台北時間 2026 年 10 月 8 日星期四早上八點三十一分，國慶連假前。美國股市昨天收低，長天期公債殖利率又碰到 5.3%。前天標普和納指才剛創高，回檔勉強可以接受。游庭皓要盯的異常是另一件事：過去幾個月，債券和股票在演兩套完全不同的總經劇本。債市明顯在定價更高的通膨、更大的財政風險、更緊的貨幣政策；股市對油價和通膨幾乎沒反應。利率被按在這個區間，讓大家開始習慣新的定價。估值壓縮不一定要靠股價大跌，也可能靠本益比往下修：獲利升得夠快，股價就不必跌多重。昨天也沒跌出太大壓力。道瓊跌 341 點，納斯達克跌 61 點，標普跌 17 點，費半重一點，跌 151 點、1.15%，收 13,066 點。
美債三十年期 5.74%，英債 6.04% 創二十八年新高
市場廣度的惡化，最早大概可以推到傑克森霍爾前後。2026 年上半年柴油上漲、十年期美債殖利率走高；標普 500 從傑克森霍爾之後，站上 200 日均線的成分股比例大概從 55% 走到 75%。九月聯準會轉鷹，彭博情緒指標持續往緊縮推，廣度惡化的速度開始加快。八月底到九月初，這個趨向就已經開始。
全球政府都在為經濟傷腦筋，美國、日本、歐洲走上三條不同的路。川普想淡化關稅戰的色彩、做美中協調，也直接介入柴油價格，壓低通膨預期。日本想擴大財政支出刺激經濟。歐洲強化關稅保護，想挽救產業。看起來一個在淡化關稅戰，中歐關稅戰又像要重新開啟，背後是同一層困境：政府想解決的問題愈來愈多，能動用的資金愈來愈貴，即便搞到新資金，也是過去二十年來最貴的一筆。全球公債殖利率往上飆，真正的挑戰是還有多少本錢、多少借錢能力，為自己的經濟政策買單。
股市沒怎麼跌，感覺不出哀嚎；債市幾乎是一片哀嚎。美國三十年期公債殖利率衝到 5.74%，是 2002 年以來最高。英國三十年期衝到 6.04%，二十八年新高，十年期也到 5.5%。歐洲同樣承壓。法國、義大利公債昨天一天大概跳了 15 個基點，法債衝最高，已經來到 4.93%。上週法國十年期相對德債的利差單週暴增 32 個基點，是 1990 年德國統一以來最大的單週升幅；義大利相對德債也擴大到 23 個基點。股票這邊幾乎沒反應。前天美國標普創高、納指創高；法國股市賣壓很重，歐洲 Stoxx 600 距離歷史高位大概只剩 4%，上週整體跌幅不過 2% 到 3%。
這次債券大跌不是單一因素。有法國內政，有伊朗戰事把能源價格推高，有財政赤字擴大，前陣子美國經濟數據也不錯，尤其 PCE，直接把殖利率預期往上拉。今年以來，美國十年期大概升了 106 個基點，德國 71、日本 102、英國 98、澳洲 64 左右。利率在高位停一陣子之後，開始往下游傳。
三十年期房貸 7.49%，申請量比一月崩掉 50%
傳到美國家庭，最先碰到的是房貸。三十年期固定房貸利率最新一週跳升 19 個基點，來到 7.49%，是 2023 年以來最高。短短九個月，從三年最低變成三年最高，背後就是十年期、三十年期公債殖利率快速跳升。房地產在過去半年被高利率急凍。上週房貸申請量一週暴跌 4.2%，整體申請量創下去年二月以來最低，比今年一月崩掉 50%。貸款 40 萬美元、期限三十年、利率 7.49%，每個月本息大概 2,794 美元；先前 6.1% 的時候大約只要 2,424 美元，一個月多出 370 美元，增加 15%。2021 年鎖定 3% 房貸的屋主現在不肯賣；買家嫌 7.5% 太貴，賣家又捨不得 3% 的舊貸，最後是買不起、也沒人想賣。美國現在最大的挑戰是流動性緊縮。台灣不一樣，信用管制放鬆，他預估九月以後量能搞不好也回來了；美國是突然進入顯著急凍。
有買股票的人，會覺得通膨真有那麼強的購買力侵蝕嗎？這就是雙層世界，K 型經濟。台灣投資人重倉科技股、長期站在科技樂觀這一側，體感上常常像沒被通膨打到。美股、美債波動極大，台股這條線的感覺可以差很遠。
十年期標售 5.3% 有人接，垃圾債開 17% 沒人要
唯一的好消息在標售。十年期公債標售殖利率衝到 5.3%，外國買家卻創下 2000 年以來最高、很顯著的資金買盤。他講的不是債券 ETF。持有直債，這 5.3% 可以穩穩握在手上，幾乎能當成標準的無風險利率，除非美國政府倒閉。以前 3% 不吸引、4% 不吸引，5.3% 看起來開始有人要。得標利率雖高，市場買盤還在。外國央行、海外機構這些間接投資人大概拿下 80.3%，歷史上第四高。不能說美債危機完全解除，利率愈高，總會有人想接。3% 沒有、4% 沒有，5.3% 已經引出新一輪買盤，當然也會擠掉一些股票的買盤空間。
投資等級債開得更高。美國投資等級債平均利率已經衝到 6.5%，2004 年以來最高水準；信用利差卻比歷史上 92% 的時間都更便宜。債券投資人被美債殖利率飆升打得很慘，卻幾乎沒有額外要求企業多付違約風險溢價。壓力已經在最弱的企業浮現。過去一個月，投資級利差大概擴大 2 個基點，BBB 大概 3 個基點，CCC 暴增 117 個基點。大型科技巨頭多負擔一點點殖利率，債還是賣得掉；垃圾級跳到雙位數，都沒有人要。本月信用評等最低的企業，平均發行殖利率是 17%，2020 年五月以來最高，發 17% 也沒人接。CCC 以下的信用風險溢價擴到 12 個百分點，2022 年以來最高。債市榮景被打破。低利率那一段，殭屍企業靠超低利率活著，借新還舊，指望利率還能更低；從當時的 2%、3%、4% 一路到 5%，再到現在 12%，這場遊戲玩不下去，最後就是大者恆大。
少蓋一座資料中心就怕掉隊，所有人一起發債
某種程度上，還是 AI 行情把資金吸走了，錢大量湧向 AI 巨頭發行的投資等級債。軍備競賽最有壓力的地方，是中小型企業、傳統產業的錢也被吸走。台灣放款也是這樣。企業要貸款，不是搞 AI，為什麼要借你？寧願借你去買房，為什麼要借一家中小企業開咖啡廳、做裝修，而不借給大型企業做 AI？資金開始排擠中小企業，美國公債的買盤也被適度排擠。
這場競賽比較有意思的地方，是每一家公司的決策單獨來看都是對的。Google 不能不投，微軟不能不投，亞馬遜更不能不投。少蓋一座資料中心、少買一批 GPU，都可能在下一輪落後。於是大家擴大資本支出，原本靠現金流投資，現在一起發債、一起增資、一起做表外融資。所有人都照做，結果就很恐怖。個體合理，集體就把幾乎整個金融性風險集中到 AI 巨頭身上。大家一起變成借錢的人，美國政府龐大的財政赤字也要融資，資本市場開始搶錢，資金價格愈來愈貴。同一套遊戲一起玩，殖利率就愈開愈誇張。
他拿催眠秀當比喻。催眠師一次催眠七個男人，叫坐下就坐下，叫舉手就舉手，效果好到不行。表演到一半，麥克風掉到地上砸到腳，痛到大叫一聲髒話，接下來的畫面觀眾一輩子忘不了：所有人一起照做。沒有人可以率先停下來。假設有一天 Google 覺得自己發的利率太高、AI 的投資報酬不確定，決定少開資料中心，微軟、亞馬遜繼續投，它承擔的就是掉隊的風險。即使每家都知道這場競賽愈來愈貴，最理性的選擇仍是繼續投。7% 好像還可以接受，以後 AI 報酬更高，就開 8%、開 9%、開到 10%，愈開愈恐怖。
VLCC 日租 133 萬美元，德國柴油每加侖 10.4 美元
通膨往外擴，第二輪壓力是運費。荷姆茲海峽的能源運輸才剛開始恢復，伊朗針對商船的攻擊又加大。原油卡在 100 美元左右，還沒失控，就是下不來，下游傳導愈來愈快。超級油輪現在一天 133 萬美元，過去一週又漲了 10%，大概是一年前的 21 倍。他講的已經不是油本身，是油輪根本不夠用。VLCC 綜合運價每天 133 萬，一年前才 10 萬左右。美國到歐洲的運價，以前每天 5.7 萬美元，現在 57.8 萬美元；單週又暴漲了 150%。價格這樣攀，通膨已經不只停在原油端，外溢到運輸成本、糧食價格、食品成本。
美國柴油大概每加侖 6.3 美元，已經很高。德國每加侖 10.4 美元，應該是 G7 最高，再來是法國 10.03、義大利 9.96、英國 9.8。美國後面又講到 6.32，也算創下新高，大概只有德國的六成。各州差很多，加州大約 8.4，德州 5.7。其他主要經濟體：澳洲 6.8，中國 4.6，日本 3.8，印度 3.8，俄羅斯只有 3.67。美國看起來嚴重，歐洲市場傳導的壓力更大。從增量看，美國汽油價格一年已經暴增 39%。
川普昨天正式發表聲明，正在考慮暫停課徵聯邦汽油稅，目前稅率每加侖 18.4 美分。全美普通無鉛汽油平均價格現在 4.36 美元，相對一年前大概漲了四成。就算選前把聯邦汽油稅全部取消，理論上最大降幅大概也只有 4%，能降低痛感，解決不了高油價，那是戰事引發的。他至少出招了，因為美國內部的通膨預期正在快速往上。紐約聯準會銀行最新公布，九月份一年通膨預期中位數從 3.6% 跳到 3.9%，是 2023 年五月以來最高；三年期升到 3.3%，五年期維持在 3% 左右。拆開來看，民眾預期未來一年汽油漲 4.8%，食品 5.5%，房租 6.8%，大學費用 7.5%，醫療費用 9.2%。
一年通膨預期 3.9%，醫療焦慮比汽油還高
能源只是看見的那一層。服務成本才是最大壓力。KFF 的研究裡，美國人對付不付得起醫療費的焦慮，現在甚至比汽油還高；住房、食品的通膨壓力也比汽油能源通膨高。蓋洛普三月民調，61% 的受訪者非常擔心醫療服務的可取得性和負擔能力。這是僵固性通膨的集體問題，不能完全跟能源掛鉤。即便能源問題川普有能力解決，60% 以上的選民仍認為目前是全面性的購買力侵蝕，不能單純推給美伊戰事。戰事之前，購買力情況就已經不是特別好。川普在工作、就業上的支持率，2025 年初是 52%，現在 37%；不支持率從 48% 走到 61%。純經濟感受上，大概只有 33% 的受訪者認為美國經濟狀況良好，65% 給相當負面的評價。
他引了一句話：「跟你無關的繁華，非但不是自豪的理由，反而有可能是你貧困的苦難和根源。」AI 行情把美股推創新高，實質購買力卻在通膨、醫療、食品上不斷往下衝擊。川普一方面準備在啟動選舉之前，看有沒有機會把能源稅往下滑；這一輪美中最大的重點，則是關稅和解。過去一段時間，雙方大概互降了接近 600 億美元的商品關稅，玩具、農產品優先鬆綁。這次會面之後，美國降低的品項包括中國玩具、廚房用品、節慶裝飾；中國這邊則加大採購美國肉類、海鮮、乳製品，還有穀物、煤炭。雙方 90% 的相關商品會用最惠國待遇課稅。比例上看，很多科技產品沒有任何鬆綁；非國安的，幾乎能鬆都鬆了。目的就是把關稅對通膨預期的傳導壓下來。這是美國政府正在做的第一層：盡量壓低通膨痛感。
日本食品消費稅要從 8% 砍到 1%，電費卻衝到 9,300 日圓
第二層是日本。首相高市早苗最近表示，若日本公債出現超出預期的劇烈上升，政府會重新檢討支出和收入計畫，甚至調整既有政策。高市政府希望刺激內需。從明年四月開始，食品和非酒精飲料的消費稅會從 8% 大幅降到 1%，為期兩年。大家都知道，可能就這樣執行一輩子。大規模減稅要發生，日本又必須向債券市場證明，財政不會因為減稅就失控。高市沒有設定日圓或公債殖利率的具體警戒線，但講得很明確：未來市場出現重大變化，政府隨時會對稅收做適度調整。等於要在「投資人嫌財政缺口太大」和「又希望減稅」之間找平衡。最大矛盾是日本不只想減稅，國防支出也在增長，整體財政刺激比想像中更劇烈。
前陣子日本升息，升到 1.25%。這次不但升到 1995 年以來最高，也是石破茂上任之後的第六次升息，距離上次只有三個月，是 1990 年以來最短的升息間隔。日圓當時一路升到 152，最近又回貶到 157。有升息，市場仍認為升得不夠快。美國也升了。利率是斜率，匯率是蹺蹺板；日本升幅不夠大，一下子又貶回來。市場等於在要求日本進一步收縮貨幣。
日本若想拿外匯存底去補減稅缺口，會同時踩到美債、日圓、財政三層地雷。高強度升息，它當然沒有能力。台灣今年經濟增長率是保四；日本今年實質 GDP 要增長 1%，都是挑戰。日經目前預估，今年日本實質 GDP 成長大概 0.8%，2027 年也只有 0.9%。經濟靠企業獲利和 AI 投資撐著，內需消費非常疲憊，出口動能進入高速收縮。精密機械出口很多，石油進口卻暴增 59%，能源成本愈來愈貴，已經連續四個月貿易逆差。中國對電子零組件的需求增加，確實帶動一些電子出口，進口額成長幅度太快。連續四個月，拉長看可能接近半年，今年除了三、四月跳高，大部分時間都在逆差，接近快要一整年。這種壓力下，沒有高強度升息的空間。升息仍有必要，內部通膨是購買力侵蝕的關鍵。
東京電力十月預估又要調升，大概從九月再增 1,000 日圓，升到每個月 9,300 日圓，突破 2022 年烏俄戰事的紀錄高點。夏季電費補貼十月退場，九月還補 910 日圓，現在沒了。原油仍在高位，燃料成本逼東京電力調價：原油大概漲了 1.5 倍，煤炭 1.3 倍，LNG 2.4 倍。日本高度依賴進口能源，受不了，準備轉嫁。打仗打超過半年，台灣十月電價審議委員會宣布凍漲，油價也凍漲，體感上仍衝不太到那種劇烈衝擊。到時候若一次性轉嫁，做補貼的行政團隊可能遠遠低估真實的通膨傳導。日本有必要升息，又不能升太多，日圓就停在不硬不軟的區間。
全球經濟有一個很有趣的現象：數據看起來都不錯，大家就是沒感覺。美國企業獲利還在成長，AI 投資還在擴張，股市甚至還在歷史高位。日本也一樣，景氣擴張可能已經創下戰後以來最長紀錄，股市從疫情低點漲了三倍，春鬥已經第三年加薪超過 5%。照這些數字，美國有 AI，日本也有 AI，兩邊都該在一段不錯的景氣裡。問一般人經濟有沒有變好，他覺得大多數人的感覺大概都一樣。購買力也在衰退。GDP 創高沒感覺，股市創高沒感覺，企業獲利創高沒感覺。這些東西沒進口袋，薪資沒跑贏通膨，終究只是新聞上的數字。
他講了醫院那則笑話。男醫生請女醫生吃晚餐，對方整晚三番兩次離席去洗手，他猜對方是外科；女醫生回敬，說他一定是麻醉科，因為自己什麼感覺都沒有。真正讓人有感的是購買力。日本實質薪資到現在大概接近四年負增長，個人消費甚至還沒回到疫情前的高點。股市的狀況跟口袋有什麼關係？美國也出現類似矛盾。家庭預估未來一年薪資成長 2.6%，現在通膨是 3%。一個經濟體可以同時出現 AI 大繁榮、企業賺大錢、股市創新高，大家沒感覺。這就是真實的跡象。
法德利差回到 140 個基點，中國車在歐洲從 0 到 12%
再看歐洲。法國債市的危機已經燒向銀行股。法德十年期利差重回到 140 個基點，現在叫死亡循環。法國公債前一天才因為勒龐陣營提出 2032 年削減超過 1,400 億歐元支出的影子預算而反彈，十年期法德利差一度縮小，好景只有一天。聽法國右派講話，也是講講而已，到時候有能力削預算嗎？歐洲央行暫時不準備出手。法國債市的情況其實蠻嚴重，有必要靠成員國干預來維穩、穩住債務信評。債券本身跌還不可怕，可怕的是法國政府要付更高利息，帶著銀行資產一起跌，變成資產價格的流動性問題。ECB 又因為通膨不能立刻救市。歐洲最大的挑戰，就是各國各有財政危機，卻只有一家央行。
這一輪法國的歐債危機，他叫做 FROGS：French Oversize Government and Social Security，法國過度膨脹的政府和社會保障體系，把整個歐洲拉下水。2010 年是葡萄牙、愛爾蘭、義大利、希臘，當時叫 PIIGS，歐洲五國；這一輪第一支火力在法國。法國財政赤字已經超過國內生產毛額的 5%，政府債務 120%，內部又爆學運，市場對整個歐洲的信心持續往下滑。東亞股市最近都在創高，美股也創高，唯一沒創高的就剩歐洲。法國股市甚至已經跌回美伊戰事左右的水準。
市場開始重新估歐洲這套經濟體制，問能不能用新一輪關稅保護把經濟拉起來。本週法國和德國正式宣布，即將推動歐盟對中國採取更強硬的貿易政策，某種程度是新一輪中歐關稅戰。德法向執委會提出新的貿易防衛機制，一旦認定外國企業靠政府補貼等不公平方式競爭，最嚴重可以直接限制相關企業進入歐盟規模 8 兆美元的商品和服務市場。中國大概佔歐盟商品進口的四分之一，美國大概才 14%。最大的推手是德國，希望對中國商品轉強，怕歐洲市場被中國攻擊或傷害。以前中國市場好是利多，現在要開始保護。2024 年開始，歐盟就已對中國電動車加徵關稅，法國支持，德國當時擔心中國報復德國車廠所以反對；現在市場幾乎丟掉了，那就採取措施。德國產業界已經在擔心中國競爭力：以前怕拿不下中國市場，現在幾乎丟了，怕你來歐洲奪走市場，要做關稅保護。歐洲希望先談判、把衝突降下來，中方已經警告，只要歐洲採取不利中國企業的措施，隨時會反制。美中關稅戰好不容易有了個譜，為了期中選舉順下來談；中歐關稅戰會不會馬上又要爆發。
歐盟已準備對中國油電混合車進口做一定程度的管制。中國車廠過去一年，純電車面對非常高額關稅，改賣混合動力，兩種車的關稅完全不同。今年八月，比亞迪在內的中國品牌大概已拿下歐洲 12% 的新車銷售；混合動力車佔了四分之一；只看插電式混合動力，中國品牌在歐洲已經快拿下三分之一。2020 年，中國車在歐洲的市占率是 0。現在是 12% 到 25%，看車款，純電車更高，接近 25%。速度很快，也足以說明歐洲是不是即將再爆一場對中關稅戰。
美國、日本、歐洲三大經濟體，面對的是同一層困難：政府想花的錢愈來愈多，借錢成本卻愈來愈高，於是各走各的路。美國面對油價上漲、通膨反彈、長天期公債殖利率上升，政策方向是壓低通膨、淡化關稅衝突。日本央行在推利率正常化，日圓還是很疲憊，進口能源負擔很沉，匯率壓力和通膨壓力都在，高強度升息不太可能，不升又不行。歐洲走另外一條。汽車、鋼鐵這些傳統產業競爭力下滑，歐債危機遠比美債危機更嚴重，最後反而重新強調關稅和貿易防衛。新措施推出以後，中國的反制也會陸續出來。三方看起來走在不同的路上。全球政府都需要更多資金，債券市場也要求更高報酬。最後的問題是：誰能夠在高通膨、又不壓垮財政的情況下，讓經濟持續緩步增長。
台北股市下跌 421 點，收在 49,384 點。前兩天才創高，他覺得現在也不用過度解讀利空，拉回，休息一下。國慶連假前後先追蹤各國市場的變動，下週再做更仔細的觀察。全球數據已經陸續進入第四季水準，前三季加上第四季，可以把今年 EPS 和產業獲利做一次全範圍預估，時間往下推，就要開始預判 2027 年的整體經濟概況。究竟是 K 型分化的極致、利多把利空稍微沖銷，還是利率因子終究要回頭影響美國股市的估值，或者其實已經影響了，卻因為獲利在走升，沒有傷害到資產價格的報酬。下週一早上八點半，早晨財經速解讀再相見。