十年期美債殖利率昨天來到 5.31%，三十年期來到 5.66%，兩邊都還停在極端高位。台北時間 2026 年 10 月 6 日星期二早上八點三十一分，游庭皓說，市場投資人的目光仍集中在這一輪偏強的科技基本面和經濟數據。納指昨天又創歷史新高，台股也創歷史新高。內部輪動愈來愈劇烈，台股衝上五萬點之後，會不會只是另外一個起始點。
六月以來羅素成分股有 51% 跌超過兩成，半導體 96% 回撤兩成以上
美國股市最大的矛盾，還是停在歷史新高附近，底下大量股票已經走進熊市。從六月份以來，羅素 2000 到羅素 3000 的成分股，大概有 51% 至少下跌超過兩成。半導體更誇張，高達 96% 的股票曾經回撤 20% 以上，69% 的跌幅超過 40%。軟體股大概有 75% 左右的部位進入 20% 以上的回調，汽車股有 71%。這一波上漲，體感上連台股也很明顯，並不代表任何投資人都活在牛市裡。主要還是高價股和大型科技股在往上拉。標普 500 中位數股票距離五十二週高點，目前大概也下跌了接近 16%。
指數之所以撐得住，是因為大型企業的獲利還有比較明顯的支撐。他把標普等權指數攤出來看，每一家企業都當成五百分之一。這樣看到現在，才剛碰到半年線，位階很低，跟道瓊差不多，已經跌到今年五月、六月左右的水準，甚至還在做比較大的中級回調。背後就是 AI 的集中度。若把 AI 股票從標普 500 剔除，相對八月底高點大概下跌接近 7%，等於把這段漲幅都回吐了。AI 權值股把大盤撐在高位。本季度對獲利成長貢獻最大的十家公司，大概包辦了標普 500 超過三分之二的整體獲利成長，資金就全部灌進這些大型科技股。
這是股票市場內部的 K 型分化，讓很多人付出更高的避險成本。排除 AI 相關大型股，標普 500 的下跌保護明顯更貴。明年三月到期、履約價大約為現價 85% 的賣權，標普 500 的避險成本大概是 101 個基點；排除 AI 之後，會升到 132 個基點。AI 巨頭不只撐住指數報酬，也壓低了標普 500 看起來的下行風險。把這些大型科技巨頭拿掉，其他美國公司的風險定價就明顯更高。不看大型科技股，大家就恐慌；把大型科技股加進來，看到獲利，緊張程度就下來。
接下來能不能靠大型科技股撐住指數，再靠利率寬鬆或利率預期下滑，把小型股救回來，難度又高了。昨天非農低於預期、爆冷，對股票市場是利多，利率預期往下滑。服務業卻遠遠高於預期，經濟愈強，殖利率端反而變成利空。
MOVE 從 9 月 10 日約 77 飆到 113，服務業 PMI 來到 58.8
重點變成如何修復債券波動率。MOVE 指數已經突破 100，VIX 還在 15 上下附近震盪。若債券恐慌指數很快下滑，市場廣度有機會追上指數，股市就繼續漲。若 60%、70% 的股票還在下跌，美國股市卻繼續靠大型科技股往上拉，總有一方走錯方向，這個時候市場壓力就很大。殖利率也不太有利於股市。
標普全球服務業 PMI 已經來到 58.8，比八月份的 56.5 高，而且是五年新高。這種強度下，美國第三季經濟成長速度可能重新回到 4% 以上；光是九月份，可能已經來到 5%。高速擴張底下，很難預料殖利率會快速下滑。恐慌都在小股票，指數上看不出來。真實體感上的大恐慌，集中在美債波動率的 MOVE：從 9 月 10 日大概 77 左右，現在已經飆到 113，幾乎回到三月份市場恐慌的最高點。VIX 完全沒在波動，資金從股票市場粗看起來也看不出來，除非把它細分。
能源價格上漲對股市和經濟的威脅，已經不如過去幾次油價衝擊這麼大。他拿出一張圖，黃線是布蘭特原油年增幅，藍線是標普 500 企業獲利年增幅。1989 年到 1991 年、2007 年到 2009 年，原油價格波動劇烈的時候，企業獲利都會快速惡化，甚至變成衰退。目前不一樣。油價漲成這樣，柴油價格也創下歷史新高，標普 500 的獲利增速反而持續拉抬，現在接近 30%。原油上漲確實會增加通膨和成本壓力，而且把殖利率整個拉高。只要企業獲利和景氣的動能夠強，現在看起來，經濟吸收能源衝擊的能力，比衰退前夕還好。當然，部分股票吸收得並不好。
柴油批發每桶約 200 美元，十年期已高過標普盈餘殖利率
原油大概卡在 100 美元左右，真正的問題還是供給不夠。霍爾木茲海峽和替代管線出口的原油與成品油，平均每天大概在 1,700 萬桶，已經慢慢在走高，相對戰前仍然不到十分之一。第二個問題往下游傳，也是川普最在意的：柴油，以及戰爭風險持續加劇。俄羅斯現在限制成品油出口，波斯灣供應不足，市場柴油批發價每桶大概是 200 美元。美國柴油零售價每加侖大概都是 6 塊、6.5 塊起跳。川普最近又準備限制美國柴油出口，歐洲可能就要被迫搶購更多地區的原油，布蘭特已經比西德州原油高出 12 美元。若期中選舉之前，川普也不採取更進一步的軍事動作，短期可能就僵在這個區間。
汽油價格，十月初大概每加侖 4.4 美元。這個數字還沒有完全突破 2022 年 6 月高點的 5 美元，可是比 2022 年當時的十月份貴，也比 2023、2024、2025 年的十月份都貴。通膨壓力幾乎媲美拜登在 2022 年烏克蘭戰爭時的水準。OPEC 在十一月份目前採取的新態度也是不增產。真正的問題是有配額也增不出來，即便多給幾個配額，能夠送到市場上的原油仍然非常有限。
川普在幾個小時之前發文，說現在造成汽油價格上漲的原因已經不是霍爾木茲海峽。他在推特上寫，目前幾乎每天都有大量原油運出，數量甚至屢創新高，他認為真正的問題是煉油廠：俄羅斯的煉油廠正在遭到烏克蘭轟炸，美國自己的煉油廠也有在加州這類民主黨主政的州陸續關閉，「都是那些蠢蛋民主黨人害的。」現場一陣笑。這就是川普目前的態度，短期內也無法解決，利率有可能在這個區間維持得更久。
過去突破 4.5% 殖利率分水嶺之後，市場如何反映標普 500 的預估遠期本益比，變成新的格局。今年五月才 4.3%，然後 4.4%、4.5%、4.6%、4.7%，現在突破 5%。標普 500 的預估本益比也從 21 倍一路壓回到 19 倍左右。目前十年期美債殖利率已經比標普過去十二個月的盈餘殖利率還高，跟股息殖利率的差距大概也擴大到四個百分點，兩者都是 2000 年代初以來最大。
美銀把利率分成五、六、七三個階段，4.5% 的時代已經過去。5% 以上，投資人可能開始覺得股票跟債券好像都可以買。到 6% 以上，殖利率上升通常就會開始壓低股價報酬。7% 以上，估值本益比的壓縮就會全面展現。歷史上十年期處在 5% 到 6%、而且又在上升的過程中，標普其實有機會繼續上漲；升到 6% 到 7% 以後，按照過往經驗，平均報酬就幾乎為零；短期內升到 7% 以上，通常就要進入負報酬。美銀的看法是，5% 也不是股市的死亡線，只要企業獲利還在持續，高利率跟高獲利成長可以並行。到 6%、7% 以後，股價不一定會重跌，本益比大概也已經崩掉。目前標普 500 本益比大概是 20.4 倍，相對過去幾個月已經下滑不少。市場等於先認了：5% 利率也沒有到這麼痛，等到 6%、7% 再說。會不會 6%、7% 以後再往後延，AI 再爆發，一年報酬低於 10% 的債券大家都不買了，搞不好。這就是開始習慣高利率時代。
納指收 27,477 點創新高，台積電 ADR 漲 2.75%
美國股市繼續反映大型科技股向上衝。道瓊上漲 90 點、0.18%，收在 51,267 點；標普上漲 51 點、0.66%，收在 7,773 點；納指上漲 286 點、1.05%，收在 27,477 點，創下歷史新高價。費半上漲 36 點、0.28%，收 13,172 點。SpaceX 昨天股價漲了 8%，馬斯克的身價重新站回兆元富豪。短線上有星艦的是非，也有 AI 業務的成長動能在拉抬。IPO 價格一路重挫之後，花了一兩個月慢慢拉回。
美國科技圈也開始為 AI 的名稱之爭做變化。川普最近推的是 SI，要取代 AI，馬斯克也預估未來會把 SpaceX AI 的名稱改成 SpaceX SI，簡稱聽起來像 SpaceX 賽。改名還在宣布階段，確切時辰他沒公布，會不會連代號也要改，游庭皓覺得不重要。重點是馬斯克最近的談話，直接讓台積電 ADR 破高。昨天台積電 ADR 又上漲 2.75%，股價創下歷史新高，主要就是馬斯克的 TerraFAB 最近找上台積電，可能變成台積電蓋廠、SpaceX 出錢、然後包產能。目前還在討論階段。傳出的架構是由台積電出面新建、持有並且營運一座晶圓廠，專門服務特斯拉、SpaceX 還有 xAI；SpaceX 會投入建廠資金，承諾長期採購產能，甚至兩者同步進行。Intel 四月份已經加入，雙方會不會分工承接不同製程、不同晶片模式，還要看。時間久了以後，他相信馬斯克最後一定希望把更多訂單給台積電，因為良率比較高。
搭配低軌衛星 PCB 的狂歡，昨天台股收漲 1,236 點，準備要扣關五萬點，成交量也放大到 1.15 兆。這種驚驚漲的行情，本來就是台積電盤整很長一段時間，突然拉一把，再盤整很長一段時間再拉一把。台灣的高價股、權值股都差不多，很少一漲從年初漲到年尾。以前台積電五、六百塊也是，給你盤一年，然後兩個月可能漲了 30%、40%。台股這幾年就是這樣一路驚驚漲上來，事後每個人都在後悔，應該當初多買一點。
外資買超 718 億、投信賣超 63 億，台股今年漲 67% 排第一
對現在台股的顯著拉動，他覺得最直觀的就是外資開始回歸。過去幾個季度都看得出來，是靠投信、靠內資，稱不上顯著的買盤在撐，硬是把台股撐在這個位置。昨天投信賣了 63 億，外資買了 718 億。外資賣壓有時候三月份或七月份很大。若外資能夠這一輪開始回歸，台股就可能進入急噴。台北股市若外資還是偏賣方，台股就慢慢創新高；外資偏買方，就算投信不滿，那就是快速創新高。風水輪流轉。上半年還是韓國股市獨領風騷，下半年台灣股市現在以 67% 的漲幅排行第一，南韓綜合指數 KOSPI 上漲 65% 居第二，日經 225 上漲 37%。美國標普 500 上漲 12%，加拿大股票市場上漲 10.9%，富時指數只上漲 5%。亞洲內部也沒有全面上漲，上證反而下跌 3.2%，恆生下跌 4%，法國 CAC 最近也下跌 3.9%，印度五十指數更是重挫了 14%。今年領先的是台灣、南韓、日本這些科技半導體權重比較高的市場。
法國股市最近慘不忍睹。從高點這樣跌下來，已經跌到差不多三、四月份美伊戰事的低點。歐洲市場一方面在 AI 的追趕有限，法國內部最近學運的問題、財政赤字的情況，都陸續展現。歐元大概已經跌到十七個月來的低點，明顯有在反映政治風險，或法國財政危機升溫。現在十年期法國公債和德國公債的利差已經擴大到 152 個基點，是 2011 年歐債危機以來第一次見到。法國、義大利、比利時不少高債務國家，也開始重新受到市場檢視。今年是不是大牛，就看你是哪一國人。法國人會覺得今年很慘；對台灣股民、韓國股民而言，今年真的是躺著賺，因為現在就是靠基本面的獲利在撐。
台灣半導體今年的獲利年增幅大概成長 40% 到 50%。韓國市場在 DRAM 記憶體，現貨價格還是明顯高於合約價。DDR5 16GB 的現貨價格，九月份一個月又漲了 7%，目前相對於九月份合約價仍然有 20% 左右的溢價。DDR4 8GB 供需更加吃緊，九月份現貨價格又漲了 5%，相對於九月份合約價的溢價已經高達 40%。DDR4、DDR5 在 2025 年價格都還算平穩，從下半年開始往上攻，到 2026 年，到現在十月份，價格居然還沒有任何停下來的跡象。美國半導體銷售額年增幅，以前都是 20% 到 30%，2026 年年初達到 60%，十月份已經來到 120%，就是以這種速度持續往上暴升。整個東亞製造投入價格也全面升高，PPI 都在快速顯著拉升。台積電最近也在評估德州是否要再蓋一座大型晶圓廠，單做至少會 200 億美元。AI 需求的全球產能看起來會持續擴張，當然也會形成內部的資金排擠效果。
七月單月放款增 1.04 兆，金融業前八月稅前盈餘暴增 94%
今年前七月，台灣銀行新增的放款已經高達 4 兆台幣，大概是 1,260 億美元。光是七月份單月就增長 1.04 兆，歷史新紀錄，企金、消金新增貸款都同步創下新高。台灣游資很充沛，可是現在市場有信心，借錢的速度快要追上錢流進來的速度。過去企業貸款審核大概要三個月，愈來愈多科技公司要求銀行在兩個月內完成核貸，也反映現在市場在搶產能、搶資金的速度正在拉抬。最明顯的數據出在週轉金。七月份企業和個人用於週轉金需求的銀行貸款，單月增長 8,200 億，增量大概是購屋貸款的接近八倍。房屋市場就緩了，整個八月份房貸餘額大概 11.9 兆，年增幅只有 4.6%，資金反而集中在企業貸款或信用貸款。
資金爆發之後，第一個結果就是錢變很貴。企業貸款利率現在大概已經上升 0.9 個百分點。房貸利率從 2025 年最低的 2.2%，現在平均已經來到 3%。台灣央行沒有升息，銀行看起來自己已經先升息了。不能說台灣銀行有資金荒，只能說現在借錢的需求快要追上錢流進來的速度。游資充沛，買股市的錢很多，可是現在更多人想借錢買股票。這就是提前的透支效果。
結果不只電子業獲利爆發，台灣金融業的獲利也正式爆發。銀行、保險、證券投信三大金融業，前八個月稅前盈餘已經來到 1 兆 1,702 億，比去年同期暴增 94%。台灣今年整體大盤 EPS 年增幅大概 40%，部分個股可能是 70% 到 80%，銀行業是賺一倍。光是八個月，就已經超過 2024 年 1 兆 588 億的歷史紀錄。金融業也處於極端爆發期，這就是歷史新高。多頭回過頭看，好像理所當然。事後知道台股長期會創高很容易，難的是撐到創新高的那一天。
他說這跟戰爭的道理很像。最常看錯的，常常是時間。當然知道 AI 會提高生產力，企業的預估獲利總有一天會成長，股市總有一天會創新高。原本以為可能下個月就發生，想不到等了半年，想不到等了三年，想不到等了五年，中間又碰上 30%、40% 的回檔，結局可能就完全不同。用槓桿的人可能被迫先斷頭。七月被斷頭的那些人，一樣看好 AI，看對了趨勢，最後死在波動。你要有心理時間線的預估，你能夠留在市場多久。
他最近才看到一篇報導。普丁是 2022 年 2 月入侵烏克蘭，這場戰爭已經打五年，已經超過一次世界大戰的時間。若他在入侵那一天就知道打五年還沒辦法結束，他還會發動戰爭嗎？1937 年，當時日本的決策者如果知道對中國開戰不是幾個月就能結束，要一路打八年，還要打太平洋戰爭，他們還會做出同樣的抉擇嗎？歷史不是電視劇，沒有人會提前喊「同志們，八年抗戰已經打到第七年」。2003 年美國的決策者以為推翻海珊政權可能只需要幾個星期，結果需要八年的駐軍，他還會打下去嗎？每個人都相信戰爭不會打這麼久，真正被低估的有時候是時間。不要被市場洗掉。他要投資人多問一句：如果我要再多等三年，那我撐不撐得起自己對的那一天。
這兩天他才去看皇家啤酒屋。1920 年，希特勒就在那邊發表納粹黨的二十五點綱領，德國工人黨這個時候也改名成國家社會主義德國工人黨。今天走進都是樂隊、觀光客。一百年前大家在談聚會口號，一個民主社會的危機開始爆發。他在想，如果 1920 年希特勒就站在那邊，他知道二十五年以後的結局：原本想追求千年的帝國只會存在短短幾十年，德國城市最後化為灰燼，納粹犯下大規模屠殺、種族滅絕，最後自己只能躲在碉堡裡選擇自盡。有時候我們不知道這條路真正通往哪裡。若你先知道結局很悲慘，你還會下那個判斷嗎？
表外承諾一個季度從 1.8 兆來到 3.1 兆，台股收在 49,853 點
這場遊戲能不能繼續玩下去，除了基本面推升，背後其實還是在創造流動性，就是有更多的錢。AI 基礎建設已經開始進入新階段。科技巨頭不再只是自己拿現金蓋資料中心、買晶片，愈來愈多公司運用特殊目的公司 SPV，把 AI 投資移到資產負債表之外，獲取更多資金，同時讓資產負債表看起來相對亮麗。相關統計裡，大型雲端業者加上輝達、博通的表外承諾，大概已經從 1.8 兆，在短短一個季度，到十月份來到 3.1 兆，暴增了 1.3 兆。
他舉了兩個例子，一個是亞馬遜，一個是博通。亞馬遜最近把 80 億美元輝達的 Blackwell 晶片移入特殊目的公司，這些晶片已經部署在美國五個州、超過十二座資料中心。SPV 透過舉債向亞馬遜買下晶片，再把同一批晶片長期租回給亞馬遜。外部投資人最多可以持有 SPV 大概 10% 左右的股權，亞馬遜可能完全不持股。效果是亞馬遜可以繼續使用這些晶片，但原本直接放在資產負債表上數十億美元的資產和相關融資需求，就移到外部的投資工具。AI 投資支出實在太龐大，亞馬遜 2026 年資本支出預估是 2,200 億美元，大部分投入亞馬遜雲端業務的晶片和資料中心。三月份已經發行了 370 億美元，到現在要發到 500 億，七月又發了 250 億。愈發，資產負債表就愈不好看，那就用其他方式取得資金，不斷向外擴張，把保險業拉進來，把主權基金、一般民眾拉進來。很快地，理專推薦的產品裡，你可能買到一個產品，他跟你說這可能是田納西州某兩顆 Blackwell GPU 的晶片，你也算是參與 AI 行情了。一層貸款疊一層，一直擴到民間市場。
博通的模式更值得注意。銀行團目前準備為 Anthropic 和 AI 相關公司籌措大概 600 億美元的晶片融資，其中 420 億美元屬於優先擔保融資，另外 180 億美元屬於順位融資。黑石針對整個博通模式，大概又為它增加了 350 億美元，主要是協助 NVIDIA 去購買博通製造的晶片。博通再用部分高順位的債券，提供更進一步的信用支持。現在去賣晶片的人，都要先幫自己的客戶籌錢，或者掛保證。先確保客戶不會倒，再叫他多買一點自己的晶片。
有人當成利多，有人當成利空。亞馬遜瘋狂投入，第一個反應可能是需求強到連科技巨頭自己的現金流都不夠了，那肯定是 AI 剛開始，他們多看好 AI，即便利率成本已經那麼昂貴，還是要借下去。另一個角度是流動性看起來還可以玩一陣子。往反方向想，表外承諾愈來愈高，一個季度就從 1.8 兆長到 3.1 兆，市場哪來這麼多錢。多頭眼裡這是動員整個資本市場往前推。相對保守的人認為，系統性風險只是愈擴愈大。若 AI 最後無法造成生產力提升，最後只是一場空，這些頂尖企業，市占率大的，都已經參與這場遊戲，甚至連主權基金、退休基金未來都參與，大家就一起死。同一組數據，空頭看成售後租回、私人信貸、表外融資，每一個都像 2008 年；多頭看成需求的證明，市場需要更多資金來推動這一輪生產鏈。每一個人看到的畫面，或原本既有的立場，會影響你未來是否參與這一輪 AI 行情。
他講了戰後三個大兵去看脫衣舞的笑話。日本、美國、德國的軍人，一起到美國人的老家。脫完之後，日本兵敬禮，說看到了日本的太陽旗，見到國旗當然要敬禮。女郎不理他，繼續跳。後來美國兵也敬禮，因為短褲是美國的星條旗。女郎有一點惱火，繼續跳。跳著跳著，德國兵也向她敬禮，說：「我看到了我們元首的鬍子。」同樣一組數字，在不同人眼裡是完全另外一個世界。有些人看到需求的證明、融資的需求、AI 的爆發，很多人看到槓桿的警訊。一個投資人，你看什麼像什麼。真正困難的，不是找到一個支持自己觀點的數據，市場上永遠找得到，而是你究竟看到的是事實本身，還是你已經先看多、先看空，所以才找一個數據來推演自己的想法。
必須承認每個人都有自己的立場，這是人類幾百年來歷史的周期。科技本身不會有泡沫，泡沫都是資產化的吹捧。從目前來看，這場資產化的吹捧有沒有導致本益比全面失真，融資遊戲是有點危險。可是每隔幾個月，市場就會自己嚇自己：利率這麼高了，估值要削一下；AI 永動機，去年十月份不可能再玩下去了，必須適度回檔。若市場隨時都存在這種校正回歸，隨時都存在情緒上的反覆，距離全面樂觀、市場全面失控，似乎並沒有想像中那麼樂觀。從大型股跟小型股的分化，獲利好跟獲利不好的，有 AI 的指數跟沒有 AI 的指數，大概已經看得出來：市場沒有全面看多所有資產，是在高利率時代更為精挑細選，選擇自己相信 AI 生產力的未來。
台股上漲 140 點，收在 49,853 點，衝高到五萬點基本上勢不可擋。重點是五萬點的下一步是什麼，是更多 TerraFAB 的訂單，還是借由融資遊戲繼續玩下去。至少可以承認，過去光是靠內資，就足以讓台股從當時兩萬多點到現在四萬多點。外資的回補只要稍微加大一點，這個創高的速度會比過去兩年還慢嗎，這就不一定了。外資回補的資金量體非常龐大。市場的籌碼動態有沒有產生新一輪變化，值得留意。
明天早上八點，早晨財經速解讀再相見。