台北時間 2026 年 10 月 2 日星期五早上八點三十一分。美債殖利率終於開始回落，美國股市的拉抬效果還是很有限。游庭皓說，美股本來就在高位震盪；這一波美債反彈，有一部分來自法國財政問題引發的避險需求，法債拋售相對惡劣，美債才得到一點喘息。美國兩年期公債殖利率下滑十個基點，來到 4.78%；十年期下降五個基點，來到 5.24%。聯準會副主席杰斐遜表示，正在評估是否需要進一步升息，可能會有更多時間，十月升息的擔憂因此緩了一下。全球十年期公債殖利率在整個第三季卻都在快速衝高，國債市場的壓力還在。美國、法國、日本不同的債市問題會互相傳染。法國更嚴重，其他國家的公債會稍微好過一點；換一個國家更嚴重，下一個又緩和一點。大家的殖利率其實都在走高。長債市場的不信任，愈來愈大。

債券恐慌指數 MOVE 跟股票恐慌指數 VIX，完全屬於不同位階。長債賣壓在，市場還沒恐慌到必須把股票全面出清。股票市場目前幾乎沒有避險情緒。長債殖利率不斷升高，總有一天會回壓到股票。美國股市是不是已經消化完這一輪殖利率衝擊，他把債市拉警報的原因攤開來。

彭博整理出十個利空，經濟太強排在第一

彭博主要整理了大約十個角度。第一個就是全球經濟真的很強。經濟強對債券是利空，債券通常在衰退時最受歡迎。美國經濟表現還是非常強勁，最新公布的製造業景氣也維持在相對高點。經濟愈強，資金愈留在股票或風險資產，需求不容易快速降溫，央行沒有太多降息空間。

第二個是全球能源通膨。原油價格已經外溢到食品。汽油、柴油上升，歐洲和全球各地熱浪把食品價格推高。通膨愈高，未來收到的固定利息和本金，實質購買力愈低，投資人就要求更高的殖利率當補償。第三個是全球央行慢慢進入緊縮循環。從聯準會升息，到日本央行、韓國央行、歐洲央行，全世界除了台灣央行沒有升息以外，能升的都已經升了，市場意識到新一輪緊縮循環。

第四個是本輪的爆發點：AI 的軍備競賽，帶出大量投資等級債。科技投資人過去一整年發行的債券超過 4,000 億美元，很大一部分集中在美國，搶走美國政府發債的買盤，國債殖利率必須付出更高的風險貼水。第五個是美國財政赤字確實很大。OECD 國家今年需要融資 18 兆美元，美國政府債務已經超過 40 兆美元。政府發行的債券愈來愈多，而且都是短天期，即將陸續到期，買家資金沒有同步增加，債券價格下跌，殖利率上升。

再來是全球軍費暴增。北約、中東、亞洲都開始重新武裝。美伊戰爭先放下，這裡講的是各國為了打造自己的國防供應鏈，必須多舉債。日本則從全球的資金提供者變成賣家。日本過去長期超低利率，是相對最便宜的資金來源；現在日本升息了，借日圓要付利息。過去借便宜日圓買海外高收益資產的套利交易，已經開始正式逆轉。日本不再是免費的資金提供者。

第八點是貿易戰讓全球重新面對結構性通膨。關稅戰還在持續，全球生產效率下滑、成本提高，大家會要求債券更高的報酬。聯準會和外國央行也不再大量持續買美債。以前美債有兩群很重要的買家，一個是聯準會，一個是外國央行。這些機構持有美債，出於貨幣政策或外匯存底的需求。台灣央行不管美債賠不賠錢，重點是台幣要值錢，就要買足夠多的美債。現在很多私人資金，包括資產管理機構、避險資金，非常看重價格。殖利率不夠高，就選擇不買。他們已是主要的承接者。第十個，全球錢太多的時代慢慢消失。2008 年以來，全球有大量儲蓄追求有限的投資機會。現在完全相反：政府要錢，AI 要錢，能源轉型要錢，軍事擴張要錢，人口老化、退休金都要錢。需要錢的地方愈來愈多，儲蓄沒有以前充沛，資金本身變昂貴，代價就是利率提高。

他說隨便一講就十個理由，其實可以挑一百個。他拿沈玉琳講當小三的好處來比：人家問有什麼好處，沈玉琳說不用負責公婆、不用當黃臉婆，每天只要開心相處就好；好處有三十個，隨便講就三個。美債殖利率上升的根本原因，市場敘事就在這十個之間不斷移轉。短期比較聚焦、摸得到的新聞，是因為剛才那些角度有很多根本解決不了。美國政府財政赤字，不要說今年，未來三十年，只要它還是世界第一強國、貿易逆差國，本來就要繼續赤字。

商業原油庫存增加 92.2 萬桶，汽油少了 168.4 萬桶

短期大家比較留意的，是美伊戰事淡化，以及通膨在政策端能處理到什麼程度。美國能源庫存又再度拉響警報。最新一週，商業原油庫存增加 92.2 萬桶，汽油庫存反而減少 168.4 萬桶。美國 SPR 戰略原油儲備還在快速下滑，尤其是中西部的汽油庫存。從數據看，這應該是有紀錄以來的最低，從來沒有美國庫存原油這麼低過。美國人口還在增加，照理戰略原油儲備不該破低。市場很清楚，川普能用的招已經用了。即便可能損害國防利益，他還是盡可能把戰略原油儲備釋出。

美國柴油現在每加侖已經超過 6.5 美元。白宮最近在討論，是否有必要限制或暫停柴油出口，希望增加國內供給、壓低價格，目前還沒有最後決定。游庭皓認為，若為了期中選舉，有必要立即停止任何柴油出口，讓柴油價格適度下壓。把自己的能源儲備做適度釋出是一個角度，SPR 位階已經很低，再往下掉，美國國防供應鏈就會出事。白宮最近要求歐洲盡可能釋放柴油的戰略庫存。美國已經盡可能釋放了，歐洲人還沒做任何柴油戰略庫存的釋放。美國要歐洲表達一些態度。

目前歐洲能源專員已經跟法國、德國、英國、義大利還有愛爾蘭官員協商。美國希望未來六個月內快速釋放 1.2 億桶庫存。能源業者估計，這樣能快速壓低全球柴油價格。歐洲內部並不願意一次把手上的安全庫存大量用掉，很明顯受到白宮壓力。白宮說沒有在強迫：美國已經盡可能把自己的戰略油儲備釋放了，歐洲總得表達一些態度，幫美國期中選舉好過關。歐洲帳面上 1.95 億桶的柴油戰略庫存，相對過去水準其實還算偏高。歐洲能不能對這一輪能源局勢產生緩和作用，是他要觀察的重點。

高盛估第三季年化 3.4%，九月製造業 PMI 來到 54.5

利率對股市不太有利，油價對股市也不太有利，美國的經濟和股市總是比預期更強勁。根據高盛估算，美國第三季經濟年化成長率大概可以來到 3.4%；今年第四季相對於去年第四季，大概還會年成長 2.2%。利率明明在升高，整體金融環境雖然略微收緊，主要卻來自內生經濟的爆發。錢變這麼貴、殖利率變這麼高，恰恰是內部經濟表現太好，人人都在搶錢去做質押、做進一步投資。樂觀過程裡，錢就會愈來愈貴。

細節看，過去八個季度，科技業整體獲利成長，費半大概接近 180% 到 280%。人工智慧相關投資，光是投資額就是年化成長 26%。高油價確實有侵蝕消費者購買力，但不足以完全壓垮經濟。光是 AI 的投資，就足以把整個經濟往上帶。昨天公布的九月製造業 PMI，相對初值略微下滑，仍創下 2022 年 5 月以來最高水準，來到 54.5，對應 ISM 製造業經理人採購指數。新訂單仍在快速增加。部分民眾受到購買力衝擊，初領失業救濟金還是只有 19.7 萬人，沒有到廣泛性失業、沒有工作可做的地步。續領失業救濟金人數，也創下 2023 年 3 月以來最低。

AI 投資正在為製造業和就業保持足夠的韌性，也讓通膨更難下滑，讓資金更為昂貴。資金昂貴會讓錢無法有效推升經濟；內生經濟恰恰來自經濟太好，資金才因此昂貴。兩邊互相維持。過去十幾年迎來的是全球化、壓低生產成本、能源便宜、全球儲蓄充沛，金融海嘯之後全球央行維持相對低利率，企業習慣便宜錢很長一段時間。利率突然回到高位，大家覺得無法接受，以為這麼高一定會死人。真實跡象是，大家開始習慣一個新的高利率社會。經濟變好，錢本身就要更值錢，錢更值錢的單位就是利率。

佛洛伊德八十二歲離開維也納，Burry 說為了人類該擋 IPO

這兩天他才去維也納佛洛伊德的故居致敬。一走進去特別驚訝，房子有點空。他原本以為會看到家具，還有病人躺著做精神分析的那張沙發，都不在。後來才知道，這是佛洛伊德人生最後一段最戲劇化的故事。1938 年，納粹德國併吞奧地利，佛洛伊德是猶太人，遭到迫害，八十二歲了，還要被迫離開住了幾十年的維也納，流亡到倫敦。很多家具，包括那張著名的診療沙發，都帶去英國了。一個人花了幾十年建立事業、利潤、名聲和生活，晚年八十幾歲，突然整個大改變，被迫離開以為自己會住一輩子的家。他拿來對照今天的高利率時代：環境改變的速度，有時候遠遠比人類想像的還快。很容易用昨天的世界去預測明天，覺得 2008 年以後經濟差不多就是這樣，一輩子都不會好轉，永遠處在寬鬆社會，甚至負利率時代即將到來。想不到過了二十年，高利率時代已經到來，AI 時代已經爆發。資金重新變成昂貴，政府財政、企業估值、房地產、股票本益比，過去習慣的資產配置方式，也許都必須重新適應。

市場上仍有人對 AI 戒慎恐懼，他當成提醒。最近大賣空 Michael Burry 又對 AI 熱潮提出強烈警告。昨天他發文說：「如果真的讓 OpenAI 跟 Anthropic 順利上市，可能會從資本市場吸收數兆美元資金。為了不希望股票市場出現足夠大的崩盤，應該阻止這兩家公司推進首次公開募股。」背後核心仍是 AI 的龐大投資能不能產生足夠回報。如果大家真的把錢都投到這些還沒有具體營收回饋的企業，只是把人類的金融世界完全跟這兩家企業掛上鉤，最後造成的崩盤，全人類都會受害。

游庭皓覺得這很有趣。Michael Burry 以前是資本支出太高、不切實際所以看空，後來是估值太高看空，再來是經濟體供給過剩看空，現在為了人類福祉也看空。高度愈來愈高。他依照的是過去的庫存循環、供給過剩、資本支出循環、過往估值。AI 時代會不會必須用不同的標準來判斷，有時候看了才知道這個時代也許慢慢改變。以前港片《中國最後一個太監》，主角叫來喜。清朝已經搖搖欲墜，革命黨四起，眼看就要翻頁。窮苦人家最大的問題是不知道時代變了，到處都革命黨了，還進宮去切掉命根子，最後服侍溥儀皇室。很多人不知道時代變了，從很多數據看得出來，時代已經慢慢改變，這是要警惕的。

川普淨支持度負 22.7 個百分點，台股收盤來到 48,353

高利率維持這麼久，美國經濟沒有如市場原先擔心的那樣快速衰退，企業投資和就業還是有韌性。美國股市昨天仍然保持在高位震盪，AI 資本支出繼續支撐目前的製造和整體消費。高利率和高物價帶來的壓力沒有消失，總體數據表現並不差，真正的代價是政治上的。最新川普民調顯示，川普淨支持度已經來到負 22.7 個百分點，創下本屆任期以來新低。高利率有沒有把美國經濟打垮？他的看法是沒有。它透過房貸、車貸、信用卡利率，還有生活成本的壓力，先把川普民調給擠垮了。高利率對經濟有衝擊，沒有想像中那麼大。恰恰由於經濟夠強，才有如此高的利率。唯一受害很明顯的，是執政黨，是川普目前的民調壓力。

台股十月第一個交易日震盪走高，還是創下收盤新高，來到 48,353 點，成交金額 8,374 億。台股相對美國股市強勁非常多，原因是在 AI 循環站穩了重要位置。國發會公布的八月景氣對策信號，又來到 41 分，連續三個月持平，呈現高度擴張格局。細看分項，除了 M1B 還在綠燈，那是貨幣的問題。工業、服務的加班工時、製造業營業氣候測驗點，以往因為傳產壓力大，指標通常不好，現在要嘛紅燈、要嘛黃紅燈。從今年一月以來，應該從去年十二月開始，已經連續九個月保持高強度紅燈。他開玩笑說，跟著一起闖紅燈吧。台灣的景氣概況，前所未有的大好。

南科上半年 1 兆 7,739 億，人均金融淨資產 16.4 萬歐元

從三大科學園區半年營收來看，台灣三大科學園區 2026 年上半年營收合計 3.54 兆元，歷史同期新高。南科 1 兆 7,739 億，年增 28%；竹科 1 兆 1,195 億，年增 36%。南科在三年前就已經超越竹科的營收。中科上半年營收 6,436 億，成長 20.63%。整個 AI 熱潮已經轉化成新一輪投資和就業。三大園區就業人數 34 萬人，竹科 18 萬、南科 10 萬、中科 6 萬。南科營收比竹科高，人數只有 10 萬，竹科有 18 萬。中南部地區目前的 AI 投資紅利上升幅度也非常快。

這麼高強度的營收，對工程師業績足以貢獻。昨天 2026 年安聯公布的全球財富報告，台灣在去年年底的人均金融資產淨值，已經高達 16.4 萬歐元，折合新台幣 594 萬元，晉升全球第五名，僅次於美國的 29.6 萬歐元、瑞士的 27 萬、丹麥 19 萬、新加坡的 19 萬，也比日本的 8.9 萬高非常多，大概是日本的接近兩倍。台灣家庭總金融資產成長 8.7%，來到 4.5 兆歐元，扣掉 7,142 億歐元負債以後，淨金融資產來到 3.8 兆歐元，年增 9.1%，跑贏通膨。

人均淨金融資產是把現金、存款、股票、基金、保險全部加起來，扣除房貸、信貸、質押，再除以人口，比較偏向家庭真正擁有的金融資產，現在排全球第五。人均金融總資產不看負債，數字比較高，整體大約排第六。他開玩笑說，自己跟郭董平均身價也是數百億起跳。意思是台灣的老闆很明顯比其他國家的老闆有錢非常多。跟台日韓已經無關，日本、韓國遠遠被台灣拋在後面。加拿大、澳洲、荷蘭、紐西蘭，台灣的金融總資產在扣除負債的情況下都比這些國家高。這是去年數據。去年台股年底還在三萬點以下，現在四萬八。2026 年這個排名會不會再往前？台北股市有沒有跑贏新加坡、丹麥、瑞士股市？照這個速度，過幾年要說超越新加坡、超越丹麥，也不是太難，基本上準備挑戰瑞士、美國。帳上平均 594 萬，不代表每個人口袋裡都有 594 萬。就算用財富集中、K 型分化的角度，台灣的大股東、台灣的老闆，都已經比全世界其他的大股東和老闆相對有錢。游資要分成兩種：一個是財富分配的問題，一個是老闆有沒有比其他國家的老闆有錢，那樣才有加薪理由。

流動覆蓋率從年初 130 掉到大約 115，經常性薪資佔 65%

最大的問題在於，明明人均淨資產正在快速提升，最近銀行業卻出現錢荒。台灣銀行業這幾個月，央行沒有升息，銀行自己已經先自主升息，錢愈來愈不好貸。最明顯的數字是銀行流動覆蓋率，衡量銀行能不能靠手上的現金、公債、央行存單這些高流動性資產，撐過未來三十天資金大量流出。法定最低標準是 100%，現在大概在 115 左右。今年年初是 130，等於半年就少掉 15 個百分點。甚至傳出有銀行月中一度跌破 100% 的法定底線，最後靠調度資金才在月底拉回標準之上。銀行缺錢的壓力，已經反映到企業和民眾的借貸成本。很多銀行為了守住流動性，還拜託一些大額存款客戶不要把錢領走，還要控制放款和撥款的速度。

明明錢進來的速度這麼快。主要原因有兩個。第一，市場資金移轉更快，錢一進來馬上進股市，能夠放款的錢不多，能買股票的錢很多。沒有人想把錢停留在銀行讓銀行去放款，因為只能領活儲或定存，寧願買股票，銀行就沒錢了。第二，台灣企業赴美投資規模非常龐大，財報認列很龐大，錢沒回來，直接在亞利桑那、日本熊本設廠、繼續擴廠。雙重效果。背後是整體游資概況和體感溫度的區別。

市場更關注的是，安聯公布的總體財富淨資產持續創高，薪資角度為何。從去年年底來看，全體台灣平均勞動報酬是 88.3 萬元，比前一年增加約 3 萬。固定每個月可以預期拿到的經常性薪資，佔整體勞動報酬比重已經降到 65%，比十年前少了 3 個百分點；獎金、分紅、加班費上升到 21 個百分點，比十年前增加 3 個百分點。企業更喜歡發獎金，不願意直接加底薪。很多企業無法確認 AI 繁榮會維持多久，更傾向用一次性獎金留才，不直接把底薪墊高。接下來即便 AI 持續繁榮，也用這種方式把人按住；只要當年度財報沒有特別好，就不發獎金。未來薪資波動幅度可能持續加大。

帳面上現在有可能最便宜、最划算的選擇，不一定是真正成本最低的選擇。每個人害怕的風險不同。經濟學上很多決策，不是用眼前的價格計算，而是把未來可能發生的事情算進去。當一個決定很容易做、卻很難反悔的時候，很多企業寧願多付一點成本，換取未來的彈性。景氣好時直接加薪，看起來每個月只多付一點，未來底薪一旦提高，就變成長期固定成本。從老闆的利益來看就會這樣幹，才會導致財富暴增速度加快，底薪卻遠遠跟不上。未來景氣反轉、獲利下滑，他可能覺得收不回來，乾脆不要建立一個未來很難收回的承諾。人願意付出的額外成本，其實是在替自己買一個未來的確定性。這是目前台灣老闆大概心裡的想法。

他講過一對老夫妻去以色列旅行，太太心臟病發過世。當地殯儀社告訴丈夫，埋在這裡只要 100 美元，運回國安葬要 1 萬美元。丈夫想了想，還是運回去。殯儀社很驚訝，這裡可是聖地，而且便宜這麼多。丈夫搖搖頭：「聽說以前有一個男的埋在這裡，三天之後又復活了。我不想冒這個風險。」企業對 AI 紅利的態度也是這樣。AI 帶動台灣科技業成長，很多企業需要的是未來的確定性。寧願多給一點獎金、給當年極度亮麗的額外紅利回饋，也不願意調高一點點固定薪資。企業相信現在很好，還沒法確信以後每一年都會這麼好。

這就是勞資要協調的部分。趁現在缺工繼續協商，是勞團目前該做的事。現在有利的是勞方，市場大缺工，AI 紅利大好，當然應該順勢調高固定薪資。

行政院要在二七年普發一萬，勞保已經連十一年短絀

對政府而言，就是財富分配。立法院最新會期開議之後，普發現金再度成為朝野攻防焦點。行政院規劃 2027 年每人普發一萬塊，總額 2,357 億，希望在農曆年前後發放。國民黨團主張加碼每人兩萬元，建議用特別條例推動，並提出修改預算法的構想：未來稅收只要超過預算一定規模，就直接進行固定分配、還稅於民。程序上，立法院照理沒辦法做直接性的規劃來發放。至少兩黨都想發，一個發多一個發少。還稅於民這件事，沒有一個黨團考慮退稅。只要超徵，永遠都是普發來回饋民眾，跟繳了多少沒有對上，用來緩解 K 型分化。這是行政院和立法院、不同黨團目前的態度。

錢是不是該撥到其他地方？勞保收支已經連續十一年進入短絀，財務壓力愈來愈大。教師節才剛過，台灣教育產業工會公布教育施政滿意度調查，基層對中央政府教育的評分，十分滿分只有 2.37 分。很多人認為教師層面應該進一步加薪。國防部先前有適度調薪，公家部門有沒有可能全面調升，大家都在觀察。

不管是美國還是台灣，主軸都是經濟持續成長，感受卻是另一回事。美國經濟持續保持成長，川普民調卻創下本屆以來新低。台灣人均淨資產、金融淨資產全部在創高，民眾的生活感受是否有變好，變成兩件事情。美國經濟很強，民調很明顯不看好。台灣的 AI 出口、股市不斷創高，財富和薪資的紅利沒有平均落到每個人身上。一個國家現在最困難的，是如何讓這一波成長讓大多數人感受得到。感不感受得到，跟它是否會創高，是完全兩個不同的問題。

台股小跌 21 點，收在 48,332 點，仍創新高。AI 時代的浪潮，是不是代表淨資產提高、財富效應可以推動全球經濟好一陣子，他留給後面再追。他跟投資朋友約週一早上八點半，早晨財經速解讀再相見。

台北時間 2026 年 10 月 1 日星期四早上八點三十一分，開盤前半小時，道瓊昨天跌了 440 點。九月跌最慘的是道瓊，月線、季線一起收黑。游庭皓把更要緊的東西放在指數後面：十年期公債殖利率還在往上衝。賣壓這陣子集中在傳產股、實業股。科技股把九月和第三季走完，表現還不差。利率停在這種高度，跟相對高的股價能不能並存，是他今天要看的事。至少基期相對低了，偏高的本益比都在往下滑。

納指九月單月漲了接近 1.9%。標普小跌 0.5%。道瓊重挫 4.3%。

八月物價年增 3.4%，低於預估的 3.7%

這一次大家最關心核心通膨，結果反而意外降溫。八月整體物價指數月增 0.3%，算符合預期；年增只有 3.4%，低於市場原先估的 3.7%。CPI 和 PPI 都已經出來，PCE 物價指數本來就不太像會失控，結果還是比預期低，他當成一個好消息。剔除食品和能源，月增大約 0.2%，也低於預估的 0.3%。核心年增降到 3% 左右，低於原先估的 3.3%。就這份數字，十月立刻升息的壓力應該沒有了。

拆開來看，通膨壓力沒有消失。圖上深藍色那一塊是能源通膨，壓力仍比較大。住房拿掉之後的核心服務價格，月增還有 0.4%。其他服務類別的價格指數大漲 0.9%。細節裡很明顯，是手機價格、手機方案，加上教育成本，開學季推上去的。更要緊的是，八月的物價還沒有把九月能源市場的劇烈變化吃完。美國柴油價格又創歷史新高，汽油價格還在往下游傳。九月的物價水準，壓力應該比八月更大。

唯一算好的訊號，是美國消費沒有縮到離譜的地步。收入已經有點跟不上，薪資又開始轉負。八月名目個人消費支出月增 0.9%，七月是 0.1%。個人所得只增加 0.2%。消費增 0.9%、所得增 0.2%，實質購買力在退。退歸退，儲蓄還應付得了這麼高的物價，他說這仍是往好的方向。真正糟的是消費已經收縮，物價卻繼續漲。現在只是把購買力稀釋掉一些。

看到的結果，是美國家庭進一步消耗儲蓄。個人儲蓄率從七月的 4.6% 降到八月的 4.1%，2022 年以來最低。過去四年裡，這一回的購買力衝擊最大。

核心通膨這次大幅降溫，有一部分來自統計方法。投資組合管理服務、電腦軟體、法律服務的計算方式都改了，而且往回修到 2021 年。帳面上的核心通膨比預期漂亮，這份數字仍有矛盾。服務通膨有壓力，家庭收入增速跟不上消費，儲蓄率還在掉，能源價格還沒完全反映。十月的升息壓力只是暫緩。後面的利率預期不會因此消失。

十年期週三盤中 5.3%，尾盤收在 5.29%

真正大的壓力，是市場自己投出來的利率。十年期美債殖利率週三盤中碰到 5.3%，尾盤收在 5.29%，還在衝。衝到這個位置，受傷的好像都是道瓊，科技股沒有太大影響。站上 5%，對某些人有吸引力，尤其是準備抱一年的人。風險在於，殖利率只要再往上走一點，債券價格的下跌就可能把利息的優勢吃掉。

他拿一個情境來估。聯準會未來一年如果每一季都升息一碼，持續投資三個月期國庫券，一年大約可以拿到 4.5%。十年期殖利率若不變，一年總報酬大概 5.13%，到眼下的 5.2%。殖利率再升高 10 個基點，報酬就有可能掉到 4.4%。

圖上更麻煩的是，美國財政部沒有多少可以等待的時間。美國有 35% 的政府債務，一年內就要到期。法國是 14%，德國 15%，義大利 15%，英國 9%，日本 7%。美國到期的債券特別多。大約 60% 在四年內會到期，必須借新還舊。美債現在的平均利率是 3.1%，市場上的融資成本是 4.8%。等於用很貴的利息，去還以前的債。高利率會跟著舊債到期，一步一步反映到政府的利息支出。不降息，或者利率一直停在高檔，又繼續發債，以前美國人欠的債是五年、十年之後再還，現在過一年就要還，而且要付這麼高的利息。財政壓力愈來愈大。

所以這一波美債殖利率上升，不能完全怪給通膨。通膨是重要因子。更重的原因是，35% 的債券一年內就要到期，還得再發行殖利率更高的債券，市場敢不敢接。美債仍是流動性最好的產品，不見得會在市場上再崩一層。遲疑是真的。

羅素 2000 從八月高點跌了快一成

高利率對美國股市，指數表面好像沒有太大影響。細節看，效果慢慢出來了。第一步是小型股。小型股一直是高利率環境裡最受傷的族群之一。聯發科、台積電借錢的成本多一個基點、兩個基點，或者十個、二十個，其實差不了多少。毛利賺得厚，貸款條件稍緊，受的影響有限。很多中小型企業就靠那一點利率活下去。羅素 2000 從八月的高點跌下來，已經快 10%，同期明顯落後標普 500。背後最大的壓力，就是美國十年期公債殖利率升得快。小型企業負債通常比較高，融資期限比較短，市場利率一上升，資金成本比大型企業反映得更快。現在不只基本面承壓，還多了一股機械式的賣盤。

AI 行情集中在部分科技巨頭。錯失那些巨頭的漲幅，往後的 AI 爆發期裡，就可能錯失長期的資本回報。小型股握有的 AI 終端頂尖技術並不多，為了把指數穩住，反而容易被多賣。以羅素 2000 來看，長期趨勢支撐已經有一點跌破的感覺。這一波上升趨勢線會不會順勢跌破，他說得再觀察。

第二步是對利率比較敏感的公用事業類股。他看成道瓊下跌的主因，位置已經很極端。過去兩個月，美國公用事業類股 ETF，代碼 XLU，這一輪拋售非常劇烈，已經跌破年線，相對強弱指標也降到近年的新低。這幾年 XLU 跟十年期公債殖利率呈現高度反向。殖利率愈高，公用事業這種高股息、資本密集的產業，估值和融資的壓力愈大。美債殖利率的壓力，延伸到道瓊，也延伸到中小型股。

照道理，美國科技股也該跌。它還沒跌。原因是科技股屬於少數獲利正在大幅成長的板塊。股價沒有跌，本益比已經下滑非常多。大家都在跌。有的在跌本益比，有的直接跌股價。直接跌股價的，通常是獲利上升沒有那麼快的。

標普九月跌 0.5%，成分股有 78% 收黑

九月最大的矛盾就在這裡。指數看起來沒有跌多少，納指還在走高，多數股票已經明顯修正。標普整個九月跌 0.5%，成分股有 78% 收黑。十一大類股裡有九個下跌。金融股跌 6.5%，房地產跌 6.2%，原物料跌 6%。資訊科技漲 4.8%，通訊服務漲 5.1%。個股的差距更誇張，很多檔的跌幅三成、四成起跳，指數卻還在高位繼續走。內部的裂痕愈來愈大。成分股中位數平均下跌 4.5%，從總平均來看只下跌 0.5%。少數幾檔科技巨頭，硬是把指數撐在高位。部分個股的本益比，也已經做了比較大的修正。

硬體股的獲利為什麼升得這麼快，從 AI 基礎建設看得到。2025 年到 2032 年，AI 基礎建設的總投資預估已經升到 10.3 兆美元，平均每年相當於 GDP 的 3.6%。這個規模超過鐵路、超過公路、超過電氣化，也超過 2000 年那一輪網路建設。光是今年的 AI 投資，就已經高達美國 GDP 的 1.9%。大量資金往資料中心集中，排擠到其他資產價格，也排擠到其他產業。

拿實體建造量來看，2025 年以來，私人建築不管是商辦還是整體私人住宅，基本上都在快速往下掉。資料中心是少數還在往上堆的。他昨天提過，擔保債券的跌勢還在加劇。AI 的好，抵過了所有的不好，硬把指數撐在高位，另一頭把錢吸走。

Meta 這一檔 2049 年才到期、票面利率 6.858% 的擔保債券，價格已經跌到 92，面額是 100，跌得算重。就算陸續開出 7%、8% 的殖利率，還是有人願意繼續把錢借出去。這些巨頭相信 AI 是真的，所以敢往下借。

AI 基礎建設類股的本益比中位數，四月大約 32 倍，現在接近 22 倍。不能說費半沒跌，它跌的是本益比。

後面的情境，他排了三層。現在的下跌，是資金變緊，沒辦法把所有類股一起推高。硬要選，大家仍先選科技巨頭。這些巨頭看起來沒怎麼漲，至少沒怎麼跌，因為獲利還在往上推。再來是雲端業者未來幾年的爆發，至少先撐住硬體製造商。AI 走到哪一步先不論，錢會先進來。

高盛分三段，第二段大約七成已經投進去

高盛大概分成三個階段。2023 年到 2025 年，ChatGPT 剛發表之後的那幾年，資金規模大約 6,330 億美元。今年到明年的規模已經暴升到 1.7 兆美元。明年到 2030 年，預估還要再投 4 兆美元，平均一年 1.3 兆美元。第二階段大約有 70% 已經真實投進去。

今年這幾家他報出來的數字，Meta 先說投了 4,000 億，Google 投了 4,700 億，微軟投了 3,200 億，接著又說 Meta 大概 3,090 億左右。

現在比較大的問題是折舊。AI 運算設備大約用五年，資料中心通常至少用十五年。第二階段就是現在，資產每年折舊大約 2,700 億美元。六家公司每年得創造 1,640 億美元的營業利益，才能拿到 1,295 億美元的稅後營業利益，達成 15% 的資本回報率。

問題接著落到 GPU 的實際經濟壽命。到底是不是五年，還是更短，只有三年。晶片換得太頻繁，AI 要跨過的營收門檻就會再提高。大家現在最大的質疑是，買下來的這些產品會不會買貴了。以後沒有這麼貴，營收卻必須創造得更高。這是接下來市場上最大的壓力。

他說必須承認，token 價格一直在跌。算力用到的電力、整體算力、GPU、被動元件、機體，成本看起來愈來愈貴，token 的成本卻愈來愈便宜。是技術已經好到讓 token 成本跌得這麼快，還是大家硬把虧損吸收掉，換取市占率。token 價格整體往下，接近兩成到三成。

高盛的估算是，要達到 15% 的投資報酬率，每一吉瓦大概要 116 億美元的營收。就算把報酬率要求拉到 30%，也只需要 156 億美元。GPU 的出租價格和 token 價格都在往下跌。聽起來像算力已經過剩。實際上算力仍然很稀缺，價格卻在跌。他的理解是，模型廠商為了搶市占，用很便宜的價格讓人去用 ChatGPT、用 Anthropic、用 Gemini，把市占做大，自己的價格壓低一點。成本還是愈來愈貴。

市場上的人看得到風險。整個系統相信，真的拉警報時，token 價格會繼續暴跌，到時候再說。他把現在叫做中繼站，警報留到以後。美國投進這麼多錢，又大量提供融資，留在場內的人似乎都相信：AI 回報若不如預期，信用市場會先把利率抬高，債券價格先跌，股市再修正。指標到了相對位置，再離場。

任何一場科技革命，他認為都是真的。他要分開看的是資產價格。很多人覺得，等 AI 的現金流真的撐不住、完全借不到錢，到時候再說。於是每個人都在賭下一個階段，愈來愈不願意放手已經有的漲幅。尖叫聲若來得太晚，賣壓可能比想像中大。他自己比較偏樂觀。市場同時怕錯過行情，也怕 token 的價格和成本一直往下掉。

一架客機有機師拿刀刺人，另一則故事乘客叫得太晚

昨天他看到一則客機新聞，起頭講的是一架「非以色列」的客機。兩名機師嚴重衝突，其中一人拿刀刺向另一人，飛機失去正常控制，左右搖晃，大家開始尖叫，最後有乘客衝進駕駛艙，把駕駛制服，現場都是血。

他接著想起另一則故事。一架飛機準備起飛，兩名機師走進客艙，都戴著墨鏡，一個牽導盲犬，一個拿白手杖。乘客很緊張，又覺得這應該只是開玩笑。飛機在跑道上開始加速，愈來愈快，跑道眼看就要到底，前面是海。所有乘客終於忍不住，開始尖叫。尖叫聲響起的瞬間，飛機拉起來。駕駛艙裡有一名機師擦了汗，說，總有一天這群人尖叫得太晚，我們就完了。

很多系統真正的安全機制，不在控制者手上，而在其他人關鍵時刻的反應。AI 巨頭一直借錢，也知道不能停。沒有人要求他們停。市場若用下跌的股價回應資本支出擴大，他們就會停。散戶卻覺得，資本支出得繼續投，AI 這個夢才像真的。大家不敢尖叫，兩邊互相博弈。要不要停，看巨頭自己暫不暫緩資本支出，也看還留在場內的人。等巨頭借更多、大家恐慌賣股票，可能已經晚了。

金融市場、企業管理、AI 的發展，平時看起來都很正常。久了，大家預設市場會自己示警，監管會介入，投資人會自己停手，風險模型會自動提醒。每個人都在等別人先動作。更深的地方是，警報響了也不走，等到煙飄進來再離開。他覺得現場就是這種感覺。

費半還在高位，前瞻盈餘又上修了 30%

高殖利率對科技股估值的壓力，似乎沒有想像中那麼大。七月那一輪費半下跌，跟殖利率沒有太大關係，主要是高槓桿部位在跌，由韓國股市帶動。現在利率預期明明愈來愈高，費半卻是今年漲最多的股票，還在高位盤旋。

原因出在獲利。最新的半導體股，每股盈餘未來十二個月的前瞻又上升了 30%。今年已經上修過好幾次，第三季財報即將陸續公布的這個時點，獲利預期又開始調高，成長大約三成。全球半導體的前瞻 EPS，今年一路在上修。七月槓桿賣壓出籠以後，獲利並沒有停止調升。七月之後，上修的速度看起來愈來愈快。到九月底、十月初，已經逼近年初的兩倍水準。年初預估只賺一塊，到九月已經預估會賺到兩塊。一百萬變兩百萬，一億變兩億。兩邊出現非常明顯的背離。

軟體股是另一頭。股價沒有用同樣的強度，去反應九月的上修。獲利上修已經讓本益比快速下滑。

美國半導體的總銷售也在快速拉高。2025 年下半年的年增幅不過 20% 到 30%，那已經很快。2026 年的銷售年增幅是 60%。到五月是 130%，六月是 145%。這種成長速度，股價沒有漲個一倍說不過去，因為獲利真的翻了一整倍。

美光第四季營收 542.3 億美元，下季看 615 億

美光昨天公布最新一季財報。AI 帶來的記憶體需求，直接反映在數字上。第四季營收高達 542.3 億美元，高於市場預估的 510 億美元。相對去年同期，營收翻了四倍。去年才 113 億美元。去年記憶體已經開始爆發，現在相對去年賺了四倍。本來賺一塊，現在變成賺四塊。

更要留意的是公司自己的財測。它認為這波需求沒有降溫的跡象。下一個季度的營收看 615 億美元，比華爾街原先預估的 570 億美元再高出 8%。每股盈餘來到 38 塊，也高於預估的 35 塊。

上一回股災，美光的賣壓看起來很重。從量價看，已經慢慢收斂，上方賣壓不多。記憶體行情結束了嗎？營收以四倍的速度進來，股價並沒有以四倍的速度往上。美光今年大概漲了 273%。對上四倍營收，漲幅看起來比費半誇張。從獲利看，又沒有漲得那麼兇。這是他要大家核對的跡象。

輝達現在把 AI 晶片當成金融資產。這一點他昨天提過。用意是盡量把市場焦點，從半導體晶片股的獲利拉升，往中下游送。輝達希望跟保險公司討論新的融資模式。最大的構想是，銀行把錢借給輝達的小型新興雲端客戶，用輝達的晶片當抵押。業者若倒閉，晶片二手出售的價格不夠償還貸款，由保險公司承擔一部分損失。這取決於保險公司看不看好輝達的晶片值錢。輝達可能以適度折價的方式，或以幕後擔保人的方式來承擔壓力。用這個辦法，試著把資金從半導體外溢出去。不然現在的錢，似乎都集中在本益比比較偏低的硬體股身上。

硬體股這一頭，十月的 PC，尤其是輝達當時主推的 AI PC，即將迎來新一波換機。有沒有可能再跟著 iPhone 16 延伸出去，他覺得值得留意。十月有兩股刺激。iPhone 16，他記得是 10 月 13 日才開始開賣。這幾天人在歐洲，跑了幾家店，沒有看到 iPhone 16。它應該是十月初才在美國陸續上市，歐洲晚一點，大約十月中旬。另一股是 PC。Google 推出新一代 Pixelbook，10 月 4 日正式上市。宏碁、華碩、戴爾、惠普、聯想都有對應的產品。Google 以前主要推 Chromebook，走的是教育市場。這次 Pixelbook 明顯往中高階移動。他要看的是，中小型股能不能因此受惠，以及硬體換機潮在十月有沒有否極泰來的空間。

今年上半年手機銷售不錯，靠的是記憶體漲價。下半年大家並不特別樂觀。AI 是一點一滴在改。寫程式、做設計、做翻譯，還有 3C 的研究、行銷、創業，成本降下來，很小的團隊也能做以前一家公司的事。新想法寄生在既有的成本裡，站在過去的文字、知識、程式和經驗上，慢慢融進 AI PC 和 AI 手機。

新觀念要住進舊房子，跌最重的卻是道瓊

他最近走在奧地利維也納的街頭。歐洲城市跟東亞城市最大的差別，是舊的東西很多。幾百年前的宮殿、教堂、公寓、街道都還在。他聽過羅胖，或者是另一個人，講一位城市規劃者，名字叫雅各布斯，講的是城市多樣性。有活力的城市，不應該全部都是同一個年代、同一個價格的新建築。它需要新舊建築、不同租金、不同用途混在一起，比較不傾向做一個全新的重劃區。雅各布斯最有名的一句話是：新觀念往往需要住進舊房子，舊觀念很難住進新房子。原因很簡單。新大樓成本高、租金高，通常只有大銀行、大企業、連鎖品牌，或者負擔得起的商業模式進得去。老建築破一點、舊一點，還有一點味道，反而讓小餐廳、工作室、藝術家、新創公司，以及那些還不知道能不能賺錢的新點子，有地方可以測試。一個地方若同時有新建築、有舊建築，有便宜的、也有貴的，有住宅、有商店、有辦公、有觀光，不同的事情才容易同時發生。在台灣，多數人還是比較喜歡重劃區，覺得比較乾淨。從歐洲人的角度，萬華才是最具發展力的地方。

他拿這套講現在的 AI。舊知識、舊工作換上新技術，跟舊的並存，文明推進會更快。他相信這也是黃仁勳目前在做的事。從指數看，他對 AI 仍樂觀。跌最重的是道瓊。

道瓊下跌 443 點、0.86%，收在 50,906 點。很多人還想買實業股，覺得護城河最深，防禦性的價值最高。結果道瓊現在跌最慘，科技股的估值還繼續停在高位。買到道瓊的人，大概快昏了。明明買的是防禦股。他講在醫院聽過的一句。有個女生不打針就喘不過氣，護理師跟她說：「先生，呼吸。」對方說：「我是小姐，不是先生。」呼吸困難。道瓊在這種殖利率底下第一個受難，其他指數表現還好，他聽來就是這麼離譜。

標普 500 不過下跌 19 點、0.25%，在 7,651 點，還在創新高的邊緣。納斯達克指數上漲 63 點、0.24%，在 26,861 點，也在創高邊緣。費半下跌 0.54 點，昨天振幅不大，至少底部已經形成，在 12,628 點。最慘的就是道瓊。

拿台股跟費半比，台股也很離譜。台股幾乎就是晶片股、硬體股，九月卻創下新高。九月最後一個交易日，市場上的賣壓還是比較重。把時間拉長，整個九月台股上漲 1,811 點，漲幅 3.93%，月線連續第二個月收紅。第三季同樣上漲 1,814 點，漲幅 3.93%，寫下季線連六紅。費半看起來仍比台股更具吸引力。台股都已經創高了，費半的位階還沒有想像中那麼高。

從資金量看，外資整個九月賣超 417 億台幣，投信買了 527 億。九月外資賣這麼多，台股為什麼沒有跌？散戶硬是把外資壓過去。除了元月過年大家出國，從二月到現在，投信每個月都在買超 ETF。外資今年三月賣最多，六月、七月也賣很多。拉到今年來看，外資還是賣了接近 1.37 兆。去年賣了 5,900 億，前年賣了 6,900 億，2022 年賣了 1.2 兆，2021 年賣了 4,500 億，2020 年賣了 5,300 億。台灣人多有錢。這些錢抵擋得了外資一輩子嗎？只要 AI 行情還在，外匯收入就會以這個速度進來。台灣經濟的緊急訊號燈，他留到稍後再講。這一輪硬體股、晶片股的獲利暴升，就是台股抵擋外資的主要原因。他用「抵抗匈奴」來講這件事。

說到零二分，台股上漲 240 點，收在 48,181 點。量能還是沒有想像中那麼好。市場對目前的獲利動能，至少先把指數撐住。美國股市內部已經開始有一點分化的味道，台股可能也有一點像。

這個矛盾要怎麼處理。資金肯定不夠。利益若愈來愈高，就只能祈求錢花在刀口上。散戶給這些科技股的評價，以及往後大家要看的指標，總有一天會告訴科技巨頭，再無節制地借錢，股價會跌。借市場的反應，去抑制無條件的投入。這是處理這一輪 AI 無止境擴張的一種方式。

第二種方式，是生產力真的提升上去。提升到讓人相信還得繼續投，因為 AI 的爆發太強，所以必須投更多。

第三種是兩邊同時發生。一邊不能無節制地投，一邊生產力確實有提升，最後再從這些科技巨頭外溢到中小型的新創企業。到那個時候，才談得上真實的產業革命。

今日零三分。他約明天早上八點半，早晨財經速解讀再見面。

台北時間 2026 年 9 月 30 日星期三早上八點三十五分，三十年期美債殖利率昨天又創高，來到 5.62%，是 2002 年 6 月以來的新高。游庭皓人在外地，旅館網路不太穩，他先說一聲，再把利率擺上桌。十年期同一天碰到 5.29%，快要摸到 5.3%，是 2007 年 6 月以來的新高。短天期、長天期，發債成本一起往上衝。美國國債上個月突破四十兆美元，財政赤字和發債壓力還在，通膨又要求市場給更高的風險貼水，長天期美債不太有人肯接。他今天要看的是，利率停在這種高檔，美股會怎麼反應。

債市兩天就恐慌，標普的避險情緒卻還好

債券市場他覺得已經有點恐慌。十年期殖利率飆得快，衡量美債波動的那條線，他把它理解成美債的恐慌指數，短短兩個交易日就爆衝。從避險情緒看，債市非常恐慌。拿 VIX 來看，表現還好。中間的落差很大：標普 500 幾乎看不出明顯的避險情緒正在發酵。

他的讀法是，市場還沒把高殖利率完全解讀成通膨全面失控，比較像經濟比想像中強。今年十年期殖利率上升，幾乎全部來自實質殖利率，通膨預期的變化有限。只要經濟和企業獲利還在成長，大型企業仍消化得了比較高的利率。

這主要是標普 500 這一層的現象。利率最敏感的小型股承壓很明顯，羅素二千最近的疲弱就是例子。真正的風險在後面：實質殖利率若長時間停在高檔，債市的恐慌遲早會傳進股市。他現在看的是能不能把利率按在目前的水準，別讓恐慌繼續往下蔓延。

美股跟美債的相關性，追下來也到了歷史低點。個股彼此的連動一樣很低。標普 500 成分股過去六個月的相關係數大概降到 0.52，應該是 2011 年有資料以來的最低，也很可能就是歷史低點。股票在跌的時候，不同產業、不同公司各走各的。個股波動不小，指數從下半年以後卻沒有什麼大波動，像躺在那裡領息。下半年量縮，反映的就是虧也虧不了多少、漲也漲不了多少。換到個股，體感可以差非常多。

他把它當成第一層判斷。市場上有怕通膨的因子，這一輪殖利率爆衝跟通膨沒有那麼直接。通膨那條路徑，三月、四月大概就預估好了。今年名目殖利率累積上漲大約 97 個基點，通膨預期大概只有 10 個基點。大部分是實質殖利率在升，錢本身變貴了。背後是 AI 的搶錢潮，還有 AI 的投資潮。

接近一半的成分股跟大盤反向

標普內部出現少見的分裂。他說接近一半的成分股跟大盤反向波動。以前指數上漲，成分股本來就不必每一檔跟著漲。現在是大型科技股在漲，部分科技股卻反向跌。少數巨頭把分化推得很明顯。

他拿台股對照。年底台灣加權仍可能上五萬點，稍微拉一下台積電、拉一下聯發科就過了。五、六月那一輪套牢的個股，別說今年，恐怕明年都解不了套。

費半離六月高點大約還有 14%，納指離歷史高點不到 1%

有人拿這種分化去對歷史。費半距離六月高點大概還有接近 14%。三十檔成分股裡，十檔距離五十二週高點超過 30%，跟台股五、六月那些高基期概念股有點像，要漲回去還有很長一段路。納斯達克 100 距離歷史高點不到 1%，成分股站上年線的比例卻不到 60%。指數愈墊愈高，上漲動能集中在少數權值股。

有人說這跟 2000 年有點像。游庭皓把圖攤開來對。2000 年前後，費半常常一彈就是兩成五、兩成八，每次都沒創高，頭部在 2000 年那半年裡逐步形成。很多人的講法是，網路泡沫高點過了之後，費半只要不再創高，接下來就一路跌，熊市可能從 50%、60%，甚至 70% 起跳。細節看，好像有點道理。三十檔距離五十二週高點，平均跌了 25%。離高點還近的只剩少數幾檔：台積電 ADR 剩 7.1%，輝達剩 3.9%，超微只剩 0.2%。很多個股跌得很慘。格羅方德跌了 48%，安森美跌了 47%，KLA 跌了 40%。標普五十二週創新高的家數減掉創新低的家數，是負 23。創一年新低的股票，遠遠多於創一年新高。他說這才是美國股市現在的真實概況。

他沒有把 2000 年整套搬過來。真的能在 AI 站穩的，就是這少數幾檔大型科技股，不能想像這個產業雨露均沾。股價的形狀的確有點像 2000 年。其他指數裡，有些已經率先突破。AI 又集中在少數科技權值股。生產力不一樣，泡沫堆起來的速度也不一樣。

耐久財連續十七個月高成長，麥當勞跌到要靠五美元套餐

AI 投資繼續把訂單吸走，另一頭被拖著走的是美國核心耐久財。八月公布的耐久財訂單，至少連續十七個月維持高強度成長，年增大約 11.1%，是 2022 年第二季以來的最高。AI 對市場有一部分衝擊，名目數據至少因此更好看。他問：沒有 AI，現在的經濟就會更好嗎？這是兩層問題。

個股弱化，他舉麥當勞。股價最近跌到接近疫情時期的等級，他說這已經算回到 2022 年那種慘狀。第二季美國同店銷售只成長 0.8%，七、八月甚至稍微下滑。跌幅重，上方套牢賣壓也重。主因是低收入戶縮了外食支出，麥當勞重新靠五美元套餐折扣和數位優惠拉客流。另一頭牛肉很貴，人力成本很高。公司要降價搶客，又要面對成本，獲利兩面被夾。AI 概念股和非 AI 概念股的衝擊，就是這種樣子。過去被認為很穩的餐飲股，這一輪價格也不好看。道瓊最近稍微差一點。

唯一的好處是，AI 把經濟數據撐得相當漂亮。漂亮到聯準會目前沒有任何一位成員認為經濟還有下行空間。這次官員公布的材料，背後有超過四百位經濟學博士提供的研究資源。回顧 2012 年以來最悲觀、最樂觀各四次的極端時點，一共八個案例，股市泡沫破滅通常發生在經濟成長被高強度拉上去的時候。這一回沒有任何一名票委認為經濟有下行壓力，不然早就把票投給降息。看總體、不看個別公司，官員眼下沒有太多看壞的壓力。

幾年後記得的是標普創高，書信裡是另一回事

幾年後回看 2026 年，大家可能只記得標普 500 站在歷史高檔，覺得這是一段漂亮的多頭。身在裡面的人看到的，是美債殖利率已經突破 5%，債市波動快速升高，市場廣度快速惡化。2020 年後來股市也創高了。那一年是新冠，股市怎麼創高？海量貨幣寬鬆。現在很多半導體個股從高點修正了兩、三成。指數看起來強，不代表每個角落都強。歷史上最可能留下的，只是標普裡的一個點、一條線、一根 K 棒。當年度的波動，也許比事後想像的大。費半不少個股離高點還有兩、三成，市場廣度轉負，很有可能是另一個世界。

這兩天他去了維也納市中心的莫扎特之家。莫扎特是神童。讓他吃驚的是，專業之外，這個人私底下非常愛講低俗笑話，他說簡直是自己的偶像。後代學者從家族書信整理出一整套莫扎特糞便學。寫給表妹的信裡有「祝你安眠，但先在床上拉屎」，還有要在對方鼻子裡拉屎、想起對方的便便真是美妙、屁股像火在燒。寫給父親則是「喂，混帳大人，舔我的屁股吧」，後面還接一大串。這些信被留了下來。他另外寫過一首輪唱曲，德文游庭皓念不準，直譯就是「舔我的屁股」，熟人聚會拿來娛樂。

幾百年後，莫扎特留下來的印象是優雅、精緻、幾乎完美的古典音樂。翻開私人書信，完全是另一面。他把美國股市放在同一個位置。幾年後回看 2026，美伊戰事可能早就忘了，只覺得標普當年創下歷史新高，美國股市是一段漂亮多頭。真正在場的人，面對的是殖利率的壓力、債市惡化、廣度惡化，還有很多半導體股的大幅修正。每看一個點都很痛。把時間拉長，又會覺得美國股市很順，三代牛，有什麼好怕。長期尺度和短期尺度，他要大家分開看。

Anthropic 潛在估值兩兆美元，營收十倍，基建支出十七倍

路透釋出 Anthropic 的招股書。要再給 AI 更大的體量，就得端出更亮的財報。文件顯示公司正在準備進公開市場，潛在估值大約兩兆美元，是今年五月公司自己估計 9,650 億美元的兩倍以上。市場給的估值仍然很高。營收 2023 年大約是零，2024 年 4 億美元，2025 年直接到 46 億美元，一年增加十倍。AI 服務的商業化正在快速擴張。

路透拿到的另一層是資金需求。運算和基礎設施支出，2023 年 4 億美元，2024 年 25 億美元，2025 年 73 億美元，短短兩年增加十七倍。營收增十倍，支出增十七倍，比想像中快。Anthropic 在 2025 年的帳面虧損大約 420 億美元，看起來遠超過 46 億美元的營收。他要拆開看。其中大約 340 億美元是會計上的公允價值損失，公司估值大幅上升，股票融資工具的價值跟著墊高。不代表那 420 億美元真的全部燒完。營運核心本身，仍是非常嚴重的虧損。

AI 的商業模式很快要上市，大家擔心會不會是下一個 SpaceX 的慘狀。至少在這段拉升裡，營收和負債都接近以十倍左右的速度在長。只看資本支出會擔心。營收是十倍。若每年還能以五倍到十倍成長，這個產業仍有投資吸引力。

美元差不多搶完了，一百年的英鎊債也開出來

這一輪利率預期上升，美伊戰事解釋不了大部分，川普也解釋不完。就算沒有美伊戰事，利率預期也不見得會整個鬆開，也許比現在低一點，仍可能升高，因為還是要搶錢。AI 今年的搶錢潮太明顯，美元這一頭差不多搶完了。

Meta 預計今年秋季進入歐洲債券市場籌資。亞馬遜、Alphabet、微軟、甲骨文這些巨頭陸續進發債行列，背後是資本支出愈來愈大。他預估第三季還可能再拉高。亞馬遜六月在加拿大發行 140 億加元債券，一舉打破 Google 才創下的 85 億加元紀錄。Google 接著在澳洲發了 55 億澳元，在瑞士募到 31 億瑞士法郎。亞馬遜在瑞士也募了 28 億瑞士法郎。英國最近也出現超長天期國債。Google 今年發行 55 億英鎊債券，其中 10 億英鎊，期限一百年。

發出來的短天期利率，7% 幾乎是保底，有的開到 8%，有的開到 9%。市場在大搶錢。他的推論是，這些巨頭一年的產出一定高過 10%，才會這麼敢借。美國以外，非美市場的債券發行也很龐大。外國借款人在加拿大發行的加元債券大約 450 億加元，去年才 160 億加元。2022 到 2024 年，每年還不到 100 億加元。各地非美市場瘋狂發行，已經變成主流。

資料中心還在擴。本業收入能不能證明你吞得下這麼多錢，就變得很要緊。

軟銀九月的上市延了，甲骨文的木星延一年，租金還在

軟銀旗下的 SB Energy，原本預估九月上市，估值超過 500 億美元。投資人對估值和執行風險有疑慮，最後延後。公司規劃的資料中心規模相當驚人，目前沒有任何一座正式營運。市場對星際之門還有疑慮，上市過程就會被大打折扣。軟銀現在發的債，幾乎等同垃圾債，殖利率拉到 9%、10% 都沒有人要。華爾街開始不願意照單全收。債券和專案融資市場，開始一筆一筆評價。

甲骨文的例子是新墨西哥州的木星計畫，上週他就提過。人家做星際之門，甲骨文這頭卡關。表面上是供電、是許可，公司援引不可抗力。第一階段本來 2028 年第三季要完成，現在至少延後一年。甲骨文 2056 年到期的公司債，利率來到 8.16%，創歷史新高。CDS 價格本來就在創高，又創高，評等一路降，距離垃圾債大約只剩一級。人類對 AI 算力的需求這麼大，甲骨文借來的錢，信用卻離垃圾債只差一級。

延後不代表可以不付錢。木星計畫的租約仍有相當強的約束。就算資料中心拿不到足夠的電力，公司還是有付租金的義務。大約二十一家銀行提供接近 180 億美元的建設融資，目前帳面損失已經超過 20 億美元。甲骨文如此，Meta 最近也發了接近 6.5% 的擔保債券。兩邊某種程度上都加深了 AI 債的跌勢。

發展愈快，基本面若給不出足夠的證明，出錯的代價也來得愈快。AI 投資的速度一快，需要的晶片、電力、資料中心融資就愈多。除非本業收入證明過得了這一場，或者能在競賽裡活下來，不然對這些企業來說，發愈多債、發愈快，已經不見得愈好。那個時間過了。

上半年比誰快，下半年速度快可能被資本市場狙擊

莫扎特之家之外，他同一趟也去了貝多芬之家，同樣在維也納市中心。貝多芬在那裡斷斷續續住了八年。《獻給愛麗絲》、歌劇《費德里奧》，第五號、第六號交響曲也在這一帶發展。他在故居前接了一句：手指有多快，分貝就有多高。AI 市場比的就是速度，模型要更快，晶片要更快，資料中心要更快。他立刻把時間切開。那是今年上半年以前。下半年以後，從資本市場的評價看，愈快反而有可能被狙擊。

他眼下的判斷是，市場還沒有走到極端泡沫。每一輪產品，市場都用很刁的角度在看。Meta 最近的新產品，不見得推得動股價，因為前面已經漲很多。七巨頭放出的好消息，包括股票回購，很多時候只是單日行情。

Meta 在擔保、可轉這一類的發行上，利率不斷往上抬，同時把過去看似分開的三條產品線試著合在一起：AI 大模型代理、智慧眼鏡，再加上之前的元宇宙。祖克柏這邊，最新的 AI 代理 Muse 上線兩週，用戶就到了數百萬，反應強勁，接下來要直接整合進 Meta 和雷朋合作的智慧眼鏡，可以隨時呼叫個人的 AI 代理。股價若沒辦法一路往上推，他的讀法是，市場仍相信其他巨頭很快就能端出相對應的產品。競爭愈來愈激烈。

超微剛宣布以全股票交易，收購李飛飛的 World Labs，作價 82 億美元，預估今年底完成。世界模型要做的是真正的 AGI 世界。World Labs 已經能用少數圖片建立一些三維環境，以後再用到機器人、工廠模組或科學研究。他說大家都在磨刀。

輝達則把 AI 晶片往金融資產推。先前有 5,000 億美元的擴張計畫，現在開始找保險業。這一輪私募基金搶過一筆，債券市場搶過一筆，IPO 也搶過一筆。輝達正在跟美國大型保險公司談新的融資模式，希望晶片從科技產品，變成可以抵押、可以放款、甚至可以投保的資產。最理想的構想是，銀行把錢借給規模比較小的新興雲端業者，用輝達晶片當抵押；業者倒了，晶片二手賣出的價格不夠還貸，保險機制承擔一部分損失。目的很直接。沒有亞馬遜、沒有 Google 這些巨頭，小的雲端公司也要拿得到錢來買輝達的晶片。

本益比從三十二倍掉到二十二倍，訂單卡在資料中心還沒蓋完

他的個人看法分兩件。從目前的營收成長看，科技巨頭的訂單差不多已經撐得住持續投資。AI 預估本益比的中位數，今年四月還有 32 倍，現在只剩 22 倍。股價沒跌多少，本益比下滑，代表獲利升得很快。第二件是亞馬遜、微軟、Google 三大雲端，手上的合約積壓訂單已經到 1.69 兆美元。很多訂單還沒能反映進營收或獲利，卡在資料中心沒蓋完，算力租不出去。

對消費者有利，token 價格還在降，模型也還在進步。輝達想用正規管道以外的方式，讓小型 AI 公司也拿得到資金。另一頭，系統性的金融壓力會繼續膨脹。AI 若最後只是一個假殼子、無法成真，那就是一場泡沫。

AI 已經滲進工作、創業、銀行融資、股市估值，債券市場的錢也被搶光。主權基金、退休基金都在把錢往這裡送。成功的話，那就是全體人類的福祉往上。成功或失敗，退休基金、主權基金、創業、IPO、銀行融資、股市估值、債券市場，全部跟 AI 綁在一起。連最不看好的人，也不得不希望這場實驗成功。退休基金會出問題。大家已經上癮了。

他講了一個尼古丁神燈的故事。有個叫克朗的人在海邊散步，撿到一盞神燈，擦兩下，燈神出來說有三個願望。第一個願望是陪我抽一根。兩人吹著海風抽完。第二個願望還是再抽一根，愈抽愈忙，聊宇宙、聊人生、聊海浪，聊到人生的意義在哪。傍晚第三個願望仍是再抽一根。一路抽到看夕陽、看星星。半夜十二點多，燈神迷迷糊糊爬出來，問第四個願望是什麼。會上癮的。

AI 若成功，可能帶來生產力革命。若最後證明投入遠遠超過回報，衝擊會傳導到企業獲利、信用市場、銀行資產，還有政府基金和一般人的退休帳戶。AI 本來是科技公司的豪賭，現在變成全球一起押注的經濟實驗場。

他看了一下時間，說已經零三分了。台灣市場和產業留到後面再梳。今天他收在三件事上。錢變貴了，美債殖利率爆衝，美股還撐著，內部分化。錢進了 AI 的資本支出，全球的資金被吸走。所有人都被 AI 經濟綁在一起，只能確保它成功。科技巨頭短期內似乎拉不出明顯的獲利，算力還沒建完，訂單本身並沒有缺。建太快也不行，資料中心的資本支出還在快速拉升，市場會按基本面評價，現在借愈多，不一定股價漲愈多。新模型一直在推。真正把它做成終端 AI 或物理 AI，才是這輪科技公司能不能成功的關鍵。

台北股市這天漲 502 點，收在 48,130 點。他在直播，網路還是不穩，仍把盤面念了一遍。台股下半年之後，這種盤勢維持很久了，內部分化一樣明顯。時間拉長，今年是多頭。拉回個別持股，有些人套牢的股票，今年年底都不一定解得了套。

台北時間 2026 年 9 月 29 日星期二早上八點三十一分，游庭皓人還在外地，當地大約是維也納時間凌晨兩點半。他一開場就把十年期美債殖利率擺上桌：這一回已經升破 5.2%。過去一週殖利率跳得很快。週一美股跟著收黑，道瓊跌 347 點、0.67%，收在 51,481 點；標普 500 跌 59 點、0.77%，收在 7,683 點；納斯達克跌 248 點、0.92%，收在 26,820 點；費半跌 203 點、1.6%，收在 12,465 點。

週三要公布個人消費支出，週五是九月非農。他說這兩個數字只要有風吹草動，債券價格就可能再被往下壓。5.1% 的時候還說沒影響，到了 5.2% 呢？再往上走到 5.5%、6%，股票真的還能說完全沒感覺嗎？今天要看的就是這件事。

商品漲 45.9%，今年最差換成了長天期美債

2026 年全球資產，他粗看快要有一半掉進負報酬。美國股市仍漂亮。排第一的是商品，報酬率 45.9%，主因是能源和原物料價格上漲。美國科技股也還強，納斯達克 100 漲 21.6%，美國價值股漲 21%，可轉債 15.9%，小型股 15.3%，大型股 4%。新興市場漲 12%，已開發市場漲 11%。

跌的幾乎全在債券。美國整體債券今年平均跌 2.1%，投資等級債跌 3.4%。長天期美債，也就是 TLT，跌了 6.2%，變成今年表現最差的資產。往年這個位置幾乎都是比特幣，今年換人了。

黃金在 2025 年大漲 63%，今年目前小跌 0.7%，過去一週又重挫。最慘的仍是長天期國債。月線價格先前跌到大約 80.7 美元的長期低點，現在來到 79 美元，創下掛牌以來的最低。成交量分布上看，85 到 90 美元這一帶，因為盤整過一段時間，上方套牢賣壓很厚。以後價格就算反彈，心理關卡也在那裡。不少人拿的是紙債，持有到期，價格壓力沒那麼直接；就價格本身來說，賣壓仍然不小。

黃金單日重挫接近 4%，每盎司大約 4,136 美元，上方同樣有明顯的套牢區。他歸因於原油上漲，加上實質利率拉高。市場現在把十二月升息一碼的機率定在大約 94%。美元和美債殖利率一起走高，黃金就承壓。

游庭皓由此看到的是：殖利率已經打到債市、黃金和利率型資產。上週美股還在走高，費半創下波段新高，納指和標普今年下半年仍在創高，道瓊比較像防禦性資產有資金流出。股價看起來沒事。他認為影響已經在了，只是不在股價上。

費半股價還在高位盤，前瞻本益比壓到十八倍附近

他拿費半的本益比當例子。七、八月股價重挫之後進入盤整，後來又陸續創波段新高。前瞻本益比卻從高檔的 28、29 倍一路往下壓，經過 24 倍、23 倍、22 倍，現在接近 18 倍。今年以來的價位仍然偏高，在高檔盤旋；本益比幾乎創下五年來的新低。他認為基期已經不算特別高。

上週指數走高的同時，內部在快速分化。創下五十二週新低的股票家數，已經連續十七個交易日多於五十二週新高，上漲愈來愈集中在少數大型權值股。標普大概在 7,700 點附近。站上年線的成分股本來約 70%，現在只剩 52%，只比一半多一點；過去一個月這個比例滑得很快。指數還在創高，多數股票並沒有一起上。

標普 500 累積漲跌之間的五十日滾動相關性，2026 年明顯下滑，甚至進到負值。創高像只剩幾檔在衝。等權指數很容易追不上市場報酬。

信用市場相近。過去半年標普仍在創高，評等最低的 CCC 公司債相對 BBB 的信用利差還在擴大，高風險企業的融資壓力在增加。類似組合在 2000、2008、2020、2022 都出現過。他不把這些當成標準的見頂警訊：有風險，證明不了股市就漲到這裡。眼下是一邊上漲，風險也一邊提高。

他把當下說成三邊同時成立。CDS 價格持續創新高，美債殖利率創下本世紀的高點，股票仍賴在高位，不肯下來。不肯下來的原因，是少數企業的獲利太強。本益比已經給到 18 倍，還能再要求多低？有些股票的股價已經沒有再創高，獲利卻升得很快。利率預期理論上該讓股市回一點，投資人勉強形成的共識卻是：本益比已經不高，就用這個方式撐在高位。

所以他不願意講「債市永遠不會把股市拖下水」。也許已經拖了。拖下去的是本益比，不是股價。要看價格進出，還是看基期有沒有到可以進場的位置，他認為態度已經講明白。利率若再走高，本益比未必守得住 18 倍。再高一點、本益比再低一點，這個邏輯可以成立。

汽油每加侖 4.48 美元，曲線離倒掛一度只剩十七個基點

利率預期他拆成兩層。頭一層是通膨。

沙烏地阿拉伯橫跨東西部的關鍵油管，這個月又遭無人機攻擊。維修完成後重新出口石油，運量仍不敢放大。伊朗那一側隨時可能再被打，石油風險還沒完全解除。出口量已經稍微回來，整體原油出口升到戰爭期間接近三、四月的水準，每日超過五百萬桶，大部分流向亞洲。亞洲目前仍很大程度靠補貼在撐。原油進出量緩步提升，地緣政治要求的風險溢酬，仍會把美債的利率預期墊在高處。

下游更直接。美國汽油大約每加侖 4.48 美元，創下歷年九月的新高，比 2025、2024、2023 都高，也比 2022 高。游庭皓提起拜登在 2022 到 2023 年的通膨衝擊，最後讓他或賀錦麗的連任之路走不下去。川普現在面對的是每加侖 4.48 美元。他認為這對期中選舉會是一場重大災難。

從二月算到 9 月 27 日，全球能源和原物料的漲幅裡，歐洲天然氣最大，正式超越硫磺，漲 129%。硫磺漲 99%，取暖油 85%，柴油 72%，汽油 50%，布蘭特原油 45%，西德州 40%。糧食端的壓力來自硫磺、農產和肥料。稻米漲 60%，糖價漲 33%，棉花 27%，玉米 20%，小麥 19%，棕櫚油 15%。生產成本已經擴散到大宗商品。就算原油價格跌回來，這些東西未必跟著好好跌。他用便當打比方：一連串東西漲價之後便當變貴，後來菜價、肉價跌了，便當通常也不會退回去。

短天期利率拉得特別快，美債殖利率曲線又逼近倒掛。兩年期大約 4.9%，十年期已經衝到 5.2%。兩年期和十年期的利差一度只剩十七個基點左右，大概是 2005 年初以來最小的差距。市場反應的是，未來一年還有繼續升息的空間。短天期再往上，兩年期就可能再度高過十年期，曲線倒過來。

過去倒掛結束之後，資產價格不一定就崩。可是每一次倒掛，市場通常都壓力很大。從 1960 年代以來，倒掛出現在最近八次美國經濟衰退之前。1978 年以來，兩年期和十年期的曲線平均會在衰退前十五個月進入倒掛。他說這次經濟還沒走到要衰退。利率預期所以居高不下，一邊是 AI 在搶錢，一邊是通膨預期仍高。年初聯準會準備降息，現在完全轉成升息壓通膨。曲線若真的倒掛，債市就是在反映聯準會可能把利率升得太高，需求和成長會被壓住。銀行會先有感覺，銀行股最近已經開始承壓。

川普原先的期待，在他看來兩頭都落空。低利率這條路對通膨幾乎使不上力，汽油價格還搞得比 2022 年更高。另一頭是去年的設想：經濟團隊希望靠削減赤字、放鬆監管，讓市場相信美國財政會改善，藉此壓低長期利率。實際走出來的完全不是那條路。

赤字是目標的兩倍，標售和回購都接得吃力

美國財政赤字目前大約占 GDP 的 6%。財政部長貝森特先前掛的是三三三，眼下的目標是 3%。赤字走到 6%，游庭皓直接算，那就是兩倍。十年期美債利率也因此突破 2007 年以來的高點。房貸利率重新站上接近 7%。以四十萬美元的房貸來看，每個月還款大概又多出三千美元，不過要看是浮動還是固定。過往那些低利率的預期，已經被打得很厲害。

上週四美國財政部回購美債，大約只用了 68% 的額度。拒絕高價報價之後，殖利率再度衝高。導火線是這次擴大長天期美債回購。兩週前使用率 86%，已經比更早保守；更早一度把額度用滿。這套長債回購他叫做扭轉操作，看不出把力道放寬或做大的意願。

標售同一時間又來了。大約七百億美元的五年期公債。他說現在改賣比較短的券，是為了讓市場有人肯接，結果仍明顯低於預期。得標殖利率約 5.03%，上一次是 4.3%，大幅跳升。標前市場預期大約 5.001%。他稱這是史上第二大的尾差，也就是得標利率高出標前預期的那段差距。投資人要非常高的報酬，才願意承接。

買家結構也變了。十年前，海外機構投標占比大約 61%，他點名台灣央行、日本央行和一些主權基金。現在剩 54%。話講到這裡他收了一下。海外買家還在，美債只是沒那麼值錢，得把殖利率再抬高。他說連 5.3% 都吸引不了他。市場要求的也許是 5.5%，也許是 6%。他反問，美債若躺著就給你 10% 的報酬，股票市場有可能一點影響都沒有嗎？

回購沒用完，他認為卡在價格紀律。財政部嚴守價格標準，不願為了把額度用盡去接受比較差的報價。程序上說得通。殖利率承壓時，守規矩和把流動性做出來，中間會岔開。規則只照字面跑，可能就做不成原先要的事。市場現在要更多利多，至少財政部把話講滿。想釋出利多，不如多釋出一點。他覺得目前的態度對美債價格沒有幫助。

他用一個老故事把落差講完。老闆交代秘書，今天無論誰來，都說他很忙；對方若說事情很重要，就回答每個人都這麼說。下午老闆的太太來了，自報身分，秘書仍點頭：每個人都是這麼說的。

回購本來要改善流動性。較差的報價不收，額度大量剩下，流動性幾乎沒回來，殖利率繼續承壓。秘書沒講錯話，老闆的太太還是被擋在門外。

九月支持率約 37%，他認為壓力在付不付得起

美債殖利率是壓力的一種，比較像市場在要更高的風險貼水，買盤並沒有消失。他認為更大的壓力在川普本人。債市的拋售，配上汽油價格創高，民調幾乎都在快速往下，華爾街日報、左媒、右媒都有。九月做的民調裡，川普的工作支持率大約 37%。他說這是 1990 年以來，總統在期中選舉前同期相對中低的水準。

他拿歷任來比。拜登在 2022 年通膨嚴重時還有 43%，比現在高。川普第一任期的 2018 年是 44%。歐巴馬 2010 年 46%、2014 年 40%。小布希有 64%，2006 年是 39%。柯林頓 1994 年 48%、1998 年 66%。老布希 1990 年更高，75%。他的結論是，期中選舉前任何一位總統的工作支持率，都比現在的川普高非常多。

六成選民認為經濟政策讓美國變得更差。只有 33% 的受訪者覺得美國經濟狀況良好，65% 給的是相對負面的評價。他個人把這些都圈回通膨。

從選舉看，他也不說完全沒救。選前還剩多久，他先講倒數兩個月，隨即改口應該是一個月。要看的是美國家庭對財富和購買力的感受，能不能很快改善。民調有 38% 到 39% 的說法，低的大約 33%。民主黨在國會的一般選票，大約以 53% 對 41% 領先共和黨。34% 的選民認為自己的家庭財務比前一年更差。理論上，一部分人會因為經濟體感轉向民主黨。他認為目前還沒有足夠證據可以下這個結論。

美國現在的處境很尷尬。體感很差，AI 卻在大爆發。他拿台灣對照：有人覺得所得差距、K 型分化的壓力很大，台灣 GDP 成長率卻有 11%，這種情況很難說經濟很差。所以他不把美國現在的問題看成典型的經濟蕭條。他用的字是可負擔能力，affordability。就業和消費還有韌性，房貸接近 7%，食物價格仍在高檔，購買力一點一點被侵蝕。

他區分兩種窮。富裕社會裡過得很緊，和缺基本生存物資，是兩回事。美國人現在的不滿，距離沒飯吃還有一段。以前一份薪水負擔得起的房子、汽車、醫療、食物和休閒，今天要更高的收入才維持得住。錢還在，平日的休閒娛樂得先壓縮。常有人說美國還有幾千萬人吃不飽、要領食物券。他認為吃不飽和會餓死仍有分別，就像長輩說沒衣服穿，和家裡的人說沒衣服穿：一個是那個年代物資不夠，一個是過得辛苦一點。

時間上他後來說，還有兩個月可以把通膨壓下去，但有壓力。至少先讓能源價格下跌。再來是股票繼續漲，財富效應還撐得住消費。購買力被侵蝕了一些，財富效應帶來的擴張感覺，仍可能讓人敢去訂下一張廉價機票。他覺得這一點很要緊。照這個角度看，民調的預期感也許沒有想的那麼差。若每一次都照民調判斷，川普也不會贏得總統大選。承壓則是看得清楚的。

前幾次利率急升，股市當下都還撐著

他回頭看美債殖利率狂飆之後，美股會怎麼走，個人判斷是也許沒有想像中悲觀。過去幾次可以拿來對。

1994 年是債券市場很經典的一次大屠殺。二月聯準會意外升息，市場原先認為通膨還算溫和，幾乎沒有準備。短短四十個交易日，十年期殖利率上升超過一個百分點，標普大約跌 8%。後來發現升息並沒有把經濟送進衰退，企業獲利仍有景氣撐著，美國股市把跌幅收回來。

1999 年不一樣，債券市場比聯準會更早反應。預防性升息開始前幾個月，十年期殖利率已經上升一個百分點。美股震盪數月，2000 年網路泡沫破掉之後才重挫。破以前，科技股買盤已經在減。他認為那次更像網路本身是泡沫，太多公司是虛的。

2006 年國際油價大漲，通膨上去，美債利率跟著升，聯準會也升息。美股仍有韌性，一直等到 2007 年次貸海嘯才往下崩。至少往後看大約半年，看不出股市因為升息預期而重挫。2016 年則是殖利率和美股一起走升，市場認為經濟總算正常化，離開 2008 年以後的貨幣寬鬆。

記憶比較近的是 2022 年。暴力升息，俄烏戰事把全球供應鏈打斷，通膨大幅拉高，估值被削下去。兩年之後，美國股市又創歷史新高。

回到 2026 年。美債殖利率升到接近二十年來的高點，聯準會也已經升息一次，美國經濟仍有相當韌性。他點出的支撐是 AI 正在爆發。所以要講的是，殖利率上升對股市有影響，影響落在本益比。獲利上升若夠快，本益比很低，股價仍可能創高。這是第一個角度。

第二個角度：美債利率對股市就完全沒影響嗎？不會。有一天美債躺著也給你 10%，一定有影響。問題是市場對 AI 的想像若更高呢？五年前，美債利率給到 5% 還像遙不可及的夢，因為那是無風險利率。現在若 AI 一年能賺 20%、30%，他說大家還是會把錢押下去買股票。預期就在這個落差裡。殖利率已經這麼高，美股還沒崩，從頭到尾是市場對 AI 的信心：一邊是對未來有信心，一邊是估值的削減已經反映在基期和本益比上。

三大指數上週都還在創高，週一只是創高之後拉回，沒有跌得那麼重。費半這一根，他覺得底部正在慢慢形成。輝達還沒到歷史新高，下方的量價買盤比較踴躍，沒那麼容易跌破；往上要突破，也沒有特別難。美股集中在少數個股，指數創高時，體感往往沒那麼明顯。

川習會之後，滬深三百先跌 2.2%

川習會之後，他建議先不要看美股，看中國股市。原先預估美中緊張可以稍微降溫，中國股市卻在中秋節後第一個交易日明顯重挫，市場上沒看到太多利多。滬深三百收跌 2.2%，是五週以來最大單日跌幅，已經碰到 2025 年八月以來的低點。上證指數跌 1.7%。全面和解的期待，他覺得並沒有多大，就是談了幾點共識。

台灣議題至少沒有放進雙方公開的視訊裡，私底下也許談過。雙邊關係上，雙方同意互相支持對方辦好 G7 和亞太經合會峰會。伊朗局勢有相對大的共識，伊朗不得發展核武；至於會不會因此把處理速度加快，看起來也不會。經貿上，中國承諾採購三百億美元的美國農產品。美方會啟動中美貿易委員會和美中投資委員會，另外三百億美元的關稅，雙方也可能採取優惠。反毒方面，中美會聯合偵破更多新興毒品案件，中方也會依美方提供的資訊，追查涉嫌製毒、銷往北美的中國公民。AI 則是雙方已建立對等對話，美方會用「超級智慧」取代 AI 這個說法，下一次交流預估在十一月左右。

好消息有一些，壞消息不大，大致都在預期裡面。即便雙方互相降了六百億美元商品的關稅，占雙邊貿易仍很小，多半是玩具、廚房用品、節慶裝飾。中國對美國肉類、海鮮、乳製品的關稅也能降一些。關稅戰目前還在慢慢熄火。打了這麼久，美方大概也明白，比較有效的多半只在高科技產品，大多數產品沒產生多大效力。

中國現在一個產品，普遍被認為有大約四十種管道，經不同國家出口到美國。美方認為中國商品直接進入美國，平均關稅大約 50%；只要繞過低關稅國家，實際稅負就能壓低，至少少一半左右。這個層面，美方看起來也無意再監管、再抗爭下去。雙方各有理由降溫。中國內需仍比較疲憊。美方則需要在期中選舉前，盡量讓通膨預期快點下來。

九月本來該出來的三○一條款，到九月底還沒有。IEEPA 幾乎已經全面取消。依 IEEPA 課的關稅，預估今年下半年會大規模退稅，這是最高法院的指令。這筆關稅原本是美國政府很重要的收入，現在要大量償還，財政壓力可能再被拉長一截。

川普眼下做得到的，基本上是壓低能源價格，以及拉抬財富效果和股票市場。關稅戰對他過去兩年任期到底是不是加分，很難說。提高關稅原本想保護本國產業、讓製造業回流。游庭皓看到的實際效果是，投資成長確實增加了，財政體制並沒有因為關稅變得更好，成果比較集中在投資那一頭。

對其他國家，傷害就比較大。平均關稅稅率，台灣大約仍是 6.9%，沒有想像中高；歐元區 9.8%，日本大約 3.5%，南韓大約 3.1%。大家都比以前高了一階。出口還在創高，傳產大多仍壓力很大。美國原本希望製造業回流，製造業沒有回來；AI 在本地投資設廠，讓名目數據仍然好看。外部成本落在其他國家的傳產上，很大程度不是做決定的人在付。政府為了保護產業、增加收入或國家安全而提高關稅，繞一圈，相對物價還是回到國內自己扛，大家一起多承擔。眼下整套經濟，是靠 AI 的繁榮把這場關稅戰的混亂撐住。

收束時他把線放回估值。油價還壓不下來，通膨疑慮還在，市場又把聯準會往升息推，十年期殖利率繼續拉。影響其實不小，估值減得很快。原本股價要漲五成的，現在也許只能漲兩成。別因為股價沒跌就氣餒。AI 已經在爆發，美債殖利率也在壓抑美股估值。這是他給市場的答案。估值偏低之後該做什麼，他沒有再開步驟，只把態度留給聽眾。

《國家為什麼會失敗》問的是，為什麼有的國家富、有的國家窮。《自由的窄廊》把同一條線往前推：制度如果真的決定國家命運，好制度又從哪裡來；已經走在前面的國家，要靠什麼才能繼續走下去。2026 年 9 月 28 日星期一，游庭皓對會員與投資朋友導讀艾塞莫魯和羅賓森這兩本。作者同一批，主線也是同一條，他建議當成上下冊來讀。

南北韓同一個民族，幾十年後所得差很大

如果答案只是人民勤不勤勞、有沒有天然資源、氣候好不好，故事會好講很多。游庭皓先拿地理決定論開刀。過去常聽到一套說法：熱帶國家人民比較懶散，又有疾病、農業條件的問題，溫帶國家於是去殖民熱帶國家。同一片地理，制度不同，結果可以完全不同。新加坡跟周遭鄰國差一截。南北韓更極端：同一個民族，文化和地理條件相近，政治和經濟制度不一樣，幾十年後所得和生活水準裂開。地理沒有決定論。

文化單獨拿來解釋繁榮，也撐不住。過去有人說儒家文化歧視商人，不利資本主義。後來日本、南韓、台灣、新加坡和其他東亞經濟體發展起來，單一文化路徑就很難再講下去。文化當然會影響社會。同一群人，制度改了以後，經濟表現可以差很大。文化影響經濟，沒有那麼直接的推論。

還有一種說法：統治者不知道正確政策，所以國家窮。作者不認。很多貧困國家的掌權者，其實知道哪種政策對經濟有利。有利整體社會的改革，有時會傷到掌權者自己的利益。從全民角度看很糟的制度，從少數既得利益者的角度看，可能是非常合理的選擇。

國家貧窮，很多時候大家知道怎麼變富。整個國家變富的方法，未必符合掌權者維持權力的利益。研究經濟發展，不能只研究經濟政策，最後一定會碰到政治權力。《國家為什麼會失敗》的核心從這裡進去。

農民多收成，成果被拿走，就不會再加碼

兩位作者把經濟制度大致分成包容性和榨取性。包容性經濟制度讓比較廣泛的人口可以擁有財產、進入市場、選擇職業、創業、投資、受教育，讓一個人努力之後，有相對合理的機會留下自己創造成果的一部分。財產不會被輕易奪走，企業成功之後不會被任意沒收，契約能受法院保障，人才比較願意投入資本和時間。市場若允許新人挑戰舊企業，新技術可以取代舊技術，經濟才有機會持續創新、提高生產力。

榨取性經濟照樣有市場。制度被設計成讓少數人從多數人身上取得資源。掌權者控制土地、產業執照、金融資源、貿易權利、政治特許，把原本可以讓更廣泛人口分享的經濟成果，集中到少數人手上。

包容性跟榨取性最大的差別，不是所得分配公不公平，是一般人有沒有誘因去創造新東西。農民提高產量之後成果就被拿走，共產主義底下就沒理由增加投資。企業成功之後可能被沒收，當然不願承擔創業風險。制度影響經濟成長最重要的管道是誘因。好制度不必假設人民比較高尚。普通人追求自身利益的過程裡，自己願意投資、學習、創業、創新。壞制度底下，最理性的選擇就是大家都在尋租、討好權力、爭奪政治特權。

包容性制度這麼好，為什麼不是所有國家都採用？保護產權、鼓勵創業、開放市場，可以讓整個國家更富有，統治者理論上也該從更大的經濟蛋糕拿到更多，大家照理該支持改革。書裡最要緊的答案在這裡：經濟改革分的從來就不只是金錢或財富。它是重新分配權力的一環。新企業、新產業、新技術、新的財富持有人出現之後，舊有菁英不只可能少賺錢，甚至可能失去控制社會的政治地位。

作者非常看重創造性破壞。新技術提升如果還是由寡頭壟斷，那就稱不上什麼新技術提升。創造性破壞不但要淘汰舊產品，還要把原本掌握權力的那些人一次淘汰掉。鐵路會改變城市和地方的權力。工業化會創造新的企業家和工人階級。網路會改變資訊控制。任何經濟革命，最後都可能變成政治革命。站在掌權者自己的角度，經濟現代化也可能讓自己失去權力，阻止現代化就變成相對理性的政治選擇。很多國家長期停滯，不一定真的缺少聰明人、資本或技術。政治制度讓有權力的人能夠阻止威脅自己的改變，經濟制度就變得有榨取性，背後往往存在同樣高度集中的政治制度。

蘇聯衝得出重工業，衝不出下一個 ChatGPT

只談經濟制度不夠，還要再下一層看政治。包容性政治和榨取性政治要盯的是：政治權力是否受到限制，是否分布在相對廣泛的社會群體，以及國家是否有足夠能力去執行共同規則。

很容易聽成：民主國家就會很富裕，因為夠多元；專制國家就一定很貧窮。理論比想像中複雜。政治制度除了權力要有一定程度的多元性，也需要一個基本中央集權、具備行政能力的國家。政府根本無法維持治安和執行法律，再多形式上的政治參與，最後就是內戰，也很難建立穩定的市場。

榨取性制度不代表經濟完全不能成長。游庭皓說這是整本書最容易被簡化的地方。高度集中的政權完全可能動用資源提高投資。當年蘇聯推動工業化，有一段時間維持非常驚人的經濟成長，把大量農業轉移到工業部門，快速提高重工業產能。榨取性制度有時候成長反而更快。這種成長比較擅長把既有資源集中到政府認定的重要領域，比較難長期維持分散式的創新和創造性破壞。持續的創新，中央政府很難提前知道答案。下一個重要的產業，可能來自原本沒人重視的企業。ChatGPT 發布以後，整個市場大量集中到 AI，這類事情本來都有可能威脅既有寡頭或老錢。榨取性制度容易碰到創新瓶頸。

書裡非常重要的時間尺度：數十年內都算短期。短期可以靠資本累積、勞動投入、政府動員。長期要提高人均所得，靠的永遠是生產力和創新。經濟從模仿既有技術，進入不斷探索新技術的階段，制度對創新的影響才會愈來愈重要。

換一塊 AI 政策的招牌，既得利益仍可能把制度吃進去

制度一旦形成，往往會自我強化。掌權者用政治權力建立對自己有利的經濟制度，再從這套制度取得財富，財富又讓他們更有能力維持政治權力。政治權力和經濟利益彼此強化，變成惡性循環。包容性制度也可能形成相反的良性循環。權力分布比較廣泛，社會比較有能力阻止另一群人完全控制某種制度；經濟機會增加之後，又會形成更多有資源、有組織能力的社會群體，進一步限制權力集中，制度因此有一定程度的自我延續能力。

歷史沒有完全鎖死。戰爭、瘟疫、技術革命、國際貿易、政治危機，都可能形成關鍵轉折。英國是一個重要契機：從大憲章到議會的發展，十七世紀的政治衝突，再到光榮革命，王權逐漸受到更多限制，商人、地主和其他群體獲得更多政治力量。某一天建立民主，並不會突然長出這套結構。它是權力經過長期衝突、逐漸重新分配之後的後果。

《國家為什麼會失敗》除了強調制度很重要，還往下一層：制度背後永遠會有人，制度反映的就是誰有權利制定這項規則。權力結構不改，只把表面的經濟政策換成 AI 政策、換成國家隊一系列的政策，仍可能被原本的既得利益者吸收。成功國家的政策直接複製到另一個國家，常常達不到預期。表面上可以說要建立新的證券市場、要有競爭法、要推自己的 AI 政策、中央銀行、反貪腐機構。政治權力如果還是高度集中，這些制度只是換了一個名稱，實際運作仍受既得利益控制。

包容性制度需要比較廣泛的政治權力，就得達成某種程度的權力平衡。有些國家能夠長期維持，有些國家最後走向權力集中。成功或失敗，差在這裡。

國家退一步，家族和軍閥會補上來

《自由的窄廊》接在上一本的理論上往下延伸。認定成功或失敗之後，假設已經成功了，以後要怎麼繼續成功？什麼力量關係，才能讓已經良好的制度存在並且持續下去？

這本書先推翻一個很直覺的想法：政府愈弱，人民就愈自由。作者認為這說法過於極端。我們只看到國家可能壓迫人民，卻忽略了國家消失之後，權力本身也不會消失。家族、部落、地主、軍閥、宗教勢力或私人暴力，都可能填補空缺。沒有有效的法院，契約沒有受到保障，中央政府沒有警察，私人暴力就可能決定誰擁有資產。小政府過小也不好。政府沒有能力保護個人，傳統家族和地方勢力就可能決定一個人和誰結婚、做什麼工作、能不能離開原本的群體。國家很弱，個人未必因此更自由。國家退一步，自由不會自動往上跑，會有其他利益集團嘗試來壓你。

自由需要國家。需要一個有能力壟斷暴力、執行法律、維持治安、提供公共服務的政府，才能把個人從私人權力的支配裡解放出來。沒有足夠的國家能力，現代意義上的個人自由很難存在。國家一旦取得權力，新的問題也會出現。政府有軍隊、警察、稅收、法院、資料、官僚體系。這些力量全部集中在少數人手裡，又沒有其他力量可以制衡，原本用來保護人民的國家，反而變成最大的壓迫來源。

兩位作者採用湯瑪斯·霍布斯的利維坦概念：人類需要一個很強大的公共權力，來避免社會陷入暴力和混亂。他們接著指出，要不要利維坦，問錯了。他們要看的是能不能形成一種平衡狀態。全書大概有三種基本形態。

缺席的利維坦，國家能力很不足，中央政府無法有效維持秩序。這種地方不一定完全沒有規則。規則由家族、部落、地方勢力提供，個人可能因此受到私人權力或傳統規範的束縛。

另一頭是專制的利維坦。國家非常強大，可以收稅、動員資源、建立官僚、興建基礎建設，而且可以快速執行政策。社會沒有足夠力量去限制政府。行政效率可能很高，人民卻缺乏有效機制去阻止政府濫用權力。

夾在中間的叫被束縛的利維坦：國家具有充分能力去執法、提供公共服務和解決集體問題，社會同樣有組織、有監督、有抗議、有訴訟，有限制國家的能力。國家不能完全壓倒社會，社會也沒有把國家削弱到沒辦法執政、沒辦法收稅。

那條窄窄的廊道，就是這本書講的自由的窄廊。政府權力愈少愈好，或社會權力愈大愈好，這兩頭都走不通。國家和社會力量必須維持某種動態平衡。國家跑太快會變專制；社會把國家壓得太弱，又可能陷入失能或私人權力的支配。能制定憲法、舉行選舉、建立法院，都不能保證一個國家從此永遠自由。國家背後的能力、科技、企業力量、社會組織、權力結構都在持續改變。昨天有效的制衡方式，到了新技術底下可能已經不夠。AI 發生了，當然要有新的法規做相對應的監管。

得不停奔跑，才能維持在原地

作者另外取了一個效應叫紅皇后效應，跟《愛麗絲夢遊仙境》裡那句一樣：不停地奔跑，才能維持在原地。國家變得更強以後，社會也必須提高自己的組織和監督能力；社會提出更多公共需求之後，國家又必須提高治理能力來回應。自由沒有一次調好就停的版本，雙方永遠都在跑。政府永遠想擴張新的行政權力，社會要建立新的監督機制；社會要取得新的權利，政府要建立新的制度來執行這些權利。互相追趕，才是國家自由長期存在的機制。

這也解釋了一個看似矛盾的現象。成熟的自由社會很吵。媒體每天在批評政府，人民在抗議，法院推翻政策，國會阻擋行政部門，地方政府挑戰中央，看起來很低效。部分摩擦本身，就是防止國家能力失去控制的制度成本。

《自由的窄廊》沒有在歌頌現在的民主國家每天抗議。每個團體如果都能否決公共建設，每一項政策最後都可能陷入無限訴訟，政府連防災計畫、鐵路、電網、能源設施都可能無法興建。社會成功束縛利維坦之後，也有可能把它綁得太緊。這本書要設的題，比自由對上效率更難：國家要有能力做事，社會也必須有能力阻止國家做錯事。只有第一種能力會走向專制，只有第二種能力會走向失能，兩種能力都必須同時存在。

把兩本書連在一起看。《國家為什麼會失敗》說明包容性制度需要政治權力比較廣泛地分布。《自由的窄廊》解釋這種分布靠善意維持不住。社會本身得有足夠力量，能夠和國家長期抗衡。一本比較在聊制度的剖析面，另一本解釋制度如何動起來。前者講好制度具有什麼特徵，後者講好制度之所以能夠長期存在，是因為國家和社會存在一場永遠沒有真正結束的競爭。

強國家這件事，游庭皓收在這裡。一聽很容易想到很強大的政府。他講的是另一面：沒有國家能力，很難建立包容性制度，法院、產權、公共教育全部需要政府來執行。社會強過了頭也不行。家族、部落、企業、宗教勢力大到離譜，個人反而可能失去自由。兩本書共同的權力觀是：把權力從政府手上拿走，權力還在，只是換到企業、家族、地方勢力或其他利益集團手上。要問的是誰能夠擁有權力，權力又遭受到什麼樣的限制。權力互相交織的情況愈密，這個社會長期動態向前的可能性就愈重要。

他最後把兩本書濃縮成一套理論，分三層。第一層是經濟制度：人民有沒有財產權、教育、市場和創新的機會。第二層是政治制度：誰有權力制定這項經濟規則。第三層是自由的窄廊上的問題：什麼樣的力量能夠防止政治權力最後重新集中。國家需要社會監督，社會也需要國家保護個人免於私人權力的支配。企業同時需要市場競爭，也需要有法律的限制。政府也需要法院、議會、媒體、公民社會的限制。整套制度的核心，就是不讓任何一方永遠不受約束。

好的制度不去消滅權力，它要讓權力永遠無法停止競爭。國家要夠強，才能夠保護自由；社會也要夠強，才能保護自己不被國家吞掉。能夠同時容納兩種力量的地方，就是那條很窄、很難走，可是永遠不會停下來的自由窄廊。

他丟給投資朋友做些思考。

〈游庭皓的財經皓角〉-EP-2026/9/24(四) 台灣富到流油!為何大家喊窮?AI爆發下一步 去哪找人?【早晨財經速解讀】

台北時間 2026 年 9 月 24 日星期四早上八點半，節目其實是當天稍早錄的。中秋將至，游庭皓先祝大家愉快，把那句老詞改成「但願人長久，千里共炒股」。台股最近又在改寫歷史新高。他說台灣正在經歷一輪非常罕見的 AI 繁榮：外銷訂單突破千億美元，今年經濟成長上看雙位數，人均 GDP 超越日韓，距離還在拉開。企業獲利、高資產人口快速增加，超額儲蓄已經堆到數兆。冰山一角？簡直冰山連蓋。

把數字拆開，問題也會浮上來。成長高度集中在 AI、半導體和資本支出，薪資和內需跟不跟得上，是另一回事。財政會不會跟著 GDP 一起變寬裕，也還沒答案。人口卻在經濟最好的時候加速萎縮。

外資賣了一點三五兆，指數還在創新高

昨天早盤一度漲五百點，最高 48,341，隨後漲幅收斂。最近幾天常常開高走低。今年從三萬點走到四萬七、四萬八，也不算少。外資今年賣了 1.35 兆台幣，投信不過買了 7,600 億。剩下七千億甚至更多的買盤，靠的是內部主力、壽險、大戶，持續把台股往上推。最關鍵的因子是外匯收入：錢不斷進來，大股東才有信心做庫藏股。

八月外銷訂單 1,029 億美元，史上第一次單月破一千億。比七月多 5.1%，比去年同期大增 71%，已經連十九個月成長。今年前八個月累計接單 7,049 億美元，年增 55%。背後是 AI 高效能運算需求持續擴張。外銷訂單是出口值的領先指標：出口要報關，訂單有時接到了還出不了，因為產能已經滿了。訂單走高、年增幅上行，進來的單值看起來愈來愈多。

央行把 2026 年台灣經濟成長率大幅上修到 11.48%，上次還是 9.45%，一口氣多了兩個百分點。主因是 AI 企業投資和供應鏈擴增，備貨情緒快速拉上來。去年已經有 8%，今年十趴是保底，明年大概還有 5% 到 6% 的顯著增長。細拆之後，四分之三幾乎靠出口和投資撐著，所以內需經濟感覺不到營收年增六成、七成。上市櫃公司裡，營收翻兩倍、三倍的一堆。

全年國外淨需求大約貢獻 4.28 個百分點，資本形成 4.4 個百分點，兩者合計 8.68，約佔全年成長的百分之七十五。民間消費大約 2.15 個百分點，政府消費 0.66，佔比相對低。這一輪 AI 浪潮讓台灣經濟順勢突破。先前還在問有沒有機會站上十，現在十已經是地板。央行估 11.48，國泰、台大 11.6，主計處 10.05，台經院、中經院、中研院大概在 12% 左右。海外機構也不含糊：美銀 12%，花旗 11%，高盛 11%。保十幾乎確認了。美國資本支出沒有減少的跡象，台灣接到的訂單，比較可能的限制是產能滿載。

接單回台，台日韓把舊三角拆掉

從 2018 年到現在，外銷訂單在台生產的比重從百分之四十七升到五十二，中國大陸生產從四十六一路掉到二十六。成長有，但更多產能其實轉去日本、東南亞、歐洲，甚至美國。過去常見的台灣接單、中國生產、最後賣到美國，這套三角正在弱化。台灣現在是全球最大的 AI 伺服器出口國。

今年元月到八月，出口年增 44%，進口 40%。兩邊都維持四成成長，貿易出超長得更快。連續兩年，順差（出口減進口）的賺錢效率大概從百分之五十到六十起跳。原因很直：對美國最高階的產品幾乎完全回台灣，中低階往東協，最終需求都來自美國。

2026 年一到八月，台灣對美順差 1,407 億美元，其中資通訊產品大約 1,400 億。多數項目就算有些在衰退，也被資通訊堆過去了，AI 伺服器需求太強。對東協的出超也在加快，很多貨從東協再運到美國。對中國大陸商品的貿易出超這幾年維持比較穩定。

細看高階供應鏈，從頭到尾雖然有部分零組件從東南亞或中國過來，主幹仍是台日韓。日本扮演更上游的設備和材料。台灣對日本入超 195 億美元，很多半導體設備、精密機械、材料從那裡進來。南韓已經變成台灣最大的貿易入超國。台韓貿易為什麼旺成這樣？原因很簡單，就是記憶體。南韓做的記憶體要經由台灣進入美國：AI 伺服器最終組裝成品，一定要進台灣。台韓貿易量因此快速上升。

台灣和日本的人工智慧晶片出口大增，已經讓兩者成為今年全球增速最快的兩大經濟體。股價也是這個樣子。過去一整年，南韓整體出口價格大漲 57%。受惠的晶片和相關業務跟台灣一樣，集中在少數供應商。有 AI 總比沒 AI 好，大家都在往前。

在這場台日韓的 AI 三國志裡，台灣守神山，加上最終端的伺服器出口；日本補上游材料、設備；韓國拼記憶體。東亞科技版圖就在重組。產業地貌上，第一大市值占比最高的是台灣，57.1%，主要靠台積電。韓國是前兩大，三星加海力士體量就很大。日本相對平均。三種定位也不一樣：台灣是實體化層，把設計轉成可微量化的晶片，善於打團體戰、打群架，需要供應鏈互相配合；日本提供材料、設備和測試；韓國還在突破 AI 資料搬運的瓶頸，在記憶體頻寬維持壟斷。這段時間台灣逐步登頂，韓國追擊，日本正在轉型。

倉庫不夠囤，先確認手上是不是母牛

今年超額儲蓄大概會到 8.46 兆台幣，超額儲蓄率 26.03%，歷史新高。所謂超額儲蓄，不單單是台灣人愛存錢，是整個國家扣掉國內投資之後，大股東、企業還留下這麼龐大的資金。台灣絕對有錢。卡在國內投資的胃納量，遠遠追不上財富累積進來的速度。他拿《絕命毒師》比喻：錢一直進來，倉庫不夠囤，賺錢的速度比存錢、囤錢還快。以前超額儲蓄率大概 14% 到 15%，現在衝到 26%。這也解釋了台股為什麼有這麼強的買盤。

今年全球股市誰最猛？台股幾乎把其他市場甩在後面。截至目前，台灣加權以本地貨幣計價大約漲了 68%，遠遠跑贏標普五百的 14%、納斯達克的 17%。日經就算有 30%，也不過台股的一半。更誇張的是韓國，本來今年最亮，現在大約 66%，還略輸台灣。AI 資本支出幾乎集中在台韓亞洲供應鏈，沒有繞著全球股市均衡上漲。台灣又最幸運，績效最亮。

游庭皓說，投資績效不能脫離條件比較。你現在是日股、美股、恆生指數的投資人，技巧不能脫離既有條件，要看你跟 AI 的連動度。市場最容易犯的錯，是看到別人一年賺三十趴、五十趴，自己只有五趴，就懷疑能力不足。有時候只是市場不對。大家手上的牛漲得不一樣：有人遇到大多頭、滿手科技股，有人進場時估值已經很高，有人承受得起百分之五十的回撤。台灣指數躺著賺都可以賺六成，背後是有原因的。買大盤、參與市場，某種程度是在賭國運。只看個人績效、不看整體市場真實報酬，常常是錯誤的比較。

他講了一個比賽。規則很簡單：每人分到一頭牛，一小時內看誰擠出的牛奶最多。第一名三十公升，第二名二十五，第三名二十。最後一個人桶子裡只有一公升，大家都笑他。記者跑去問，為什麼大家都二三十公升，你只有一公升？那男的擦了擦汗：他們給我的是公牛。真正厲害的投資人，擠奶技術要好，得先確認拿到的是不是一頭母牛。很多人說追不上台灣市場。有時候是身處的市場跟台灣就有落差：產業在衰退、基本面在惡化、跟 AI 無緣，怎麼追都追不上。站上這輪浪潮，好像習慣了每年 60%、70%。真實世界的總指數沒有這麼亮。看好台灣，本身就是在看 AI，已經沒有那麼分散風險的作用，本身就是在對賭行情。

吃到飽約不到，民調出現黃金交叉

這也讓台灣有錢人愈來愈多。富裕族群變成新的募資來源，大量避險基金、家族辦公室陸續來台灣設點。內部消費開始往外擴。購物中心情報站的數據，今年一到八月其實不算差。京站年營收還增長 37%，91APP 漲 32%，三商家購 28%。詩肯、喬山、寶雅、集雅社大概都是雙位數。個位數的像特力屋、統領、統一超，表現還不錯。連誠品生活都有 4% 左右。更不用講餐飲：吃到飽幾乎約不到。六角今年營收增幅 29%，漢來美食、王品、路易莎都算雙位數。

去年購物中心大型業者突破百億的排名，第一名當然是 101，整體年增還創高。大遠百、漢神巨蛋、巨城都在創高。少數像新光三越台中店，當時氣爆停業，幾乎腰斬。大部分勉強還保持成長。這是台灣正在大規模新建百貨公司的情況底下，內需消費力還是非常驚人。

民調專家戴立安公布最新台灣民心調查，出現比較顯著的反轉。客觀數據是一回事，體感是另一回事。現在有 48.3% 的民眾認為台灣經濟現況良好：10.5% 認為很好，37.8% 認為還算好。正面評價相對六月增加 4.6 個百分點，創下 2006 年以來新高。統計民調上，台灣經濟第一次出現黃金交叉。兩千年以来，大家覺得經濟一直都沒有很好；這是第一次，認為經濟好的人比認為不好的人還多。內生經濟一定出現了某種程度的變化。

超額儲蓄就是一塊。明年預估可以到 11 兆，今年 8 兆，前兩年不過 3 到 4 兆，游資非常多。人均產出是另一塊。人均當然會有錯誤，他拿自己跟郭董的身價也是百億來開玩笑；人均看的是每個勞動單位能為公司創造多少產值。2025 年已經接近四萬美元，現在大概四萬五。預估明年直接挑戰四萬九，甚至五萬，就在明年年底。這個速度很快。五年前不過 2.8 萬美元，明年就是五萬，等於人均產值一百五十萬台幣。足以跟日本、韓國逐步拉開距離。

2024、2025 年比較時，台灣當時也不過 3.7 萬美元，已經比南韓 3.5 萬、日本 3.4 萬左右高。過去五年台灣是少數持續在進步的經濟體，南韓和日本甚至被其他國家超越。風險也輪流轉。曾經落後韓國很長一段時間，去年時隔二十二年第一次超越南韓。2003 年南韓人均大概 1.5 萬超過台灣之後，就落後非常多。很長一段時間，韓劇輸出、文化影響，讓人覺得經濟體制嚴重落後。現在客觀數據開始形成黃金交叉，接下來要看能不能維持領先、把幅度加大。

只要資本支出沒有太大變動，預估到 2031 年台灣人均 GDP 會到 5.6 萬，南韓即便上升也不過 4.6 萬。現在才領先一千塊左右，五年以後應該有機會領先一萬以上。再往後挑戰的是歐洲：那邊人均購買力其實並不高，人均 GDP 若也逐步超越，再拿台灣物價對比，實質購買力幾乎會跑贏歐洲所有國家。最近也開始超越西班牙。2025 年西班牙不過 3.8 萬，當時台灣已經 3.9 萬，預估今年會持續往上。西班牙跟台灣很像，都是二戰之後從落後一路工業化追上先進國家，人均所得長期差不多。多數國家進入發達經濟體之後，增速會像日本一樣自然放緩。台灣屬於疫情之後的爆炸式上升。

資產中位數贏過新日韓，月薪還卡在四萬六

會有人說，那就是少數人更獲利。從平均資產來看，沒有想像這麼離譜。人均 GDP 暴升當中，薪資肯定來不及跟上，產出和股東一定是第一波。可是看人均淨資產，瑞銀（UBS）去年統計，台灣人均平均資產 31.2 萬美元，資產減掉負債的淨資產，全球大約第十五名，比日本第二十四名的 20.5 萬高，也比南韓第二十名的 25.1 萬高，逼近部分歐洲成熟國家。

平均數不准？他跟郭董也是數百億美元的身家。看資產中位數，台灣變到 11.5 萬。數字真的低很多嗎？新加坡 11.4 萬，日本只有 10.2 萬，南韓只有 10.4 萬。從平均、從中位數觀察，台灣已經成為新加坡、日本、南韓當中最富裕的經濟體。

體感為什麼還是沒這麼明顯？因為薪資的確落後給其他國家。這是最大問題。台灣人均 GDP 上升速度太快，薪資升幅遠遠追不上。人家薪水已經領先二十年，台灣是好不容易經濟大爆發，調薪沒有想像中快。這幾年基本薪資幾乎都調 4% 到 5%，到目前為止月薪中位數大概 4.6 萬到 4.8 萬，整體仍比日本、西班牙、南韓或斯洛維尼亞低。純時薪來看，台灣去年大概 190 塊，今年到明年大概可以突破 200。日本 216，南韓 238，法國 422，德國 455，英國 502，美國 504。從絕對存量，至少要先超過日本和南韓。

所以才愈來愈多勞資糾紛。繼三星和海力士之後，美光也發了史上最高報酬，台灣員工有人說最高可以領六十八個月。勞資雙方的算術仍有很多衝突，條件還沒談攏，罷工隨時可能發生。海外薪資跟國內薪資，以及全球 AI 爆發過程裡的所得再分配，卡在這裡。這個時候要求提高自己的薪資，非常合理。

乖乖也爆發勞資爭議。中壢廠土地出售給日月光之後，員工對未來工作安排、遷廠、資遣方案產生極大不確定性。工會召開會員大會，本週表決是否罷工。以 158 位工會會員為基準，149 票同意，僅僅兩票反對。勞方愈喊愈大聲，因為缺工。這算是國家級危機。什麼都可以沒有，不能沒有乖乖。黑天鵝來了。從這個角度，這段時間薪資加速是必然。

凍漲是兔子，七百一十一億不會憑空消失

政府能做的，一邊是這幾年基本薪資調升已經算快，也鼓勵民間陸續調薪；另一邊是十足的補貼。從戰爭打到現在，油價、電價幾乎全面凍漲，讓台灣這一年幾乎出現經濟奇蹟。經濟成長率今年預估到 11%，通膨不過 2% 到 2.5%。史上最強力的組合：成長雙位數，通膨只有兩趴。游庭皓不認為是數字完全不同步、統計失真。最大的根本原因，是政府正在進行高強度補貼。選後若有適度轉嫁，通膨就會自然向上。

本週宣布十月電價暫時不調整。真正值得注意的，是按照台電成本計算，現在如果要漲，要漲 12.83% 才能損益兩平。為了避免能源成本直接傳到民生物價，審議委員會暫時決定先不轉。這一次比較像延後漲價，沒有說以後不漲，先爭取政府撥補預算，到時候再說。第一眼是體恤民間；國際燃油價格卻在上漲。這筆帳要麼政府預算補，要麼先留在台電財務報表上。若由政府補，本質上就是從大家繳電費，變成大家繳的稅來掩護。真正的通膨壓力還是很大。要不要持續補貼，中央政府也許有必要說清楚：經濟就是好，經濟的好都拿來抑制物價。

中秋，網路上又翻出嫦娥奔月。后羿的妻子偷吃不死藥，飛升月宮，匆匆忙忙抓走一隻兔子。幾百年來很多人在想，嫦娥什麼都不帶，偏偏帶一隻兔子？後來想了想，如果只帶紅蘿蔔上去，太明顯了。兔子只是掩護。電價凍漲也是這隻兔子。按台電預算，價格漲幅至少要調 12%，你好歹也漲個 2%、3% 吧。定價不漲，711 億的燃料成本不會憑空消失。成本最後由誰承擔，才是真正的問題。

AI 爆發的條件，最後都會變成電價凍漲嗎？這對台灣長期購買力有沒有利，值得想。長期壓抑台灣物價，最後只會讓台灣人到海外的購買力持續變弱。看政策不能只看那隻兔子，要去找後面的紅蘿蔔。凍漲也不代表成本消失，只是帳單暫時換了一個地方放。節目裡還補了一句：聽說帶的不是紅蘿蔔，是白蘿蔔。吳剛都嚇傻了。

福利已經超過教育，稅負仍是百分之十三

AI 經濟讓台灣愈來愈賺錢，政府反而沒有因此變得這麼有錢。今年總體證交稅創高，總體稅收也創高，重點是福利支出這段時間大幅度擴張。台灣的社會福利已經超過教育，成為中央政府總預算最大的支出項目。真正的福利支出其實比帳面更大：長照、租金補貼、新青安的房貸利息補貼，分散在各種基金和不同支出項目，並沒有完全被歸類為社會福利。台灣愈來愈接近北歐的福利社會，稅收結構卻不像北歐那麼高。丹麥租稅負擔率 45%，台灣大概 13%。人民希望更多醫療、長照、育兒和住宅福利。要不要因為 AI 造成的經濟上升而加深所得稅率，看起來有點難度。可是如果未來 AI 行情受景氣影響，或資本支出突然遞緩，稅收的預期規劃，可能跟目前的社會福利支出產生極大脫節。

地方社福支出過去幾年幾乎是翻倍式成長。今年二十二個縣市當中，嘉義縣、屏東、澎湖、台南、彰化、基隆六個縣市，社會福利支出已經超過整體歲出的 20%。七年前，沒有任何一個縣市超越過這條線。地方政府其實早就有接近百分之七十以上卡在人事和教育的法定支出；再把兩成投入社會福利，真正能拿來做長期建設、基礎建設的資源，可能被大幅壓縮。最典型的是苗栗。苗栗明明是全台唯一還受中央財政控管的縣市，2024 年發放敬老禮金之後，非法定社福支出暴增，還是接近五倍。每年被扣掉數千萬元補助，也不敢停。地方首長最怕的是看到別的縣市有、自己沒有，那就不完了，沒有人願意再投票給他。財政惡化還排在後面。

這是第一輪挑戰。台灣的政治方向，到底要因應 AI 大爆發、讓支出同樣快速擴增，還是現在反而要稍微拘謹一點，以防資本支出突然暫緩？社會福利支出是否還要維持這麼龐大？總體稅率是否要開始緩步調高？

經濟最好的時候，人少得更快

台灣經濟已經非常不錯。比較大的矛盾是：經濟愈來愈好，過去五年有目共睹，生育率的確愈來愈差。到高發達社會以後，出生人口本來就會下滑，這個速度又比其他國家快了一點。國發會最新預估，2045 年總人口將跌破兩千萬，只剩 1,998 萬。到 2075 年，也就是游庭皓說自己準備退休的時候，台灣人口降到 1,215 萬，五十年內幾乎少掉一半。生育率崩跌速度看起來比日本、比其他國家還要再快一點。

現在生育率最高的縣市，幾乎都不集中在六都。少數新竹縣還算是，竹科工程師有時候壓力很大，還是生比較多。最高的是連江縣，台東縣也比較高，再來澎湖縣、彰化縣。大部分都會區，生小孩意願並不是特別高。台灣六十五歲以上人口占比，會從今年的 20%，到 2075 年來到 52.9%。到時候幾乎兩位裡就有一位老人，到處都是退休族。

理由各有各的說法。有人認為是高房價，有人認為是高生活壓力，甚至有人認為是智慧型手機普及。法國、波蘭、墨西哥、摩洛哥，不管開發中還是已開發，在 iPhone 推出之後的幾年，生育率下行速度都開始瞬間加快。也有人認為可能是 2008 年海量貨幣寬鬆造成的貧富落差。智慧型手機、貧富差距，或者隨著女性經濟地位提升、對人生有更多自主權，都讓人對生小孩興趣缺缺。

造成的結果就是市場大缺工。全台教甄錄取率最近陸續創下歷史新高，這就是缺老師。國軍編現比過往幾乎可以到 87% 到 88%，低於 85% 等同於編制部隊槍比人多；現在大概掉到 78% 到 76%。即便編制量沒這麼多了，人來的速度更慢，國軍也大缺。社工過半屬於重度過勞，缺工率快速上升。新北社工缺額率 36.9%，桃園 27.2%，台北 22%，高雄、台中、台南大概都有一成到一成五。

AI 原本是台灣經濟最大的一塊餅，大家都希望這塊餅愈做愈大。擴張太快，會形成一種跡象：高科技業開出高薪搶更多理工人才，傳統產業反而留不住人，甚至連原本培養下一代工程師的學校，都開始出現理化老師被挖走，因為去做工程師更賺錢。最後月餅不夠分了。負責整個社會各種關鍵零組件、各種螺絲的職業，慢慢形成巨大影響。長期體感上的落差就在這裡：這個社會好像並沒有因為 AI 而過得更好，各行各業都在大缺工，很多船廠小老闆、飲食店小老闆都感覺壓力來得更大。

所得有盡可能再分配。一邊提升薪資，一方面壓低物價。同時間最大的問題，是如何解決缺工。游庭皓相信只有一種辦法：想辦法把台灣變成移民社會，看起來是板上釘釘的路線。全世界都一樣，以後發達市場的人不生了，基本都會由經濟體制比較落後的人群來提供。台日韓以後東南亞化就變很正常，歐洲逐漸伊斯蘭化，美國逐漸拉丁化。他以前開玩笑：以後不要再學法語、不要學英文、不要學日語韓語。到台日韓打招呼就喊薩瓦迪卡，到美國就喊歐拉，到歐洲就阿薩拉姆阿萊庫姆，也沒什麼不好。他喜歡吃月亮蝦餅，那是台灣的；也很喜歡泰式按摩、粵式洗頭，也許其實也不排斥。往移民社會前進，是唯一能夠解決基層勞動力缺乏的方式。

經濟已經自然飆起來了。真正的問題是，做得這麼大之後要用來幹嘛。出口創紀錄、股市創新高、企業賺大錢、超額儲蓄創高，這些都發生了。大家不敢生，服務業找不到人，非科技業的薪資追不上。政府有錢，卻沒辦法把資源做長期規劃：資本支出如果一放緩，財政預算是不是要重新排？正在創造一個新的台灣。這一代應該會成為史上最賺錢的一代，但有可能是史上人最少的一代。真正的財富分配，就要看能不能趁現在最有錢的時候，把錢留給解決未來最缺的人。

台北時間 2026 年 9 月 23 日星期三早上八點三十二分。原油價格連跌五天，費半連漲六天，納斯達克指數週二再創歷史新高，盤中和收盤都過，而且是連續第二天。市場一邊消化川普對美伊談判的最新說法，一邊等他跟習近平見面。桌上擺著 AI、伊朗戰事、關稅、稀土供應。美方現在有所求。中方若配合、釋出一點利多，對期中選舉有拉抬作用。股票這邊，FOMO 有一點再度復燃的味道。

那指週二上漲 122 點，來到 27,244，正式突破六月初的前高。科技股在夏季的賣壓其實不小。這一波除了原油回落、美債價格反彈，主要就是 Meta 的 Muse AI，迅速登上蘋果應用程式免費下載榜首。台灣還沒辦法下載，游庭皓說稍晚自己再用用看。外面有人講，用起來跟豆包差不多。能不能順著這一輪把美國 AI 巨頭再往上帶，他先不講死，只先報費半裡幾檔：SanDisk 漲 6.8%，希捷漲 4.8%，輝達漲 3.7%。

那指今年上半年盤整夠久，這次率先破高。創高同時有總體環境轉好，也有個股端的 AI 模型繼續推出。泡沫的心態也跟著來了。這一波創高，根本沒什麼人在追。跟今年五、六月比，這種心理更明顯。很多人是在科技股創高的過程裡，回頭去找相對低基期的標的。

四大指數擺在一起就很尷尬。本來基期偏高的，現在不夠低；本來基期偏低的，現在也不特別便宜。游庭皓一貫的立場是：乖離如果真的出現回檔，基期真的偏低、本益比快速下滑，也許才到買點。以技術價位看，現在沒那麼吸引人；以本益比看，也沒有變高多少。用本益比進場，跟用乖離、用情緒進場，條件不一樣。所有指標一起到位的時候有過，今年三、四月、今年七月都是。現在只到位一部分。

道瓊昨天下跌 185 點、0.36%，收在 51,863 點。標普小跌 0.06%，幾乎持平，收在 7,764 點。那指一走高，標普隨時可能創歷史新高。費半是這一輪下壓摔得最重的，不過已經摸到半年線、開始往上。七月以後的殺盤不算特別猛，位階不算特別低。下方買盤的底部他認為已經出現，這一波即將挑戰八月的前高。昨天費半上漲 256 點、2.06%，收在 12,689 點。四條線現在看起來都還算漂亮。

美光 1,096 美元、SanDisk 1,873 美元，套牢區都走出了

他拿上一輪受傷最重的記憶體來追。美光最近來到 1,096 美元，明顯突破先前 1,000 到 1,030 美元的盤整壓力。當時重要套牢區下方的買盤開始撐，站穩之後，八月以來的跌幅在陸續收復。從六月底高點的回檔看，要突破前高沒有想像中難，量價主要集中在今年七、八月。距離歷史新高還有一小段，當時也沒什麼人被套，上方沒有太大賣壓。台灣的被動元件、記憶體常常是量價很厚，美光這張圖不一樣。

SanDisk 來到 1,873 美元，突破過去一個多月 1,750 到 1,800 美元的壓力，剛剛走出前波密集套牢區，上方壓力也不大。他覺得很像台灣的權值股。台積電、聯發科上方都沒有壓力，剩下的是拉不拉得動。權值太大，要推它，得靠國際股市的外資流動性全面回升。至少從美國這些指標股看，當時摔很重的記憶體，現在都站穩了。

Meta 一週漲 11%，2030 年前要再投 6,000 億

Meta 是把納斯達克推上新高的關鍵之一。昨天小跌 0.6%，過去一週漲了 11%，是 2025 年四月以來最好的單週。今年以來它幾乎是一條標準的下行通道，每一次的頭都比上一次低。去年十月那波 AI 永動機之後，一路走進下行通道，市場覺得完蛋了。兩週行情漲回去，今年又回到正報酬。市場還在找轉機、找轉型，也在找原本落後、位階低的股票輪動。

Meta 宣布，2030 年之前要投入 6,000 億美元建設 AI。祖克柏要面對的，除了模型還能不能再進化。Muse AI 是 Llama 之後空了很長一段時間，終於跨出的一大步。資料中心、晶片、電力，錢從哪裡來，地方居民接不接受，都還掛著。祖克柏找來副董事長麥考密克，接下來共同領導 Meta。麥考密克做過高盛合夥人，也當過川普政府的副國安顧問。祖克柏把更多時間留給工程師和模型，麥考密克去處理資金、政府、法律和對外的公共關係。AI 蓋不蓋得成，跟地方、跟中央都綁在一起。游庭皓說，這一輪已經從模型戰擴到生態戰，再擴到政治戰。力道應該不小，不然亞馬遜沒有必要去擋 Muse。

亞馬遜封鎖 Muse，下一個入口不一定還在電商

亞馬遜這次把 Meta 的 AI 購物代理 Muse 直接禁了。表面上是安全和授權。亞馬遜的說法是，Muse 沒有事先取得同意，就進網站幫使用者瀏覽商品、操作帳號，而且沒有充分表明自己是 AI 代理人。第三方 AI 每天在自己的網站上操作，帳號安全、資料存取、交易責任都會變得很複雜。

Meta 不爽。它強調 Muse 不會因為看到密碼或付款憑證就被盜走，這些有安全機制保存著。沒有人會承認自己的 AI 不安全。兩邊卡住的地方，是第三方 AI 能不能像真人一樣去用別的公司的網站。

游庭皓用自己的工作當例子。人被 AI 化之後，影片裡講話，聽的人未必分得出是不是本人。今天的主軸交代給 AI，直播和 OBS 讓它自己開，相機都不必打開。代理型 AI 再進 YouTube 後台，幫他把直播開起來。YouTube 接不接受，他覺得是個真問題。更深一層仍是生意。

消費者以後只要跟 Muse 說，幫我找一台最適合的掃地機器人，比價、挑選、結帳都由它做完，人就不必再逛亞馬遜。通訊軟體同一件事。以前想翻去年跟某個人的聊天，那些有點曖昧、有點示好的話，得打開 Line 或 WhatsApp，一個字一個字看。現在交代代理型 AI，到通訊錄裡把當時講了什麼、心態大概怎樣整理出來，軟體本身可以完全不開。少用一次，對軟體業就是衝擊。他把它接回今年年初那波 SaaS 末日、軟體末日。

這場衝突要看的，是下一代網路的入口握在誰手上。過去買東西得打開亞馬遜、淘寶、Google、蝦皮。以後可能直接對 AI 說幫我買，比價和交易都在助理裡完成。真正握住消費者的，未必還是電商平台。最值錢的是資料，是後面那層後台數據。最後若是 AI 助理的公司握住這批數據，平台的壓力就很大。雙方已經開打。從存量競爭看，AI 會把本來屬於別人的一筆生意明顯搶走。他把這塊潛力看成 FOMO 還推得動的原因。悲觀論不這麼看：這一波上漲沒有那麼樂觀，已經出爐的報告不認為股價會一路向上，反而留了繼續回檔的空間。

指數離高點約 2%，羅素 3000 有四成跌超過兩成

摩根士丹利首席分析師 Michael Wilson 長期看空，中間有過一次轉多，現在又認為美股要開始跌一成。表面上距離歷史高點大約 2%，他看到的是內部分化。羅素 3000 成分股裡，超過 40% 從六月以來已經跌超過兩成。標普 500 預估本益比降到 19 倍，硬要講，大盤沒有那麼貴。部分個股若現在進去，可能就維持在標準的下行通道裡。股市是虛胖的。

散戶是另一個角度。市場上的看法是，散戶買盤沒有想像中猛，個股資金甚至轉成淨賣出，主要靠大型股票在撐。過去一個月，個股和整體上市證券的散戶淨買入動能都在下滑，也從什麼都買的追漲，收成少數有題材的股票。半導體 SOXX 成分股的散戶現金買盤先前一度大幅飆升，最近流入量快速遞減。就算還要漲，也不必擔心會像五、六月漲那麼快。這是目前比較悲觀的講法。

把輝達的資金扣掉，整體美股的淨資金已經算淨流出。沒有那幾檔大型權值股的買盤，總體買超沒有想像中強。沒買到那些權值股，就開始有落後大盤的可能。游庭皓自己把這些訊息算成 FOMO 的加成：漲了、沒買到、不甘心，於是找一點利空，等它下來再接。他覺得大家的心態比較像這樣。這些報告未必是真正的大利空。

他的分法沒變。泡沫破滅的前兆，供給過剩、AI 算力過剩，目前都還沒有迎來。眼下的殖利率、油價、美中貿易戰、估值往後修，仍是估值回調、中級回調。

輝達的杯柄接近走完，軟銀五年期開過 8%

輝達逼近關鍵的壓力缺口，杯柄形態逐步接近完成。今年三月、四月、五月它在高位盤旋。杯柄看起來還不錯，也算是把大部分的量價區突破出去了。能順勢站上、再創高的話，對大盤的動力會更大。

過去幾個月，他把輝達說成 AI 產業的中央銀行。市值現在 5.4 兆美元，市場預估 2029 年營收可以到 1 兆美元。三年下來，投入新創已經超過 700 億美元，對客戶的各類融資支持大約 3,000 億美元。可以慢慢把它看成一家控股公司，科技業的波克夏，對象尤其是那些新創。AI 需求長得快的時候，這套很有效。代價是風險堆得很快。

潛在客戶的擔保和採購承諾大約 3,000 億美元，另外 250 億美元是未來的股權融資，330 億美元是直接債務。摩根士丹利估，擔保若陸續生效，輝達的廣義債務會從明年初的 530 億美元，到後年走到 2,000 億美元。前提有兩個。AI 算力需求還會成長，客戶繼續買貨。舊晶片仍維持高產值。目前 H100 長約租金大約每小時 2.8 美元，只比 2023 年剛推出時低一層。就算是救急的舊款，價格仍然很緊。

資料中心若大量完工，市場擔心算力價格和晶片產值下跌，銷售跟著掉。這是市場現在最擔心的事。輝達已經先做了安排。銷量下去、AI 最後還是爆發的話，游庭皓先講傑文斯悖論：需求最後還是會成長。接著是他以前講過的銀行員悖論。1970 年第一台 ATM 出現，外面覺得銀行業要大裁員，結果分行更多。櫃員不必再守著收付款，人力放出來，據點可以散到全美。新技術衝出來，有時需求會更多。

輝達眼下做兩件事。一件是對賭需求繼續爆發。另一件是，就算自己不是硬體裡市占百分之百的唯一龍頭，市占還能再擴，也可以用投資版圖把這些企業扶上去。一檔現在投個二十億、三十億美元，例如 Thinking Machines Lab。以後它們有可能變成下一個輝達。這就是輝達現在的做法：用控股公司的方式，做成科技業的波克夏。

最大的挑戰不在輝達自己的財報。它賣的是產值，CDS 價格也沒有太大變化。壓力一個接一個出現在客戶身上。

軟銀因為豪賭 OpenAI，最近又發行 110 億美元的垃圾債，還債壓力接著來。OpenAI 若不上市，壓力只會更大。其中 100 億美元分成三種期限的美元債，10 億歐元分成兩種期限的歐元債，用在下一輪 OpenAI 投資和一般企業用途。軟銀對 OpenAI 承諾的投資已經 650 億美元，是最大的投資者。外面看起來像 OpenAI 在拼命借錢。軟銀已經是它最大的支柱，再自己去借更多的錢灌進去，兩邊綁在一起。

軟銀五年期 CDS，也就是信用違約交換的成本，又創今年新高，開始挑戰 2024 年中左右的水準，也到了三年高點。2031 年到期的那批美元債，一月發行的五年期大約 6.7%，這個星期新發的 100 億美元債券開在 8.2%。軟銀為了籌錢給 OpenAI，願意把五年期殖利率開到 8.6%。殖利率開得很高，市場仍覺得它違約的機率最高。軟銀要嘛非常看好 OpenAI，要嘛真的借不到，只好把利息開得很亮。

跟 OpenAI 綁在一起的那層總負債，游庭皓昨天提過：2024 年大約 800 億美元，到 2026 年第四季已經 1,560 億美元，規模還在往上。

一種危險是企業太安逸。只守住自己的護城河，靠既有本業賺錢，不願意砸錢追新技術，最後跟錯過上一波科技浪潮的公司一樣被淘汰。現在科技業出現的是另一種焦慮。怕花太多，也怕花得不夠，又覺得別人比自己更快。資料中心要蓋，GPU 要搶，慢一步，整個 AI 時代好像就跟你無關。不努力會被淘汰。投資過頭，市場也會給評價。殖利率開到 8.6% 還借不到錢，可能死得更快。

他拿享樂和加班對照。花天酒地、頻繁性交，並不會因此短命。上班加班、熬夜應酬，反而更容易短命。每天享樂的不一定早死，每天熬夜加班的通常更早死。所以要決定的是瘋狂支出、瘋狂擴 AI，還是好好做自己的本業。兩個極端中間得找平衡。投資過頭，市場會教訓你。軟銀的財務被他講成幾乎跟樂視沒有區別。反過來，現在就只做本業，績效會像波克夏，漲幅不會太多。

格雷厄姆講過，金錢被揮霍光，往往不是因為消費，都是因為投資。過度消費、過度玩樂，基因裡本來就有警報器，多打一天遊戲還會愧疚。投資和工作沒有這個警報器。投過頭可能沒感覺，還在說服自己是對的，其實已經上癮。市場自己會校正。

股市創高、你沒追到，才會 FOMO。一個理由是量體太集中，部分個股漲幅沒有想像中多，沒買到重要的那幾檔，很容易跑輸大盤。另一個理由是，市場知道 AI 資本支出還會擴、行情還在，有些個股卻已經透出不成功便成仁、快玩不下去的感覺。除非基期低一點。股價還在創高就不追，摔回來再考慮。看壞的人也不敢保證 AI 一定不成，只是覺得要成，自己的基期得夠低。股價就在這種半信半疑裡往上長。

美伊談了三個小時，紅海管線每天再送四百萬桶

川習會能不能放出好消息、讓心理鬆一點，中間夾著美伊，也夾著中方有沒有介入的空間。美國和伊朗這次又直接打開對話。川普週二在紐約聯合國大會場邊，跟伊朗代表談了三個小時，形容會談非常好、非常有效，也拉進其他特使。雙方近期互動的頻率明顯拉高。話才說完，他又在聯合國大會警告：達不成和平協議，美國就進一步對伊朗採取行動。一邊壓，一邊談。

原油市場有一點信心，原因有兩個。美伊看起來又在談，談判期間沒出大亂子，價格至少可以做一些獲利了結。沙烏地的紅海輸油管線最近準備重啟。先前被無人機空襲，一半產能受損。這種設施再挨一枚飛彈，又得停擺兩個月。至少最近重啟了。管線每天運送 400 萬桶，是沙烏地阿拉伯避開荷莫茲海峽的重要出口，現在往紅海的延布港送。中東原油供給的損失，稍早大約每天 1,200 萬到 1,300 萬桶，現在是每天 470 萬桶。衝擊還在，缺口縮小了。其他地區的產能也慢慢開出來。

成品油是更大的壓力。原油產能陸續開出，全球煉油廠的成品油仍然補不上。國際能源總署估計，八月全球成品油產量比前一年少了 400 萬桶。別的地方原油出得更快，成品油沒跟上。柴油佔石油需求的三分之一，卡車、農業、工業到冬天供暖都離不開它。川普沒有打包票期中選舉前能結束，他在盡可能打通荷莫茲的航線。市場數據上，愈來愈多油輪從荷莫茲運出來，仍受伊朗控制，雙方還有零星交火。

四大利空像四根斷指，獲利是那根大拇指

美國股市現在的利空，他收成四根手指。油價是能源價格重新走高，眼下回跌，九字頭一樣貴。殖利率接近 5%，投資等級債開出來的殖利率愈來愈高，現金成本愈來愈貴。AI 資本支出，不確定明年是不是又要擴，錢要從哪裡借。再加上資金退潮，盤面上只剩少數科技股。扣掉輝達，散戶對個股已經是淨賣出。

他借用網友轉來的一個畫面。切菜不小心四根手指都切掉了，醫生問感覺怎麼樣，人比了一個讚。他的用法是：只要獲利沒有一起斷掉，市場就還有理由撐著。四根手指都切到了，問基本面怎麼樣，基本面仍不錯，本益比也就跟著往下。利空都在，還豎著的是那根大拇指。

稀土仍有 94% 在中國，共同的 AI 準則比較有機會談

川普和習近平的白宮會面，是他現在聚焦的場子。AI 已經是美中競爭最核心的議題，會面的可能性他認為很高。會前他提了自己看過的一段畫面：前幾天習近平有幾天沒露面，跟穆迪見面時似乎不太舒服，對方還問他還好嗎。游庭皓明講目前沒有可靠證據，自己看完猜是時差引起的心悸，並估計今晚會先碰面。

實質要談的一塊是稀土磁鐵。全球產能仍有 94% 在中國手上，美國砸錢也很難追上。這次的首要目標，是把上一輪談完的稀土管制再鬆開。中方對美方幾乎已經全面鬆綁，剩下的是許可制。美方希望許可制取消，並且在中東問題上配合，把這條結解開。伊朗戰事一直僵著，對中方的國策也許有利。能源供給上，大家綁的是同一條路線，不會希望價格一直水漲船高。有沒有合作條件，他留到後面看。

另一塊是美中之間的 AI。兩邊還在競爭，共同的治理規範聽起來最不可能。他反倒覺得這最有機會談成。雙方都知道，恐怖主義、分離勢力若用上 AI，傷害會被放大。一套共同準則若能擋住外溢，包括恐怖攻擊，也包括對青少年的傷害，是目前最可能傳出好消息的地方。

葉門青年運動用 Anthropic，一天一天查炸彈怎麼做，一步一步研究，最後被 Anthropic 發現，直接通報五角大廈，五角大廈採取行動。他從這裡看兩件事。AI 的知識體系足以造成重大副作用，尤其落到危險的人身上。另一件是，沒事不要用 AI 把怪問題問得愈來愈細。問著問著就分叉，Anthropic 看得到。任何 AI 都會留下使用紀錄，最後那個對話框刪掉，對方也知道。中方先前傳出有人用 Anthropic 詢問具體的間諜行動，一樣被看到。他甚至說，有時最好用別人的名字問。

他用情侶做對照。情侶可以互看生殖器，卻不能互看手機。生殖器不會留下使用紀錄，手機會。紀錄一旦留下，AI 怎麼被用就全部看得到。問得愈細，留下的資訊愈完整。

若雙方建立共同的 AI 準則，有人問炸彈怎麼做、這個地鐵站是不是比另一個更適合放，通常第一秒就不讓問。繼續往下問，就可能提交當地警察局。他認為這是阻止犯罪比較好的做法。

油價是這輪 FOMO 還能拖多久的總開關

FOMO 回來了。那指創高，資金只敢追比較強的 AI。自己沒上車，這種心態才會一直加強，利空才會頻繁出現。股價創高、滿滿是利空，是很標準的行情，總在半信半疑中成長。

油價仍是這一輪 FOMO 能不能繼續往後拖的總開關。這波心情跟油價回跌連得很緊，開關在川普手上。沙烏地東西向輸油管線已經開始逐步恢復，原油供應改善，台股創高，納斯達克也創高。原油跌到九字頭之後，還有沒有再往下的空間，是下一題。以前的連結是油價到通膨、到聯準會、到美債殖利率、到科技估值。期中選舉壓著，壓油價已經是必要任務。還能壓多低，看川普。

剩下的都收到川習會。川普同時要處理中國，盡量傳出好消息，要處理伊朗，還有期中選舉。習近平今天已經抵達華府，正式會談明天舉行，今晚應該先見面，看有沒有畫面釋出。議題包括關稅、稀土、AI、農產品，以及中國和伊朗的關係。川普最想換到的是農產品採購再擴大，以及一部分稀土供應打通。做得到，再回頭處理國內政治，或把通膨壓一壓。

市場現在的 FOMO，不只有 AI 基本面在撐。油價跌，殖利率才有機會鬆，科技股才敢漲。油價背後是美伊談判，美伊談判裡站著中國。距離期中選舉愈近，川普能不能把油價壓下來，能不能跟習近平談出成果，同時讓美國股市維持在風險偏好偏高的那一側，是他最現實的問題。

關稅戰這一側，期中選舉之前他只看到緩和的可能，看不到新一輪開打的跡象。現在要救的是民調，不是再打一輪有利於美國經濟利益、卻會打到選情的行動。政策有時間表。台股這一天上漲 402 點，收在 48,202 點。明天早上的節目改成錄播。

台北時間 2026 年 9 月 22 日星期二早上八點三十一分，游庭皓開場先報一件已經發生的事：納斯達克指數創下收盤新高。費城半導體指數單日大漲 4.29%，英特爾漲 12%，AMD 漲 10%、市值來到一兆美元，Meta 跳了 11.4%。同一時間，美國原油重跌 4.5%，但每桶還有 95 美元，布蘭特原油下跌 3.4%，每桶仍在 100 美元附近。

高利率環境沒有退，中東地緣政治的緊張也沒有降溫，美股照樣往上走。游庭皓把這天的重點擺在另一邊：指數漂亮，底下的股票不好做。標普 500 裡不到三成的成分股站在 50 日均線之上，市場廣度明顯惡化，這一輪上攻主要由少數個股帶動。從投資人情緒來看，這一波創高的位階也沒有前幾個月那麼高。前幾次是追高追上去的，這幾天的歷史新高反而來得莫名其妙。

四大指數的位階差很多。道瓊上漲 366 點、0.7%，收在 52,048 點，還在半年線左右築底，是四大指數中最弱的一個，但先前下跌時它也是最強的，防禦性資產的角色很好理解。標普 500 上漲 114 點、1.49%，收在 7,764 點，已經站上所有均線。納斯達克上漲 599 點、2.26%，收在 27,122 點，築底逐步完成，幾乎所有均線重新上彎，回到多頭格局。費半上漲 511 點、4.29%，收在 12,433 點，位階最低，但從低點反彈的幅度不小，下方有一點 W 底的感覺。游庭皓的讀法是，下方的買盤支撐比上方的突破力更強。

獲利跑得比股價快，本益比反而降到十九倍

撐住指數的關鍵還是企業獲利。標普 500 第二季每股盈餘年增約 51%，過去四季累積增幅約 26%。預估本益比從前一波的 23 倍降到 19 倍左右，大約是十年平均值；如果只看 2020 年以後，這個水位就不算特別高。

游庭皓把它跟 2000 年的本益比週期對照，認為現在沒有當年那麼離譜。他補了一句：市場經歷過 2000 年和 2008 年之後，反而願意給泡沫更高的本益比，以前覺得 20 倍就很高，現在一檔股票 25 倍、30 倍勉強都能接受，因為大家對未來的預期更樂觀。

現在的傳導鏈很清楚：油價影響通膨，通膨影響殖利率，殖利率再決定科技股的估值。油價和通膨情緒都沒緩解，估值怎麼還在衝高？他的答案是估值沒有衝高，是獲利在往上升，股價被迫跟著往上走，本益比並不會因此飆高。所以這一輪的行情靠的是基本面的買盤，或者本益比往下掉之後價值型買盤緩步推高。他用一句話收這段：行情總在半信半疑中成長。

以前估未來一年的 EPS 很怕估錯，因為景氣變動太大；現在資本支出訂單幾乎全滿，反而好估。他拿台積電當例子：假設產能利用率開到百分之百，明年的 EPS 大概能到哪裡，這個答案已經摸得出來。

油價連五跌，川習會前的風險降溫

油價這一天是連續第五天下跌。美中在川習會前針對 AI 與貿易投資談判釋出正面訊號，雙方似乎已經取得框架，能源價格降溫是美股第一波噴出的重要關鍵。

另一邊是美伊的外交接觸。川普表示，可能在聯合國大會期間與伊朗總統裴澤斯基安會面。美軍方面也說，荷莫茲海峽目前的石油與液化天然氣運量已經來到六個月高點。美中官員在川習會前給出正面評價之後，市場的風險情緒進一步改善。

今年最強的不是美股，是大宗資產

2026 年走到現在，漲勢最亮麗的是 DBC 大宗資產，報酬率 47.3%，遙遙領先。接下來是美國價值股 20.9%、納斯達克指數 17%、美國小型股 16.2%、可轉債 15.2%、大型股 12%，成熟市場 11%、新興市場 12%。美國股市今年被擠到第二梯隊。

債券今年重新回到下行軌道。美國總體債券平均下跌 1.3%，投資等級債跌 2%，長天期債券跌 3.9%，TIPS 跌 0.9%，現金則還有 2.6% 的報酬。游庭皓提醒，2023 到 2025 年債券已經連漲三年，今年轉跌，但跌幅跟 2022 年完全不能比，當年總體跌幅是三成、四成起跳。今年的跌幅勉強跟配息互相抵消，持有短債的人更沒有太大衝擊。

比特幣跳上八萬五，剛好是 ETF 成本線

跌最重的還是加密資產，不過比特幣今年的跌幅已經收斂很多，最近只跌 7.6%。週一它跟美股一起跳高，突破 85,000 美元，是今年一月底以來的最高水位，從上週低點算起來彈了將近 16%。以太幣一度逼近 2,750 美元，其他加密貨幣同步走高。這波反彈跟全球風險資產回溫是同一件事。

利率都已經高成這樣，比特幣還能往上走。游庭皓給兩個可能：一個是高利率的情緒已經提前 price in，完全反應完畢；另一個是市場的風險情緒在不知不覺中重新歸來，過去偏保守的資金現在有現金可以進場。

85,000 美元附近，剛好接近美國現貨比特幣 ETF 投資人過去三年的平均成本，這是一個很重要的多空分界。很多人被套了一年、兩年，照這個邏輯，要停損就是趁現在。不過他認為不至於引發一連串停損賣壓，理由是有些人早就忘記自己持有比特幣了。

所有資產都變成一場 AI 交易

行情還是跟 AI 綁在一起，只是輪動的題材在換。過去一週，美國散戶一邊賣科技基金和多數個股，一邊買進大約 16 億美元的科技七雄。機構投資人把資金集中到亞馬遜、Alphabet、Meta、微軟的速度，過去兩週也非常明顯。

游庭皓拿台股對照。台股只要拉台積電、聯發科，指數一不小心就創新高；這一天台股上漲八百點，收在 48,520 點，聯發科直接跳高。可是他反問：如果今年年底真的上五萬點，那些在今年五、六月套在高點的股票，年底解得了套嗎？指數衝高的速度很快，體感不一定跟得上。

半導體 ETF SMH 從 3 月美伊戰事以來漲了約 150%，科技七雄漲 45%，標普等權 RSP 只有 20%。連七雄都跑輸半導體，但如果你連 AI 都沾不上邊，報酬更遠遠落後。今年 FANG 裡面真正亮麗的還是半導體和大型股：美光漲 265%，輝達漲 21%，蘋果漲 24%，Alphabet 漲 13%，Meta 漲 12%，亞馬遜漲 11%，微軟只漲 3.72%，Palantir 漲 3%，博通漲 4.7%。

上游的集中度更驚人。根據彭博的數據，AI 基礎建設相關公司占標普 500 總市值大約 40%；三家晶片公司就占新興市場指數超過四分之一；今年 AI 相關企業發行的投資等級債接近全球的一半；創投資金有 87% 投入 AI 新創。如果把 Alphabet、亞馬遜、Meta、Netflix 甚至特斯拉都算進廣義科技股，已經占標普 500 大約 51%。

所以現在最大的投資風險已經不是 AI 股票太多，而是所有資產都變成 AI 交易的一部分。買股票是對賭 AI，買債券是對賭 AI，買指數是對賭 AI，把錢交給退休基金，它也是去買 AI。大型退休基金很難重新算清楚自己到底壓了多少 AI，AI 泡沫如果真的破了，也很難有效規避。

上半年的資金幾乎都在 AI 基礎建設周邊，當時的想法是花錢的人不值得投資，賣鏟子的人值得投資，科技七雄反而大幅跑輸大盤。現在要觀察的是，權值股重新發力之後，能不能由這些大型權值股帶出新一輪行情。他也提醒，不管買軟體股還是硬體股，只要跟 AI 有關，跑贏大盤的機率還是高；完全跟 AI 和半導體無關的股票，報酬遠遠落後。

木星計畫延後，AI 建設的信用風險浮上來

信用市場表面平靜，底下藏著非常龐大的 AI 債務。OpenAI 已經宣布打算明年再進行 IPO，今年沒有要上市，資金就相對緊。軟銀的壓力跟著變大，孫正義為了讓新一輪資金持續進來，大幅提高舉債規模，最新一輪已承諾或正在洽談的新增債務大約 209 億美元，其中股票擔保貸款額度再增加 50 億美元。軟銀發行的債券已經接近垃圾債等級，擴張速度非常快。

甲骨文是另一個例子。新墨西哥州總投資規模 1,650 億美元的「木星計畫」，最新宣布可能要延後。去年有 180 億美元的貸款啟動建設，相關貸款最近的價格，每 1 美元面額只跌到 0.89 到 0.91 美元，明顯低於正常優質債券接近面額的水準。這座基地是甲骨文與 OpenAI 高達 3,000 億美元算力合約的重要據點，現在舉債速度太快，信用體質快速轉弱。

看數字更清楚。甲骨文的總負債在 2024 年底大約 800 億美元，到今年底已經來到 1,560 億美元，短短兩年翻倍。資本支出也是爆發式成長，以前單季大概二十多億美元，2025 年突破 50 億、100 億，今年 8 月單季就來到 280 億美元，速度沒有任何減緩的跡象。

資料中心也開始遇到地方反彈和工程延誤。木星計畫的天然氣管線遭到顯著阻擋，部分銀行團已經陸續退出。當地民調有 65% 居民反對大型資料中心開發，這是《阿布奎基日報》的調查，游庭皓順口補了一句，那個地方就是《絕命毒師》的場景所在。整個專案靠 180 億美元的專項融資貸款支撐，另外還有 165 億美元的工業收益債券。如果有人先撤資，資料中心蓋不蓋得完，還是會有人接手，都是很大的挑戰。

他把這件事講成順風與逆風的差別。順風的時候大家看結果，只要產品好、模型好，大家叫好；現在 AI 推出一段時間，AGI 時代還沒全面到來，大家開始要求算力的回本速度。逆風一來就開始挑刺：你當初承諾幾月幾號要蓋好，現在沒蓋好，我也不用負對應的責任。遊戲規則突然就不一樣了。

合庫投信：整併前的內控風暴

財政部要推動合庫、第一、兆豐、華南四家公股投信整併，預計今年年底完成。就在這個時間點，合庫投信爆出內控爭議。《鏡周刊》的獨家報導指出，吹哨者說今年六月人資主管在處理整併所需的員工薪資與獎金資料時，疑似把機密檔案上傳雲端並用 AI 運算，觸發資安系統，母公司調查後該主管離職。

調查過程中意外發現另一件事。王姓投資長長期使用公司電腦瀏覽日本拍賣網站，搜尋成人影片女優、寫真與相關商品，累積瀏覽紀錄超過一萬筆，主要集中在中午十二點到下午四點。吹哨者還指控他的辦公桌上放有多張帶有簽名、唇印與裸露的女優卡片。

游庭皓提醒，這些內容主要來自吹哨者的指控，跟正式調查結果要分開看。他覺得有意思的是時間點：中午十二點到下午四點，剛好是台股殺尾盤、歐洲股市開盤、準備迎接美股盤前交易的關鍵時段。投資長沒有帶領下屬好好看盤操盤，已經踩到公司紅線。

事情從上班摸魚變成公司治理與資訊安全的問題，現在已經檢舉到金管會。游庭皓真正在意的是這則新聞背後的意思：順風的時候，還沒開始鬥爭，大家得過且過；開始要整併了，雙方的鬥爭就浮上檯面。他也提到一個細節，殺人都會打碼，這則新聞卻每一張照片都露臉，顯然是得罪了人，他不太欣賞這種把人弄到社會性死亡的做法。他自己開玩笑說，本來是要查 AI，查錯變成查 AV。

他的結論很直白：行情好的時候，你查 AV 他都拿你當 AI，能賺錢都行；行情不好要清算，有人要你的位置，你看 AV 就天理不容，連照片都不幫你碼。順風時績效可以掩蓋很多雜音，逆風或權力重整的時候，馬上變成內控問題、紀律問題、職場爭議。

期中選舉的賭盤，民主黨拿下眾院 92%

節目的下半場轉到美國期中選舉。游庭皓說，川普現在唯一拿得出來的良好戰績可能就是股票市場。正常來講，期中選舉之前股市有適度賣壓很正常，因為政策充滿極大的不確定性。共和黨現在要同時掌握白宮、參眾兩院的可能性幾乎是零。

歷史上能在兩院不退反進的案例非常少。1998 年的柯林頓、九一一事件之後的小布希勉強撐過去；川普自己在 2018 年第一次任期的期中選舉，共和黨一次丟掉 41 個眾議院席次，直接失去眾議院控制權，參議院反而增加兩席。這一次的挑戰更大。

預測市場的賭盤幾乎一面倒：交易者給民主黨拿下參議院的隱含機率大約 61%，拿下眾議院 92%；民主黨同時控制參眾兩院的機率 61%，共和黨守住參院、民主黨拿下眾院是 31%。川普的整體支持率大約 38%，不支持率上週又創高到 59%，把各家民調放在一起看，淨支持率大概落在負 18 到負 25 之間。

民主黨還沒投票就已經在準備。眾議院監督委員會的民主黨首席議員已經決定，委員會取得多數之後，要大幅調查川普本人、家族成員、商業夥伴與富豪盟友，相關的籌備計畫正在細部規劃。游庭皓點名川普的長子小唐納：他過去確實取得很多政府合約，看起來現在是合規的，不過眾議院就是把你調來聽證，你不來就變成藐視國會。一連串的文件調閱與傳票權，可能會影響 2027、2028 年川普的執政效果。

另一條線是郵寄投票。川普過去想限制郵寄投票，最高法院這次踩了煞車。再過兩個月就要投票，現在已經有人開始投票，如果此刻才改規則，選舉一定大亂，所以最高法院決定這次期中選舉的規則暫時不改，川普的限制做法在這次選舉無法發揮效力。

共和黨最大的優勢是錢很多，政治現金是民主黨的好幾倍。2025 到 2026 的選舉週期，整體經費大約三分之一集中在前二十名超級金主，其中 16 人主要把資金押向共和黨。科技巨頭大幅靠向共和黨，因為相信共和黨在科技、尤其是 AI 議題上比民主黨友善，AI 派、科技派、加密貨幣派似乎已經默默站隊。但游庭皓認為，這些很難扭轉眾議院的選情，根本問題還是物價上漲。

美國經濟的矛盾，與 AI 資料中心的地方反彈

美國經濟現在最大的矛盾是：失業率 4.1%，消費還是強勁，家庭淨資產第二季已經達到 186 兆美元，但一般家庭的生活壓力持續上升。八月的消費者物價指數如果照這個速度上行，基本上不會有太大改變。

AI 基礎建設雖然各大巨頭花了大錢，各地卻出現明顯的地方反彈，地方政府和居民不想讓它蓋。民主黨處處卡關，藍州又大量延後資料中心的新建計畫，採取更多監管措施。

游庭皓說，市場反而不太擔心川普政治受到約束，那個還好；真正怕的是民主黨控制國會兩院之後，未來的 AI 資料中心會不會一個接著一個停擺。這是更大的估值回調理由。資料中心會延後有兩個原因，一個是像甲骨文這種錢的問題，一個是選民的反制。

回調每隔三、四個月來一次

游庭皓的結論回到盤面。今年已經回調過兩次，一次在三、四月，一次在七、八月；美國期中選舉還沒投票，選後的政策變因還是很大。要等回調，他認為還是有機會，通常三到四個月會迎來一次比較大的回調。如果用週期布局的角度看，不會因為錯過一次就再也買不到，可以現在少量布局，等下一次比較大的回調再做布局。

他也提醒一件容易被忽略的事：獲利還在以驚人的速度往上走，股價沒有大幅創高，其實就已經算跌了，因為本益比會快速下滑。獲利表現平平、股價沒有波動是一回事；獲利高速成長而股價不動，本益比就是在快速收縮。這是三大指數盤整一段時間之後，他一直在強調的立場。

川普已經把所有招數都使出來，盡可能在期中選舉之前收攏戰線，包括關稅戰、川習會，各項議題也許在本週釋出之後，會是市場的一大利多。政治角力、AI 產業的制約、選前的政策利多，三股力量互相角力，形成今年年底的市場景象。

節目最後他留了一句提醒：不要覺得股票市場上漲一次就會永遠上漲，即使是 AI 行情，也會有情緒低迷的時候。

台北時間 2026 年 9 月 21 日星期一早上八點三十一分。游庭皓先把上週五的盤面交代清楚：四大指數漲跌互見，費半彈了 2.78%、322 點，美股內部的角力還是很大。上週五剛好是四巫日，大約七兆美元的選擇權到期，推升了交易量；美債殖利率再度攀升，又把美股進一步上攻的力道壓了下來。標普 500 其實沒跌多少，可是底下已經大洗牌。

開盤前半小時，他把現在的處境講得很直白：美債 5% 快要站穩，油價站上每桶 100 美元，川習會又要在本週登場。利多還有戲，還是利空還沒斷，得看這幾股壓力怎麼互相交纏。

三個壓力交纏：AI 的帳單、油價的熱度、債市的殖利率

第一個壓力來自 AI。這回不只是有沒有放緩前沿模型開發速度的討論，更關鍵的是資本支出沒有停下來。十年期公債殖利率往上走，就會影響未來的融資成本預期：同樣是 100 億、同樣是 1,000 億，在 4.5% 的殖利率跟 5% 的殖利率底下，借貸成本差很多。未來要擴張資本支出，會比想像中來得貴。

第二個壓力是油價跟通膨。油價站上每桶 100 美元，通膨看起來已經有一點外溢效果。聯準會下一次完全不可能再升息的機率非常低，市場只好認真看待接下來的通膨問題，以及聯準會可能給出的前瞻指引。游庭皓補了一句：就算華許不說話，其他票委也許也有話要說。

第三個壓力在債券市場。美債殖利率突破 5% 之後，等於 2007 年以來的罕見高位。美國財政部之前增加扭轉操作、增加回購計畫，都沒有辦法快速有效地壓低長端利率，背後還有財政赤字、政府在融資，以及 AI 企業大幅發行債券的問題。這些挑戰短期內都無法解決，最後又回到聯準會身上：油價在漲、通膨外溢、殖利率往上拉、市場在逼你升息。一連串因子混在一起，對市場估值的抑制效果就相對大。

納斯達克還在三角形裡，羅素 2000 最痛

技術面上，游庭皓看到的是很明顯的關卡。

納斯達克指數還是被困在一個大型三角收斂區間，雖然重新站回 100 日均線，上方卻還有短期下降趨勢線的壓力，目前沒有走出明朗的趨勢。標普 500 從五月以來一直在區間震盪，這回也從 100 日均線附近反彈，可是還沒有形成明確的中期方向。下方的買盤一定有人承接，問題是沒有什麼人想買在這麼貴的位置，市場看起來都在等一波新的回檔。這也許就是股市跌不太動、但要馬上創高又有難度的原因。

壓力最明顯的是羅素 2000。這個小型股指數已經回到長期上升趨勢線附近，下方不遠就是 200 日均線。小型股比大型股更依賴外部融資，能拿到的貸款條件也差一點；如果大型股的投資等級殖利率都來到 7% 到 8%，小型股肯定要更高，殖利率上升帶來的資金成本更直接。這一波市場賣壓，反而是羅素 2000 來得最大。

把傳導鏈條拉直就是：油價上漲，改變外部對殖利率的預期，接著影響現在的發債成本，最後影響股票能不能繼續玩這場資本遊戲。能源價格維持高檔的時候，市場會把很多因子同時放進來算。

以前有一種說法是，利率創高代表市場很看好 AI，願意給更高的風險貼水，才會有人回頭買債券，債券走低反而是股市創高的根本原因，所以沒有問題。現在原油價格也開始漲，市場預估整個企業融資成本會被有效拉抬。也許 AI 還沒帶來那麼大的獲利，融資成本就已經先上去了，小型股承受的壓力更大，對經濟的疲弱衝擊也會比想像中來得大。

夢想也有價格

游庭皓用一個自己的觀察來收這一段。市場年輕的時候有夢想，就像股票市場前兩年那樣，總覺得方向是對的，就不計一切往前衝。再過幾年會發現，夢想沒有消失，但夢想也有價格。

AI 產業這幾年就是這樣走過來的。前幾年大家談的是模型多強、算力多大、AI 怎麼顛覆世界，市場願意為一個很遠的未來買單。當產業真的進入大規模基礎建設，真的需要很多錢的時候，光是零點幾趴的利率，就足以讓人開始估算這筆錢收不收得回來。以前問的是 AI 可以做到什麼，現在每個人都在想，蓋這些資料中心到底要多少錢、誰來出錢、什麼時候才能賺回來。夢想沒變，只是越接近現實，帳單就越來越清楚。

很多新的雲端公司正在成長，也不能只看營收成長。營收快速暴增，負債卻已經增長了好幾倍，都還沒有真正獲利。以前借錢沒那麼貴，現在借錢這麼貴，就得稍微算一下帳單。這就是他看到的真實跡象。

他也順手講了一個網友的故事。很多人跟他說，剛畢業時的人生目標是五十歲賺到十億淨資產，陸陸續續有人來報好消息，說已經達成目標的一半。他問真的嗎、恭喜你。對方回：不是，是我五十歲了。

利率預期就擺在那裡，短期內只能靠時間淡化一切，用他自己的話說，就跟他的感情一樣。通膨的問題短期內解決不了，只能等明年看有沒有遞延的機會。可是短期內市場聚焦的，就是美國的對外政策會怎麼改變、其他國家怎麼選、短線題材怎麼換。

川習會週四在華府登場，談關稅、AI、稀土

川習會預估 9 月 24 日在華府會面，市場會聚焦關稅、AI 和稀土供應。兩人上一次是今年五月在北京會面，現在的緊張程度看起來沒有那麼高。

美方過去幾個月一直指控中國完全沒有履行為期一年的貿易休戰協議，尤其是關鍵礦物和稀土出口。對石油、對美國大豆的採購，美方倒是有所肯定：該買的黃豆有買，可是稀土還在管制，關鍵礦物的問題也還在。這場會面之所以重要，是因為能源和利率的壓力剛好一起來到，聯準會才剛升息；中國一年期和五年期的貸款市場報價利率大概是 3% 到 3.5%，兩邊正在較勁。會前會一直在進行，就看能不能傳出好消息。

游庭皓認為，這次最值得看的不是能不能達成什麼歷史性協議，那不太可能。真正的看點是，經過幾輪關稅和出口管制之後，雙方都更清楚自己手上有哪些籌碼。延續去年釜山和今年五月北京的協商，美方已經在會前會同意，把擴大中國企業黑名單的動作再延後一年。這幾個月川普在美伊戰事期間，確實沒有針對中國再採取進一步的黑名單禁止，頂多對一些科技產品採取有效管制，沒有再多列更多名單。

中國那邊，關鍵礦物雖然暫緩，還是保有明顯的出口許可制度：美國要多少貨都出口給你，現在不給的貨只有不給日本而已，但每一次出口都要報備會運到美國的哪個廠商。美國過去一段時間也降低了部分和芬太尼問題相關的對中關稅，中國則恢復對美國的採購。今年北京會談又增加了 170 億美元的美國農產品採購、200 架波音飛機，以及雙方對 300 億美元非敏感商品降低關稅。

只是這些成果還沒有解決最核心的矛盾，只是把雙方最容易引爆的武器先收起來。最大的矛盾是貿易逆差。美中之間的貿易逆差已經在短期內快速縮減，可是美國對外的貿易逆差還在擴大，說明有很多產品其實是中國換了第三國繞進美國市場，問題本質上沒有解決。

中國仍然是製造國，順差今年又創下歷史新高，去年也創了歷史新高。所以不能只看台灣、韓國。台韓在美中貿易戰的框架底下賺了更多轉嫁財，很多訂單是中國不能接的。像 AI 伺服器，以前一定要運到中國才回美國，現在所有伺服器、日本韓國的貨最後都運到台灣來，搞得台灣對美國的貿易順差特別高，美國很容易盯上台灣。很多貨也是沒辦法，因為要從這邊發貨。從這個角度看，台韓創高的背後，其實也隱含著中國順差的創高。雙方這個條件沒有改善，就很難在關稅談判裡取得重要成果，因為關稅戰的根本就是逆差。

而雙方現在都有需要對方配合的地方。中方還有內需疲軟的問題，對出口的刺激也還在持續。美方最擔心的不只是能源價格上漲，而是它的外溢效果。

從棕櫚油到歐洲天然氣，漲幅一路排開

游庭皓把美伊戰事爆發以來、到上禮拜五的各類商品價格漲幅排開來看：棕櫚油漲 19%，玉米 21%，小麥 22%，棉花 25%，糖類 25%，布蘭特原油 43%，汽油 49%，稻米 52%，柴油 70%，航空燃油 80%，取暖油 95%，硫磺 98%，歐洲天然氣價格漲了 145%。這種外溢效果，讓美中都有必要坐下來談。

中國雖然是通縮，但通縮不代表購買力很強，薪資或薪資增幅在通膨過程裡明顯比物價還低，就是這種情況。美中雙方現在都遇到購買力衰退的問題。

雙方有幾個條件可以互相探討。第一個是原油能不能打通。現在運一桶原油到亞洲，光是運費大概就要 26 美元；一桶原油算 100 美元，裡面有 26 美元是運費。一艘可以載兩百萬桶的超級油輪，大概要花 5,200 萬美元，運費差不多就是油價的四分之一。波斯灣到中國的超大型油輪，日租金是 120 萬美元。游庭皓說，這種事情不可能常態化，因為沒有人付得起這種價格。拿 2024 年、2025 年來比，那時候也才 10 萬、12 萬美元，現在漲了十倍。油價本身漲，是市場常有的波動，做做期貨避險還勉強撐得過去；連日租金都翻了接近十倍，這就撐不住了。是不是有必要在美伊戰事裡取得更進一步的平衡，雙方目前正在商談。

後美國的世界，對中國還有點早

第二個可以談的，是秩序。美國主導的秩序確實開始鬆動，很多人會想，那中方可以剛好趁勢接管。游庭皓認為中國短期內還接不了班。

美軍深陷波斯灣，確實可能減少能投入亞洲的航母、軍艦或防空系統。中國過去幾個月靠著很龐大的石油庫存，在荷姆茲海峽受阻之後大幅降低進口，減少自身的能源衝擊。然而中國並沒有利用自己對伊朗和中東國家的經濟影響力，積極介入停火，金磚國家內部對戰爭的立場也不太一致。隨著中國恢復針對亞洲的原油進口，原油價格又開始顯著拉升。

更深層的矛盾在於，中國當然希望看到美國主導的國際秩序慢慢弱化，但現階段中國經濟本身還是依賴這套秩序提供的全球貿易和航運安全。中國沒有能力把整個南海到印度洋用中國海軍全面取代，在中東等全球主要航道，也還沒有真正顯著的能力去維持海上秩序。中國外交看起來也在避免高風險的介入。所以真正的後美國世界，對中國來說是有點早的。北京比較希望靠經濟規模、靠科技產業實力來提升全球影響力；要它主動負擔全球的軍事力量，代價太高。而且美國快速撤退，中國這個能源進口大國也要承受相對的能源衝擊。美國的產量已經是世界第一。

關鍵礦物：精煉能力在中國，脫鉤至少要七、八年

另一個談判重點是稀土供應鏈。全球的精煉能力長期集中在中國，雖然各國針對稀土的投資開始增加，目前大概還有 60% 到 70% 的精煉能力留在中國。中國對鍺、鎢這些金屬實施出口管制之後，日本的衝擊來得最大，必須跟全球非中國家進一步調貨。

面對中國掌握供應鏈，美國、歐盟、日本現在大概投入了數百億美元來建立自己的關鍵礦物產業，美國大概投了 400 億美元，歐盟大約 60 億歐元。問題是，新礦場大概要十年才能投產；本土的脫鉤，預估至少要到七年、八年以上。短期內一定要跟中國達成適度的稀土協議，因為即便川普任期結束，美國大概都還無法快速有效打造自己的稀土供應鏈。游庭皓特別強調，講的是精煉能力。採礦稀土是有機會做成的，精煉能力看起來還要一段時間。

也因為美中關係越緊張，稀土價格可能就維持在高位盤旋。從 2025 年以來，這些金屬的報價大概漲了接近六到七倍，其中鍺每公斤來到 1.1 萬美元。

無人機不選邊，車廠聯名上書白宮

烏俄戰事上，游庭皓看到的是中國完全沒有選邊。俄羅斯在地面戰的推進非常有限，最近又增加了一些空襲力度。大家在討論無人機的整體出口，中國的產能年產量接近 800 萬台，俄羅斯 700 萬台，烏克蘭 500 萬台；台灣 12.3 萬台，已經算第一梯隊，不該算是第二梯隊的第一名；美國大概 10 萬架，土耳其 12 萬架，伊朗大概 15 萬架，日本真的很慘，年產量連 1,000 架都不到。

中國到現在仍然沒有主動切斷針對烏克蘭的無人機供應鏈。烏克蘭近幾年已經比較少向中國採購成品無人機，可是像馬達、鋰電池、光纖這些關鍵零組件還是高度依賴中國，中國也完全沒有設定任何管制。今年前六個月，烏克蘭從中國進口的無人機相關零組件金額，已經來到全年總額的 76%；烏克蘭本土的報告則指出，中國零組件大約占烏克蘭進口無人機總價值的 38%。美方如果希望在烏俄戰事上有停戰效果，中方對無人機出口完全沒有管制這件事，會不會需要進一步限縮，值得觀察。

另一條新戰場是汽車關稅。美中領導人會談還沒登場，美國汽車業本週已經陸續向川普施壓。全美汽車創新協會、全美汽車經銷協會，加上六大汽車集團，都聯名致函白宮，要求繼續把中國汽車擋在門外。他們不只要能維持中國電動車 100% 的關稅和中國聯網汽車的限制，還反對直接讓中國車廠到美國設廠生產。

過去一年，中國大量車廠正在跟白宮協談，說為了增加美國本土的企業投資，中國企業願意到美國設廠，只要讓我們賣美國車，或者讓我們賣中國製造的美國車。川普打關稅戰的根本目的，本來就是希望你來美國設廠。他之前也表態過，中國車到美國蓋工廠、然後貼一個新的牌，用美國車的名義生產，只要有產線帶來更多就業機會，其實可以接受。美國汽車產業完全是另一種看法，擔心中國車廠靠成本、規模和供應鏈優勢進入美國，會搶走在美國長期投資車廠的市場和工作機會。中國車當然會覺得不公平：賓士、BMW 在美國都有生產，為什麼中國車就不能去生產，更何況還可以創造就業。

長臂管轄變成兩套規則

美中競爭也慢慢延伸到法律戰。美方長期對中國有長臂管轄的效力，上禮拜開始，北京陸續推出五項具有境外效力的新規，再加上 2024 年就有的涉外專門管轄法。那時候主要是針對外國制裁，你必須有所選擇；現在不太一樣，對跨國企業來說，中方和美方同時都有可能採取長臂管轄。中國的邏輯很清楚：美國如果透過金融制裁或實體清單來做高科技出口管制，那中方就認為，你的公司在中國有設分公司，即便事情發生在海外，你有可能被限制出境或面臨罰款。

對跨國企業來講，這是兩套互相衝突的規則。美國可以要求企業停止跟某家中國公司往來，台積電就是如此，2020 年正式剔除華為。中國現在的法律則認定這種行為是在歧視中國企業，可能遭到中國政府的制裁。以前企業要擔心的是選美國還是選中國；現在是你只要遵守美國法律，本身就得罪另外一國。游庭皓說，這就是全球化最大的成本。

太陽能板跌掉 98%：脫鉤都想慢慢來

美方的根本目的，是阻止中國在部分科技層面取得領先。過去一段時間，包括晶片、稀土、低成本的 AI，中美雙方的差距，大家有感覺正在縮小。從 DeepSeek 到 Moonshot 這些中國模型，很明顯能透過更低的成本逼近美國前沿模型的能力。之前 Anthropic 就指控 Moonshot 透過 Claude 處理 30 萬筆使用者的請求，再利用結果來訓練自己的產品，等於半蒸餾。

真正讓華府很難下重手的，是中方現在有反制工具：它有稀土，有部分精煉的製造供應鏈。美國還是有很多產業，像精準飛彈、無人機、AI 製造的東西，本身大量依賴中國供應鏈。該脫鉤的要脫鉤，該培養自己的國防供應鏈也是一個方向，但短期內承擔不起全面脫鉤的風險。所以美方真正的策略，是避免部分產品產能滯銷，脫鉤在緩步進行當中。

最直觀的例子是太陽能板。2000 年前後，太陽能板每瓦成本大概 5 到 6 元，今年最新數據是 0.12 元，二十年間成本跌掉 98%。一個產業一旦中方順勢取得產能領先、最後技術領先，價格崩跌是很恐怖的。所以某種程度上，雙方其實都承擔不起脫鉤的風險。表面上大家扮演的角色不同，喊的口號不太一樣，甚至互相對抗；把外衣掀開，底層都是同一套恐懼、利益和自保。大家都想慢慢脫鉤，又經不起立即脫鉤。

游庭皓講了一個二戰的故事來收這個點。一個士兵跑到修女面前，拜託讓他躲在裙子底下，等等再解釋。修女答應了。沒多久兩個憲兵跑過來，問有沒有看到一個士兵，修女指了另外一個方向。憲兵離開之後，士兵從裙子底下爬出來道謝，說他其實是因為不想被派去打仗才逃跑的。修女點點頭說，我完全理解。士兵有點尷尬，又補了一句：希望你不要介意，你的腿真好看。修女說，如果你剛剛往上看一點，就會發現，我也不想被派去打仗。

中國想要的是後美國世界、美國秩序逐步退場，但它本身並沒有準備好完全承擔全球海上安全的成本；美國想逐步培養自己的供應鏈，短期內又沒有全面脫鉤的條件。所以游庭皓對這次美中會談，還是保持比較大的利多色彩，看能不能傳出一些好消息。雙方短期內和解的可能性比較高，因為還有其他問題要談。

美加關稅戰升級，韓國 3,500 億美元卡住

美加貿易戰則是全面升級。美國和加拿大已經兩週沒有做任何會談，這段時間美中的會談頻率可能都比美加之間來得高。最新的措施是乳清蛋白、威士忌、麥芽啤酒、葡萄酒全部課徵 50% 的關稅；從 338 條的關稅擴大，起司課 50%，動物皮革五成，摩托艇五成，紙類五成，高爾夫球車五成，床墊也五成。這場關稅戰打得比美中關稅戰還要火熱。

市場接著聚焦歐洲執委會主席馮德萊恩上週的喊話，希望加拿大可以成為歐盟史上第一個準會員，或者說，把你納進我們的貿易體系。這不是讓加拿大直接加入歐盟，因為歐盟目前沒有現成的準會員制度。川普立刻回應，如果加拿大靠近歐盟，可能被視為敵對行為，美國要再加課重稅。雙方衝擊感覺越來越大。

韓國那邊，高達 3,500 億美元的對美投資案原本上週就要公布，結果臨時延後。李在明直接表示，這筆投資原本並不想做，但考量到美國的關稅壓力、韓美關係，還有日本、台灣都在跟美國談，韓國最終妥協。真正卡住的不是要不要投資，是 3,500 億美元：韓方到現在仍不確定美國想要怎麼投錢、怎麼收回來、獲利如何分配，所以堅持把商業合理性寫進協議。美方不同意，希望先簽訂協議，讓期中選舉好過，細節再來調解。李在明不接受，也承認協商過程非常艱難，可能有必要重談。

南韓上週也直接表明，不會向中東部署可能讓南韓捲入伊朗戰爭的軍隊或軍事資產，回應川普希望盟友增加協作的要求。李在明強調，南韓不會以參與戰爭為目的來派兵，但有必要採取最低限度的行動來保護本國商船。

距離期中選舉越近，波動只會越大

把這幾條線放在一起看，游庭皓的判斷是：其他國家面對美國，做法並不是百般順從。中國、加拿大、韓國，更常見的做法是現在大家都開始賭了。期中選舉就快到了，能拖就拖，能談就談，能閃就閃。南韓對美國的要求明顯有在拖；加拿大受到關稅壓力，開始往歐洲尋找更多市場和戰略空間；中國該對抗的時候對抗，該合作的時候合作，代價太高就先拖延談判、尋找替代方案。

國際政治很少是服從或反抗二選一，更多時候是在強權當中保留籌碼，在壓力當中爭取時間。不能改變大勢的時候，至少想辦法讓自己付少一點代價、多拿一點利益。大多數經濟體越接近期中選舉，越懂得審時度勢、順勢而為。他唸了一段順口溜當消遣：要富貴我就贏，貧賤我就移，威武我就屈，色誘我就從，不打我就招，打我我就哭，有苦我不吃，有活我不幹。人生也是如此，最重要的不是蠻幹，要看清局勢。水往低處流，人往高處爬，這是自然規律；真正聰明的人不是凡事硬碰，而是在合適的時間、合適的環境走合適的路。

日本的部分，他只先點到這邊：日本央行上週五公布貨幣政策紀要，這次雖然升息一碼，卻沒有明顯表態要高強度連續升息。如果不升息、或升息幅度不如預期，日圓就會繼續貶；要阻止日圓貶值，方式只有繼續拋售美債、拋售美元來救日圓。日本央行本身就得被迫持續減少美債買盤，甚至持續拋售美債來穩匯，這樣會不會碰觸到財政部長貝森特的底線，是接下來的觀察點。這段他今天沒來得及講完，留待之後。

距離美國期中選舉越近，市場波動有機會持續加大。川普政府面對的不只是選舉壓力，從關稅到油價到通膨，美債殖利率要跟日本央行配合，每一條線都同時在談、互相交織。對中國要談川習會，對加拿大和韓國要處理關稅和投資條件，對日本的升息則可能牽動全球資金回流，還有是不是進一步拋售美債。任何一條線出現意外，都可能迅速傳導到股市和債市。期中選舉前比較需要防範的，也許不是那種單一利空，而是政策訊號變得更密集，談判姿態可能瞬間強硬、瞬間轉弱。政治人物希望在選舉前拿到成果，金融市場未必能一路等到結果揭曉，所以會提前避險。這段時間最大的特徵，就是波動肯定會放大。

台股收 47,345 點

節目的最後回到盤面。台股上漲 165 點，收在 47,345 點。游庭皓說，最後能夠推動股市走高的，還是 AI 本身的獲利。前面這些因子，某種程度只是讓股市盤了這麼久，等一個好價格讓人接手。現在的情況是想追又不敢追，想買也買不到，因為股市既沒有多大的跌幅，也沒有右側上的突破。這就是整體指數遇到的難關，就看未來幾天能不能順勢走出方向。