台北時間 2026 年 10 月 13 日星期二早上八點三十二分。隔夜美股週一漲跌互見，費半卻跌了 2.7%，盤中碰到三週以來的低點。記憶體晶片股賣壓最大：美光跌 6%，SK 海力士和美股記憶體股大概平均跌 4% 到 5%，AMD 跌 4.15%，Intel 跌 3.2%。游庭皓說好久沒有回到公園的感覺了，有點懷念紙箱的味道。可是費半這一波乖離回檔，本來這輪彈幅就來得相對顯著；從標普和納指來看，還貼在創新高邊緣。這已經是十年期公債殖利率突破 5% 的情況底下。這一波回檔會不會又是一輪機會？
盈餘殖利率 3.7%，比十年期美債少 1.6 個百分點
標普五百現在在 7,800 點上下，過去十二個月本益比 27 倍。換成盈餘殖利率大約 3.7%。美國十年期公債殖利率大概在 5.2% 到 5.3%，兩者相差已經來到負 1.6 個百分點。投資人承擔股票波動的風險，卻沒有獲得比公債更高的盈餘殖利率，除非生產力爆發。若用前瞻本益比，甚至只剩 19 倍。高殖利率對照相對低的本益比；本益比低到一定程度，又會讓人覺得現在買好像蠻划算。股價現在創高，是本益比不斷回調，談不上追高。
是不是所有股票都在做本益比回調？是大股票在做。部分板塊在 DeepSeek 風暴之後，市場針對 AI 的恐慌進一步聚焦，資安股明明大家都在做估值微調，它過去一段時間估值反而快速放大。年初還記得那個 DeepSeek 末日，當時會覺得軟體股迅速會被 AI Agent 取代。今年下半年，它變成了 AI 資安熱潮。這些 AI 並不會因此消失，保護好這些 AI 非常重要，資安類股一路創下新高。相關 ETF 他點名 CIBR，從六月份以來幾乎沿著完整的上升通道走高，資金瘋狂湧入，光是整個九月到現在大概已經流入 9.5 億美元。不能說所有股票的估值都在收縮，大家就專挑自己喜歡的漲，專挑單一類別板塊。
道瓊昨天反而上漲 195 點、0.38%，收在 51,850 點。他感覺開始出底了，等第二隻腳。標普五百下跌 4.3 點、0.05%，收在 7,800 點，距離歷史新高大概就一天的振幅。納斯達克下跌 120 點、0.4%，收在 27,245 點，一樣在歷史新高附近。跌最重的是費半。今年七月到九月已經算是打了 W 底，這一次又開始拉回，下跌 335 點、2.67%，收在 12,236 點。
以台股作為指標的台積電 TSM，美股掛牌那檔，股價從七月的 370 美元談到十月初 480 美元，很標準的杯柄形態。適度拉回，表現並不差。值得觀察的是週四即將公布財報。以前都是財報前的賣壓出現，通常財報後就不出現；相反的，如果財報前不斷拉高，通常財報後市場賣壓就會來。從量價圖來看，今年主要成交量在七、八、九月非常顯著，不容易跌破，因為大家都買在這個位置。費半本輪若守得住，下半年就會看到本益比更低的費半，而且現在又是唯一賺到錢的板塊。他覺得機會陸續存在。
台積電幾家客戶也在同一套邏輯裡。Google 這邊，Alphabet 股價在兩百日移動平均線最近反覆測試，也不容易跌破，下方量價圖支撐非常明顯，今年成交區基本上維持在六、七、八月那個區間，沿著年線慢慢往上推。蘋果也是如此，現在差不多上升的三角形整理形態，準備開始挑戰歷史新高。目前來看蘋果上方毫無賣壓，相對於 Google 好像更輕鬆，可是蘋果畢竟還是要看這個月 iPhone 推出以後的銷售市況。Meta 近期股價比較屬於突破之後的三角形整理，目前大概在 745 塊左右，正在挑戰短線的下降壓力區。三月到九月這一段量價圖已經說明，上方也沒有太大賣壓，下方反而有很多集體性的買盤做支撐。
這一輪就是均值回調，也沒有這麼恐怖，說要睡公園。那只是露營而已。什麼是睡公園？睡公園是準備要做一個季度起跳的。
截至上週五：商品漲 7.4%，長天期美債跌 7.4%
全球資產表現大概一半漲一半跌。大宗商品漲幅 7.4%，漲幅領先。納斯達克今年上漲 22%，美國價值股 21%，標普五百上漲 15%，中小型股今年大概也有雙位數成長。海外股市，新興市場今年漲 11%，已開發國家股市 9.4%。債券市場比較疲憊：美國整體債券大概下跌 2.3%，投資等級公司債大概 3.7%，長天期美債 7.4%，跌幅就蠻重。黃金最近又跌到 3.7%。比特幣雖然還是跌，相對比較重，跌 5.6%，可是已經不是墊底了；相對於今年七、八月，其實也開始做適度反彈。
有人會好奇，美債殖利率都突破 5% 了，誰還要買黃金。上週是突破 5.3%，這是 2002 年以來的新高，理論上應該會對黃金形成重大賣壓。黃金本身不會支付利息。當投資人持有美債直債、殖利率 5%，就已經確保了未來十年、二十年、三十年的具體收益，這在五年前是求之不得的。他提醒不要理債券型 ETF，那有價格波動；你就持有直債，一直穩定領息。五年前，光是找到一個 4% 的保本型產品，其實也找不到太多。持有黃金的機會成本，黃金又不付利息，當然會因此升高。黃金已經連續六週下跌，相對於今年一月份的歷史高點，回落 20%。可是美債殖利率突破 5.3% 的那一天，黃金反而是收漲的，說明部分資金已經開始把債券市場本身視為風險來源。
他們一直講風險資產，AI 就是一個標準的風險資產：極大的回報，風險不確定性也很高。債券市場過去是避險資產，現在不一定。當債券市場推高的時候，反而會拖住黃金價格的底價。債券和黃金有沒有百分之百的替代作用，他覺得也許不一定。黃金多頭最大的問題，他認為還是利率預期的反壓，效果比較大。再來是全球央行的買盤，必須找到更多的買家，因為全球央行幾乎都已經在買。實質購買量看起來，預期漲幅大部分都來自央行持續購金的假設。目前全球央行每個月的黃金購買量，已經超過 2022 年前平均值的五倍。現在即便每個月還是可以買 60 噸，異常強勁的需求已經變成市場假設。去美元化的話題已經很難再往上加。有幾個國家仍穩定買進，可是黃金貴到這個程度，划不划算就不一定了。
標普 75% 成分股距五十二週高點跌逾 10%
昨天內部極化還是很明顯。績優股回檔，中小型股有的跌更重。標普五百內部，75% 的成分股距離五十二週高點下跌至少超過 10%，其中 37% 跌幅超過 20%。市值目前最大的五家公司，他口中剛才看到的 FANG，總市值大概已經等於後面 434 家公司的總合計。這種集中幅度，會讓指數型投資人痛感感覺不出來。雖然不是單純定期定額或每一次都 all in，有點擇時空間。要不要睡公園，還取決於買的是個股還是整個大盤。買整個大盤，可能感覺不到痛，這是必須承認的。
美國市場出現的廣度背離，能不能拿來跟 2000 年借鑑。市場上都在討論這件事，不過還是值得借鑑。從 2025 年初到現在 2026 年 10 月，納斯達克指數累計漲幅 45%，標普五百上漲 31%。代表更廣泛股票的 Value Line，就是等金額指數，每家公司都買五百分之一、一百分之一，一百家、五百家湊起來，大概漲 20%。納指一百漲四成五，標普漲三成一，整個等權指數只漲 20%，這就屬於比較標準的極化。等權指數最近下行的幅度又開始快速加快，報酬在快速縮減當中。
2000 年網路泡沫破滅的時候，科技股沒有同時見頂，其實出現輪流補漲。思科和納斯達克指數在 2000 年 3 月才率先見頂，很多網路設備股可能到七月、八月，甚至十月才創下高點，比整體市場晚了大概有七個月。網路基礎建設投資熱潮退燒之後，後面那三家公司才出現大幅度崩跌。如果資產價格在某個層面突然出現高度極化，某些股票瘋狂狂跌，但大盤看起來還不錯，的確有可能是一道風險。這種極化過去幾個月曾經看過。前幾年不就是只有七巨頭在漲，其他股票都沒怎麼漲。現在只是有部分股票的確賣壓很沉重，基本上已經回不去今年五、六月的高點了。台股也是如此。
第一次遇到 AI，沒人嫌算力過剩
現在的 AI 動能很弱嗎？他認為不能一概而論。第一次遇到 AI，沒做過要怎麼講。科技巨頭為了不斷擴大資本支出，新建資料中心，採購 GPU 和電力設備，大量去舉債融資。看多的認為這就是生產力革命，再多的資金都值得。看空當然認為企業投資規模已經遠遠超過實際的獲利能力，未來就是準備面臨產能過剩或者資產減損。問幾個工程師都知道，沒有人嫌算力過剩，沒有一家公司嫌算力過剩，所有人都可以把算力過剩消耗光，變成算力吸塵器。無論巨頭還是一般投資人怎麼預測，誰也拿不出一個完全相同的歷史案例來對照，證明自己的判斷一定對。
他前陣子受《天下雜誌》專訪，訪問者問他怎麼能夠每天堅持早起直播。他說這東西講出來也沒人信：沒有人看見他早上五點起床跑步、凌晨三點準備直播、健身房瘋狂鍛鍊、戒糖戒零食。為什麼？因為他都沒做過。沒做過要怎麼講。這些科技巨頭也是第一次遇到 AI 的爆發。當年網際網路剛出現的時候，也沒有人能夠準確預測它後來會創造多少經濟價值。可以確保的是，這些巨頭跟 2000 年最大的區別，它本來就有足夠的本業做支撐，才借到這麼多錢。費半現在所賣產值所賺的錢，的確是實打實提供具體的算力。受惠沒有廣到人人掛上 AI 就能漲，就是集中在這幾隻少數巨頭。現在沒有那種市況，每個人對每毛錢都斤斤計較，有時候借太多錢，反而股價會下跌。市場完全相信現在就是一場投機泡沫、每個人都巴不得參與嗎？不一定。他反而覺得市場上算是蠻謹慎的。
法國 CAC 快進熊市；海力士從 300 萬韓元跌破三角
高利率對部分股市已經形成承壓，某種程度就是在替全球的 AI 浪潮嘗試降溫。最慘的是法國股市。法國公債最近還是劇烈震盪，財政問題遠遠沒有解決。法國 CAC 指數整體跌幅已經快進入熊市。政府公債殖利率持續飆升，和德國公債之間的利差不斷創下新高。這種長天期公債殖利率的上升速度比美債還快，整段行情是非常強烈的單邊趨勢。殖利率漲得愈快，是不是代表接下來就要上漲更快？這當然不一定，因為現在已經偏離均線太多了。法國公債通常叫做 OAT，德國公債叫做 Bund，兩者殖利率的差距就是衡量法國相對於德國信用利差的風險指標。這個利差擴大速度非常快，代表投資人要求持有法國政府債務的時候，必須獲得更高的額外報酬。全球 AI 浪潮在搶錢，再加上個別政府的債務問題，市場就要更高的風險貼水。問題不只出現在法德之間。法國對義大利的殖利率差距，現在一樣處於歷史的極端高點。高殖利率已經在針對單一國家做顯著的懲罰。全球到底是否活在同一條 AI 榮景當中，不同市場其實差很多。
台韓股市這一輪是比較標準的受惠於 AI 浪潮，可是最近走勢也蠻分歧。台股最近有稍微拉回，其實還是在歷史新高附近持續震盪。韓國股市不一樣，它在今年中旬創高之後大幅回落，兩者現在差距又開始擴大，韓國股市就開始崩跌。背後是不同的產業結構。韓國股市反映的是三星、SK 海力士這些記憶體循環。台灣主要是以台積電作為核心，受惠於先進製程和先進封裝目前的供應瓶頸。
KOSPI 今年上半年漲幅太多，本來乖離的拉回幅度會稍微比較大一點。可是它的指標股最近又開始股價出現破底，可能碰到前波的低點，就看本輪是否能夠成功守住。SK 海力士今年一度受到高頻寬記憶體需求的影響，股價衝高到 300 萬韓元，後來大幅回檔，大概反彈到 190 萬韓元附近，形成三角收斂，現在跌破了。不確定下方買盤能不能承接，距離歷史高點還有一段路，雖然本益比也不高了。三星股價今年最高一點是 37 萬韓元，隨後大幅回檔，反彈大概談到 28 萬韓元附近，一樣形成低點逐步墊高的收斂三角形，現在跌破，技術面轉弱訊號跟海力士差不多。韓國股市相對於台北股市，在景氣循環的供應瓶頸漲價行情當中，相對賣壓比較沉重。這也跟今年的去槓桿有關。現在韓國金管當局其實已經在收縮政策，吹捧不出今年五、六月份的水準。股價不創高，難道是一件壞事？他認為也不一定，就是避免今年五、六月那種上槓桿行情重演。現在沒上槓桿了，股價就在築底盤整，可以接受。從長時間來看，本益比現在 8 倍了，已經很低了。到 7 倍、到 5 倍、到 6、到 4 倍、到 3 倍，那不可能不買。它就靠本益比慢慢創高，由獲利所拉升的股價創高，其實是最為健康的。由估值、由市場的炒作提升，反而是不健康的。
AI 相關企業在亞洲，把日本剔除，整體 MSCI 的權重大概已經超過 50%，其中硬體和供應鏈占比大概 46%，主要就是由台韓市場來做統一的貢獻。對陸股而言其實也是如此。台北股市最近已經開始做比較顯著的回檔，可是陸港股這個賣壓來得更為沉重。中國 AI 融資熱潮今年上半年也非常踴躍。整個香港第三季的市場首次 IPO、增資配股和大宗交易，大概募集了 475 億美元，這是歷史最高紀錄。當時像 DeepSeek、或者 Moonshot、騰訊一些科技企業也進一步採取融資。結果中國的晶片業者壁仞科技宣布 40.4 億港元的新股之後，股價就單日重挫 11%。整個中國創業板上週也下跌 2.9%，今年漲幅全吃掉了，零漲幅。募到錢了沒錯，二級市場企業正在瘋狂募，這是沒錯，但股市有沒有買單，這就很難說。
每 GW 短租 400 到 500 億美元；電和錢都追不上 GPU
市場真正顧忌的，他認為不在 AI 生產力薄弱，也不在 AI 最後轉頭空。稍微接觸 AI、跟工程師聊過，都會發現算力需求還是非常強勁。真正來的是融資循環把利率成本推高以後：算力可能還是稀缺，可是很抱歉，錢太貴了。你可能被迫要把原本算力供給的暴增開始打回扣，因為沒這麼多錢了。
一開始缺的是被動元件，缺記憶體。到後續發現，就算記憶體有了，也沒有電可以用。把產能轉 GPU 生產出來，也沒有插插頭，沒有電，那沒有意義。瑞銀目前根據市場模型開發和晶片效能轉往下一步來看，電力供應幾乎肯定可能追不上 GPU：就算記憶體產能跟上來了，也沒有足夠的電，產能產區也不能用。資料中心的建設目前受到美國各地政府的制約，看起來也無法在 2030 年準時完成第一波的建置。最大的問題現在看起來也不在需求，工程師需求都很高，再多 token 都消耗得完。重點是基礎建設已經確定應該跟不上目前 GPU 的生產速度。以前是 GPU 極度稀缺，現在量能產能逐步打開，集體供給瓶頸稍微緩解一點點，發現沒電，這就是最大的市場壓力。供給跟不上，它不是泡沫破滅，但是就被迫要進行估值回調。
跟不上的還有資金成本。博通 CEO 最近才講，AI 驅動科技成長最大的瓶頸，現在不是記憶體了。人家問他是什麼，他說是錢。最大的瓶頸沒錢繼續投了，因為借錢成本實在太貴了。什麼都在漲價，連錢都漲價了。錢漲價反映在利率。
現在 AI 的租金，高達合理報酬大概有接近四倍左右。AI 算力的短期租賃價格還在狂飆，每 GW 大概是 400 億到 500 億美元，長期合約大概是 200 億到 300 億美元。如果大型公司要達到 15% 的投資資本報酬率，每 GW 每年只需要大概 116 億美元的收入。這說明其實短期租金非常非常高。要去跟這些大型資料中心租一個算力，有非常非常龐大的金額要支付，所以這些企業根本就不用怕賺不到錢。現在需求還這麼好，重點是這些企業自己的產能也跟不上來，原本規劃建設的棟數根本沒辦法賺這麼多。這就是市場上現在給予最大的壓力。於是只好往下借錢。
博通安排逾 500 億幫 OpenAI 買晶片；SpaceX 再尋 400 億
全球資本市場都開始進入比較顯著的融資循環。以前大家都關注 Google、微軟，你買多少 GPU、創造多少營收。現在沒有，現在就看你還能夠借多少錢。這也是為什麼明明錢已經這麼貴了，大家還在瘋狂借錢，因為對於客戶的履約保證、提供足夠的算力是完全優先的。
博通這邊，根據《華爾街日報》的報導，博通最近幾週已經正在安排超過 500 億美元的融資，協助 OpenAI 來購買客製化的 AI 晶片。現在已經接觸阿波羅或者黑石等大型的資產管理機構。這筆融資預估在今年年底以前就會完成，大概是 300 億美元起跳，最終金額不確定。目的就是現在 AI 晶片採購，大多數公司都開始依賴龐大的外部融資。照理來講，費半或者晶片股是不需要融資的，它就是賺錢的那一方。可是為了幫助自己的客戶渡過難關，大家都開始學輝達，為自己的客戶來進行履約擔保。客戶需求很強，想跟晶片廠買，可是沒錢，晶片廠就來替對方擔保。
另外一方面，甲骨文股價已經跌那麼慘了，最近又跟阿波羅和高盛討論新的晶片融資安排。現在主要是透過 SPV、特殊目的公司來購買 AI 晶片，然後由甲骨文來長期租用。這種安排是為了解決設備採購和雲端營收之間的時間落差。資料中心要先買很多晶片，建設廠房，然後有電力、有散熱設備。雲端收入至少得建完之後才能正式上線。甲骨文要建的資料中心很多了，可是都還沒開始啟用，錢還沒收到，但是一直花，那就先跟你借錢。即便股價跌那麼重了，它也沒有任何要削減資本支出或者緩下來的計畫，還在持續增長當中。
SpaceX 這邊，上週提過它今年才 IPO，IPO 之後隔週又募了 250 億，現在又尋求 400 億美元的晶片融資。其中 100 億美元是來自銀行的貸款，另外 300 億可能用投資等級債來籌措。主要用途就一個：買輝達的 AI 晶片。輝達也採取了適度的履約保證，如果以後 SpaceX 有可能還不出來，那就做適度的履約擔保。
SpaceX 的 CDS 這週創下歷史新高。市場對於 SpaceX 未來所發行的投資等級債幾乎瀕臨於垃圾債等級，但它還是要瘋狂借錢。市場的避險需求已經告訴你，我覺得你有可能會出事，所以我買的保險買的價格愈來愈高，我還是要繼續借。為什麼？因為大家都清楚知道，算力需求是存在的。現在就是缺錢，就怕無法有足夠的供給而已。
十年期突破 5%，投資等級債 7% 起跳，巨頭反而借更快
殖利率高了以後，很多 AI 巨頭開始默默相信一件事。以前都是買房，在美國市場就這樣，利率低一點我就買了，因為美國一個固定利率。以前 6% 到 7% 很高，4% 我就買了，回到 3% 我就買房了。還等不到，等著等著，會不會 5% 利率就是未來最便宜的借錢機會？以後是 6%，那現在 5% 借錢就很划算。現在殖利率從原本的 2% 到 3%，有的快要接近 4%。如果過五年殖利率變成 6%，3%、4% 好像借錢就蠻划算。如果今天是最後一天可以用 5% 借到錢，會不會選擇借？這個問題現在放在科技巨頭身上。
美國十年期公債殖利率現在已經突破了 5%，創下二十多年來的高點。照理企業就要減少借款了，差不多應該要稍微削減資本支出了。沒有，所有人只是借錢的速度更快了。他可能預估會漲到 6%，可能預估會漲到 7%。投資等級現在一堆科技巨頭這麼優質的企業都開 7% 起跳。他預估可能未來會來到 8%，預估未來可能會來到 9%，所以 7% 他也要勇敢的發債。看起來科技巨頭已經採取了一定的立場，因為他覺得現在有可能是最後一天 5% 的利率了。
以前一個男的坐在酒吧裡一杯接一杯。酒保看他臉色很差，忍不住問他發生什麼事。男的嘆口氣，說前陣子跟老婆大吵一架，她氣到講接下來一個月都不跟他說話。酒保拍拍他肩膀，叫他換個角度想，至少可以安靜一個月。男的又喝一口：我知道，但今天是最後一天。5% 的利率會不會是未來最便宜的借錢機會，這些就是科技巨頭目前正在思考的。
如果價格已經很貴，以前都覺得等待便宜的時候再買。現在告訴你，台股 4 萬點是最便宜的時候，你是不是就要重新買。現在沒有，現在下跌了 815 點，收在 48,486 點了。可是它反映的事情還是一模一樣，就是從週期邏輯，大家都覺得拉回我就買。可是當你漸漸意識到，2 萬點我不買，3 萬點不買，4 萬點我不買，現在 48,000 點，今天重挫 850 點，我該不該買？科技巨頭也在想這樣的事情。
從需求、租賃價格、指數來看，市場還是瘋狂擁抱 AI。給任何一個工程師 AI，他馬上可以把 token 消耗光。卡住的是供給。前陣子記憶體變貴、被動元件變貴，現在電力變貴、設備變貴、資料中心建置成本變貴，到最後錢變貴。錢變貴的象徵就是利率上升。利率已經這麼高了還在瘋狂借錢。有人把它看成表外融資，只能靠這場金融遊戲才玩得下去，後面再觀察是不是金融風險。從理性角度看，他們就是認為以後錢會更貴，所以現在即便利率很高，還是要借。
明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。