可以把算力過剩消耗光，變成算力吸塵器。無論巨頭還是一般投資人怎麼預測，誰也拿不出一個完全相同的歷史案例來對照，證明自己的判斷一定對。

他前陣子受《天下雜誌》專訪，訪問者問他怎麼能夠每天堅持早起直播。他說這東西講出來也沒人信：沒有人看見他早上五點起床跑步、凌晨三點準備直播、健身房瘋狂鍛鍊、戒糖戒零食。為什麼？因為他都沒做過。沒做過要怎麼講。這些科技巨頭也是第一次遇到 AI 的爆發。當年網際網路剛出現的時候，也沒有人能夠準確預測它後來會創造多少經濟價值。可以確保的是，這些巨頭跟 2000 年最大的區別，它本來就有足夠的本業做支撐，才借到這麼多錢。費半現在所賣產值所賺的錢，的確是實打實提供具體的算力。受惠沒有廣到人人掛上 AI 就能漲，就是集中在這幾隻少數巨頭。現在沒有那種市況，每個人對每毛錢都斤斤計較，有時候借太多錢，反而股價會下跌。市場完全相信現在就是一場投機泡沫、每個人都巴不得參與嗎？不一定。他反而覺得市場上算是蠻謹慎的。

法國 CAC 快進熊市；海力士從 300 萬韓元跌破三角

高利率對部分股市已經形成承壓，某種程度就是在替全球的 AI 浪潮嘗試降溫。最慘的是法國股市。法國公債最近還是劇烈震盪，財政問題遠遠沒有解決。法國 CAC 指數整體跌幅已經快進入熊市。政府公債殖利率持續飆升，和德國公債之間的利差不斷創下新高。這種長天期公債殖利率的上升速度比美債還快，整段行情是非常強烈的單邊趨勢。殖利率漲得愈快，是不是代表接下來就要上漲更快？這當然不一定，因為現在已經偏離均線太多了。法國公債通常叫做 OAT，德國公債叫做 Bund，兩者殖利率的差距就是衡量法國相對於德國信用利差的風險指標。這個利差擴大速度非常快，代表投資人要求持有法國政府債務的時候，必須獲得更高的額外報酬。全球 AI 浪潮在搶錢，再加上個別政府的債務問題，市場就要更高的風險貼水。問題不只出現在法德之間。法國對義大利的殖利率差距，現在一樣處於歷史的極端高點。高殖利率已經在針對單一國家做顯著的懲罰。全球到底是否活在同一條 AI 榮景當中，不同市場其實差很多。

台韓股市這一輪是比較標準的受惠於 AI 浪潮，可是最近走勢也蠻分歧。台股最近有稍微拉回，其實還是在歷史新高附近持續震盪。韓國股市不一樣，它在今年中旬創高之後大幅回落，兩者現在差距又開始擴大，韓國股市就開始崩跌。背後是不同的產業結構。韓國股市反映的是三星、SK 海力士這些記憶體循環。台灣主要是以台積電作為核心，受惠於先進製程和先進封裝目前的供應瓶頸。

KOSPI 今年上半年漲幅太多，本來乖離的拉回幅度會稍微比較大一點。可是它的指標股最近又開始股價出現破底，可能碰到前波的低點，就看本輪是否能夠成功守住。SK 海力士今年一度受到高頻寬記憶體需求的影響，股價衝高到 300 萬韓元，後來大幅回檔，大概反彈到 190 萬韓元附近，形成三角收斂，現在跌破了。不確定下方買盤能不能承接，距離歷史高點還有一段路，雖然本益比也不高了。三星股價今年最高一點是 37 萬韓元，隨後大幅回檔，反彈大概談到 28 萬韓元附近，一樣形成低點逐步墊高的收斂三角形，現在跌破，技術面轉弱訊號跟海力士差不多。韓國股市相對於台北股市，在景氣循環的供應瓶頸漲價行情當中，相對賣壓比較沉重。這也跟今年的去槓桿有關。現在韓國金管當局其實已經在收縮政策，吹捧不出今年五、六月份的水準。股價不創高，難道是一件壞事？他認為也不一定，就是避免今年五、六月那種上槓桿行情重演。現在沒上槓桿了，股價就在築底盤整，可以接受。從長時間來看，本益比現在 8 倍了，已經很低了。到 7 倍、到 5 倍、到 6、到 4 倍、到 3 倍，那不可能不買。它就靠本益比慢慢創高，由獲利所拉升的股價創高，其實是最為健康的。由估值、由市場的炒作提升，反而是不健康的。

AI 相關企業在亞洲，把日本剔除，整體 MSCI 的權重大概已經超過 50%，其中硬體和供應鏈占比大概 46%，主要就是由台韓市場來做統一的貢獻。對陸股而言其實也是如此。台北股市最近已經開始做比較顯著的回檔，可是陸港股這個賣壓來得更為沉重。中國 AI 融資熱潮今年上半年也非常踴躍。整個香港第三季的市場首次 IPO、增資配股和大宗交易，大概募集了 475 億美元，這是歷史最高紀錄。當時像 DeepSeek、或者 Moonshot、騰訊一些科技企業也進一步採取融資。結果中國的晶片業者壁仞科技宣布 40.4 億港元的新股之後，股價就單日重挫 11%。整個中國創業板上週也下跌 2.9%，今年漲幅全吃掉了，零漲幅。募到錢了沒錯，二級市場企業正在瘋狂募，這是沒錯，但股市有沒有買單，這就很難說。

每 GW 短租 400 到 500 億美元；電和錢都追不上 GPU

市場真正顧忌的，他認為不在 AI 生產力薄弱，也不在 AI 最後轉頭空。稍微接觸 AI、跟工程師聊過，都會發現算力需求還是非常強勁。真正來的是融資循環把利率成本推高以後：算力可能還是稀缺，可是很抱歉，錢太貴了。你可能被迫要把原本算力供給的暴增開始打回扣，因為沒這麼多錢了。

一開始缺的是被動元件，缺記憶體。到後續發現，就算記憶體有了，也沒有電可以用。把產能轉 GPU 生產出來，也沒有插插頭，沒有電，那沒有意義。瑞銀目前根據市場模型開發和晶片效能轉往下一步來看，電力供應幾乎肯定可能追不上 GPU：就算記憶體產能跟上來了，也沒有足夠的電，產能產區也不能用。資料中心的建設目前受到美國各地政府的制約，看起來也無法在 2030 年準時完成第一波的建置。最大的問題現在看起來也不在需求，工程師需求都很高，再多 token 都消耗得完。重點是基礎建設已經確定應該跟不上目前 GPU 的生產速度。以前是 GPU 極度稀缺，現在量能產能逐步打開，集體供給瓶頸稍微緩解一點點，發現沒電，這就是最大的市場壓力。供給跟不上，它不是泡沫破滅，但是就被迫要進行估值回調。

跟不上的還有資金成本。博通 CEO 最近才講，AI 驅動科技成長最大的瓶頸，現在不是記憶體了。人家問他是什麼，他說是錢。最大的瓶頸沒錢繼續投了，因為借錢成本實在太貴了。什麼都在漲價，連錢都漲價了。錢漲價反映在利率。

現在 AI 的租金，高達合理報酬大概有接近四倍左右。AI 算力的短期租賃價格還在狂飆，每 GW 大概是 400 億到 500 億美元，長期合約大概是 200 億到 300 億美元。如果大型公司要達到 15% 的投資資本報酬率，每 GW 每年只需要大概 116 億美元的收入。這說明其實短期租金非常非常高。要去跟這些大型資料中心租一個算力，有非常非常龐大的金額要支付，所以這些企業根本就不用怕賺不到錢。現在需求還這麼好，重點是這些企業自己的產能也跟不上來，原本規劃建設的棟數根本沒辦法賺這麼多。這就是市場上現在給予最大的壓力。於是只好往下借錢。

博通安排逾 500 億幫 OpenAI 買晶片；SpaceX 再尋 400 億

全球資本市場都開始進入比較顯著的融資循環。以前大家都關注 Google、微軟，你買多少 GPU、創造多少營收。現在沒有，現在就看你還能夠借多少錢。這也是為什麼明明錢已經這麼貴了，大家還在瘋狂借錢，因為對於客戶的履約保證、提供足夠的算力是完全優先的。

博通這邊，根據《華爾街日報》的報導，博通最近幾週已經正在安排超過 500 億美元的融資，協助 OpenAI 來購買客製化的 AI 晶片。現在已經接觸阿波羅或者黑石等大型的資產管理機構。這筆融資預估在今年年底以前就會完成，大概是 300 億美元起跳，最終金額不確定。目的就是現在 AI 晶片採購，大多數公司都開始依賴龐大的外部融資。照理來講，費半或者晶片股是不需要融資的，它就是賺錢的那一方。可是為了幫助自己的客戶渡過難關，大家都開始學輝達，為自己的客戶來進行履約擔保。客戶需求很強，想跟晶片廠買，可是沒錢，晶片廠就來替對方擔保。

另外一方面，甲骨文股價已經跌那麼慘了，最近又跟阿波羅和高盛討論新的晶片融資安排。現在主要是透過 SPV、特殊目的公司來購買 AI 晶片，然後由甲骨文來長期租用。這種安排是為了解決設備採購和雲端營收之間的時間落差。資料中心要先買很多晶片，建設廠房，然後有電力、有散熱設備。雲端收入至少得建完之後才能正式上線。甲骨文要建的資料中心很多了，可是都還沒開始啟用，錢還沒收到，但是一直花，那就先跟你借錢。即便股價跌那麼重了，它也沒有任何要削減資本支出或者緩下來的計畫，還在持續增長當中。

SpaceX 這邊，上週提過它今年才 IPO，IPO 之後隔週又募了 250 億，現在又尋求 400 億美元的晶片融資。其中 100 億美元是來自銀行的貸款，另外 300 億可能用投資等級債來籌措。主要用途就一個：買輝達的 AI 晶片。輝達也採取了適度的履約保證，如果以後 SpaceX 有可能還不出來，那就做適度的履約擔保。

SpaceX 的 CDS 這週創下歷史新高。市場對於 SpaceX 未來所發行的投資等級債幾乎瀕臨於垃圾債等級，但它還是要瘋狂借錢。市場的避險需求已經告訴你，我覺得你有可能會出事，所以我買的保險買的價格愈來愈高，我還是要繼續借。為什麼？因為大家都清楚知道，算力需求是存在的。現在就是缺錢，就怕無法有足夠的供給而已。

十年期突破 5%，投資等級債 7% 起跳，巨頭反而借更快

殖利率高了以後，很多 AI 巨頭開始默默相信一件事。以前都是買房，在美國市場就這樣，利率低一點我就買了，因為美國一個固定利率。以前 6% 到 7% 很高，4% 我就買了，回到 3% 我就買房了。還等不到，等著等著，會不會 5% 利率就是未來最便宜的借錢機會？以後是 6%，那現在 5% 借錢就很划算。現在殖利率從原本的 2% 到 3%，有的快要接近 4%。如果過五年殖利率變成 6%，3%、4% 好像借錢就蠻划算。如果今天是最後一天可以用 5% 借到錢，會不會選擇借？這個問題現在放在科技巨頭身上。

美國十年期公債殖利率現在已經突破了 5%，創下二十多年來的高點。照理企業就要減少借款了，差不多應該要稍微削減資本支出了。沒有，所有人只是借錢的速度更快了。他可能預估會漲到 6%，可能預估會漲到 7%。投資等級現在一堆科技巨頭這麼優質的企業都開 7% 起跳。他預估可能未來會來到 8%，預估未來可能會來到 9%，所以 7% 他也要勇敢的發債。看起來科技巨頭已經採取了一定的立場，因為他覺得現在有可能是最後一天 5% 的利率了。

以前一個男的坐在酒吧裡一杯接一杯。酒保看他臉色很差，忍不住問他發生什麼事。男的嘆口氣，說前陣子跟老婆大吵一架，她氣到講接下來一個月都不跟他說話。酒保拍拍他肩膀，叫他換個角度想，至少可以安靜一個月。男的又喝一口：我知道，但今天是最後一天。5% 的利率會不會是未來最便宜的借錢機會，這些就是科技巨頭目前正在思考的。

如果價格已經很貴，以前都覺得等待便宜的時候再買。現在告訴你，台股 4 萬點是最便宜的時候，你是不是就要重新買。現在沒有，現在下跌了 815 點，收在 48,486 點了。可是它反映的事情還是一模一樣，就是從週期邏輯，大家都覺得拉回我就買。可是當你漸漸意識到，2 萬點我不買，3 萬點不買，4 萬點我不買，現在 48,000 點，今天重挫 850 點，我該不該買？科技巨頭也在想這樣的事情。

從需求、租賃價格、指數來看，市場還是瘋狂擁抱 AI。給任何一個工程師 AI，他馬上可以把 token 消耗光。卡住的是供給。前陣子記憶體變貴、被動元件變貴，現在電力變貴、設備變貴、資料中心建置成本變貴，到最後錢變貴。錢變貴的象徵就是利率上升。利率已經這麼高了還在瘋狂借錢。有人把它看成表外融資，只能靠這場金融遊戲才玩得下去，後面再觀察是不是金融風險。從理性角度看，他們就是認為以後錢會更貴，所以現在即便利率很高，還是要借。

明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。

十年期美債殖利率昨天來到 5.31%，三十年期來到 5.66%，兩邊都還停在極端高位。台北時間 2026 年 10 月 6 日星期二早上八點三十一分，游庭皓說，市場投資人的目光仍集中在這一輪偏強的科技基本面和經濟數據。納指昨天又創歷史新高，台股也創歷史新高。內部輪動愈來愈劇烈，台股衝上五萬點之後，會不會只是另外一個起始點。

六月以來羅素成分股有 51% 跌超過兩成，半導體 96% 回撤兩成以上

美國股市最大的矛盾，還是停在歷史新高附近，底下大量股票已經走進熊市。從六月份以來，羅素 2000 到羅素 3000 的成分股，大概有 51% 至少下跌超過兩成。半導體更誇張，高達 96% 的股票曾經回撤 20% 以上，69% 的跌幅超過 40%。軟體股大概有 75% 左右的部位進入 20% 以上的回調，汽車股有 71%。這一波上漲，體感上連台股也很明顯，並不代表任何投資人都活在牛市裡。主要還是高價股和大型科技股在往上拉。標普 500 中位數股票距離五十二週高點，目前大概也下跌了接近 16%。

指數之所以撐得住，是因為大型企業的獲利還有比較明顯的支撐。他把標普等權指數攤出來看，每一家企業都當成五百分之一。這樣看到現在，才剛碰到半年線，位階很低，跟道瓊差不多，已經跌到今年五月、六月左右的水準，甚至還在做比較大的中級回調。背後就是 AI 的集中度。若把 AI 股票從標普 500 剔除，相對八月底高點大概下跌接近 7%，等於把這段漲幅都回吐了。AI 權值股把大盤撐在高位。本季度對獲利成長貢獻最大的十家公司，大概包辦了標普 500 超過三分之二的整體獲利成長，資金就全部灌進這些大型科技股。

這是股票市場內部的 K 型分化，讓很多人付出更高的避險成本。排除 AI 相關大型股，標普 500 的下跌保護明顯更貴。明年三月到期、履約價大約為現價 85% 的賣權，標普 500 的避險成本大概是 101 個基點；排除 AI 之後，會升到 132 個基點。AI 巨頭不只撐住指數報酬，也壓低了標普 500 看起來的下行風險。把這些大型科技巨頭拿掉，其他美國公司的風險定價就明顯更高。不看大型科技股，大家就恐慌；把大型科技股加進來，看到獲利，緊張程度就下來。

接下來能不能靠大型科技股撐住指數，再靠利率寬鬆或利率預期下滑，把小型股救回來，難度又高了。昨天非農低於預期、爆冷，對股票市場是利多，利率預期往下滑。服務業卻遠遠高於預期，經濟愈強，殖利率端反而變成利空。

MOVE 從 9 月 10 日約 77 飆到 113，服務業 PMI 來到 58.8

重點變成如何修復債券波動率。MOVE 指數已經突破 100，VIX 還在 15 上下附近震盪。若債券恐慌指數很快下滑，市場廣度有機會追上指數，股市就繼續漲。若 60%、70% 的股票還在下跌，美國股市卻繼續靠大型科技股往上拉，總有一方走錯方向，這個時候市場壓力就很大。殖利率也不太有利於股市。

標普全球服務業 PMI 已經來到 58.8，比八月份的 56.5 高，而且是五年新高。這種強度下，美國第三季經濟成長速度可能重新回到 4% 以上；光是九月份，可能已經來到 5%。高速擴張底下，很難預料殖利率會快速下滑。恐慌都在小股票，指數上看不出來。真實體感上的大恐慌，集中在美債波動率的 MOVE：從 9 月 10 日大概 77 左右，現在已經飆到 113，幾乎回到三月份市場恐慌的最高點。VIX 完全沒在波動，資金從股票市場粗看起來也看不出來，除非把它細分。

能源價格上漲對股市和經濟的威脅，已經不如過去幾次油價衝擊這麼大。他拿出一張圖，黃線是布蘭特原油年增幅，藍線是標普 500 企業獲利年增幅。1989 年到 1991 年、2007 年到 2009 年，原油價格波動劇烈的時候，企業獲利都會快速惡化，甚至變成衰退。目前不一樣。油價漲成這樣，柴油價格也創下歷史新高，標普 500 的獲利增速反而持續拉抬，現在接近 30%。原油上漲確實會增加通膨和成本壓力，而且把殖利率整個拉高。只要企業獲利和景氣的動能夠強，現在看起來，經濟吸收能源衝擊的能力，比衰退前夕還好。當然，部分股票吸收得並不好。

柴油批發每桶約 200 美元，十年期已高過標普盈餘殖利率

原油大概卡在 100 美元左右，真正的問題還是供給不夠。霍爾木茲海峽和替代管線出口的原油與成品油，平均每天大概在 1,700 萬桶，已經慢慢在走高，相對戰前仍然不到十分之一。第二個問題往下游傳，也是川普最在意的：柴油，以及戰爭風險持續加劇。俄羅斯現在限制成品油出口，波斯灣供應不足，市場柴油批發價每桶大概是 200 美元。美國柴油零售價每加侖大概都是 6 塊、6.5 塊起跳。川普最近又準備限制美國柴油出口，歐洲可能就要被迫搶購更多地區的原油，布蘭特已經比西德州原油高出 12 美元。若期中選舉之前，川普也不採取更進一步的軍事動作，短期可能就僵在這個區間。

汽油價格，十月初大概每加侖 4.4 美元。這個數字還沒有完全突破 2022 年 6 月高點的 5 美元，可是比 2022 年當時的十月份貴，也比 2023、2024、2025 年的十月份都貴。通膨壓力幾乎媲美拜登在 2022 年烏克蘭戰爭時的水準。OPEC 在十一月份目前採取的新態度也是不增產。真正的問題是有配額也增不出來，即便多給幾個配額，能夠送到市場上的原油仍然非常有限。

川普在幾個小時之前發文，說現在造成汽油價格上漲的原因已經不是霍爾木茲海峽。他在推特上寫，目前幾乎每天都有大量原油運出，數量甚至屢創新高，他認為真正的問題是煉油廠：俄羅斯的煉油廠正在遭到烏克蘭轟炸，美國自己的煉油廠也有在加州這類民主黨主政的州陸續關閉，「都是那些蠢蛋民主黨人害的。」現場一陣笑。這就是川普目前的態度，短期內也無法解決，利率有可能在這個區間維持得更久。

過去突破 4.5% 殖利率分水嶺之後，市場如何反映標普 500 的預估遠期本益比，變成新的格局。今年五月才 4.3%，然後 4.4%、4.5%、4.6%、4.7%，現在突破 5%。標普 500 的預估本益比也從 21 倍一路壓回到 19 倍左右。目前十年期美債殖利率已經比標普過去十二個月的盈餘殖利率還高，跟股息殖利率的差距大概也擴大到四個百分點，兩者都是 2000 年代初以來最大。

美銀把利率分成五、六、七三個階段，4.5% 的時代已經過去。5% 以上，投資人可能開始覺得股票跟債券好像都可以買。到 6% 以上，殖利率上升通常就會開始壓低股價報酬。7% 以上，估值本益比的壓縮就會全面展現。歷史上十年期處在 5% 到 6%、而且又在上升的過程中，標普其實有機會繼續上漲；升到 6% 到 7% 以後，按照過往經驗，平均報酬就幾乎為零；短期內升到 7% 以上，通常就要進入負報酬。美銀的看法是，5% 也不是股市的死亡線，只要企業獲利還在持續，高利率跟高獲利成長可以並行。到 6%、7% 以後，股價不一定會重跌，本益比大概也已經崩掉。目前標普 500 本益比大概是 20.4 倍，相對過去幾個月已經下滑不少。市場等於先認了：5% 利率也沒有到這麼痛，等到 6%、7% 再說。會不會 6%、7% 以後再往後延，AI 再爆發，一年報酬低於 10% 的債券大家都不買了，搞不好。這就是開始習慣高利率時代。

納指收 27,477 點創新高，台積電 ADR 漲 2.75%

美國股市繼續反映大型科技股向上衝。道瓊上漲 90 點、0.18%，收在 51,267 點；標普上漲 51 點、0.66%，收在 7,773 點；納指上漲 286 點、1.05%，收在 27,477 點，創下歷史新高價。費半上漲 36 點、0.28%，收 13,172 點。SpaceX 昨天股價漲了 8%，馬斯克的身價重新站回兆元富豪。短線上有星艦的是非，也有 AI 業務的成長動能在拉抬。IPO 價格一路重挫之後，花了一兩個月慢慢拉回。

美國科技圈也開始為 AI 的名稱之爭做變化。川普最近推的是 SI，要取代 AI，馬斯克也預估未來會把 SpaceX AI 的名稱改成 SpaceX SI，簡稱聽起來像 SpaceX 賽。改名還在宣布階段，確切時辰他沒公布，會不會連代號也要改，游庭皓覺得不重要。重點是馬斯克最近的談話，直接讓台積電 ADR 破高。昨天台積電 ADR 又上漲 2.75%，股價創下歷史新高，主要就是馬斯克的 TerraFAB 最近找上台積電，可能變成台積電蓋廠、SpaceX 出錢、然後包產能。目前還在討論階段。傳出的架構是由台積電出面新建、持有並且營運一座晶圓廠，專門服務特斯拉、SpaceX 還有 xAI；SpaceX 會投入建廠資金，承諾長期採購產能，甚至兩者同步進行。Intel 四月份已經加入，雙方會不會分工承接不同製程、不同晶片模式，還要看。時間久了以後，他相信馬斯克最後一定希望把更多訂單給台積電，因為良率比較高。

搭配低軌衛星 PCB 的狂歡，昨天台股收漲 1,236 點，準備要扣關五萬點，成交量也放大到 1.15 兆。這種驚驚漲的行情，本來就是台積電盤整很長一段時間，突然拉一把，再盤整很長一段時間再拉一把。台灣的高價股、權值股都差不多，很少一漲從年初漲到年尾。以前台積電五、六百塊也是，給你盤一年，然後兩個月可能漲了 30%、40%。台股這幾年就是這樣一路驚驚漲上來，事後每個人都在後悔，應該當初多買一點。

外資買超 718 億、投信賣超 63 億，台股今年漲 67% 排第一

對現在台股的顯著拉動，他覺得最直觀的就是外資開始回歸。過去幾個季度都看得出來，是靠投信、靠內資，稱不上顯著的買盤在撐，硬是把台股撐在這個位置。昨天投信賣了 63 億，外資買了 718 億。外資賣壓有時候三月份或七月份很大。若外資能夠這一輪開始回歸，台股就可能進入急噴。台北股市若外資還是偏賣方，台股就慢慢創新高；外資偏買方，就算投信不滿，那就是快速創新高。風水輪流轉。上半年還是韓國股市獨領風騷，下半年台灣股市現在以 67% 的漲幅排行第一，南韓綜合指數 KOSPI 上漲 65% 居第二，日經 225 上漲 37%。美國標普 500 上漲 12%，加拿大股票市場上漲 10.9%，富時指數只上漲 5%。亞洲內部也沒有全面上漲，上證反而下跌 3.2%，恆生下跌 4%，法國 CAC 最近也下跌 3.9%，印度五十指數更是重挫了 14%。今年領先的是台灣、南韓、日本這些科技半導體權重比較高的市場。

法國股市最近慘不忍睹。從高點這樣跌下來，已經跌到差不多三、四月份美伊戰事的低點。歐洲市場一方面在 AI 的追趕有限，法國內部最近學運的問題、財政赤字的情況，都陸續展現。歐元大概已經跌到十七個月來的低點，明顯有在反映政治風險，或法國財政危機升溫。現在十年期法國公債和德國公債的利差已經擴大到 152 個基點，是 2011 年歐債危機以來第一次見到。法國、義大利、比利時不少高債務國家，也開始重新受到市場檢視。今年是不是大牛，就看你是哪一國人。法國人會覺得今年很慘；對台灣股民、韓國股民而言，今年真的是躺著賺，因為現在就是靠基本面的獲利在撐。

台灣半導體今年的獲利年增幅大概成長 40% 到 50%。韓國市場在 DRAM 記憶體，現貨價格還是明顯高於合約價。DDR5 16GB 的現貨價格，九月份一個月又漲了 7%，目前相對於九月份合約價仍然有 20% 左右的溢價。DDR4 8GB 供需更加吃緊，九月份現貨價格又漲了 5%，相對於九月份合約價的溢價已經高達 40%。DDR4、DDR5 在 2025 年價格都還算平穩，從下半年開始往上攻，到 2026 年，到現在十月份，價格居然還沒有任何停下來的跡象。美國半導體銷售額年增幅，以前都是 20% 到 30%，2026 年年初達到 60%，十月份已經來到 120%，就是以這種速度持續往上暴升。整個東亞製造投入價格也全面升高，PPI 都在快速顯著拉升。台積電最近也在評估德州是否要再蓋一座大型晶圓廠，單做至少會 200 億美元。AI 需求的全球產能看起來會持續擴張，當然也會形成內部的資金排擠效果。

七月單月放款增 1.04 兆，金融業前八月稅前盈餘暴增 94%

今年前七月，台灣銀行新增的放款已經高達 4 兆台幣，大概是 1,260 億美元。光是七月份單月就增長 1.04 兆，歷史新紀錄，企金、消金新增貸款都同步創下新高。台灣游資很充沛，可是現在市場有信心，借錢的速度快要追上錢流進來的速度。過去企業貸款審核大概要三個月，愈來愈多科技公司要求銀行在兩個月內完成核貸，也反映現在市場在搶產能、搶資金的速度正在拉抬。最明顯的數據出在週轉金。七月份企業和個人用於週轉金需求的銀行貸款，單月增長 8,200 億，增量大概是購屋貸款的接近八倍。房屋市場就緩了，整個八月份房貸餘額大概 11.9 兆，年增幅只有 4.6%，資金反而集中在企業貸款或信用貸款。

資金爆發之後，第一個結果就是錢變很貴。企業貸款利率現在大概已經上升 0.9 個百分點。房貸利率從 2025 年最低的 2.2%，現在平均已經來到 3%。台灣央行沒有升息，銀行看起來自己已經先升息了。不能說台灣銀行有資金荒，只能說現在借錢的需求快要追上錢流進來的速度。游資充沛，買股市的錢很多，可是現在更多人想借錢買股票。這就是提前的透支效果。

結果不只電子業獲利爆發，台灣金融業的獲利也正式爆發。銀行、保險、證券投信三大金融業，前八個月稅前盈餘已經來到 1 兆 1,702 億，比去年同期暴增 94%。台灣今年整體大盤 EPS 年增幅大概 40%，部分個股可能是 70% 到 80%，銀行業是賺一倍。光是八個月，就已經超過 2024 年 1 兆 588 億的歷史紀錄。金融業也處於極端爆發期，這就是歷史新高。多頭回過頭看，好像理所當然。事後知道台股長期會創高很容易，難的是撐到創新高的那一天。

他說這跟戰爭的道理很像。最常看錯的，常常是時間。當然知道 AI 會提高生產力，企業的預估獲利總有一天會成長，股市總有一天會創新高。原本以為可能下個月就發生，想不到等了半年，想不到等了三年，想不到等了五年，中間又碰上 30%、40% 的回檔，結局可能就完全不同。用槓桿的人可能被迫先斷頭。七月被斷頭的那些人，一樣看好 AI，看對了趨勢，最後死在波動。你要有心理時間線的預估，你能夠留在市場多久。

他最近才看到一篇報導。普丁是 2022 年 2 月入侵烏克蘭，這場戰爭已經打五年，已經超過一次世界大戰的時間。若他在入侵那一天就知道打五年還沒辦法結束，他還會發動戰爭嗎？1937 年，當時日本的決策者如果知道對中國開戰不是幾個月就能結束，要一路打八年，還要打太平洋戰爭，他們還會做出同樣的抉擇嗎？歷史不是電視劇，沒有人會提前喊「同志們，八年抗戰已經打到第七年」。2003 年美國的決策者以為推翻海珊政權可能只需要幾個星期，結果需要八年的駐軍，他還會打下去嗎？每個人都相信戰爭不會打這麼久，真正被低估的有時候是時間。不要被市場洗掉。他要投資人多問一句：如果我要再多等三年，那我撐不撐得起自己對的那一天。

這兩天他才去看皇家啤酒屋。1920 年，希特勒就在那邊發表納粹黨的二十五點綱領，德國工人黨這個時候也改名成國家社會主義德國工人黨。今天走進都是樂隊、觀光客。一百年前大家在談聚會口號，一個民主社會的危機開始爆發。他在想，如果 1920 年希特勒就站在那邊，他知道二十五年以後的結局：原本想追求千年的帝國只會存在短短幾十年，德國城市最後化為灰燼，納粹犯下大規模屠殺、種族滅絕，最後自己只能躲在碉堡裡選擇自盡。有時候我們不知道這條路真正通往哪裡。若你先知道結局很悲慘，你還會下那個判斷嗎？

表外承諾一個季度從 1.8 兆來到 3.1 兆，台股收在 49,853 點

這場遊戲能不能繼續玩下去，除了基本面推升，背後其實還是在創造流動性，就是有更多的錢。AI 基礎建設已經開始進入新階段。科技巨頭不再只是自己拿現金蓋資料中心、買晶片，愈來愈多公司運用特殊目的公司 SPV，把 AI 投資移到資產負債表之外，獲取更多資金，同時讓資產負債表看起來相對亮麗。相關統計裡，大型雲端業者加上輝達、博通的表外承諾，大概已經從 1.8 兆，在短短一個季度，到十月份來到 3.1 兆，暴增了 1.3 兆。

他舉了兩個例子，一個是亞馬遜，一個是博通。亞馬遜最近把 80 億美元輝達的 Blackwell 晶片移入特殊目的公司，這些晶片已經部署在美國五個州、超過十二座資料中心。SPV 透過舉債向亞馬遜買下晶片，再把同一批晶片長期租回給亞馬遜。外部投資人最多可以持有 SPV 大概 10% 左右的股權，亞馬遜可能完全不持股。效果是亞馬遜可以繼續使用這些晶片，但原本直接放在資產負債表上數十億美元的資產和相關融資需求，就移到外部的投資工具。AI 投資支出實在太龐大，亞馬遜 2026 年資本支出預估是 2,200 億美元，大部分投入亞馬遜雲端業務的晶片和資料中心。三月份已經發行了 370 億美元，到現在要發到 500 億，七月又發了 250 億。愈發，資產負債表就愈不好看，那就用其他方式取得資金，不斷向外擴張，把保險業拉進來，把主權基金、一般民眾拉進來。很快地，理專推薦的產品裡，你可能買到一個產品，他跟你說這可能是田納西州某兩顆 Blackwell GPU 的晶片，你也算是參與 AI 行情了。一層貸款疊一層，一直擴到民間市場。

博通的模式更值得注意。銀行團目前準備為 Anthropic 和 AI 相關公司籌措大概 600 億美元的晶片融資，其中 420 億美元屬於優先擔保融資，另外 180 億美元屬於順位融資。黑石針對整個博通模式，大概又為它增加了 350 億美元，主要是協助 NVIDIA 去購買博通製造的晶片。博通再用部分高順位的債券，提供更進一步的信用支持。現在去賣晶片的人，都要先幫自己的客戶籌錢，或者掛保證。先確保客戶不會倒，再叫他多買一點自己的晶片。

有人當成利多，有人當成利空。亞馬遜瘋狂投入，第一個反應可能是需求強到連科技巨頭自己的現金流都不夠了，那肯定是 AI 剛開始，他們多看好 AI，即便利率成本已經那麼昂貴，還是要借下去。另一個角度是流動性看起來還可以玩一陣子。往反方向想，表外承諾愈來愈高，一個季度就從 1.8 兆長到 3.1 兆，市場哪來這麼多錢。多頭眼裡這是動員整個資本市場往前推。相對保守的人認為，系統性風險只是愈擴愈大。若 AI 最後無法造成生產力提升，最後只是一場空，這些頂尖企業，市占率大的，都已經參與這場遊戲，甚至連主權基金、退休基金未來都參與，大家就一起死。同一組數據，空頭看成售後租回、私人信貸、表外融資，每一個都像 2008 年；多頭看成需求的證明，市場需要更多資金來推動這一輪生產鏈。每一個人看到的畫面，或原本既有的立場，會影響你未來是否參與這一輪 AI 行情。

他講了戰後三個大兵去看脫衣舞的笑話。日本、美國、德國的軍人，一起到美國人的老家。脫完之後，日本兵敬禮，說看到了日本的太陽旗，見到國旗當然要敬禮。女郎不理他，繼續跳。後來美國兵也敬禮，因為短褲是美國的星條旗。女郎有一點惱火，繼續跳。跳著跳著，德國兵也向她敬禮，說：「我看到了我們元首的鬍子。」同樣一組數字，在不同人眼裡是完全另外一個世界。有些人看到需求的證明、融資的需求、AI 的爆發，很多人看到槓桿的警訊。一個投資人，你看什麼像什麼。真正困難的，不是找到一個支持自己觀點的數據，市場上永遠找得到，而是你究竟看到的是事實本身，還是你已經先看多、先看空，所以才找一個數據來推演自己的想法。

必須承認每個人都有自己的立場，這是人類幾百年來歷史的周期。科技本身不會有泡沫，泡沫都是資產化的吹捧。從目前來看，這場資產化的吹捧有沒有導致本益比全面失真，融資遊戲是有點危險。可是每隔幾個月，市場就會自己嚇自己：利率這麼高了，估值要削一下；AI 永動機，去年十月份不可能再玩下去了，必須適度回檔。若市場隨時都存在這種校正回歸，隨時都存在情緒上的反覆，距離全面樂觀、市場全面失控，似乎並沒有想像中那麼樂觀。從大型股跟小型股的分化，獲利好跟獲利不好的，有 AI 的指數跟沒有 AI 的指數，大概已經看得出來：市場沒有全面看多所有資產，是在高利率時代更為精挑細選，選擇自己相信 AI 生產力的未來。

台股上漲 140 點，收在 49,853 點，衝高到五萬點基本上勢不可擋。重點是五萬點的下一步是什麼，是更多 TerraFAB 的訂單，還是借由融資遊戲繼續玩下去。至少可以承認，過去光是靠內資，就足以讓台股從當時兩萬多點到現在四萬多點。外資的回補只要稍微加大一點，這個創高的速度會比過去兩年還慢嗎，這就不一定了。外資回補的資金量體非常龐大。市場的籌碼動態有沒有產生新一輪變化，值得留意。

明天早上八點，早晨財經速解讀再相見。

台北時間 2026 年 9 月 30 日星期三早上八點三十五分，三十年期美債殖利率昨天又創高，來到 5.62%，是 2002 年 6 月以來的新高。游庭皓人在外地，旅館網路不太穩，他先說一聲，再把利率擺上桌。十年期同一天碰到 5.29%，快要摸到 5.3%，是 2007 年 6 月以來的新高。短天期、長天期，發債成本一起往上衝。美國國債上個月突破四十兆美元，財政赤字和發債壓力還在，通膨又要求市場給更高的風險貼水，長天期美債不太有人肯接。他今天要看的是，利率停在這種高檔，美股會怎麼反應。

債市兩天就恐慌，標普的避險情緒卻還好

債券市場他覺得已經有點恐慌。十年期殖利率飆得快，衡量美債波動的那條線，他把它理解成美債的恐慌指數，短短兩個交易日就爆衝。從避險情緒看，債市非常恐慌。拿 VIX 來看，表現還好。中間的落差很大：標普 500 幾乎看不出明顯的避險情緒正在發酵。

他的讀法是，市場還沒把高殖利率完全解讀成通膨全面失控，比較像經濟比想像中強。今年十年期殖利率上升，幾乎全部來自實質殖利率，通膨預期的變化有限。只要經濟和企業獲利還在成長，大型企業仍消化得了比較高的利率。

這主要是標普 500 這一層的現象。利率最敏感的小型股承壓很明顯，羅素二千最近的疲弱就是例子。真正的風險在後面：實質殖利率若長時間停在高檔，債市的恐慌遲早會傳進股市。他現在看的是能不能把利率按在目前的水準，別讓恐慌繼續往下蔓延。

美股跟美債的相關性，追下來也到了歷史低點。個股彼此的連動一樣很低。標普 500 成分股過去六個月的相關係數大概降到 0.52，應該是 2011 年有資料以來的最低，也很可能就是歷史低點。股票在跌的時候，不同產業、不同公司各走各的。個股波動不小，指數從下半年以後卻沒有什麼大波動，像躺在那裡領息。下半年量縮，反映的就是虧也虧不了多少、漲也漲不了多少。換到個股，體感可以差非常多。

他把它當成第一層判斷。市場上有怕通膨的因子，這一輪殖利率爆衝跟通膨沒有那麼直接。通膨那條路徑，三月、四月大概就預估好了。今年名目殖利率累積上漲大約 97 個基點，通膨預期大概只有 10 個基點。大部分是實質殖利率在升，錢本身變貴了。背後是 AI 的搶錢潮，還有 AI 的投資潮。

接近一半的成分股跟大盤反向

標普內部出現少見的分裂。他說接近一半的成分股跟大盤反向波動。以前指數上漲，成分股本來就不必每一檔跟著漲。現在是大型科技股在漲，部分科技股卻反向跌。少數巨頭把分化推得很明顯。

他拿台股對照。年底台灣加權仍可能上五萬點，稍微拉一下台積電、拉一下聯發科就過了。五、六月那一輪套牢的個股，別說今年，恐怕明年都解不了套。

費半離六月高點大約還有 14%，納指離歷史高點不到 1%

有人拿這種分化去對歷史。費半距離六月高點大概還有接近 14%。三十檔成分股裡，十檔距離五十二週高點超過 30%，跟台股五、六月那些高基期概念股有點像，要漲回去還有很長一段路。納斯達克 100 距離歷史高點不到 1%，成分股站上年線的比例卻不到 60%。指數愈墊愈高，上漲動能集中在少數權值股。

有人說這跟 2000 年有點像。游庭皓把圖攤開來對。2000 年前後，費半常常一彈就是兩成五、兩成八，每次都沒創高，頭部在 2000 年那半年裡逐步形成。很多人的講法是，網路泡沫高點過了之後，費半只要不再創高，接下來就一路跌，熊市可能從 50%、60%，甚至 70% 起跳。細節看，好像有點道理。三十檔距離五十二週高點，平均跌了 25%。離高點還近的只剩少數幾檔：台積電 ADR 剩 7.1%，輝達剩 3.9%，超微只剩 0.2%。很多個股跌得很慘。格羅方德跌了 48%，安森美跌了 47%，KLA 跌了 40%。標普五十二週創新高的家數減掉創新低的家數，是負 23。創一年新低的股票，遠遠多於創一年新高。他說這才是美國股市現在的真實概況。

他沒有把 2000 年整套搬過來。真的能在 AI 站穩的，就是這少數幾檔大型科技股，不能想像這個產業雨露均沾。股價的形狀的確有點像 2000 年。其他指數裡，有些已經率先突破。AI 又集中在少數科技權值股。生產力不一樣，泡沫堆起來的速度也不一樣。

耐久財連續十七個月高成長，麥當勞跌到要靠五美元套餐

AI 投資繼續把訂單吸走，另一頭被拖著走的是美國核心耐久財。八月公布的耐久財訂單，至少連續十七個月維持高強度成長，年增大約 11.1%，是 2022 年第二季以來的最高。AI 對市場有一部分衝擊，名目數據至少因此更好看。他問：沒有 AI，現在的經濟就會更好嗎？這是兩層問題。

個股弱化，他舉麥當勞。股價最近跌到接近疫情時期的等級，他說這已經算回到 2022 年那種慘狀。第二季美國同店銷售只成長 0.8%，七、八月甚至稍微下滑。跌幅重，上方套牢賣壓也重。主因是低收入戶縮了外食支出，麥當勞重新靠五美元套餐折扣和數位優惠拉客流。另一頭牛肉很貴，人力成本很高。公司要降價搶客，又要面對成本，獲利兩面被夾。AI 概念股和非 AI 概念股的衝擊，就是這種樣子。過去被認為很穩的餐飲股，這一輪價格也不好看。道瓊最近稍微差一點。

唯一的好處是，AI 把經濟數據撐得相當漂亮。漂亮到聯準會目前沒有任何一位成員認為經濟還有下行空間。這次官員公布的材料，背後有超過四百位經濟學博士提供的研究資源。回顧 2012 年以來最悲觀、最樂觀各四次的極端時點，一共八個案例，股市泡沫破滅通常發生在經濟成長被高強度拉上去的時候。這一回沒有任何一名票委認為經濟有下行壓力，不然早就把票投給降息。看總體、不看個別公司，官員眼下沒有太多看壞的壓力。

幾年後記得的是標普創高，書信裡是另一回事

幾年後回看 2026 年，大家可能只記得標普 500 站在歷史高檔，覺得這是一段漂亮的多頭。身在裡面的人看到的，是美債殖利率已經突破 5%，債市波動快速升高，市場廣度快速惡化。2020 年後來股市也創高了。那一年是新冠，股市怎麼創高？海量貨幣寬鬆。現在很多半導體個股從高點修正了兩、三成。指數看起來強，不代表每個角落都強。歷史上最可能留下的，只是標普裡的一個點、一條線、一根 K 棒。當年度的波動，也許比事後想像的大。費半不少個股離高點還有兩、三成，市場廣度轉負，很有可能是另一個世界。

這兩天他去了維也納市中心的莫扎特之家。莫扎特是神童。讓他吃驚的是，專業之外，這個人私底下非常愛講低俗笑話，他說簡直是自己的偶像。後代學者從家族書信整理出一整套莫扎特糞便學。寫給表妹的信裡有「祝你安眠，但先在床上拉屎」，還有要在對方鼻子裡拉屎、想起對方的便便真是美妙、屁股像火在燒。寫給父親則是「喂，混帳大人，舔我的屁股吧」，後面還接一大串。這些信被留了下來。他另外寫過一首輪唱曲，德文游庭皓念不準，直譯就是「舔我的屁股」，熟人聚會拿來娛樂。

幾百年後，莫扎特留下來的印象是優雅、精緻、幾乎完美的古典音樂。翻開私人書信，完全是另一面。他把美國股市放在同一個位置。幾年後回看 2026，美伊戰事可能早就忘了，只覺得標普當年創下歷史新高，美國股市是一段漂亮多頭。真正在場的人，面對的是殖利率的壓力、債市惡化、廣度惡化，還有很多半導體股的大幅修正。每看一個點都很痛。把時間拉長，又會覺得美國股市很順，三代牛，有什麼好怕。長期尺度和短期尺度，他要大家分開看。

Anthropic 潛在估值兩兆美元，營收十倍，基建支出十七倍

路透釋出 Anthropic 的招股書。要再給 AI 更大的體量，就得端出更亮的財報。文件顯示公司正在準備進公開市場，潛在估值大約兩兆美元，是今年五月公司自己估計 9,650 億美元的兩倍以上。市場給的估值仍然很高。營收 2023 年大約是零，2024 年 4 億美元，2025 年直接到 46 億美元，一年增加十倍。AI 服務的商業化正在快速擴張。

路透拿到的另一層是資金需求。運算和基礎設施支出，2023 年 4 億美元，2024 年 25 億美元，2025 年 73 億美元，短短兩年增加十七倍。營收增十倍，支出增十七倍，比想像中快。Anthropic 在 2025 年的帳面虧損大約 420 億美元，看起來遠超過 46 億美元的營收。他要拆開看。其中大約 340 億美元是會計上的公允價值損失，公司估值大幅上升，股票融資工具的價值跟著墊高。不代表那 420 億美元真的全部燒完。營運核心本身，仍是非常嚴重的虧損。

AI 的商業模式很快要上市，大家擔心會不會是下一個 SpaceX 的慘狀。至少在這段拉升裡，營收和負債都接近以十倍左右的速度在長。只看資本支出會擔心。營收是十倍。若每年還能以五倍到十倍成長，這個產業仍有投資吸引力。

美元差不多搶完了，一百年的英鎊債也開出來

這一輪利率預期上升，美伊戰事解釋不了大部分，川普也解釋不完。就算沒有美伊戰事，利率預期也不見得會整個鬆開，也許比現在低一點，仍可能升高，因為還是要搶錢。AI 今年的搶錢潮太明顯，美元這一頭差不多搶完了。

Meta 預計今年秋季進入歐洲債券市場籌資。亞馬遜、Alphabet、微軟、甲骨文這些巨頭陸續進發債行列，背後是資本支出愈來愈大。他預估第三季還可能再拉高。亞馬遜六月在加拿大發行 140 億加元債券，一舉打破 Google 才創下的 85 億加元紀錄。Google 接著在澳洲發了 55 億澳元，在瑞士募到 31 億瑞士法郎。亞馬遜在瑞士也募了 28 億瑞士法郎。英國最近也出現超長天期國債。Google 今年發行 55 億英鎊債券，其中 10 億英鎊，期限一百年。

發出來的短天期利率，7% 幾乎是保底，有的開到 8%，有的開到 9%。市場在大搶錢。他的推論是，這些巨頭一年的產出一定高過 10%，才會這麼敢借。美國以外，非美市場的債券發行也很龐大。外國借款人在加拿大發行的加元債券大約 450 億加元，去年才 160 億加元。2022 到 2024 年，每年還不到 100 億加元。各地非美市場瘋狂發行，已經變成主流。

資料中心還在擴。本業收入能不能證明你吞得下這麼多錢，就變得很要緊。

軟銀九月的上市延了，甲骨文的木星延一年，租金還在

軟銀旗下的 SB Energy，原本預估九月上市，估值超過 500 億美元。投資人對估值和執行風險有疑慮，最後延後。公司規劃的資料中心規模相當驚人，目前沒有任何一座正式營運。市場對星際之門還有疑慮，上市過程就會被大打折扣。軟銀現在發的債，幾乎等同垃圾債，殖利率拉到 9%、10% 都沒有人要。華爾街開始不願意照單全收。債券和專案融資市場，開始一筆一筆評價。

甲骨文的例子是新墨西哥州的木星計畫，上週他就提過。人家做星際之門，甲骨文這頭卡關。表面上是供電、是許可，公司援引不可抗力。第一階段本來 2028 年第三季要完成，現在至少延後一年。甲骨文 2056 年到期的公司債，利率來到 8.16%，創歷史新高。CDS 價格本來就在創高，又創高，評等一路降，距離垃圾債大約只剩一級。人類對 AI 算力的需求這麼大，甲骨文借來的錢，信用卻離垃圾債只差一級。

延後不代表可以不付錢。木星計畫的租約仍有相當強的約束。就算資料中心拿不到足夠的電力，公司還是有付租金的義務。大約二十一家銀行提供接近 180 億美元的建設融資，目前帳面損失已經超過 20 億美元。甲骨文如此，Meta 最近也發了接近 6.5% 的擔保債券。兩邊某種程度上都加深了 AI 債的跌勢。

發展愈快，基本面若給不出足夠的證明，出錯的代價也來得愈快。AI 投資的速度一快，需要的晶片、電力、資料中心融資就愈多。除非本業收入證明過得了這一場，或者能在競賽裡活下來，不然對這些企業來說，發愈多債、發愈快，已經不見得愈好。那個時間過了。

上半年比誰快，下半年速度快可能被資本市場狙擊

莫扎特之家之外，他同一趟也去了貝多芬之家，同樣在維也納市中心。貝多芬在那裡斷斷續續住了八年。《獻給愛麗絲》、歌劇《費德里奧》，第五號、第六號交響曲也在這一帶發展。他在故居前接了一句：手指有多快，分貝就有多高。AI 市場比的就是速度，模型要更快，晶片要更快，資料中心要更快。他立刻把時間切開。那是今年上半年以前。下半年以後，從資本市場的評價看，愈快反而有可能被狙擊。

他眼下的判斷是，市場還沒有走到極端泡沫。每一輪產品，市場都用很刁的角度在看。Meta 最近的新產品，不見得推得動股價，因為前面已經漲很多。七巨頭放出的好消息，包括股票回購，很多時候只是單日行情。

Meta 在擔保、可轉這一類的發行上，利率不斷往上抬，同時把過去看似分開的三條產品線試著合在一起：AI 大模型代理、智慧眼鏡，再加上之前的元宇宙。祖克柏這邊，最新的 AI 代理 Muse 上線兩週，用戶就到了數百萬，反應強勁，接下來要直接整合進 Meta 和雷朋合作的智慧眼鏡，可以隨時呼叫個人的 AI 代理。股價若沒辦法一路往上推，他的讀法是，市場仍相信其他巨頭很快就能端出相對應的產品。競爭愈來愈激烈。

超微剛宣布以全股票交易，收購李飛飛的 World Labs，作價 82 億美元，預估今年底完成。世界模型要做的是真正的 AGI 世界。World Labs 已經能用少數圖片建立一些三維環境，以後再用到機器人、工廠模組或科學研究。他說大家都在磨刀。

輝達則把 AI 晶片往金融資產推。先前有 5,000 億美元的擴張計畫，現在開始找保險業。這一輪私募基金搶過一筆，債券市場搶過一筆，IPO 也搶過一筆。輝達正在跟美國大型保險公司談新的融資模式，希望晶片從科技產品，變成可以抵押、可以放款、甚至可以投保的資產。最理想的構想是，銀行把錢借給規模比較小的新興雲端業者，用輝達晶片當抵押；業者倒了，晶片二手賣出的價格不夠還貸，保險機制承擔一部分損失。目的很直接。沒有亞馬遜、沒有 Google 這些巨頭，小的雲端公司也要拿得到錢來買輝達的晶片。

本益比從三十二倍掉到二十二倍，訂單卡在資料中心還沒蓋完

他的個人看法分兩件。從目前的營收成長看，科技巨頭的訂單差不多已經撐得住持續投資。AI 預估本益比的中位數，今年四月還有 32 倍，現在只剩 22 倍。股價沒跌多少，本益比下滑，代表獲利升得很快。第二件是亞馬遜、微軟、Google 三大雲端，手上的合約積壓訂單已經到 1.69 兆美元。很多訂單還沒能反映進營收或獲利，卡在資料中心沒蓋完，算力租不出去。

對消費者有利，token 價格還在降，模型也還在進步。輝達想用正規管道以外的方式，讓小型 AI 公司也拿得到資金。另一頭，系統性的金融壓力會繼續膨脹。AI 若最後只是一個假殼子、無法成真，那就是一場泡沫。

AI 已經滲進工作、創業、銀行融資、股市估值，債券市場的錢也被搶光。主權基金、退休基金都在把錢往這裡送。成功的話，那就是全體人類的福祉往上。成功或失敗，退休基金、主權基金、創業、IPO、銀行融資、股市估值、債券市場，全部跟 AI 綁在一起。連最不看好的人，也不得不希望這場實驗成功。退休基金會出問題。大家已經上癮了。

他講了一個尼古丁神燈的故事。有個叫克朗的人在海邊散步，撿到一盞神燈，擦兩下，燈神出來說有三個願望。第一個願望是陪我抽一根。兩人吹著海風抽完。第二個願望還是再抽一根，愈抽愈忙，聊宇宙、聊人生、聊海浪，聊到人生的意義在哪。傍晚第三個願望仍是再抽一根。一路抽到看夕陽、看星星。半夜十二點多，燈神迷迷糊糊爬出來，問第四個願望是什麼。會上癮的。

AI 若成功，可能帶來生產力革命。若最後證明投入遠遠超過回報，衝擊會傳導到企業獲利、信用市場、銀行資產，還有政府基金和一般人的退休帳戶。AI 本來是科技公司的豪賭，現在變成全球一起押注的經濟實驗場。

他看了一下時間，說已經零三分了。台灣市場和產業留到後面再梳。今天他收在三件事上。錢變貴了，美債殖利率爆衝，美股還撐著，內部分化。錢進了 AI 的資本支出，全球的資金被吸走。所有人都被 AI 經濟綁在一起，只能確保它成功。科技巨頭短期內似乎拉不出明顯的獲利，算力還沒建完，訂單本身並沒有缺。建太快也不行，資料中心的資本支出還在快速拉升，市場會按基本面評價，現在借愈多，不一定股價漲愈多。新模型一直在推。真正把它做成終端 AI 或物理 AI，才是這輪科技公司能不能成功的關鍵。

台北股市這天漲 502 點，收在 48,130 點。他在直播，網路還是不穩，仍把盤面念了一遍。台股下半年之後，這種盤勢維持很久了，內部分化一樣明顯。時間拉長，今年是多頭。拉回個別持股，有些人套牢的股票，今年年底都不一定解得了套。

台北時間 2026 年 9 月 29 日星期二早上八點三十一分，游庭皓人還在外地，當地大約是維也納時間凌晨兩點半。他一開場就把十年期美債殖利率擺上桌：這一回已經升破 5.2%。過去一週殖利率跳得很快。週一美股跟著收黑，道瓊跌 347 點、0.67%，收在 51,481 點；標普 500 跌 59 點、0.77%，收在 7,683 點；納斯達克跌 248 點、0.92%，收在 26,820 點；費半跌 203 點、1.6%，收在 12,465 點。

週三要公布個人消費支出，週五是九月非農。他說這兩個數字只要有風吹草動，債券價格就可能再被往下壓。5.1% 的時候還說沒影響，到了 5.2% 呢？再往上走到 5.5%、6%，股票真的還能說完全沒感覺嗎？今天要看的就是這件事。

商品漲 45.9%，今年最差換成了長天期美債

2026 年全球資產，他粗看快要有一半掉進負報酬。美國股市仍漂亮。排第一的是商品，報酬率 45.9%，主因是能源和原物料價格上漲。美國科技股也還強，納斯達克 100 漲 21.6%，美國價值股漲 21%，可轉債 15.9%，小型股 15.3%，大型股 4%。新興市場漲 12%，已開發市場漲 11%。

跌的幾乎全在債券。美國整體債券今年平均跌 2.1%，投資等級債跌 3.4%。長天期美債，也就是 TLT，跌了 6.2%，變成今年表現最差的資產。往年這個位置幾乎都是比特幣，今年換人了。

黃金在 2025 年大漲 63%，今年目前小跌 0.7%，過去一週又重挫。最慘的仍是長天期國債。月線價格先前跌到大約 80.7 美元的長期低點，現在來到 79 美元，創下掛牌以來的最低。成交量分布上看，85 到 90 美元這一帶，因為盤整過一段時間，上方套牢賣壓很厚。以後價格就算反彈，心理關卡也在那裡。不少人拿的是紙債，持有到期，價格壓力沒那麼直接；就價格本身來說，賣壓仍然不小。

黃金單日重挫接近 4%，每盎司大約 4,136 美元，上方同樣有明顯的套牢區。他歸因於原油上漲，加上實質利率拉高。市場現在把十二月升息一碼的機率定在大約 94%。美元和美債殖利率一起走高，黃金就承壓。

游庭皓由此看到的是：殖利率已經打到債市、黃金和利率型資產。上週美股還在走高，費半創下波段新高，納指和標普今年下半年仍在創高，道瓊比較像防禦性資產有資金流出。股價看起來沒事。他認為影響已經在了，只是不在股價上。

費半股價還在高位盤，前瞻本益比壓到十八倍附近

他拿費半的本益比當例子。七、八月股價重挫之後進入盤整，後來又陸續創波段新高。前瞻本益比卻從高檔的 28、29 倍一路往下壓，經過 24 倍、23 倍、22 倍，現在接近 18 倍。今年以來的價位仍然偏高，在高檔盤旋；本益比幾乎創下五年來的新低。他認為基期已經不算特別高。

上週指數走高的同時，內部在快速分化。創下五十二週新低的股票家數，已經連續十七個交易日多於五十二週新高，上漲愈來愈集中在少數大型權值股。標普大概在 7,700 點附近。站上年線的成分股本來約 70%，現在只剩 52%，只比一半多一點；過去一個月這個比例滑得很快。指數還在創高，多數股票並沒有一起上。

標普 500 累積漲跌之間的五十日滾動相關性，2026 年明顯下滑，甚至進到負值。創高像只剩幾檔在衝。等權指數很容易追不上市場報酬。

信用市場相近。過去半年標普仍在創高，評等最低的 CCC 公司債相對 BBB 的信用利差還在擴大，高風險企業的融資壓力在增加。類似組合在 2000、2008、2020、2022 都出現過。他不把這些當成標準的見頂警訊：有風險，證明不了股市就漲到這裡。眼下是一邊上漲，風險也一邊提高。

他把當下說成三邊同時成立。CDS 價格持續創新高，美債殖利率創下本世紀的高點，股票仍賴在高位，不肯下來。不肯下來的原因，是少數企業的獲利太強。本益比已經給到 18 倍，還能再要求多低？有些股票的股價已經沒有再創高，獲利卻升得很快。利率預期理論上該讓股市回一點，投資人勉強形成的共識卻是：本益比已經不高，就用這個方式撐在高位。

所以他不願意講「債市永遠不會把股市拖下水」。也許已經拖了。拖下去的是本益比，不是股價。要看價格進出，還是看基期有沒有到可以進場的位置，他認為態度已經講明白。利率若再走高，本益比未必守得住 18 倍。再高一點、本益比再低一點，這個邏輯可以成立。

汽油每加侖 4.48 美元，曲線離倒掛一度只剩十七個基點

利率預期他拆成兩層。頭一層是通膨。

沙烏地阿拉伯橫跨東西部的關鍵油管，這個月又遭無人機攻擊。維修完成後重新出口石油，運量仍不敢放大。伊朗那一側隨時可能再被打，石油風險還沒完全解除。出口量已經稍微回來，整體原油出口升到戰爭期間接近三、四月的水準，每日超過五百萬桶，大部分流向亞洲。亞洲目前仍很大程度靠補貼在撐。原油進出量緩步提升，地緣政治要求的風險溢酬，仍會把美債的利率預期墊在高處。

下游更直接。美國汽油大約每加侖 4.48 美元，創下歷年九月的新高，比 2025、2024、2023 都高，也比 2022 高。游庭皓提起拜登在 2022 到 2023 年的通膨衝擊，最後讓他或賀錦麗的連任之路走不下去。川普現在面對的是每加侖 4.48 美元。他認為這對期中選舉會是一場重大災難。

從二月算到 9 月 27 日，全球能源和原物料的漲幅裡，歐洲天然氣最大，正式超越硫磺，漲 129%。硫磺漲 99%，取暖油 85%，柴油 72%，汽油 50%，布蘭特原油 45%，西德州 40%。糧食端的壓力來自硫磺、農產和肥料。稻米漲 60%，糖價漲 33%，棉花 27%，玉米 20%，小麥 19%，棕櫚油 15%。生產成本已經擴散到大宗商品。就算原油價格跌回來，這些東西未必跟著好好跌。他用便當打比方：一連串東西漲價之後便當變貴，後來菜價、肉價跌了，便當通常也不會退回去。

短天期利率拉得特別快，美債殖利率曲線又逼近倒掛。兩年期大約 4.9%，十年期已經衝到 5.2%。兩年期和十年期的利差一度只剩十七個基點左右，大概是 2005 年初以來最小的差距。市場反應的是，未來一年還有繼續升息的空間。短天期再往上，兩年期就可能再度高過十年期，曲線倒過來。

過去倒掛結束之後，資產價格不一定就崩。可是每一次倒掛，市場通常都壓力很大。從 1960 年代以來，倒掛出現在最近八次美國經濟衰退之前。1978 年以來，兩年期和十年期的曲線平均會在衰退前十五個月進入倒掛。他說這次經濟還沒走到要衰退。利率預期所以居高不下，一邊是 AI 在搶錢，一邊是通膨預期仍高。年初聯準會準備降息，現在完全轉成升息壓通膨。曲線若真的倒掛，債市就是在反映聯準會可能把利率升得太高，需求和成長會被壓住。銀行會先有感覺，銀行股最近已經開始承壓。

川普原先的期待，在他看來兩頭都落空。低利率這條路對通膨幾乎使不上力，汽油價格還搞得比 2022 年更高。另一頭是去年的設想：經濟團隊希望靠削減赤字、放鬆監管，讓市場相信美國財政會改善，藉此壓低長期利率。實際走出來的完全不是那條路。

赤字是目標的兩倍，標售和回購都接得吃力

美國財政赤字目前大約占 GDP 的 6%。財政部長貝森特先前掛的是三三三，眼下的目標是 3%。赤字走到 6%，游庭皓直接算，那就是兩倍。十年期美債利率也因此突破 2007 年以來的高點。房貸利率重新站上接近 7%。以四十萬美元的房貸來看，每個月還款大概又多出三千美元，不過要看是浮動還是固定。過往那些低利率的預期，已經被打得很厲害。

上週四美國財政部回購美債，大約只用了 68% 的額度。拒絕高價報價之後，殖利率再度衝高。導火線是這次擴大長天期美債回購。兩週前使用率 86%，已經比更早保守；更早一度把額度用滿。這套長債回購他叫做扭轉操作，看不出把力道放寬或做大的意願。

標售同一時間又來了。大約七百億美元的五年期公債。他說現在改賣比較短的券，是為了讓市場有人肯接，結果仍明顯低於預期。得標殖利率約 5.03%，上一次是 4.3%，大幅跳升。標前市場預期大約 5.001%。他稱這是史上第二大的尾差，也就是得標利率高出標前預期的那段差距。投資人要非常高的報酬，才願意承接。

買家結構也變了。十年前，海外機構投標占比大約 61%，他點名台灣央行、日本央行和一些主權基金。現在剩 54%。話講到這裡他收了一下。海外買家還在，美債只是沒那麼值錢，得把殖利率再抬高。他說連 5.3% 都吸引不了他。市場要求的也許是 5.5%，也許是 6%。他反問，美債若躺著就給你 10% 的報酬，股票市場有可能一點影響都沒有嗎？

回購沒用完，他認為卡在價格紀律。財政部嚴守價格標準，不願為了把額度用盡去接受比較差的報價。程序上說得通。殖利率承壓時，守規矩和把流動性做出來，中間會岔開。規則只照字面跑，可能就做不成原先要的事。市場現在要更多利多，至少財政部把話講滿。想釋出利多，不如多釋出一點。他覺得目前的態度對美債價格沒有幫助。

他用一個老故事把落差講完。老闆交代秘書，今天無論誰來，都說他很忙；對方若說事情很重要，就回答每個人都這麼說。下午老闆的太太來了，自報身分，秘書仍點頭：每個人都是這麼說的。

回購本來要改善流動性。較差的報價不收，額度大量剩下，流動性幾乎沒回來，殖利率繼續承壓。秘書沒講錯話，老闆的太太還是被擋在門外。

九月支持率約 37%，他認為壓力在付不付得起

美債殖利率是壓力的一種，比較像市場在要更高的風險貼水，買盤並沒有消失。他認為更大的壓力在川普本人。債市的拋售，配上汽油價格創高，民調幾乎都在快速往下，華爾街日報、左媒、右媒都有。九月做的民調裡，川普的工作支持率大約 37%。他說這是 1990 年以來，總統在期中選舉前同期相對中低的水準。

他拿歷任來比。拜登在 2022 年通膨嚴重時還有 43%，比現在高。川普第一任期的 2018 年是 44%。歐巴馬 2010 年 46%、2014 年 40%。小布希有 64%，2006 年是 39%。柯林頓 1994 年 48%、1998 年 66%。老布希 1990 年更高，75%。他的結論是，期中選舉前任何一位總統的工作支持率，都比現在的川普高非常多。

六成選民認為經濟政策讓美國變得更差。只有 33% 的受訪者覺得美國經濟狀況良好，65% 給的是相對負面的評價。他個人把這些都圈回通膨。

從選舉看，他也不說完全沒救。選前還剩多久，他先講倒數兩個月，隨即改口應該是一個月。要看的是美國家庭對財富和購買力的感受，能不能很快改善。民調有 38% 到 39% 的說法，低的大約 33%。民主黨在國會的一般選票，大約以 53% 對 41% 領先共和黨。34% 的選民認為自己的家庭財務比前一年更差。理論上，一部分人會因為經濟體感轉向民主黨。他認為目前還沒有足夠證據可以下這個結論。

美國現在的處境很尷尬。體感很差，AI 卻在大爆發。他拿台灣對照：有人覺得所得差距、K 型分化的壓力很大，台灣 GDP 成長率卻有 11%，這種情況很難說經濟很差。所以他不把美國現在的問題看成典型的經濟蕭條。他用的字是可負擔能力，affordability。就業和消費還有韌性，房貸接近 7%，食物價格仍在高檔，購買力一點一點被侵蝕。

他區分兩種窮。富裕社會裡過得很緊，和缺基本生存物資，是兩回事。美國人現在的不滿，距離沒飯吃還有一段。以前一份薪水負擔得起的房子、汽車、醫療、食物和休閒，今天要更高的收入才維持得住。錢還在，平日的休閒娛樂得先壓縮。常有人說美國還有幾千萬人吃不飽、要領食物券。他認為吃不飽和會餓死仍有分別，就像長輩說沒衣服穿，和家裡的人說沒衣服穿：一個是那個年代物資不夠，一個是過得辛苦一點。

時間上他後來說，還有兩個月可以把通膨壓下去，但有壓力。至少先讓能源價格下跌。再來是股票繼續漲，財富效應還撐得住消費。購買力被侵蝕了一些，財富效應帶來的擴張感覺，仍可能讓人敢去訂下一張廉價機票。他覺得這一點很要緊。照這個角度看，民調的預期感也許沒有想的那麼差。若每一次都照民調判斷，川普也不會贏得總統大選。承壓則是看得清楚的。

前幾次利率急升，股市當下都還撐著

他回頭看美債殖利率狂飆之後，美股會怎麼走，個人判斷是也許沒有想像中悲觀。過去幾次可以拿來對。

1994 年是債券市場很經典的一次大屠殺。二月聯準會意外升息，市場原先認為通膨還算溫和，幾乎沒有準備。短短四十個交易日，十年期殖利率上升超過一個百分點，標普大約跌 8%。後來發現升息並沒有把經濟送進衰退，企業獲利仍有景氣撐著，美國股市把跌幅收回來。

1999 年不一樣，債券市場比聯準會更早反應。預防性升息開始前幾個月，十年期殖利率已經上升一個百分點。美股震盪數月，2000 年網路泡沫破掉之後才重挫。破以前，科技股買盤已經在減。他認為那次更像網路本身是泡沫，太多公司是虛的。

2006 年國際油價大漲，通膨上去，美債利率跟著升，聯準會也升息。美股仍有韌性，一直等到 2007 年次貸海嘯才往下崩。至少往後看大約半年，看不出股市因為升息預期而重挫。2016 年則是殖利率和美股一起走升，市場認為經濟總算正常化，離開 2008 年以後的貨幣寬鬆。

記憶比較近的是 2022 年。暴力升息，俄烏戰事把全球供應鏈打斷，通膨大幅拉高，估值被削下去。兩年之後，美國股市又創歷史新高。

回到 2026 年。美債殖利率升到接近二十年來的高點，聯準會也已經升息一次，美國經濟仍有相當韌性。他點出的支撐是 AI 正在爆發。所以要講的是，殖利率上升對股市有影響，影響落在本益比。獲利上升若夠快，本益比很低，股價仍可能創高。這是第一個角度。

第二個角度：美債利率對股市就完全沒影響嗎？不會。有一天美債躺著也給你 10%，一定有影響。問題是市場對 AI 的想像若更高呢？五年前，美債利率給到 5% 還像遙不可及的夢，因為那是無風險利率。現在若 AI 一年能賺 20%、30%，他說大家還是會把錢押下去買股票。預期就在這個落差裡。殖利率已經這麼高，美股還沒崩，從頭到尾是市場對 AI 的信心：一邊是對未來有信心，一邊是估值的削減已經反映在基期和本益比上。

三大指數上週都還在創高，週一只是創高之後拉回，沒有跌得那麼重。費半這一根，他覺得底部正在慢慢形成。輝達還沒到歷史新高，下方的量價買盤比較踴躍，沒那麼容易跌破；往上要突破，也沒有特別難。美股集中在少數個股，指數創高時，體感往往沒那麼明顯。

川習會之後，滬深三百先跌 2.2%

川習會之後，他建議先不要看美股，看中國股市。原先預估美中緊張可以稍微降溫，中國股市卻在中秋節後第一個交易日明顯重挫，市場上沒看到太多利多。滬深三百收跌 2.2%，是五週以來最大單日跌幅，已經碰到 2025 年八月以來的低點。上證指數跌 1.7%。全面和解的期待，他覺得並沒有多大，就是談了幾點共識。

台灣議題至少沒有放進雙方公開的視訊裡，私底下也許談過。雙邊關係上，雙方同意互相支持對方辦好 G7 和亞太經合會峰會。伊朗局勢有相對大的共識，伊朗不得發展核武；至於會不會因此把處理速度加快，看起來也不會。經貿上，中國承諾採購三百億美元的美國農產品。美方會啟動中美貿易委員會和美中投資委員會，另外三百億美元的關稅，雙方也可能採取優惠。反毒方面，中美會聯合偵破更多新興毒品案件，中方也會依美方提供的資訊，追查涉嫌製毒、銷往北美的中國公民。AI 則是雙方已建立對等對話，美方會用「超級智慧」取代 AI 這個說法，下一次交流預估在十一月左右。

好消息有一些，壞消息不大，大致都在預期裡面。即便雙方互相降了六百億美元商品的關稅，占雙邊貿易仍很小，多半是玩具、廚房用品、節慶裝飾。中國對美國肉類、海鮮、乳製品的關稅也能降一些。關稅戰目前還在慢慢熄火。打了這麼久，美方大概也明白，比較有效的多半只在高科技產品，大多數產品沒產生多大效力。

中國現在一個產品，普遍被認為有大約四十種管道，經不同國家出口到美國。美方認為中國商品直接進入美國，平均關稅大約 50%；只要繞過低關稅國家，實際稅負就能壓低，至少少一半左右。這個層面，美方看起來也無意再監管、再抗爭下去。雙方各有理由降溫。中國內需仍比較疲憊。美方則需要在期中選舉前，盡量讓通膨預期快點下來。

九月本來該出來的三○一條款，到九月底還沒有。IEEPA 幾乎已經全面取消。依 IEEPA 課的關稅，預估今年下半年會大規模退稅，這是最高法院的指令。這筆關稅原本是美國政府很重要的收入，現在要大量償還，財政壓力可能再被拉長一截。

川普眼下做得到的，基本上是壓低能源價格，以及拉抬財富效果和股票市場。關稅戰對他過去兩年任期到底是不是加分，很難說。提高關稅原本想保護本國產業、讓製造業回流。游庭皓看到的實際效果是，投資成長確實增加了，財政體制並沒有因為關稅變得更好，成果比較集中在投資那一頭。

對其他國家，傷害就比較大。平均關稅稅率，台灣大約仍是 6.9%，沒有想像中高；歐元區 9.8%，日本大約 3.5%，南韓大約 3.1%。大家都比以前高了一階。出口還在創高，傳產大多仍壓力很大。美國原本希望製造業回流，製造業沒有回來；AI 在本地投資設廠，讓名目數據仍然好看。外部成本落在其他國家的傳產上，很大程度不是做決定的人在付。政府為了保護產業、增加收入或國家安全而提高關稅，繞一圈，相對物價還是回到國內自己扛，大家一起多承擔。眼下整套經濟，是靠 AI 的繁榮把這場關稅戰的混亂撐住。

收束時他把線放回估值。油價還壓不下來，通膨疑慮還在，市場又把聯準會往升息推，十年期殖利率繼續拉。影響其實不小，估值減得很快。原本股價要漲五成的，現在也許只能漲兩成。別因為股價沒跌就氣餒。AI 已經在爆發，美債殖利率也在壓抑美股估值。這是他給市場的答案。估值偏低之後該做什麼，他沒有再開步驟，只把態度留給聽眾。

台北時間 2026 年 9 月 21 日星期一早上八點三十一分。游庭皓先把上週五的盤面交代清楚：四大指數漲跌互見，費半彈了 2.78%、322 點，美股內部的角力還是很大。上週五剛好是四巫日，大約七兆美元的選擇權到期，推升了交易量；美債殖利率再度攀升，又把美股進一步上攻的力道壓了下來。標普 500 其實沒跌多少，可是底下已經大洗牌。

開盤前半小時，他把現在的處境講得很直白：美債 5% 快要站穩，油價站上每桶 100 美元，川習會又要在本週登場。利多還有戲，還是利空還沒斷，得看這幾股壓力怎麼互相交纏。

三個壓力交纏：AI 的帳單、油價的熱度、債市的殖利率

第一個壓力來自 AI。這回不只是有沒有放緩前沿模型開發速度的討論，更關鍵的是資本支出沒有停下來。十年期公債殖利率往上走，就會影響未來的融資成本預期：同樣是 100 億、同樣是 1,000 億，在 4.5% 的殖利率跟 5% 的殖利率底下，借貸成本差很多。未來要擴張資本支出，會比想像中來得貴。

第二個壓力是油價跟通膨。油價站上每桶 100 美元，通膨看起來已經有一點外溢效果。聯準會下一次完全不可能再升息的機率非常低，市場只好認真看待接下來的通膨問題，以及聯準會可能給出的前瞻指引。游庭皓補了一句：就算華許不說話，其他票委也許也有話要說。

第三個壓力在債券市場。美債殖利率突破 5% 之後，等於 2007 年以來的罕見高位。美國財政部之前增加扭轉操作、增加回購計畫，都沒有辦法快速有效地壓低長端利率，背後還有財政赤字、政府在融資，以及 AI 企業大幅發行債券的問題。這些挑戰短期內都無法解決，最後又回到聯準會身上：油價在漲、通膨外溢、殖利率往上拉、市場在逼你升息。一連串因子混在一起，對市場估值的抑制效果就相對大。

納斯達克還在三角形裡，羅素 2000 最痛

技術面上，游庭皓看到的是很明顯的關卡。

納斯達克指數還是被困在一個大型三角收斂區間，雖然重新站回 100 日均線，上方卻還有短期下降趨勢線的壓力，目前沒有走出明朗的趨勢。標普 500 從五月以來一直在區間震盪，這回也從 100 日均線附近反彈，可是還沒有形成明確的中期方向。下方的買盤一定有人承接，問題是沒有什麼人想買在這麼貴的位置，市場看起來都在等一波新的回檔。這也許就是股市跌不太動、但要馬上創高又有難度的原因。

壓力最明顯的是羅素 2000。這個小型股指數已經回到長期上升趨勢線附近，下方不遠就是 200 日均線。小型股比大型股更依賴外部融資，能拿到的貸款條件也差一點；如果大型股的投資等級殖利率都來到 7% 到 8%，小型股肯定要更高，殖利率上升帶來的資金成本更直接。這一波市場賣壓，反而是羅素 2000 來得最大。

把傳導鏈條拉直就是：油價上漲，改變外部對殖利率的預期，接著影響現在的發債成本，最後影響股票能不能繼續玩這場資本遊戲。能源價格維持高檔的時候，市場會把很多因子同時放進來算。

以前有一種說法是，利率創高代表市場很看好 AI，願意給更高的風險貼水，才會有人回頭買債券，債券走低反而是股市創高的根本原因，所以沒有問題。現在原油價格也開始漲，市場預估整個企業融資成本會被有效拉抬。也許 AI 還沒帶來那麼大的獲利，融資成本就已經先上去了，小型股承受的壓力更大，對經濟的疲弱衝擊也會比想像中來得大。

夢想也有價格

游庭皓用一個自己的觀察來收這一段。市場年輕的時候有夢想，就像股票市場前兩年那樣，總覺得方向是對的，就不計一切往前衝。再過幾年會發現，夢想沒有消失，但夢想也有價格。

AI 產業這幾年就是這樣走過來的。前幾年大家談的是模型多強、算力多大、AI 怎麼顛覆世界，市場願意為一個很遠的未來買單。當產業真的進入大規模基礎建設，真的需要很多錢的時候，光是零點幾趴的利率，就足以讓人開始估算這筆錢收不收得回來。以前問的是 AI 可以做到什麼，現在每個人都在想，蓋這些資料中心到底要多少錢、誰來出錢、什麼時候才能賺回來。夢想沒變，只是越接近現實，帳單就越來越清楚。

很多新的雲端公司正在成長，也不能只看營收成長。營收快速暴增，負債卻已經增長了好幾倍，都還沒有真正獲利。以前借錢沒那麼貴，現在借錢這麼貴，就得稍微算一下帳單。這就是他看到的真實跡象。

他也順手講了一個網友的故事。很多人跟他說，剛畢業時的人生目標是五十歲賺到十億淨資產，陸陸續續有人來報好消息，說已經達成目標的一半。他問真的嗎、恭喜你。對方回：不是，是我五十歲了。

利率預期就擺在那裡，短期內只能靠時間淡化一切，用他自己的話說，就跟他的感情一樣。通膨的問題短期內解決不了，只能等明年看有沒有遞延的機會。可是短期內市場聚焦的，就是美國的對外政策會怎麼改變、其他國家怎麼選、短線題材怎麼換。

川習會週四在華府登場，談關稅、AI、稀土

川習會預估 9 月 24 日在華府會面，市場會聚焦關稅、AI 和稀土供應。兩人上一次是今年五月在北京會面，現在的緊張程度看起來沒有那麼高。

美方過去幾個月一直指控中國完全沒有履行為期一年的貿易休戰協議，尤其是關鍵礦物和稀土出口。對石油、對美國大豆的採購，美方倒是有所肯定：該買的黃豆有買，可是稀土還在管制，關鍵礦物的問題也還在。這場會面之所以重要，是因為能源和利率的壓力剛好一起來到，聯準會才剛升息；中國一年期和五年期的貸款市場報價利率大概是 3% 到 3.5%，兩邊正在較勁。會前會一直在進行，就看能不能傳出好消息。

游庭皓認為，這次最值得看的不是能不能達成什麼歷史性協議，那不太可能。真正的看點是，經過幾輪關稅和出口管制之後，雙方都更清楚自己手上有哪些籌碼。延續去年釜山和今年五月北京的協商，美方已經在會前會同意，把擴大中國企業黑名單的動作再延後一年。這幾個月川普在美伊戰事期間，確實沒有針對中國再採取進一步的黑名單禁止，頂多對一些科技產品採取有效管制，沒有再多列更多名單。

中國那邊，關鍵礦物雖然暫緩，還是保有明顯的出口許可制度：美國要多少貨都出口給你，現在不給的貨只有不給日本而已，但每一次出口都要報備會運到美國的哪個廠商。美國過去一段時間也降低了部分和芬太尼問題相關的對中關稅，中國則恢復對美國的採購。今年北京會談又增加了 170 億美元的美國農產品採購、200 架波音飛機，以及雙方對 300 億美元非敏感商品降低關稅。

只是這些成果還沒有解決最核心的矛盾，只是把雙方最容易引爆的武器先收起來。最大的矛盾是貿易逆差。美中之間的貿易逆差已經在短期內快速縮減，可是美國對外的貿易逆差還在擴大，說明有很多產品其實是中國換了第三國繞進美國市場，問題本質上沒有解決。

中國仍然是製造國，順差今年又創下歷史新高，去年也創了歷史新高。所以不能只看台灣、韓國。台韓在美中貿易戰的框架底下賺了更多轉嫁財，很多訂單是中國不能接的。像 AI 伺服器，以前一定要運到中國才回美國，現在所有伺服器、日本韓國的貨最後都運到台灣來，搞得台灣對美國的貿易順差特別高，美國很容易盯上台灣。很多貨也是沒辦法，因為要從這邊發貨。從這個角度看，台韓創高的背後，其實也隱含著中國順差的創高。雙方這個條件沒有改善，就很難在關稅談判裡取得重要成果，因為關稅戰的根本就是逆差。

而雙方現在都有需要對方配合的地方。中方還有內需疲軟的問題，對出口的刺激也還在持續。美方最擔心的不只是能源價格上漲，而是它的外溢效果。

從棕櫚油到歐洲天然氣，漲幅一路排開

游庭皓把美伊戰事爆發以來、到上禮拜五的各類商品價格漲幅排開來看：棕櫚油漲 19%，玉米 21%，小麥 22%，棉花 25%，糖類 25%，布蘭特原油 43%，汽油 49%，稻米 52%，柴油 70%，航空燃油 80%，取暖油 95%，硫磺 98%，歐洲天然氣價格漲了 145%。這種外溢效果，讓美中都有必要坐下來談。

中國雖然是通縮，但通縮不代表購買力很強，薪資或薪資增幅在通膨過程裡明顯比物價還低，就是這種情況。美中雙方現在都遇到購買力衰退的問題。

雙方有幾個條件可以互相探討。第一個是原油能不能打通。現在運一桶原油到亞洲，光是運費大概就要 26 美元；一桶原油算 100 美元，裡面有 26 美元是運費。一艘可以載兩百萬桶的超級油輪，大概要花 5,200 萬美元，運費差不多就是油價的四分之一。波斯灣到中國的超大型油輪，日租金是 120 萬美元。游庭皓說，這種事情不可能常態化，因為沒有人付得起這種價格。拿 2024 年、2025 年來比，那時候也才 10 萬、12 萬美元，現在漲了十倍。油價本身漲，是市場常有的波動，做做期貨避險還勉強撐得過去；連日租金都翻了接近十倍，這就撐不住了。是不是有必要在美伊戰事裡取得更進一步的平衡，雙方目前正在商談。

後美國的世界，對中國還有點早

第二個可以談的，是秩序。美國主導的秩序確實開始鬆動，很多人會想，那中方可以剛好趁勢接管。游庭皓認為中國短期內還接不了班。

美軍深陷波斯灣，確實可能減少能投入亞洲的航母、軍艦或防空系統。中國過去幾個月靠著很龐大的石油庫存，在荷姆茲海峽受阻之後大幅降低進口，減少自身的能源衝擊。然而中國並沒有利用自己對伊朗和中東國家的經濟影響力，積極介入停火，金磚國家內部對戰爭的立場也不太一致。隨著中國恢復針對亞洲的原油進口，原油價格又開始顯著拉升。

更深層的矛盾在於，中國當然希望看到美國主導的國際秩序慢慢弱化，但現階段中國經濟本身還是依賴這套秩序提供的全球貿易和航運安全。中國沒有能力把整個南海到印度洋用中國海軍全面取代，在中東等全球主要航道，也還沒有真正顯著的能力去維持海上秩序。中國外交看起來也在避免高風險的介入。所以真正的後美國世界，對中國來說是有點早的。北京比較希望靠經濟規模、靠科技產業實力來提升全球影響力；要它主動負擔全球的軍事力量，代價太高。而且美國快速撤退，中國這個能源進口大國也要承受相對的能源衝擊。美國的產量已經是世界第一。

關鍵礦物：精煉能力在中國，脫鉤至少要七、八年

另一個談判重點是稀土供應鏈。全球的精煉能力長期集中在中國，雖然各國針對稀土的投資開始增加，目前大概還有 60% 到 70% 的精煉能力留在中國。中國對鍺、鎢這些金屬實施出口管制之後，日本的衝擊來得最大，必須跟全球非中國家進一步調貨。

面對中國掌握供應鏈，美國、歐盟、日本現在大概投入了數百億美元來建立自己的關鍵礦物產業，美國大概投了 400 億美元，歐盟大約 60 億歐元。問題是，新礦場大概要十年才能投產；本土的脫鉤，預估至少要到七年、八年以上。短期內一定要跟中國達成適度的稀土協議，因為即便川普任期結束，美國大概都還無法快速有效打造自己的稀土供應鏈。游庭皓特別強調，講的是精煉能力。採礦稀土是有機會做成的，精煉能力看起來還要一段時間。

也因為美中關係越緊張，稀土價格可能就維持在高位盤旋。從 2025 年以來，這些金屬的報價大概漲了接近六到七倍，其中鍺每公斤來到 1.1 萬美元。

無人機不選邊，車廠聯名上書白宮

烏俄戰事上，游庭皓看到的是中國完全沒有選邊。俄羅斯在地面戰的推進非常有限，最近又增加了一些空襲力度。大家在討論無人機的整體出口，中國的產能年產量接近 800 萬台，俄羅斯 700 萬台，烏克蘭 500 萬台；台灣 12.3 萬台，已經算第一梯隊，不該算是第二梯隊的第一名；美國大概 10 萬架，土耳其 12 萬架，伊朗大概 15 萬架，日本真的很慘，年產量連 1,000 架都不到。

中國到現在仍然沒有主動切斷針對烏克蘭的無人機供應鏈。烏克蘭近幾年已經比較少向中國採購成品無人機，可是像馬達、鋰電池、光纖這些關鍵零組件還是高度依賴中國，中國也完全沒有設定任何管制。今年前六個月，烏克蘭從中國進口的無人機相關零組件金額，已經來到全年總額的 76%；烏克蘭本土的報告則指出，中國零組件大約占烏克蘭進口無人機總價值的 38%。美方如果希望在烏俄戰事上有停戰效果，中方對無人機出口完全沒有管制這件事，會不會需要進一步限縮，值得觀察。

另一條新戰場是汽車關稅。美中領導人會談還沒登場，美國汽車業本週已經陸續向川普施壓。全美汽車創新協會、全美汽車經銷協會，加上六大汽車集團，都聯名致函白宮，要求繼續把中國汽車擋在門外。他們不只要能維持中國電動車 100% 的關稅和中國聯網汽車的限制，還反對直接讓中國車廠到美國設廠生產。

過去一年，中國大量車廠正在跟白宮協談，說為了增加美國本土的企業投資，中國企業願意到美國設廠，只要讓我們賣美國車，或者讓我們賣中國製造的美國車。川普打關稅戰的根本目的，本來就是希望你來美國設廠。他之前也表態過，中國車到美國蓋工廠、然後貼一個新的牌，用美國車的名義生產，只要有產線帶來更多就業機會，其實可以接受。美國汽車產業完全是另一種看法，擔心中國車廠靠成本、規模和供應鏈優勢進入美國，會搶走在美國長期投資車廠的市場和工作機會。中國車當然會覺得不公平：賓士、BMW 在美國都有生產，為什麼中國車就不能去生產，更何況還可以創造就業。

長臂管轄變成兩套規則

美中競爭也慢慢延伸到法律戰。美方長期對中國有長臂管轄的效力，上禮拜開始，北京陸續推出五項具有境外效力的新規，再加上 2024 年就有的涉外專門管轄法。那時候主要是針對外國制裁，你必須有所選擇；現在不太一樣，對跨國企業來說，中方和美方同時都有可能採取長臂管轄。中國的邏輯很清楚：美國如果透過金融制裁或實體清單來做高科技出口管制，那中方就認為，你的公司在中國有設分公司，即便事情發生在海外，你有可能被限制出境或面臨罰款。

對跨國企業來講，這是兩套互相衝突的規則。美國可以要求企業停止跟某家中國公司往來，台積電就是如此，2020 年正式剔除華為。中國現在的法律則認定這種行為是在歧視中國企業，可能遭到中國政府的制裁。以前企業要擔心的是選美國還是選中國；現在是你只要遵守美國法律，本身就得罪另外一國。游庭皓說，這就是全球化最大的成本。

太陽能板跌掉 98%：脫鉤都想慢慢來

美方的根本目的，是阻止中國在部分科技層面取得領先。過去一段時間，包括晶片、稀土、低成本的 AI，中美雙方的差距，大家有感覺正在縮小。從 DeepSeek 到 Moonshot 這些中國模型，很明顯能透過更低的成本逼近美國前沿模型的能力。之前 Anthropic 就指控 Moonshot 透過 Claude 處理 30 萬筆使用者的請求，再利用結果來訓練自己的產品，等於半蒸餾。

真正讓華府很難下重手的，是中方現在有反制工具：它有稀土，有部分精煉的製造供應鏈。美國還是有很多產業，像精準飛彈、無人機、AI 製造的東西，本身大量依賴中國供應鏈。該脫鉤的要脫鉤，該培養自己的國防供應鏈也是一個方向，但短期內承擔不起全面脫鉤的風險。所以美方真正的策略，是避免部分產品產能滯銷，脫鉤在緩步進行當中。

最直觀的例子是太陽能板。2000 年前後，太陽能板每瓦成本大概 5 到 6 元，今年最新數據是 0.12 元，二十年間成本跌掉 98%。一個產業一旦中方順勢取得產能領先、最後技術領先，價格崩跌是很恐怖的。所以某種程度上，雙方其實都承擔不起脫鉤的風險。表面上大家扮演的角色不同，喊的口號不太一樣，甚至互相對抗；把外衣掀開，底層都是同一套恐懼、利益和自保。大家都想慢慢脫鉤，又經不起立即脫鉤。

游庭皓講了一個二戰的故事來收這個點。一個士兵跑到修女面前，拜託讓他躲在裙子底下，等等再解釋。修女答應了。沒多久兩個憲兵跑過來，問有沒有看到一個士兵，修女指了另外一個方向。憲兵離開之後，士兵從裙子底下爬出來道謝，說他其實是因為不想被派去打仗才逃跑的。修女點點頭說，我完全理解。士兵有點尷尬，又補了一句：希望你不要介意，你的腿真好看。修女說，如果你剛剛往上看一點，就會發現，我也不想被派去打仗。

中國想要的是後美國世界、美國秩序逐步退場，但它本身並沒有準備好完全承擔全球海上安全的成本；美國想逐步培養自己的供應鏈，短期內又沒有全面脫鉤的條件。所以游庭皓對這次美中會談，還是保持比較大的利多色彩，看能不能傳出一些好消息。雙方短期內和解的可能性比較高，因為還有其他問題要談。

美加關稅戰升級，韓國 3,500 億美元卡住

美加貿易戰則是全面升級。美國和加拿大已經兩週沒有做任何會談，這段時間美中的會談頻率可能都比美加之間來得高。最新的措施是乳清蛋白、威士忌、麥芽啤酒、葡萄酒全部課徵 50% 的關稅；從 338 條的關稅擴大，起司課 50%，動物皮革五成，摩托艇五成，紙類五成，高爾夫球車五成，床墊也五成。這場關稅戰打得比美中關稅戰還要火熱。

市場接著聚焦歐洲執委會主席馮德萊恩上週的喊話，希望加拿大可以成為歐盟史上第一個準會員，或者說，把你納進我們的貿易體系。這不是讓加拿大直接加入歐盟，因為歐盟目前沒有現成的準會員制度。川普立刻回應，如果加拿大靠近歐盟，可能被視為敵對行為，美國要再加課重稅。雙方衝擊感覺越來越大。

韓國那邊，高達 3,500 億美元的對美投資案原本上週就要公布，結果臨時延後。李在明直接表示，這筆投資原本並不想做，但考量到美國的關稅壓力、韓美關係，還有日本、台灣都在跟美國談，韓國最終妥協。真正卡住的不是要不要投資，是 3,500 億美元：韓方到現在仍不確定美國想要怎麼投錢、怎麼收回來、獲利如何分配，所以堅持把商業合理性寫進協議。美方不同意，希望先簽訂協議，讓期中選舉好過，細節再來調解。李在明不接受，也承認協商過程非常艱難，可能有必要重談。

南韓上週也直接表明，不會向中東部署可能讓南韓捲入伊朗戰爭的軍隊或軍事資產，回應川普希望盟友增加協作的要求。李在明強調，南韓不會以參與戰爭為目的來派兵，但有必要採取最低限度的行動來保護本國商船。

距離期中選舉越近，波動只會越大

把這幾條線放在一起看，游庭皓的判斷是：其他國家面對美國，做法並不是百般順從。中國、加拿大、韓國，更常見的做法是現在大家都開始賭了。期中選舉就快到了，能拖就拖，能談就談，能閃就閃。南韓對美國的要求明顯有在拖；加拿大受到關稅壓力，開始往歐洲尋找更多市場和戰略空間；中國該對抗的時候對抗，該合作的時候合作，代價太高就先拖延談判、尋找替代方案。

國際政治很少是服從或反抗二選一，更多時候是在強權當中保留籌碼，在壓力當中爭取時間。不能改變大勢的時候，至少想辦法讓自己付少一點代價、多拿一點利益。大多數經濟體越接近期中選舉，越懂得審時度勢、順勢而為。他唸了一段順口溜當消遣：要富貴我就贏，貧賤我就移，威武我就屈，色誘我就從，不打我就招，打我我就哭，有苦我不吃，有活我不幹。人生也是如此，最重要的不是蠻幹，要看清局勢。水往低處流，人往高處爬，這是自然規律；真正聰明的人不是凡事硬碰，而是在合適的時間、合適的環境走合適的路。

日本的部分，他只先點到這邊：日本央行上週五公布貨幣政策紀要，這次雖然升息一碼，卻沒有明顯表態要高強度連續升息。如果不升息、或升息幅度不如預期，日圓就會繼續貶；要阻止日圓貶值，方式只有繼續拋售美債、拋售美元來救日圓。日本央行本身就得被迫持續減少美債買盤，甚至持續拋售美債來穩匯，這樣會不會碰觸到財政部長貝森特的底線，是接下來的觀察點。這段他今天沒來得及講完，留待之後。

距離美國期中選舉越近，市場波動有機會持續加大。川普政府面對的不只是選舉壓力，從關稅到油價到通膨，美債殖利率要跟日本央行配合，每一條線都同時在談、互相交織。對中國要談川習會，對加拿大和韓國要處理關稅和投資條件，對日本的升息則可能牽動全球資金回流，還有是不是進一步拋售美債。任何一條線出現意外，都可能迅速傳導到股市和債市。期中選舉前比較需要防範的，也許不是那種單一利空，而是政策訊號變得更密集，談判姿態可能瞬間強硬、瞬間轉弱。政治人物希望在選舉前拿到成果，金融市場未必能一路等到結果揭曉，所以會提前避險。這段時間最大的特徵，就是波動肯定會放大。

台股收 47,345 點

節目的最後回到盤面。台股上漲 165 點，收在 47,345 點。游庭皓說，最後能夠推動股市走高的，還是 AI 本身的獲利。前面這些因子，某種程度只是讓股市盤了這麼久，等一個好價格讓人接手。現在的情況是想追又不敢追，想買也買不到，因為股市既沒有多大的跌幅，也沒有右側上的突破。這就是整體指數遇到的難關，就看未來幾天能不能順勢走出方向。