台北時間 2026 年 10 月 7 日星期三早上八點三十一分。美國股市週二全面收高，原油價格趨穩，公債殖利率回落，標普 500 突破 7,800 點。這已經是今年標普第 28 次創下歷史新高。游庭皓把這串數字放到更長的牛市裡：去年創了 39 次，前年 57 次，2022 年烏俄戰事那年只有一次，2021 年 70 次，2020 年 33 次。1929 年以來，美股常常在一輪股災後花三到四年、甚至五到六年收復失土；一旦收復，連續多年創高就變成長期牛的樣子。輝達市值來到 5.8 兆美元，眼看要當全球第一家 6 兆美元的公司，本益比卻收到十年低點。市值很大，跟股票貴不貴，是兩件事。
標普第 28 次創高，等權指數還低了接近 5%
細看內部，真正上漲的股票沒有想像中多。九月中旬低點以來，超微、美超微、Intel 漲幅都來到 20% 以上；中小型個股賣壓還是重。標普等權指數距離歷史高點仍低了接近 5%。五百家成分股裡，大約只有三分之一從九月中旬以來上漲，三分之二這半個月反而是跌的。八月公用事業類股跌幅接近 10%，非必需消費到現在也跌了大概 5%。
五月底以來，標普本身只漲了幾個百分點，企業獲利卻被上修了 21%。高殖利率沒把大型科技股擠垮。利率繼續往上，負債比較高的公司先在小型股、非大型科技股這一層撐不住，卻還傷不到指數。大型科技股的獲利持續拉升，整體估值反而愈來愈便宜，繼續賣它的理由變少。高利率有壓力，沒有反映在那幾檔最大的上面。
從高點回撤來看，美股還沒獲利的科技股平均回撤 19%，房地產和公用事業平均下跌 15%，REITs 下跌 10%，小型股跌 9%，科技股大概跌 8%。大型科技股正在創新高。高利率有傷害，沒傷到最大的那幾檔。還是大者恆大。
蘇姿丰再投 100 億美元，輝達 5.8 兆要衝 6 兆
超微昨天股價上漲 2.8%，創下歷史新高。蘇姿丰週二拜會台積電等台灣代工大廠，表示會宣布在台灣擴大投資，再投資 100 億美元的供應鏈，要把 AMD 變成 TMD。需求來自 AI 和 CPU 持續增長，她預估明年成長速度可能更快，必須跟台積電以及台灣的封裝、測試、載板供應鏈準備擴產，預估 2027 年會大幅增加 CPU、GPU 和 AI 產品的供應。
蘇姿丰自己承認，AMD 規劃產能的時間尺度已經完全改變。以前大概談一到兩年，景氣不如預期還會半年抽單；現在拉長到三到五年，希望提前鎖定晶圓封裝和其他關鍵產能。供應鏈想往不同國家分散，最終還是得從台灣出貨，不如直接跟台灣的供應鏈大廠拜會。鴻海董事長劉揚偉、台積電，都在這一串合作夥伴裡。
競爭對手輝達一樣創下歷史新高價，市值大概 5.8 兆美元，即將成為全球第一家突破 6 兆美元的企業。前幾年不過幾千億美元，然後破 1 兆、2 兆、3 兆。今年股價上漲 30%，市值又增加 1.3 兆，來到 5.8 兆，也是標普今年上漲 14% 最大的貢獻者。今年三月輝達一度下跌 11%，後來漲回來。市場當時擔心，AI 基礎建設砸下去的數千億美元能不能產生足夠回報。回報有沒有來，他說還不知道；輝達的回報肯定來了。公司預估 2027 財年營收大幅增長 90%，淨利接近翻倍，甚至預估 2028 財年營收還能再成長 70%。
5.8 兆拿來跟國家比，大概僅次於日本股市的 6.2 兆。輝達一家已經比英國股市 3.48 兆、台灣 3.44 兆、加拿大 3.43 兆高。他念到中國 3.03 兆時自己改口，那筆比較像單一指數，不該拿來當整個市場；港股才比較對得上。單一公司的估值膨脹到國家級，對全球 ETF 和資金的影響，比想像中還大。
今年標普第三季獲利成長，前十名大概包辦了 68%。美光約佔 19%，輝達約佔 15%，兩家加起來 34%。Meta、Alphabet、博通再貢獻 7%、6%、5%。半導體幾乎把全球能賺到的錢都賺走了。
當期本益比 38 倍，前瞻收到 17.2 倍
先不看前瞻，用當期本益比：2023 年大概 150 倍，2024 年大概 95 倍，2024 年底 67 倍，2025 年 55 倍，現在 38 倍。若以今年年底到明年年初的前瞻本益比估算，更低，大約 17.2 倍。這個倍數低於今年各場戰事的低點，低於去年關稅戰，低於 2023、2024 年，低於烏俄戰事開打時 2022 年的低點，差不多連 2020 年新冠疫情的低點都還低。
市值要挑戰 5.8 兆、6 兆，本益比卻低到十年最低。股價沒有比較便宜。市場上修獲利的速度，比股價上漲快太多。今年輝達還算跑輸費半。費城半導體指數今年漲幅大概 87%，美光、Marvell、Intel 漲幅都超過 200%。全球市值最大的公司，營收成長 90%，預估本益比還不到 18 倍。以前蘋果那種高本益比，在輝達身上愈來愈看不見，因為獲利增長實在太快。
他問投資人究竟是在買股價，還是在買機器。今年費半裡，輝達若算進去，表現已經算差勁。最大贏家是美光，年初到現在上漲 273%。輝達 29%，蘋果上漲 22%，Meta 12%，Alphabet、Amazon 分別上漲 11%、10%，微軟大概 10%，博通 9.4%，Palantir 8.3%。AI 泡沫最大的矛盾陸續出來了：所有人都知道風險，企業獲利看起來還追得上股價。
市場上最大的風險，是史上最大規模的資本支出。投資金額快速膨脹，巨頭之間彼此投資、彼此採購，壓力疊得很重。管理層並不認為投資過度，反而覺得投資太少比投資太多更危險。資本支出還沒停，股價會不會先見到頂點。
今年第二季 IT 資本支出年增 19%，2000 年見頂後還衝了 13 個月
企業資本支出其實是落後指標，股價會優先反映未來。2000 年三月納斯達克見頂時，美國 IT 資本支出年增幅還高達 15%，企業還在投資；大概 13 個月之後，IT 支出增長率才跌破零。當年股市沒有等到企業停止花錢才崩。Capex 在股價不漲了之後都還在衝。
現在有類似該警惕的地方。今年第二季，美國 IT 資本支出年增幅是 19%，比網路泡沫還快，納斯達克也處於高檔。AI 泡沫不一定要破；科技巨頭還在瘋狂投資 AI，也不等於股市未來就不會見頂。要看股價能不能更進一步反應。他預估資本支出不會說明年就停下來。時間線本來就有落差。
資本支出什麼時候掉下來，通常是股價見頂之後，再等半年到兩年。1929 年美國公用事業泡沫大概落後一年，1989 年日本泡沫大概落後八個月，2000 年是七個月，2014 年美國頁岩油熱潮大概落後五個月。都是股價走在前面。等資本支出真的趨緩，再宣布本輪行情結束，股票市場搞不好已經先跌了。重點還是觀察股市情緒。
他認為現在最安全的地方，就是本益比低到這麼離譜，很難去賣它。科技巨頭看起來有風險，又覺得不該賣，就是因為本益比低成這樣。
另一個該警惕的是市場集中度。美國大型企業佔整體股市的比重，已經來到四十多年來極端高的位階。標普前十大企業權重大約佔整個指數 40% 左右，比 2000 年網路泡沫 27% 的高點還高。真正握有 AI 技術的就這幾家，不是人人說自己是 AI，市場就給高估值。現在往往是市值最大、體量最大的，估值稍微也比較高，因為擁有 AI 的權利。跟網路泡沫時代人人自稱網路公司，有比較大的區別。前十大企業佔標普未來十二個月獲利預估大概有 37%，也創下歷史新高。它不只大，它真的很會賺。
一般泡沫後期，股價上漲速度會超過獲利速度。現在獲利速度比股價上漲還快。以前只能拿「未來會更好」去合理化愈來愈誇張的估值；現在估值沒有變貴。輝達股價創高的時候，獲利比股價創高的速度更快，本益比才創下十年新低。股價都要挑戰 6 兆美元了，本益比卻是十年新低。空頭說，幾兆美元的科技巨頭綁在一塊，投入創紀錄的基礎建設，又集中在少數 AI 公司，這就是歷史泡沫。多頭反問：若真是典型泡沫，為什麼最核心、市值最大的輝達，獲利成長速度比股價還快，本益比降到這十年的低點？游庭皓的態度一直是後者。
他說，投資人常常不是不知道答案，是搞錯了問題。看見輝達即將挑戰 6 兆，第一個直覺都覺得 6 兆很貴。公司市值很大，不代表股票貴。一家市值 100 億美元卻完全不賺錢的公司，有可能比一家市值 1 兆美元、每年賺幾百億美元的公司更貴。估值要看這家公司能不能創造更多獲利和現金流，市值的絕對數字本身不夠。
他講了兒子健康課的笑話。小朋友回家問爸爸，食道跟陰道有什麼區別。爸爸面對這題有點難為情，還是當性教育講完：食道是消化系統，連嘴巴跟胃，吃飯喝水進胃；陰道是女性生殖系統，連身體外部跟子宮，月經流出的通道，自然產時寶寶也會經過。講完滿頭大汗，小朋友很驚恐：老師說的是今天上課應到 22 人、實到 18 人。
他說不要問 6 兆美元是不是太大。要看的是輝達的獲利能不能長到足以支撐 6 兆、7 兆甚至更高的市值。輝達市值已經比大多數國家的整體股市還高，未來十二個月本益比卻從原本的 100 倍、80 倍、70 倍、60 倍，到現在不到 18 倍，創下十年低點。市場上修獲利的速度，遠遠比股價上漲更快。
第三季獲利年增均值 27%，中位數只剩 9%
輝達其實也帶動整個標普 500，某種程度而言整體估值也不算貴。標普就是由這幾隻大型科技股組成，整體看起來大家就不貴。2026 年第三季財報季很快要開始，標普預估年增幅大概 27%；從中位數來看只剩 9%。獲利非常高強度地集中在少數個股，用來支撐指數。若投資的是單一個股，績效跑輸大盤，今年很正常，前幾年也很正常。前幾年漲的是大型科技股，今年可能是少數費半晶片股，績效落差會被拉大。就算投資費半成分股，今年平均報酬也要漲幅來到 80% 以上，才算跑贏費半。這就是投資指數跟投資個股的挑戰，尤其碰到個股資金分配的問題。一個是中位數，一個是平均數。平均數 27%，中位數只有 9%。指數很強，多數股票並沒有想像中大。
獲利增量最大的還是那幾隻：美光大約佔 19%，輝達 15%，Meta 7%，Alphabet 6%。把產業差距攤開更離譜。能源業美股盈餘今年受惠於美伊戰事，來到 109% 居冠；資訊科技 64%；通訊服務和原物料 38% 和 36%。台灣跟美國金融業是兩種極端：台灣金融業今年創高，美國金融業今年只成長 1%。最慘的是美國非必需消費，是零；民生必需消費甚至微幅衰退。道瓊最近偏弱，美國實體經濟的概況的確比想像中差。
高殖利率有沒有影響？有。對輝達的影響是低本益比，但不代表低股價。高殖利率真正反映的位置，還是中小型股或美國的實業股。利率若維持在這個區間，小型股能不能穩住，不再升高，對他來講就是利多。
羅素重新站上 200 日線，布蘭特回 98 美元仍很貴
羅素 2000 這幾天嘗試站穩，近期大概已經重新站上 200 日均線，他把它當年線來看。至少已經嘗試突破八月中旬以來的下降趨勢，最近幾個交易日反彈幅度很快，開始跑贏標普 500。現在要盯的就是羅素 2000，因為它是比較明顯的下行通道，尤其槓桿基金對小型股的空單又來到歷史高點。小型股不一定需要聯準會大幅降息才能反彈。稍微不小心急彈，就有可能引發大量空頭回補。本場高殖利率、高利率的衝擊，也許能稍微緩解。
利率預期能好到哪裡，很難說。原油價格最近回跌，布蘭特昨天跌 3.3%，每桶大概回到 98 塊，西德州跌到 87 塊，也不代表能源危機解除，還是很貴。外溢已經出現。今年大宗商品裡最為強勢的資產，開始變成白糖。白糖在九月底的現貨價格漲幅已經超過 22%，明顯超越標普 500 的 12%。背後是全球供給快速收緊：歐盟受高溫影響，預估糖產量大幅下滑 19%；巴西中南部產量大概下滑接近 10%，一部分來自聖嬰現象。巴西、印度和泰國大概就佔全球糖出口 70% 左右。少吃糖先放下。原物料價格仍有顯著外溢。
過去單週漲最多的是糖。今年以來，全球原物料很大一部分還是圍繞農糧，漲最多的還是能源：熱燃油漲了 107%，汽油今年漲了 86%，布蘭特原油漲了 61%，西德州 52%，糖價今年已經漲了 38%。再往下延伸，銅價、黃豆、棉花、橡膠，從大類資產看是一半上漲一半下跌，上漲幅度相對下跌幅度卻是兩種極端。今年通膨外溢效果還是比較明顯，要讓利率預期有效回落，有點難度。羅素 2000 最近開始反彈，看起來更多是反映持穩，並不是接下來利率預期就能全面消失。
本輪估值不高，原因其實就來自高利率。高利率讓本益比無法往上推升。對美國股市也是一件好事：它永遠告訴你，不要毫無止境地借錢玩下去。你可以找到更好的方式來借錢，產生的效果應該是排擠其他企業的借錢。若 AI 也在借、非 AI 也在借，就可能碰到資金不夠、流動性問題，或泡沫。可是 AI 一直借錢，還把非 AI 的錢、房貸的錢、實業股的錢都借走，他勉強還能把它當成存量上的轉移，這場遊戲還玩得下去。現在是全面性的繁榮嗎？至少從非 AI 族群來看，並不是。
SpaceX 再籌 400 億買輝達，2056 到期債只剩面額 85%
SpaceX 昨天正式宣布，準備再度籌措 400 億美元，直接購買輝達的 AI 晶片。其中 100 億美元來自銀行貸款，300 億美元透過投資等級債籌資，由阿波羅主導交易，預估 2027 年左右才會完成。馬斯克早就表態，SpaceX 的 AI 運算幾乎全面壓注輝達，尤其看好新一代 Vera Rubin 架構。節奏也很急：SpaceX 六月份才完成公開募股 860 億，不到兩週又發行 250 億，現在又要發 400 億，瘋狂搶錢。
SpaceX 現在是 BBB，也算投資等級債。到 2056 年到期的債券，目前價格只剩面額的 85%，殖利率比美國公債高了 2.27%，等同發行的債券大概都是 7% 到 8% 的殖利率，信用利差其實差不多要接近垃圾債水準。大家為了搶到這筆錢，都給非常高的回報。
他說，投資人也不用太糾結自己到底有沒有壓對 AI，因為世界就很小。以為別人的問題，最後大家都在同一張網裡。覺得 AI 估值太高，所以不買科技股，跑去買債券避險；科技巨頭為了蓋資料中心、買 GPU，也在大量發債。買到的企業債，可能就是在替 AI 融資。把錢交給退休基金、保險公司，以為做了最保守的資產配置，這些機構大概又去承接科技公司的債券。以為自己離 AI 很遠，其實只是從 AI 股東換了一個位置，變成 AI 債權人。最後發現，AI 公司的資本支出、輝達的營收、銀行的貸款、基金的部位，幾乎全部連在一起。原來自己的錢永遠都已經在對賭 AI。這些問題對宏觀是大問題，對微觀就不是問題了。
他講兩個男人打高爾夫的笑話。打到一半，其中一個突然想起外套忘在上一棟，走回去拿，走到一半突然停下來，轉身走回朋友旁邊。朋友問怎麼了。那男的很尷尬：前面那兩個女人，一個是我老婆，一個是我情婦，現在走過去有點麻煩。朋友笑說這有什麼，那我幫你拿。朋友往前走，走到一半也回來了。沉默一下：這世界真小。
大家本來都以為自己只是站在旁邊看 AI 熱潮，有些人選擇不參與。選擇不參與，大概也參與了，因為世界這麼小，原本的錢可能已經在裡面。他特別補一句，不是郭董。就算連債都不要，去買最傳統、最防禦性的公司，問題是今天從銀行到工業到電力：買的電力公司跟 AI 沒相關嗎？買的工業公司跟電力沒相關嗎？買的零售跟 AI 沒相關嗎？大家都在談 AI 轉型，都在蓋資料中心，增加電力投資，導入 AI 代理人。更不用講標普前十大已經佔指數 40%，全部都做 AI。根本無法逃離 AI，最後只是換了一條路，重新繞回 AI。這個年代最有趣的地方就是：表面上一直在想要不要參與這場可能充滿泡沫的 AI 行情，答案是不管願不願意，只要還在股市、債券、退休基金，在這個金融體系裡，多少都已經在這張網裡。世界就是這麼小。
標普收 7,818 點、納指 27,599 點，現金留 10% 到 20%
美國股市四大指數：道瓊上漲 253 點、0.49%，收在 51,521 點，嘗試站回半年線；標普上漲 44 點、0.58%，收在 7,818 點，創下歷史新高價；納斯達克上漲 122 點、0.45%，創 27,599 點歷史新高；費半上漲 45 點、0.30%，創 13,217 點。標普和納指創高，已經意味著整個大盤算是趨穩。現在看費半能不能順勢追漲。道瓊偏弱一點可以接受，成分股性質不同。
市場又怕 AI 估值可能很高。本益比其實沒這麼高。又害怕錯過行情。有些人的做法是科技核心持股，加現金選擇權。本來想百分之百 all in 大盤，真遇到 AI 泡沫破滅、大盤跌了三成，已經沒錢加碼。可以換一種思維：股票不一定要買整體 SPY、買大盤，可以更為集中到台股、QQQ、SOXX 這類科技或半導體型 ETF。若未來美股繼續創高，AI 和科技股有很高的機率仍是重要推升力量。這個時候就可以保留現金。以前會害怕保留現金，那就要落後給大盤績效；現在買科技指數，就可以保留 10% 到 20% 的現金。波動幅度稍微加大，AI 股本來就是如此。雖然沒有百分之百滿倉，但有更高的科技曝險去維持上漲的參與度。有一點類似現金選擇權：大量集中在這些科技股，讓你沒有完全錯過行情；若 AI 真的出現比較大的估值回檔，跌了三成、跌了四成，手上的現金這個時候就值錢，因為別人滿倉只能看著它跌，你有低檔加碼的權利。最後總體績效還是有機會超越整個大盤，因為若股市創高，很高的機率還是靠 AI。現金的價值，不能只用今年少賺多少來衡量。有時候買的是未來市場出現極端價格時，還有出手的能力。有些人想參與、想 all in，又不敢 all in，不敢 all in 又怕跑輸大盤，那就進攻一點的資產，搭配適度的現金保留。他也當成一種方式。
他最近人在慕尼黑。網友都跟他開玩笑，德鐵真的很常誤點。他後來發現真的很常誤點，而且有一點離譜，到郊區的常常晚到 30 分鐘，可能一個小時左右。有網友分享一套做法，叫做德鐵的暗黑兵法：故意去訂每週五最晚、最便宜、然後最容易誤點的 ICE。德鐵有一種便宜的特別票叫 Sparpreis，可以理解成早鳥票，價格很便宜，代價是綁定列車。買的是哪一班 ICE，原則上就必須搭那一班，不能看到前面有一班就提前上去。有趣的地方在這裡。若原本預估抵達目的地可能延遲 20 分鐘以上，在符合德鐵規則的情況下，綁定列車的限制就會解除，不用再死守原本那班。可能只花了 15 歐元，買了一張限制很多的早鳥票，碰到大誤點，就取得未來更多改搭的彈性，可以選擇其他符合規定的列車前往目的地。整套策略最好笑的地方，是最大的風險就是怕它準點。好在它很少準點過，而且通常一誤點都是 30 分鐘、50 分鐘、一兩個小時起跳。正常人買德鐵最怕誤點，這群人就反过来，怕德鐵準時。
這其實就是選擇權交易。15 歐元的 Sparpreis 早鳥票，有一點像付出的權利金 premium：預估延遲超過 20 分鐘，一旦條件觸發，原本被綁死的低價票就解鎖了更大的彈性空間。不能說 15 歐元車票最後就變 100 歐元、現賺 85，因為不能把這張票拿到市場上賣掉。買的是增加的權利。套回投資，有趣的是能不能把自己的位置設計成：原本大家害怕的事情發生時，反而得到更多選擇。
現在很多人害怕，可是都沒有跌。從七月份以來，怕現在又 all in，股市更集中，到時候沒有現金加碼。那就買科技型的 ETF，進攻一點點，保留 10% 到 20% 的現金。這樣的報酬結構，未來就有更多選擇權。真的跌了三成、跌了四成，就觸發手上的現金價值：別人已經滿倉，只能承受下跌；自己卻突然取得低價加碼的權利。對當前行情，有不同的做法來參與。差別在於最終看不看好 AI，認不認為現在估值到極端離譜的貴。他個人的看法，撇開一切，就是沒這麼貴。
台股小跌 35 點，收在 49,780 點。高殖利率的影響其實陸續在呈現。從輝達的創高、從超微的創高，背後反映的是估值又創低。要理解這樣的跡象，把它拿來跟 2000 年對照：目前獲利上升的速度，遠遠大於目前股價上升的速度。這個跡象在牛市裡也不常見，牛市通常都要提前反應。股價創高了，估值變低了，他覺得仍然是機會。操作過程中會受到高殖利率、融資循環、估值回檔、川普政策的影響，股價始終會有回檔。操作策略上，也許還是可以找到比較符合自己的做法，不必一股腦完全相信 AI 就要 all in。還有不同的做法來參與本輪 AI 行情，讓自己擁有更多的選擇權。
明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。