台北時間 2026 年 10 月 1 日星期四早上八點三十一分，開盤前半小時，道瓊昨天跌了 440 點。九月跌最慘的是道瓊，月線、季線一起收黑。游庭皓把更要緊的東西放在指數後面：十年期公債殖利率還在往上衝。賣壓這陣子集中在傳產股、實業股。科技股把九月和第三季走完，表現還不差。利率停在這種高度，跟相對高的股價能不能並存，是他今天要看的事。至少基期相對低了，偏高的本益比都在往下滑。

納指九月單月漲了接近 1.9%。標普小跌 0.5%。道瓊重挫 4.3%。

八月物價年增 3.4%，低於預估的 3.7%

這一次大家最關心核心通膨，結果反而意外降溫。八月整體物價指數月增 0.3%，算符合預期；年增只有 3.4%，低於市場原先估的 3.7%。CPI 和 PPI 都已經出來，PCE 物價指數本來就不太像會失控，結果還是比預期低，他當成一個好消息。剔除食品和能源，月增大約 0.2%，也低於預估的 0.3%。核心年增降到 3% 左右，低於原先估的 3.3%。就這份數字，十月立刻升息的壓力應該沒有了。

拆開來看，通膨壓力沒有消失。圖上深藍色那一塊是能源通膨，壓力仍比較大。住房拿掉之後的核心服務價格，月增還有 0.4%。其他服務類別的價格指數大漲 0.9%。細節裡很明顯，是手機價格、手機方案，加上教育成本，開學季推上去的。更要緊的是，八月的物價還沒有把九月能源市場的劇烈變化吃完。美國柴油價格又創歷史新高，汽油價格還在往下游傳。九月的物價水準，壓力應該比八月更大。

唯一算好的訊號，是美國消費沒有縮到離譜的地步。收入已經有點跟不上，薪資又開始轉負。八月名目個人消費支出月增 0.9%，七月是 0.1%。個人所得只增加 0.2%。消費增 0.9%、所得增 0.2%，實質購買力在退。退歸退，儲蓄還應付得了這麼高的物價，他說這仍是往好的方向。真正糟的是消費已經收縮，物價卻繼續漲。現在只是把購買力稀釋掉一些。

看到的結果，是美國家庭進一步消耗儲蓄。個人儲蓄率從七月的 4.6% 降到八月的 4.1%，2022 年以來最低。過去四年裡，這一回的購買力衝擊最大。

核心通膨這次大幅降溫，有一部分來自統計方法。投資組合管理服務、電腦軟體、法律服務的計算方式都改了，而且往回修到 2021 年。帳面上的核心通膨比預期漂亮，這份數字仍有矛盾。服務通膨有壓力，家庭收入增速跟不上消費，儲蓄率還在掉，能源價格還沒完全反映。十月的升息壓力只是暫緩。後面的利率預期不會因此消失。

十年期週三盤中 5.3%，尾盤收在 5.29%

真正大的壓力，是市場自己投出來的利率。十年期美債殖利率週三盤中碰到 5.3%，尾盤收在 5.29%，還在衝。衝到這個位置，受傷的好像都是道瓊，科技股沒有太大影響。站上 5%，對某些人有吸引力，尤其是準備抱一年的人。風險在於，殖利率只要再往上走一點，債券價格的下跌就可能把利息的優勢吃掉。

他拿一個情境來估。聯準會未來一年如果每一季都升息一碼，持續投資三個月期國庫券，一年大約可以拿到 4.5%。十年期殖利率若不變，一年總報酬大概 5.13%，到眼下的 5.2%。殖利率再升高 10 個基點，報酬就有可能掉到 4.4%。

圖上更麻煩的是，美國財政部沒有多少可以等待的時間。美國有 35% 的政府債務，一年內就要到期。法國是 14%，德國 15%，義大利 15%，英國 9%，日本 7%。美國到期的債券特別多。大約 60% 在四年內會到期，必須借新還舊。美債現在的平均利率是 3.1%，市場上的融資成本是 4.8%。等於用很貴的利息，去還以前的債。高利率會跟著舊債到期，一步一步反映到政府的利息支出。不降息，或者利率一直停在高檔，又繼續發債，以前美國人欠的債是五年、十年之後再還，現在過一年就要還，而且要付這麼高的利息。財政壓力愈來愈大。

所以這一波美債殖利率上升，不能完全怪給通膨。通膨是重要因子。更重的原因是，35% 的債券一年內就要到期，還得再發行殖利率更高的債券，市場敢不敢接。美債仍是流動性最好的產品，不見得會在市場上再崩一層。遲疑是真的。

羅素 2000 從八月高點跌了快一成

高利率對美國股市，指數表面好像沒有太大影響。細節看，效果慢慢出來了。第一步是小型股。小型股一直是高利率環境裡最受傷的族群之一。聯發科、台積電借錢的成本多一個基點、兩個基點，或者十個、二十個，其實差不了多少。毛利賺得厚，貸款條件稍緊，受的影響有限。很多中小型企業就靠那一點利率活下去。羅素 2000 從八月的高點跌下來，已經快 10%，同期明顯落後標普 500。背後最大的壓力，就是美國十年期公債殖利率升得快。小型企業負債通常比較高，融資期限比較短，市場利率一上升，資金成本比大型企業反映得更快。現在不只基本面承壓，還多了一股機械式的賣盤。

AI 行情集中在部分科技巨頭。錯失那些巨頭的漲幅，往後的 AI 爆發期裡，就可能錯失長期的資本回報。小型股握有的 AI 終端頂尖技術並不多，為了把指數穩住，反而容易被多賣。以羅素 2000 來看，長期趨勢支撐已經有一點跌破的感覺。這一波上升趨勢線會不會順勢跌破，他說得再觀察。

第二步是對利率比較敏感的公用事業類股。他看成道瓊下跌的主因，位置已經很極端。過去兩個月，美國公用事業類股 ETF，代碼 XLU，這一輪拋售非常劇烈，已經跌破年線，相對強弱指標也降到近年的新低。這幾年 XLU 跟十年期公債殖利率呈現高度反向。殖利率愈高，公用事業這種高股息、資本密集的產業，估值和融資的壓力愈大。美債殖利率的壓力，延伸到道瓊，也延伸到中小型股。

照道理，美國科技股也該跌。它還沒跌。原因是科技股屬於少數獲利正在大幅成長的板塊。股價沒有跌，本益比已經下滑非常多。大家都在跌。有的在跌本益比，有的直接跌股價。直接跌股價的，通常是獲利上升沒有那麼快的。

標普九月跌 0.5%，成分股有 78% 收黑

九月最大的矛盾就在這裡。指數看起來沒有跌多少，納指還在走高，多數股票已經明顯修正。標普整個九月跌 0.5%，成分股有 78% 收黑。十一大類股裡有九個下跌。金融股跌 6.5%，房地產跌 6.2%，原物料跌 6%。資訊科技漲 4.8%，通訊服務漲 5.1%。個股的差距更誇張，很多檔的跌幅三成、四成起跳，指數卻還在高位繼續走。內部的裂痕愈來愈大。成分股中位數平均下跌 4.5%，從總平均來看只下跌 0.5%。少數幾檔科技巨頭，硬是把指數撐在高位。部分個股的本益比，也已經做了比較大的修正。

硬體股的獲利為什麼升得這麼快，從 AI 基礎建設看得到。2025 年到 2032 年，AI 基礎建設的總投資預估已經升到 10.3 兆美元，平均每年相當於 GDP 的 3.6%。這個規模超過鐵路、超過公路、超過電氣化，也超過 2000 年那一輪網路建設。光是今年的 AI 投資，就已經高達美國 GDP 的 1.9%。大量資金往資料中心集中，排擠到其他資產價格，也排擠到其他產業。

拿實體建造量來看，2025 年以來，私人建築不管是商辦還是整體私人住宅，基本上都在快速往下掉。資料中心是少數還在往上堆的。他昨天提過，擔保債券的跌勢還在加劇。AI 的好，抵過了所有的不好，硬把指數撐在高位，另一頭把錢吸走。

Meta 這一檔 2049 年才到期、票面利率 6.858% 的擔保債券，價格已經跌到 92，面額是 100，跌得算重。就算陸續開出 7%、8% 的殖利率，還是有人願意繼續把錢借出去。這些巨頭相信 AI 是真的，所以敢往下借。

AI 基礎建設類股的本益比中位數，四月大約 32 倍，現在接近 22 倍。不能說費半沒跌，它跌的是本益比。

後面的情境，他排了三層。現在的下跌，是資金變緊，沒辦法把所有類股一起推高。硬要選，大家仍先選科技巨頭。這些巨頭看起來沒怎麼漲，至少沒怎麼跌，因為獲利還在往上推。再來是雲端業者未來幾年的爆發，至少先撐住硬體製造商。AI 走到哪一步先不論，錢會先進來。

高盛分三段，第二段大約七成已經投進去

高盛大概分成三個階段。2023 年到 2025 年，ChatGPT 剛發表之後的那幾年，資金規模大約 6,330 億美元。今年到明年的規模已經暴升到 1.7 兆美元。明年到 2030 年，預估還要再投 4 兆美元，平均一年 1.3 兆美元。第二階段大約有 70% 已經真實投進去。

今年這幾家他報出來的數字，Meta 先說投了 4,000 億，Google 投了 4,700 億，微軟投了 3,200 億，接著又說 Meta 大概 3,090 億左右。

現在比較大的問題是折舊。AI 運算設備大約用五年，資料中心通常至少用十五年。第二階段就是現在，資產每年折舊大約 2,700 億美元。六家公司每年得創造 1,640 億美元的營業利益，才能拿到 1,295 億美元的稅後營業利益，達成 15% 的資本回報率。

問題接著落到 GPU 的實際經濟壽命。到底是不是五年，還是更短，只有三年。晶片換得太頻繁，AI 要跨過的營收門檻就會再提高。大家現在最大的質疑是，買下來的這些產品會不會買貴了。以後沒有這麼貴，營收卻必須創造得更高。這是接下來市場上最大的壓力。

他說必須承認，token 價格一直在跌。算力用到的電力、整體算力、GPU、被動元件、機體，成本看起來愈來愈貴，token 的成本卻愈來愈便宜。是技術已經好到讓 token 成本跌得這麼快，還是大家硬把虧損吸收掉，換取市占率。token 價格整體往下，接近兩成到三成。

高盛的估算是，要達到 15% 的投資報酬率，每一吉瓦大概要 116 億美元的營收。就算把報酬率要求拉到 30%，也只需要 156 億美元。GPU 的出租價格和 token 價格都在往下跌。聽起來像算力已經過剩。實際上算力仍然很稀缺，價格卻在跌。他的理解是，模型廠商為了搶市占，用很便宜的價格讓人去用 ChatGPT、用 Anthropic、用 Gemini，把市占做大，自己的價格壓低一點。成本還是愈來愈貴。

市場上的人看得到風險。整個系統相信，真的拉警報時，token 價格會繼續暴跌，到時候再說。他把現在叫做中繼站，警報留到以後。美國投進這麼多錢，又大量提供融資，留在場內的人似乎都相信：AI 回報若不如預期，信用市場會先把利率抬高，債券價格先跌，股市再修正。指標到了相對位置，再離場。

任何一場科技革命，他認為都是真的。他要分開看的是資產價格。很多人覺得，等 AI 的現金流真的撐不住、完全借不到錢，到時候再說。於是每個人都在賭下一個階段，愈來愈不願意放手已經有的漲幅。尖叫聲若來得太晚，賣壓可能比想像中大。他自己比較偏樂觀。市場同時怕錯過行情，也怕 token 的價格和成本一直往下掉。

一架客機有機師拿刀刺人，另一則故事乘客叫得太晚

昨天他看到一則客機新聞，起頭講的是一架「非以色列」的客機。兩名機師嚴重衝突，其中一人拿刀刺向另一人，飛機失去正常控制，左右搖晃，大家開始尖叫，最後有乘客衝進駕駛艙，把駕駛制服，現場都是血。

他接著想起另一則故事。一架飛機準備起飛，兩名機師走進客艙，都戴著墨鏡，一個牽導盲犬，一個拿白手杖。乘客很緊張，又覺得這應該只是開玩笑。飛機在跑道上開始加速，愈來愈快，跑道眼看就要到底，前面是海。所有乘客終於忍不住，開始尖叫。尖叫聲響起的瞬間，飛機拉起來。駕駛艙裡有一名機師擦了汗，說，總有一天這群人尖叫得太晚，我們就完了。

很多系統真正的安全機制，不在控制者手上，而在其他人關鍵時刻的反應。AI 巨頭一直借錢，也知道不能停。沒有人要求他們停。市場若用下跌的股價回應資本支出擴大，他們就會停。散戶卻覺得，資本支出得繼續投，AI 這個夢才像真的。大家不敢尖叫，兩邊互相博弈。要不要停，看巨頭自己暫不暫緩資本支出，也看還留在場內的人。等巨頭借更多、大家恐慌賣股票，可能已經晚了。

金融市場、企業管理、AI 的發展，平時看起來都很正常。久了，大家預設市場會自己示警，監管會介入，投資人會自己停手，風險模型會自動提醒。每個人都在等別人先動作。更深的地方是，警報響了也不走，等到煙飄進來再離開。他覺得現場就是這種感覺。

費半還在高位，前瞻盈餘又上修了 30%

高殖利率對科技股估值的壓力，似乎沒有想像中那麼大。七月那一輪費半下跌，跟殖利率沒有太大關係，主要是高槓桿部位在跌，由韓國股市帶動。現在利率預期明明愈來愈高，費半卻是今年漲最多的股票，還在高位盤旋。

原因出在獲利。最新的半導體股，每股盈餘未來十二個月的前瞻又上升了 30%。今年已經上修過好幾次，第三季財報即將陸續公布的這個時點，獲利預期又開始調高，成長大約三成。全球半導體的前瞻 EPS，今年一路在上修。七月槓桿賣壓出籠以後，獲利並沒有停止調升。七月之後，上修的速度看起來愈來愈快。到九月底、十月初，已經逼近年初的兩倍水準。年初預估只賺一塊，到九月已經預估會賺到兩塊。一百萬變兩百萬，一億變兩億。兩邊出現非常明顯的背離。

軟體股是另一頭。股價沒有用同樣的強度，去反應九月的上修。獲利上修已經讓本益比快速下滑。

美國半導體的總銷售也在快速拉高。2025 年下半年的年增幅不過 20% 到 30%，那已經很快。2026 年的銷售年增幅是 60%。到五月是 130%，六月是 145%。這種成長速度，股價沒有漲個一倍說不過去，因為獲利真的翻了一整倍。

美光第四季營收 542.3 億美元，下季看 615 億

美光昨天公布最新一季財報。AI 帶來的記憶體需求，直接反映在數字上。第四季營收高達 542.3 億美元，高於市場預估的 510 億美元。相對去年同期，營收翻了四倍。去年才 113 億美元。去年記憶體已經開始爆發，現在相對去年賺了四倍。本來賺一塊，現在變成賺四塊。

更要留意的是公司自己的財測。它認為這波需求沒有降溫的跡象。下一個季度的營收看 615 億美元，比華爾街原先預估的 570 億美元再高出 8%。每股盈餘來到 38 塊，也高於預估的 35 塊。

上一回股災，美光的賣壓看起來很重。從量價看，已經慢慢收斂，上方賣壓不多。記憶體行情結束了嗎？營收以四倍的速度進來，股價並沒有以四倍的速度往上。美光今年大概漲了 273%。對上四倍營收，漲幅看起來比費半誇張。從獲利看，又沒有漲得那麼兇。這是他要大家核對的跡象。

輝達現在把 AI 晶片當成金融資產。這一點他昨天提過。用意是盡量把市場焦點，從半導體晶片股的獲利拉升，往中下游送。輝達希望跟保險公司討論新的融資模式。最大的構想是，銀行把錢借給輝達的小型新興雲端客戶，用輝達的晶片當抵押。業者若倒閉，晶片二手出售的價格不夠償還貸款，由保險公司承擔一部分損失。這取決於保險公司看不看好輝達的晶片值錢。輝達可能以適度折價的方式，或以幕後擔保人的方式來承擔壓力。用這個辦法，試著把資金從半導體外溢出去。不然現在的錢，似乎都集中在本益比比較偏低的硬體股身上。

硬體股這一頭，十月的 PC，尤其是輝達當時主推的 AI PC，即將迎來新一波換機。有沒有可能再跟著 iPhone 16 延伸出去，他覺得值得留意。十月有兩股刺激。iPhone 16，他記得是 10 月 13 日才開始開賣。這幾天人在歐洲，跑了幾家店，沒有看到 iPhone 16。它應該是十月初才在美國陸續上市，歐洲晚一點，大約十月中旬。另一股是 PC。Google 推出新一代 Pixelbook，10 月 4 日正式上市。宏碁、華碩、戴爾、惠普、聯想都有對應的產品。Google 以前主要推 Chromebook，走的是教育市場。這次 Pixelbook 明顯往中高階移動。他要看的是，中小型股能不能因此受惠，以及硬體換機潮在十月有沒有否極泰來的空間。

今年上半年手機銷售不錯，靠的是記憶體漲價。下半年大家並不特別樂觀。AI 是一點一滴在改。寫程式、做設計、做翻譯，還有 3C 的研究、行銷、創業，成本降下來，很小的團隊也能做以前一家公司的事。新想法寄生在既有的成本裡，站在過去的文字、知識、程式和經驗上，慢慢融進 AI PC 和 AI 手機。

新觀念要住進舊房子，跌最重的卻是道瓊

他最近走在奧地利維也納的街頭。歐洲城市跟東亞城市最大的差別，是舊的東西很多。幾百年前的宮殿、教堂、公寓、街道都還在。他聽過羅胖，或者是另一個人，講一位城市規劃者，名字叫雅各布斯，講的是城市多樣性。有活力的城市，不應該全部都是同一個年代、同一個價格的新建築。它需要新舊建築、不同租金、不同用途混在一起，比較不傾向做一個全新的重劃區。雅各布斯最有名的一句話是：新觀念往往需要住進舊房子，舊觀念很難住進新房子。原因很簡單。新大樓成本高、租金高，通常只有大銀行、大企業、連鎖品牌，或者負擔得起的商業模式進得去。老建築破一點、舊一點，還有一點味道，反而讓小餐廳、工作室、藝術家、新創公司，以及那些還不知道能不能賺錢的新點子，有地方可以測試。一個地方若同時有新建築、有舊建築，有便宜的、也有貴的，有住宅、有商店、有辦公、有觀光，不同的事情才容易同時發生。在台灣，多數人還是比較喜歡重劃區，覺得比較乾淨。從歐洲人的角度，萬華才是最具發展力的地方。

他拿這套講現在的 AI。舊知識、舊工作換上新技術，跟舊的並存，文明推進會更快。他相信這也是黃仁勳目前在做的事。從指數看，他對 AI 仍樂觀。跌最重的是道瓊。

道瓊下跌 443 點、0.86%，收在 50,906 點。很多人還想買實業股，覺得護城河最深，防禦性的價值最高。結果道瓊現在跌最慘，科技股的估值還繼續停在高位。買到道瓊的人，大概快昏了。明明買的是防禦股。他講在醫院聽過的一句。有個女生不打針就喘不過氣，護理師跟她說：「先生，呼吸。」對方說：「我是小姐，不是先生。」呼吸困難。道瓊在這種殖利率底下第一個受難，其他指數表現還好，他聽來就是這麼離譜。

標普 500 不過下跌 19 點、0.25%，在 7,651 點，還在創新高的邊緣。納斯達克指數上漲 63 點、0.24%，在 26,861 點，也在創高邊緣。費半下跌 0.54 點，昨天振幅不大，至少底部已經形成，在 12,628 點。最慘的就是道瓊。

拿台股跟費半比，台股也很離譜。台股幾乎就是晶片股、硬體股，九月卻創下新高。九月最後一個交易日，市場上的賣壓還是比較重。把時間拉長，整個九月台股上漲 1,811 點，漲幅 3.93%，月線連續第二個月收紅。第三季同樣上漲 1,814 點，漲幅 3.93%，寫下季線連六紅。費半看起來仍比台股更具吸引力。台股都已經創高了，費半的位階還沒有想像中那麼高。

從資金量看，外資整個九月賣超 417 億台幣，投信買了 527 億。九月外資賣這麼多，台股為什麼沒有跌？散戶硬是把外資壓過去。除了元月過年大家出國，從二月到現在，投信每個月都在買超 ETF。外資今年三月賣最多，六月、七月也賣很多。拉到今年來看，外資還是賣了接近 1.37 兆。去年賣了 5,900 億，前年賣了 6,900 億，2022 年賣了 1.2 兆，2021 年賣了 4,500 億，2020 年賣了 5,300 億。台灣人多有錢。這些錢抵擋得了外資一輩子嗎？只要 AI 行情還在，外匯收入就會以這個速度進來。台灣經濟的緊急訊號燈，他留到稍後再講。這一輪硬體股、晶片股的獲利暴升，就是台股抵擋外資的主要原因。他用「抵抗匈奴」來講這件事。

說到零二分，台股上漲 240 點，收在 48,181 點。量能還是沒有想像中那麼好。市場對目前的獲利動能，至少先把指數撐住。美國股市內部已經開始有一點分化的味道，台股可能也有一點像。

這個矛盾要怎麼處理。資金肯定不夠。利益若愈來愈高，就只能祈求錢花在刀口上。散戶給這些科技股的評價，以及往後大家要看的指標，總有一天會告訴科技巨頭，再無節制地借錢，股價會跌。借市場的反應，去抑制無條件的投入。這是處理這一輪 AI 無止境擴張的一種方式。

第二種方式，是生產力真的提升上去。提升到讓人相信還得繼續投，因為 AI 的爆發太強，所以必須投更多。

第三種是兩邊同時發生。一邊不能無節制地投，一邊生產力確實有提升，最後再從這些科技巨頭外溢到中小型的新創企業。到那個時候，才談得上真實的產業革命。

今日零三分。他約明天早上八點半，早晨財經速解讀再見面。

〈游庭皓的財經皓角〉-EP-2026/9/24(四) 台灣富到流油!為何大家喊窮?AI爆發下一步 去哪找人?【早晨財經速解讀】

台北時間 2026 年 9 月 24 日星期四早上八點半，節目其實是當天稍早錄的。中秋將至，游庭皓先祝大家愉快，把那句老詞改成「但願人長久，千里共炒股」。台股最近又在改寫歷史新高。他說台灣正在經歷一輪非常罕見的 AI 繁榮：外銷訂單突破千億美元，今年經濟成長上看雙位數，人均 GDP 超越日韓，距離還在拉開。企業獲利、高資產人口快速增加，超額儲蓄已經堆到數兆。冰山一角？簡直冰山連蓋。

把數字拆開，問題也會浮上來。成長高度集中在 AI、半導體和資本支出，薪資和內需跟不跟得上，是另一回事。財政會不會跟著 GDP 一起變寬裕，也還沒答案。人口卻在經濟最好的時候加速萎縮。

外資賣了一點三五兆，指數還在創新高

昨天早盤一度漲五百點，最高 48,341，隨後漲幅收斂。最近幾天常常開高走低。今年從三萬點走到四萬七、四萬八，也不算少。外資今年賣了 1.35 兆台幣，投信不過買了 7,600 億。剩下七千億甚至更多的買盤，靠的是內部主力、壽險、大戶，持續把台股往上推。最關鍵的因子是外匯收入：錢不斷進來，大股東才有信心做庫藏股。

八月外銷訂單 1,029 億美元，史上第一次單月破一千億。比七月多 5.1%，比去年同期大增 71%，已經連十九個月成長。今年前八個月累計接單 7,049 億美元，年增 55%。背後是 AI 高效能運算需求持續擴張。外銷訂單是出口值的領先指標：出口要報關，訂單有時接到了還出不了，因為產能已經滿了。訂單走高、年增幅上行，進來的單值看起來愈來愈多。

央行把 2026 年台灣經濟成長率大幅上修到 11.48%，上次還是 9.45%，一口氣多了兩個百分點。主因是 AI 企業投資和供應鏈擴增，備貨情緒快速拉上來。去年已經有 8%，今年十趴是保底，明年大概還有 5% 到 6% 的顯著增長。細拆之後，四分之三幾乎靠出口和投資撐著，所以內需經濟感覺不到營收年增六成、七成。上市櫃公司裡，營收翻兩倍、三倍的一堆。

全年國外淨需求大約貢獻 4.28 個百分點，資本形成 4.4 個百分點，兩者合計 8.68，約佔全年成長的百分之七十五。民間消費大約 2.15 個百分點，政府消費 0.66，佔比相對低。這一輪 AI 浪潮讓台灣經濟順勢突破。先前還在問有沒有機會站上十，現在十已經是地板。央行估 11.48，國泰、台大 11.6，主計處 10.05，台經院、中經院、中研院大概在 12% 左右。海外機構也不含糊：美銀 12%，花旗 11%，高盛 11%。保十幾乎確認了。美國資本支出沒有減少的跡象，台灣接到的訂單，比較可能的限制是產能滿載。

接單回台，台日韓把舊三角拆掉

從 2018 年到現在，外銷訂單在台生產的比重從百分之四十七升到五十二，中國大陸生產從四十六一路掉到二十六。成長有，但更多產能其實轉去日本、東南亞、歐洲，甚至美國。過去常見的台灣接單、中國生產、最後賣到美國，這套三角正在弱化。台灣現在是全球最大的 AI 伺服器出口國。

今年元月到八月，出口年增 44%，進口 40%。兩邊都維持四成成長，貿易出超長得更快。連續兩年，順差（出口減進口）的賺錢效率大概從百分之五十到六十起跳。原因很直：對美國最高階的產品幾乎完全回台灣，中低階往東協，最終需求都來自美國。

2026 年一到八月，台灣對美順差 1,407 億美元，其中資通訊產品大約 1,400 億。多數項目就算有些在衰退，也被資通訊堆過去了，AI 伺服器需求太強。對東協的出超也在加快，很多貨從東協再運到美國。對中國大陸商品的貿易出超這幾年維持比較穩定。

細看高階供應鏈，從頭到尾雖然有部分零組件從東南亞或中國過來，主幹仍是台日韓。日本扮演更上游的設備和材料。台灣對日本入超 195 億美元，很多半導體設備、精密機械、材料從那裡進來。南韓已經變成台灣最大的貿易入超國。台韓貿易為什麼旺成這樣？原因很簡單，就是記憶體。南韓做的記憶體要經由台灣進入美國：AI 伺服器最終組裝成品，一定要進台灣。台韓貿易量因此快速上升。

台灣和日本的人工智慧晶片出口大增，已經讓兩者成為今年全球增速最快的兩大經濟體。股價也是這個樣子。過去一整年，南韓整體出口價格大漲 57%。受惠的晶片和相關業務跟台灣一樣，集中在少數供應商。有 AI 總比沒 AI 好，大家都在往前。

在這場台日韓的 AI 三國志裡，台灣守神山，加上最終端的伺服器出口；日本補上游材料、設備；韓國拼記憶體。東亞科技版圖就在重組。產業地貌上，第一大市值占比最高的是台灣，57.1%，主要靠台積電。韓國是前兩大，三星加海力士體量就很大。日本相對平均。三種定位也不一樣：台灣是實體化層，把設計轉成可微量化的晶片，善於打團體戰、打群架，需要供應鏈互相配合；日本提供材料、設備和測試；韓國還在突破 AI 資料搬運的瓶頸，在記憶體頻寬維持壟斷。這段時間台灣逐步登頂，韓國追擊，日本正在轉型。

倉庫不夠囤，先確認手上是不是母牛

今年超額儲蓄大概會到 8.46 兆台幣，超額儲蓄率 26.03%，歷史新高。所謂超額儲蓄，不單單是台灣人愛存錢，是整個國家扣掉國內投資之後，大股東、企業還留下這麼龐大的資金。台灣絕對有錢。卡在國內投資的胃納量，遠遠追不上財富累積進來的速度。他拿《絕命毒師》比喻：錢一直進來，倉庫不夠囤，賺錢的速度比存錢、囤錢還快。以前超額儲蓄率大概 14% 到 15%，現在衝到 26%。這也解釋了台股為什麼有這麼強的買盤。

今年全球股市誰最猛？台股幾乎把其他市場甩在後面。截至目前，台灣加權以本地貨幣計價大約漲了 68%，遠遠跑贏標普五百的 14%、納斯達克的 17%。日經就算有 30%，也不過台股的一半。更誇張的是韓國，本來今年最亮，現在大約 66%，還略輸台灣。AI 資本支出幾乎集中在台韓亞洲供應鏈，沒有繞著全球股市均衡上漲。台灣又最幸運，績效最亮。

游庭皓說，投資績效不能脫離條件比較。你現在是日股、美股、恆生指數的投資人，技巧不能脫離既有條件，要看你跟 AI 的連動度。市場最容易犯的錯，是看到別人一年賺三十趴、五十趴，自己只有五趴，就懷疑能力不足。有時候只是市場不對。大家手上的牛漲得不一樣：有人遇到大多頭、滿手科技股，有人進場時估值已經很高，有人承受得起百分之五十的回撤。台灣指數躺著賺都可以賺六成，背後是有原因的。買大盤、參與市場，某種程度是在賭國運。只看個人績效、不看整體市場真實報酬，常常是錯誤的比較。

他講了一個比賽。規則很簡單：每人分到一頭牛，一小時內看誰擠出的牛奶最多。第一名三十公升，第二名二十五，第三名二十。最後一個人桶子裡只有一公升，大家都笑他。記者跑去問，為什麼大家都二三十公升，你只有一公升？那男的擦了擦汗：他們給我的是公牛。真正厲害的投資人，擠奶技術要好，得先確認拿到的是不是一頭母牛。很多人說追不上台灣市場。有時候是身處的市場跟台灣就有落差：產業在衰退、基本面在惡化、跟 AI 無緣，怎麼追都追不上。站上這輪浪潮，好像習慣了每年 60%、70%。真實世界的總指數沒有這麼亮。看好台灣，本身就是在看 AI，已經沒有那麼分散風險的作用，本身就是在對賭行情。

吃到飽約不到，民調出現黃金交叉

這也讓台灣有錢人愈來愈多。富裕族群變成新的募資來源，大量避險基金、家族辦公室陸續來台灣設點。內部消費開始往外擴。購物中心情報站的數據，今年一到八月其實不算差。京站年營收還增長 37%，91APP 漲 32%，三商家購 28%。詩肯、喬山、寶雅、集雅社大概都是雙位數。個位數的像特力屋、統領、統一超，表現還不錯。連誠品生活都有 4% 左右。更不用講餐飲：吃到飽幾乎約不到。六角今年營收增幅 29%，漢來美食、王品、路易莎都算雙位數。

去年購物中心大型業者突破百億的排名，第一名當然是 101，整體年增還創高。大遠百、漢神巨蛋、巨城都在創高。少數像新光三越台中店，當時氣爆停業，幾乎腰斬。大部分勉強還保持成長。這是台灣正在大規模新建百貨公司的情況底下，內需消費力還是非常驚人。

民調專家戴立安公布最新台灣民心調查，出現比較顯著的反轉。客觀數據是一回事，體感是另一回事。現在有 48.3% 的民眾認為台灣經濟現況良好：10.5% 認為很好，37.8% 認為還算好。正面評價相對六月增加 4.6 個百分點，創下 2006 年以來新高。統計民調上，台灣經濟第一次出現黃金交叉。兩千年以来，大家覺得經濟一直都沒有很好；這是第一次，認為經濟好的人比認為不好的人還多。內生經濟一定出現了某種程度的變化。

超額儲蓄就是一塊。明年預估可以到 11 兆，今年 8 兆，前兩年不過 3 到 4 兆，游資非常多。人均產出是另一塊。人均當然會有錯誤，他拿自己跟郭董的身價也是百億來開玩笑；人均看的是每個勞動單位能為公司創造多少產值。2025 年已經接近四萬美元，現在大概四萬五。預估明年直接挑戰四萬九，甚至五萬，就在明年年底。這個速度很快。五年前不過 2.8 萬美元，明年就是五萬，等於人均產值一百五十萬台幣。足以跟日本、韓國逐步拉開距離。

2024、2025 年比較時，台灣當時也不過 3.7 萬美元，已經比南韓 3.5 萬、日本 3.4 萬左右高。過去五年台灣是少數持續在進步的經濟體，南韓和日本甚至被其他國家超越。風險也輪流轉。曾經落後韓國很長一段時間，去年時隔二十二年第一次超越南韓。2003 年南韓人均大概 1.5 萬超過台灣之後，就落後非常多。很長一段時間，韓劇輸出、文化影響，讓人覺得經濟體制嚴重落後。現在客觀數據開始形成黃金交叉，接下來要看能不能維持領先、把幅度加大。

只要資本支出沒有太大變動，預估到 2031 年台灣人均 GDP 會到 5.6 萬，南韓即便上升也不過 4.6 萬。現在才領先一千塊左右，五年以後應該有機會領先一萬以上。再往後挑戰的是歐洲：那邊人均購買力其實並不高，人均 GDP 若也逐步超越，再拿台灣物價對比，實質購買力幾乎會跑贏歐洲所有國家。最近也開始超越西班牙。2025 年西班牙不過 3.8 萬，當時台灣已經 3.9 萬，預估今年會持續往上。西班牙跟台灣很像，都是二戰之後從落後一路工業化追上先進國家，人均所得長期差不多。多數國家進入發達經濟體之後，增速會像日本一樣自然放緩。台灣屬於疫情之後的爆炸式上升。

資產中位數贏過新日韓，月薪還卡在四萬六

會有人說，那就是少數人更獲利。從平均資產來看，沒有想像這麼離譜。人均 GDP 暴升當中，薪資肯定來不及跟上，產出和股東一定是第一波。可是看人均淨資產，瑞銀（UBS）去年統計，台灣人均平均資產 31.2 萬美元，資產減掉負債的淨資產，全球大約第十五名，比日本第二十四名的 20.5 萬高，也比南韓第二十名的 25.1 萬高，逼近部分歐洲成熟國家。

平均數不准？他跟郭董也是數百億美元的身家。看資產中位數，台灣變到 11.5 萬。數字真的低很多嗎？新加坡 11.4 萬，日本只有 10.2 萬，南韓只有 10.4 萬。從平均、從中位數觀察，台灣已經成為新加坡、日本、南韓當中最富裕的經濟體。

體感為什麼還是沒這麼明顯？因為薪資的確落後給其他國家。這是最大問題。台灣人均 GDP 上升速度太快，薪資升幅遠遠追不上。人家薪水已經領先二十年，台灣是好不容易經濟大爆發，調薪沒有想像中快。這幾年基本薪資幾乎都調 4% 到 5%，到目前為止月薪中位數大概 4.6 萬到 4.8 萬，整體仍比日本、西班牙、南韓或斯洛維尼亞低。純時薪來看，台灣去年大概 190 塊，今年到明年大概可以突破 200。日本 216，南韓 238，法國 422，德國 455，英國 502，美國 504。從絕對存量，至少要先超過日本和南韓。

所以才愈來愈多勞資糾紛。繼三星和海力士之後，美光也發了史上最高報酬，台灣員工有人說最高可以領六十八個月。勞資雙方的算術仍有很多衝突，條件還沒談攏，罷工隨時可能發生。海外薪資跟國內薪資，以及全球 AI 爆發過程裡的所得再分配，卡在這裡。這個時候要求提高自己的薪資，非常合理。

乖乖也爆發勞資爭議。中壢廠土地出售給日月光之後，員工對未來工作安排、遷廠、資遣方案產生極大不確定性。工會召開會員大會，本週表決是否罷工。以 158 位工會會員為基準，149 票同意，僅僅兩票反對。勞方愈喊愈大聲，因為缺工。這算是國家級危機。什麼都可以沒有，不能沒有乖乖。黑天鵝來了。從這個角度，這段時間薪資加速是必然。

凍漲是兔子，七百一十一億不會憑空消失

政府能做的，一邊是這幾年基本薪資調升已經算快，也鼓勵民間陸續調薪；另一邊是十足的補貼。從戰爭打到現在，油價、電價幾乎全面凍漲，讓台灣這一年幾乎出現經濟奇蹟。經濟成長率今年預估到 11%，通膨不過 2% 到 2.5%。史上最強力的組合：成長雙位數，通膨只有兩趴。游庭皓不認為是數字完全不同步、統計失真。最大的根本原因，是政府正在進行高強度補貼。選後若有適度轉嫁，通膨就會自然向上。

本週宣布十月電價暫時不調整。真正值得注意的，是按照台電成本計算，現在如果要漲，要漲 12.83% 才能損益兩平。為了避免能源成本直接傳到民生物價，審議委員會暫時決定先不轉。這一次比較像延後漲價，沒有說以後不漲，先爭取政府撥補預算，到時候再說。第一眼是體恤民間；國際燃油價格卻在上漲。這筆帳要麼政府預算補，要麼先留在台電財務報表上。若由政府補，本質上就是從大家繳電費，變成大家繳的稅來掩護。真正的通膨壓力還是很大。要不要持續補貼，中央政府也許有必要說清楚：經濟就是好，經濟的好都拿來抑制物價。

中秋，網路上又翻出嫦娥奔月。后羿的妻子偷吃不死藥，飛升月宮，匆匆忙忙抓走一隻兔子。幾百年來很多人在想，嫦娥什麼都不帶，偏偏帶一隻兔子？後來想了想，如果只帶紅蘿蔔上去，太明顯了。兔子只是掩護。電價凍漲也是這隻兔子。按台電預算，價格漲幅至少要調 12%，你好歹也漲個 2%、3% 吧。定價不漲，711 億的燃料成本不會憑空消失。成本最後由誰承擔，才是真正的問題。

AI 爆發的條件，最後都會變成電價凍漲嗎？這對台灣長期購買力有沒有利，值得想。長期壓抑台灣物價，最後只會讓台灣人到海外的購買力持續變弱。看政策不能只看那隻兔子，要去找後面的紅蘿蔔。凍漲也不代表成本消失，只是帳單暫時換了一個地方放。節目裡還補了一句：聽說帶的不是紅蘿蔔，是白蘿蔔。吳剛都嚇傻了。

福利已經超過教育，稅負仍是百分之十三

AI 經濟讓台灣愈來愈賺錢，政府反而沒有因此變得這麼有錢。今年總體證交稅創高，總體稅收也創高，重點是福利支出這段時間大幅度擴張。台灣的社會福利已經超過教育，成為中央政府總預算最大的支出項目。真正的福利支出其實比帳面更大：長照、租金補貼、新青安的房貸利息補貼，分散在各種基金和不同支出項目，並沒有完全被歸類為社會福利。台灣愈來愈接近北歐的福利社會，稅收結構卻不像北歐那麼高。丹麥租稅負擔率 45%，台灣大概 13%。人民希望更多醫療、長照、育兒和住宅福利。要不要因為 AI 造成的經濟上升而加深所得稅率，看起來有點難度。可是如果未來 AI 行情受景氣影響，或資本支出突然遞緩，稅收的預期規劃，可能跟目前的社會福利支出產生極大脫節。

地方社福支出過去幾年幾乎是翻倍式成長。今年二十二個縣市當中，嘉義縣、屏東、澎湖、台南、彰化、基隆六個縣市，社會福利支出已經超過整體歲出的 20%。七年前，沒有任何一個縣市超越過這條線。地方政府其實早就有接近百分之七十以上卡在人事和教育的法定支出；再把兩成投入社會福利，真正能拿來做長期建設、基礎建設的資源，可能被大幅壓縮。最典型的是苗栗。苗栗明明是全台唯一還受中央財政控管的縣市，2024 年發放敬老禮金之後，非法定社福支出暴增，還是接近五倍。每年被扣掉數千萬元補助，也不敢停。地方首長最怕的是看到別的縣市有、自己沒有，那就不完了，沒有人願意再投票給他。財政惡化還排在後面。

這是第一輪挑戰。台灣的政治方向，到底要因應 AI 大爆發、讓支出同樣快速擴增，還是現在反而要稍微拘謹一點，以防資本支出突然暫緩？社會福利支出是否還要維持這麼龐大？總體稅率是否要開始緩步調高？

經濟最好的時候，人少得更快

台灣經濟已經非常不錯。比較大的矛盾是：經濟愈來愈好，過去五年有目共睹，生育率的確愈來愈差。到高發達社會以後，出生人口本來就會下滑，這個速度又比其他國家快了一點。國發會最新預估，2045 年總人口將跌破兩千萬，只剩 1,998 萬。到 2075 年，也就是游庭皓說自己準備退休的時候，台灣人口降到 1,215 萬，五十年內幾乎少掉一半。生育率崩跌速度看起來比日本、比其他國家還要再快一點。

現在生育率最高的縣市，幾乎都不集中在六都。少數新竹縣還算是，竹科工程師有時候壓力很大，還是生比較多。最高的是連江縣，台東縣也比較高，再來澎湖縣、彰化縣。大部分都會區，生小孩意願並不是特別高。台灣六十五歲以上人口占比，會從今年的 20%，到 2075 年來到 52.9%。到時候幾乎兩位裡就有一位老人，到處都是退休族。

理由各有各的說法。有人認為是高房價，有人認為是高生活壓力，甚至有人認為是智慧型手機普及。法國、波蘭、墨西哥、摩洛哥，不管開發中還是已開發，在 iPhone 推出之後的幾年，生育率下行速度都開始瞬間加快。也有人認為可能是 2008 年海量貨幣寬鬆造成的貧富落差。智慧型手機、貧富差距，或者隨著女性經濟地位提升、對人生有更多自主權，都讓人對生小孩興趣缺缺。

造成的結果就是市場大缺工。全台教甄錄取率最近陸續創下歷史新高，這就是缺老師。國軍編現比過往幾乎可以到 87% 到 88%，低於 85% 等同於編制部隊槍比人多；現在大概掉到 78% 到 76%。即便編制量沒這麼多了，人來的速度更慢，國軍也大缺。社工過半屬於重度過勞，缺工率快速上升。新北社工缺額率 36.9%，桃園 27.2%，台北 22%，高雄、台中、台南大概都有一成到一成五。

AI 原本是台灣經濟最大的一塊餅，大家都希望這塊餅愈做愈大。擴張太快，會形成一種跡象：高科技業開出高薪搶更多理工人才，傳統產業反而留不住人，甚至連原本培養下一代工程師的學校，都開始出現理化老師被挖走，因為去做工程師更賺錢。最後月餅不夠分了。負責整個社會各種關鍵零組件、各種螺絲的職業，慢慢形成巨大影響。長期體感上的落差就在這裡：這個社會好像並沒有因為 AI 而過得更好，各行各業都在大缺工，很多船廠小老闆、飲食店小老闆都感覺壓力來得更大。

所得有盡可能再分配。一邊提升薪資，一方面壓低物價。同時間最大的問題，是如何解決缺工。游庭皓相信只有一種辦法：想辦法把台灣變成移民社會，看起來是板上釘釘的路線。全世界都一樣，以後發達市場的人不生了，基本都會由經濟體制比較落後的人群來提供。台日韓以後東南亞化就變很正常，歐洲逐漸伊斯蘭化，美國逐漸拉丁化。他以前開玩笑：以後不要再學法語、不要學英文、不要學日語韓語。到台日韓打招呼就喊薩瓦迪卡，到美國就喊歐拉，到歐洲就阿薩拉姆阿萊庫姆，也沒什麼不好。他喜歡吃月亮蝦餅，那是台灣的；也很喜歡泰式按摩、粵式洗頭，也許其實也不排斥。往移民社會前進，是唯一能夠解決基層勞動力缺乏的方式。

經濟已經自然飆起來了。真正的問題是，做得這麼大之後要用來幹嘛。出口創紀錄、股市創新高、企業賺大錢、超額儲蓄創高，這些都發生了。大家不敢生，服務業找不到人，非科技業的薪資追不上。政府有錢，卻沒辦法把資源做長期規劃：資本支出如果一放緩，財政預算是不是要重新排？正在創造一個新的台灣。這一代應該會成為史上最賺錢的一代，但有可能是史上人最少的一代。真正的財富分配，就要看能不能趁現在最有錢的時候，把錢留給解決未來最缺的人。

台北時間 2026 年 9 月 23 日星期三早上八點三十二分。原油價格連跌五天，費半連漲六天，納斯達克指數週二再創歷史新高，盤中和收盤都過，而且是連續第二天。市場一邊消化川普對美伊談判的最新說法，一邊等他跟習近平見面。桌上擺著 AI、伊朗戰事、關稅、稀土供應。美方現在有所求。中方若配合、釋出一點利多，對期中選舉有拉抬作用。股票這邊，FOMO 有一點再度復燃的味道。

那指週二上漲 122 點，來到 27,244，正式突破六月初的前高。科技股在夏季的賣壓其實不小。這一波除了原油回落、美債價格反彈，主要就是 Meta 的 Muse AI，迅速登上蘋果應用程式免費下載榜首。台灣還沒辦法下載，游庭皓說稍晚自己再用用看。外面有人講，用起來跟豆包差不多。能不能順著這一輪把美國 AI 巨頭再往上帶，他先不講死，只先報費半裡幾檔：SanDisk 漲 6.8%，希捷漲 4.8%，輝達漲 3.7%。

那指今年上半年盤整夠久，這次率先破高。創高同時有總體環境轉好，也有個股端的 AI 模型繼續推出。泡沫的心態也跟著來了。這一波創高，根本沒什麼人在追。跟今年五、六月比，這種心理更明顯。很多人是在科技股創高的過程裡，回頭去找相對低基期的標的。

四大指數擺在一起就很尷尬。本來基期偏高的，現在不夠低；本來基期偏低的，現在也不特別便宜。游庭皓一貫的立場是：乖離如果真的出現回檔，基期真的偏低、本益比快速下滑，也許才到買點。以技術價位看，現在沒那麼吸引人；以本益比看，也沒有變高多少。用本益比進場，跟用乖離、用情緒進場，條件不一樣。所有指標一起到位的時候有過，今年三、四月、今年七月都是。現在只到位一部分。

道瓊昨天下跌 185 點、0.36%，收在 51,863 點。標普小跌 0.06%，幾乎持平，收在 7,764 點。那指一走高，標普隨時可能創歷史新高。費半是這一輪下壓摔得最重的，不過已經摸到半年線、開始往上。七月以後的殺盤不算特別猛，位階不算特別低。下方買盤的底部他認為已經出現，這一波即將挑戰八月的前高。昨天費半上漲 256 點、2.06%，收在 12,689 點。四條線現在看起來都還算漂亮。

美光 1,096 美元、SanDisk 1,873 美元，套牢區都走出了

他拿上一輪受傷最重的記憶體來追。美光最近來到 1,096 美元，明顯突破先前 1,000 到 1,030 美元的盤整壓力。當時重要套牢區下方的買盤開始撐，站穩之後，八月以來的跌幅在陸續收復。從六月底高點的回檔看，要突破前高沒有想像中難，量價主要集中在今年七、八月。距離歷史新高還有一小段，當時也沒什麼人被套，上方沒有太大賣壓。台灣的被動元件、記憶體常常是量價很厚，美光這張圖不一樣。

SanDisk 來到 1,873 美元，突破過去一個多月 1,750 到 1,800 美元的壓力，剛剛走出前波密集套牢區，上方壓力也不大。他覺得很像台灣的權值股。台積電、聯發科上方都沒有壓力，剩下的是拉不拉得動。權值太大，要推它，得靠國際股市的外資流動性全面回升。至少從美國這些指標股看，當時摔很重的記憶體，現在都站穩了。

Meta 一週漲 11%，2030 年前要再投 6,000 億

Meta 是把納斯達克推上新高的關鍵之一。昨天小跌 0.6%，過去一週漲了 11%，是 2025 年四月以來最好的單週。今年以來它幾乎是一條標準的下行通道，每一次的頭都比上一次低。去年十月那波 AI 永動機之後，一路走進下行通道，市場覺得完蛋了。兩週行情漲回去，今年又回到正報酬。市場還在找轉機、找轉型，也在找原本落後、位階低的股票輪動。

Meta 宣布，2030 年之前要投入 6,000 億美元建設 AI。祖克柏要面對的，除了模型還能不能再進化。Muse AI 是 Llama 之後空了很長一段時間，終於跨出的一大步。資料中心、晶片、電力，錢從哪裡來，地方居民接不接受，都還掛著。祖克柏找來副董事長麥考密克，接下來共同領導 Meta。麥考密克做過高盛合夥人，也當過川普政府的副國安顧問。祖克柏把更多時間留給工程師和模型，麥考密克去處理資金、政府、法律和對外的公共關係。AI 蓋不蓋得成，跟地方、跟中央都綁在一起。游庭皓說，這一輪已經從模型戰擴到生態戰，再擴到政治戰。力道應該不小，不然亞馬遜沒有必要去擋 Muse。

亞馬遜封鎖 Muse，下一個入口不一定還在電商

亞馬遜這次把 Meta 的 AI 購物代理 Muse 直接禁了。表面上是安全和授權。亞馬遜的說法是，Muse 沒有事先取得同意，就進網站幫使用者瀏覽商品、操作帳號，而且沒有充分表明自己是 AI 代理人。第三方 AI 每天在自己的網站上操作，帳號安全、資料存取、交易責任都會變得很複雜。

Meta 不爽。它強調 Muse 不會因為看到密碼或付款憑證就被盜走，這些有安全機制保存著。沒有人會承認自己的 AI 不安全。兩邊卡住的地方，是第三方 AI 能不能像真人一樣去用別的公司的網站。

游庭皓用自己的工作當例子。人被 AI 化之後，影片裡講話，聽的人未必分得出是不是本人。今天的主軸交代給 AI，直播和 OBS 讓它自己開，相機都不必打開。代理型 AI 再進 YouTube 後台，幫他把直播開起來。YouTube 接不接受，他覺得是個真問題。更深一層仍是生意。

消費者以後只要跟 Muse 說，幫我找一台最適合的掃地機器人，比價、挑選、結帳都由它做完，人就不必再逛亞馬遜。通訊軟體同一件事。以前想翻去年跟某個人的聊天，那些有點曖昧、有點示好的話，得打開 Line 或 WhatsApp，一個字一個字看。現在交代代理型 AI，到通訊錄裡把當時講了什麼、心態大概怎樣整理出來，軟體本身可以完全不開。少用一次，對軟體業就是衝擊。他把它接回今年年初那波 SaaS 末日、軟體末日。

這場衝突要看的，是下一代網路的入口握在誰手上。過去買東西得打開亞馬遜、淘寶、Google、蝦皮。以後可能直接對 AI 說幫我買，比價和交易都在助理裡完成。真正握住消費者的，未必還是電商平台。最值錢的是資料，是後面那層後台數據。最後若是 AI 助理的公司握住這批數據，平台的壓力就很大。雙方已經開打。從存量競爭看，AI 會把本來屬於別人的一筆生意明顯搶走。他把這塊潛力看成 FOMO 還推得動的原因。悲觀論不這麼看：這一波上漲沒有那麼樂觀，已經出爐的報告不認為股價會一路向上，反而留了繼續回檔的空間。

指數離高點約 2%，羅素 3000 有四成跌超過兩成

摩根士丹利首席分析師 Michael Wilson 長期看空，中間有過一次轉多，現在又認為美股要開始跌一成。表面上距離歷史高點大約 2%，他看到的是內部分化。羅素 3000 成分股裡，超過 40% 從六月以來已經跌超過兩成。標普 500 預估本益比降到 19 倍，硬要講，大盤沒有那麼貴。部分個股若現在進去，可能就維持在標準的下行通道裡。股市是虛胖的。

散戶是另一個角度。市場上的看法是，散戶買盤沒有想像中猛，個股資金甚至轉成淨賣出，主要靠大型股票在撐。過去一個月，個股和整體上市證券的散戶淨買入動能都在下滑，也從什麼都買的追漲，收成少數有題材的股票。半導體 SOXX 成分股的散戶現金買盤先前一度大幅飆升，最近流入量快速遞減。就算還要漲，也不必擔心會像五、六月漲那麼快。這是目前比較悲觀的講法。

把輝達的資金扣掉，整體美股的淨資金已經算淨流出。沒有那幾檔大型權值股的買盤，總體買超沒有想像中強。沒買到那些權值股，就開始有落後大盤的可能。游庭皓自己把這些訊息算成 FOMO 的加成：漲了、沒買到、不甘心，於是找一點利空，等它下來再接。他覺得大家的心態比較像這樣。這些報告未必是真正的大利空。

他的分法沒變。泡沫破滅的前兆，供給過剩、AI 算力過剩，目前都還沒有迎來。眼下的殖利率、油價、美中貿易戰、估值往後修，仍是估值回調、中級回調。

輝達的杯柄接近走完，軟銀五年期開過 8%

輝達逼近關鍵的壓力缺口，杯柄形態逐步接近完成。今年三月、四月、五月它在高位盤旋。杯柄看起來還不錯，也算是把大部分的量價區突破出去了。能順勢站上、再創高的話，對大盤的動力會更大。

過去幾個月，他把輝達說成 AI 產業的中央銀行。市值現在 5.4 兆美元，市場預估 2029 年營收可以到 1 兆美元。三年下來，投入新創已經超過 700 億美元，對客戶的各類融資支持大約 3,000 億美元。可以慢慢把它看成一家控股公司，科技業的波克夏，對象尤其是那些新創。AI 需求長得快的時候，這套很有效。代價是風險堆得很快。

潛在客戶的擔保和採購承諾大約 3,000 億美元，另外 250 億美元是未來的股權融資，330 億美元是直接債務。摩根士丹利估，擔保若陸續生效，輝達的廣義債務會從明年初的 530 億美元，到後年走到 2,000 億美元。前提有兩個。AI 算力需求還會成長，客戶繼續買貨。舊晶片仍維持高產值。目前 H100 長約租金大約每小時 2.8 美元，只比 2023 年剛推出時低一層。就算是救急的舊款，價格仍然很緊。

資料中心若大量完工，市場擔心算力價格和晶片產值下跌，銷售跟著掉。這是市場現在最擔心的事。輝達已經先做了安排。銷量下去、AI 最後還是爆發的話，游庭皓先講傑文斯悖論：需求最後還是會成長。接著是他以前講過的銀行員悖論。1970 年第一台 ATM 出現，外面覺得銀行業要大裁員，結果分行更多。櫃員不必再守著收付款，人力放出來，據點可以散到全美。新技術衝出來，有時需求會更多。

輝達眼下做兩件事。一件是對賭需求繼續爆發。另一件是，就算自己不是硬體裡市占百分之百的唯一龍頭，市占還能再擴，也可以用投資版圖把這些企業扶上去。一檔現在投個二十億、三十億美元，例如 Thinking Machines Lab。以後它們有可能變成下一個輝達。這就是輝達現在的做法：用控股公司的方式，做成科技業的波克夏。

最大的挑戰不在輝達自己的財報。它賣的是產值，CDS 價格也沒有太大變化。壓力一個接一個出現在客戶身上。

軟銀因為豪賭 OpenAI，最近又發行 110 億美元的垃圾債，還債壓力接著來。OpenAI 若不上市，壓力只會更大。其中 100 億美元分成三種期限的美元債，10 億歐元分成兩種期限的歐元債，用在下一輪 OpenAI 投資和一般企業用途。軟銀對 OpenAI 承諾的投資已經 650 億美元，是最大的投資者。外面看起來像 OpenAI 在拼命借錢。軟銀已經是它最大的支柱，再自己去借更多的錢灌進去，兩邊綁在一起。

軟銀五年期 CDS，也就是信用違約交換的成本，又創今年新高，開始挑戰 2024 年中左右的水準，也到了三年高點。2031 年到期的那批美元債，一月發行的五年期大約 6.7%，這個星期新發的 100 億美元債券開在 8.2%。軟銀為了籌錢給 OpenAI，願意把五年期殖利率開到 8.6%。殖利率開得很高，市場仍覺得它違約的機率最高。軟銀要嘛非常看好 OpenAI，要嘛真的借不到，只好把利息開得很亮。

跟 OpenAI 綁在一起的那層總負債，游庭皓昨天提過：2024 年大約 800 億美元，到 2026 年第四季已經 1,560 億美元，規模還在往上。

一種危險是企業太安逸。只守住自己的護城河，靠既有本業賺錢，不願意砸錢追新技術，最後跟錯過上一波科技浪潮的公司一樣被淘汰。現在科技業出現的是另一種焦慮。怕花太多，也怕花得不夠，又覺得別人比自己更快。資料中心要蓋，GPU 要搶，慢一步，整個 AI 時代好像就跟你無關。不努力會被淘汰。投資過頭，市場也會給評價。殖利率開到 8.6% 還借不到錢，可能死得更快。

他拿享樂和加班對照。花天酒地、頻繁性交，並不會因此短命。上班加班、熬夜應酬，反而更容易短命。每天享樂的不一定早死，每天熬夜加班的通常更早死。所以要決定的是瘋狂支出、瘋狂擴 AI，還是好好做自己的本業。兩個極端中間得找平衡。投資過頭，市場會教訓你。軟銀的財務被他講成幾乎跟樂視沒有區別。反過來，現在就只做本業，績效會像波克夏，漲幅不會太多。

格雷厄姆講過，金錢被揮霍光，往往不是因為消費，都是因為投資。過度消費、過度玩樂，基因裡本來就有警報器，多打一天遊戲還會愧疚。投資和工作沒有這個警報器。投過頭可能沒感覺，還在說服自己是對的，其實已經上癮。市場自己會校正。

股市創高、你沒追到，才會 FOMO。一個理由是量體太集中，部分個股漲幅沒有想像中多，沒買到重要的那幾檔，很容易跑輸大盤。另一個理由是，市場知道 AI 資本支出還會擴、行情還在，有些個股卻已經透出不成功便成仁、快玩不下去的感覺。除非基期低一點。股價還在創高就不追，摔回來再考慮。看壞的人也不敢保證 AI 一定不成，只是覺得要成，自己的基期得夠低。股價就在這種半信半疑裡往上長。

美伊談了三個小時，紅海管線每天再送四百萬桶

川習會能不能放出好消息、讓心理鬆一點，中間夾著美伊，也夾著中方有沒有介入的空間。美國和伊朗這次又直接打開對話。川普週二在紐約聯合國大會場邊，跟伊朗代表談了三個小時，形容會談非常好、非常有效，也拉進其他特使。雙方近期互動的頻率明顯拉高。話才說完，他又在聯合國大會警告：達不成和平協議，美國就進一步對伊朗採取行動。一邊壓，一邊談。

原油市場有一點信心，原因有兩個。美伊看起來又在談，談判期間沒出大亂子，價格至少可以做一些獲利了結。沙烏地的紅海輸油管線最近準備重啟。先前被無人機空襲，一半產能受損。這種設施再挨一枚飛彈，又得停擺兩個月。至少最近重啟了。管線每天運送 400 萬桶，是沙烏地阿拉伯避開荷莫茲海峽的重要出口，現在往紅海的延布港送。中東原油供給的損失，稍早大約每天 1,200 萬到 1,300 萬桶，現在是每天 470 萬桶。衝擊還在，缺口縮小了。其他地區的產能也慢慢開出來。

成品油是更大的壓力。原油產能陸續開出，全球煉油廠的成品油仍然補不上。國際能源總署估計，八月全球成品油產量比前一年少了 400 萬桶。別的地方原油出得更快，成品油沒跟上。柴油佔石油需求的三分之一，卡車、農業、工業到冬天供暖都離不開它。川普沒有打包票期中選舉前能結束，他在盡可能打通荷莫茲的航線。市場數據上，愈來愈多油輪從荷莫茲運出來，仍受伊朗控制，雙方還有零星交火。

四大利空像四根斷指，獲利是那根大拇指

美國股市現在的利空，他收成四根手指。油價是能源價格重新走高，眼下回跌，九字頭一樣貴。殖利率接近 5%，投資等級債開出來的殖利率愈來愈高，現金成本愈來愈貴。AI 資本支出，不確定明年是不是又要擴，錢要從哪裡借。再加上資金退潮，盤面上只剩少數科技股。扣掉輝達，散戶對個股已經是淨賣出。

他借用網友轉來的一個畫面。切菜不小心四根手指都切掉了，醫生問感覺怎麼樣，人比了一個讚。他的用法是：只要獲利沒有一起斷掉，市場就還有理由撐著。四根手指都切到了，問基本面怎麼樣，基本面仍不錯，本益比也就跟著往下。利空都在，還豎著的是那根大拇指。

稀土仍有 94% 在中國，共同的 AI 準則比較有機會談

川普和習近平的白宮會面，是他現在聚焦的場子。AI 已經是美中競爭最核心的議題，會面的可能性他認為很高。會前他提了自己看過的一段畫面：前幾天習近平有幾天沒露面，跟穆迪見面時似乎不太舒服，對方還問他還好嗎。游庭皓明講目前沒有可靠證據，自己看完猜是時差引起的心悸，並估計今晚會先碰面。

實質要談的一塊是稀土磁鐵。全球產能仍有 94% 在中國手上，美國砸錢也很難追上。這次的首要目標，是把上一輪談完的稀土管制再鬆開。中方對美方幾乎已經全面鬆綁，剩下的是許可制。美方希望許可制取消，並且在中東問題上配合，把這條結解開。伊朗戰事一直僵著，對中方的國策也許有利。能源供給上，大家綁的是同一條路線，不會希望價格一直水漲船高。有沒有合作條件，他留到後面看。

另一塊是美中之間的 AI。兩邊還在競爭，共同的治理規範聽起來最不可能。他反倒覺得這最有機會談成。雙方都知道，恐怖主義、分離勢力若用上 AI，傷害會被放大。一套共同準則若能擋住外溢，包括恐怖攻擊，也包括對青少年的傷害，是目前最可能傳出好消息的地方。

葉門青年運動用 Anthropic，一天一天查炸彈怎麼做，一步一步研究，最後被 Anthropic 發現，直接通報五角大廈，五角大廈採取行動。他從這裡看兩件事。AI 的知識體系足以造成重大副作用，尤其落到危險的人身上。另一件是，沒事不要用 AI 把怪問題問得愈來愈細。問著問著就分叉，Anthropic 看得到。任何 AI 都會留下使用紀錄，最後那個對話框刪掉，對方也知道。中方先前傳出有人用 Anthropic 詢問具體的間諜行動，一樣被看到。他甚至說，有時最好用別人的名字問。

他用情侶做對照。情侶可以互看生殖器，卻不能互看手機。生殖器不會留下使用紀錄，手機會。紀錄一旦留下，AI 怎麼被用就全部看得到。問得愈細，留下的資訊愈完整。

若雙方建立共同的 AI 準則，有人問炸彈怎麼做、這個地鐵站是不是比另一個更適合放，通常第一秒就不讓問。繼續往下問，就可能提交當地警察局。他認為這是阻止犯罪比較好的做法。

油價是這輪 FOMO 還能拖多久的總開關

FOMO 回來了。那指創高，資金只敢追比較強的 AI。自己沒上車，這種心態才會一直加強，利空才會頻繁出現。股價創高、滿滿是利空，是很標準的行情，總在半信半疑中成長。

油價仍是這一輪 FOMO 能不能繼續往後拖的總開關。這波心情跟油價回跌連得很緊，開關在川普手上。沙烏地東西向輸油管線已經開始逐步恢復，原油供應改善，台股創高，納斯達克也創高。原油跌到九字頭之後，還有沒有再往下的空間，是下一題。以前的連結是油價到通膨、到聯準會、到美債殖利率、到科技估值。期中選舉壓著，壓油價已經是必要任務。還能壓多低，看川普。

剩下的都收到川習會。川普同時要處理中國，盡量傳出好消息，要處理伊朗，還有期中選舉。習近平今天已經抵達華府，正式會談明天舉行，今晚應該先見面，看有沒有畫面釋出。議題包括關稅、稀土、AI、農產品，以及中國和伊朗的關係。川普最想換到的是農產品採購再擴大，以及一部分稀土供應打通。做得到，再回頭處理國內政治，或把通膨壓一壓。

市場現在的 FOMO，不只有 AI 基本面在撐。油價跌，殖利率才有機會鬆，科技股才敢漲。油價背後是美伊談判，美伊談判裡站著中國。距離期中選舉愈近，川普能不能把油價壓下來，能不能跟習近平談出成果，同時讓美國股市維持在風險偏好偏高的那一側，是他最現實的問題。

關稅戰這一側，期中選舉之前他只看到緩和的可能，看不到新一輪開打的跡象。現在要救的是民調，不是再打一輪有利於美國經濟利益、卻會打到選情的行動。政策有時間表。台股這一天上漲 402 點，收在 48,202 點。明天早上的節目改成錄播。

台北時間 2026 年 9 月 22 日星期二早上八點三十一分，游庭皓開場先報一件已經發生的事：納斯達克指數創下收盤新高。費城半導體指數單日大漲 4.29%，英特爾漲 12%，AMD 漲 10%、市值來到一兆美元，Meta 跳了 11.4%。同一時間，美國原油重跌 4.5%，但每桶還有 95 美元，布蘭特原油下跌 3.4%，每桶仍在 100 美元附近。

高利率環境沒有退，中東地緣政治的緊張也沒有降溫，美股照樣往上走。游庭皓把這天的重點擺在另一邊：指數漂亮，底下的股票不好做。標普 500 裡不到三成的成分股站在 50 日均線之上，市場廣度明顯惡化，這一輪上攻主要由少數個股帶動。從投資人情緒來看，這一波創高的位階也沒有前幾個月那麼高。前幾次是追高追上去的，這幾天的歷史新高反而來得莫名其妙。

四大指數的位階差很多。道瓊上漲 366 點、0.7%，收在 52,048 點，還在半年線左右築底，是四大指數中最弱的一個，但先前下跌時它也是最強的，防禦性資產的角色很好理解。標普 500 上漲 114 點、1.49%，收在 7,764 點，已經站上所有均線。納斯達克上漲 599 點、2.26%，收在 27,122 點，築底逐步完成，幾乎所有均線重新上彎，回到多頭格局。費半上漲 511 點、4.29%，收在 12,433 點，位階最低，但從低點反彈的幅度不小，下方有一點 W 底的感覺。游庭皓的讀法是，下方的買盤支撐比上方的突破力更強。

獲利跑得比股價快，本益比反而降到十九倍

撐住指數的關鍵還是企業獲利。標普 500 第二季每股盈餘年增約 51%，過去四季累積增幅約 26%。預估本益比從前一波的 23 倍降到 19 倍左右，大約是十年平均值；如果只看 2020 年以後，這個水位就不算特別高。

游庭皓把它跟 2000 年的本益比週期對照，認為現在沒有當年那麼離譜。他補了一句：市場經歷過 2000 年和 2008 年之後，反而願意給泡沫更高的本益比，以前覺得 20 倍就很高，現在一檔股票 25 倍、30 倍勉強都能接受，因為大家對未來的預期更樂觀。

現在的傳導鏈很清楚：油價影響通膨，通膨影響殖利率，殖利率再決定科技股的估值。油價和通膨情緒都沒緩解，估值怎麼還在衝高？他的答案是估值沒有衝高，是獲利在往上升，股價被迫跟著往上走，本益比並不會因此飆高。所以這一輪的行情靠的是基本面的買盤，或者本益比往下掉之後價值型買盤緩步推高。他用一句話收這段：行情總在半信半疑中成長。

以前估未來一年的 EPS 很怕估錯，因為景氣變動太大；現在資本支出訂單幾乎全滿，反而好估。他拿台積電當例子：假設產能利用率開到百分之百，明年的 EPS 大概能到哪裡，這個答案已經摸得出來。

油價連五跌，川習會前的風險降溫

油價這一天是連續第五天下跌。美中在川習會前針對 AI 與貿易投資談判釋出正面訊號，雙方似乎已經取得框架，能源價格降溫是美股第一波噴出的重要關鍵。

另一邊是美伊的外交接觸。川普表示，可能在聯合國大會期間與伊朗總統裴澤斯基安會面。美軍方面也說，荷莫茲海峽目前的石油與液化天然氣運量已經來到六個月高點。美中官員在川習會前給出正面評價之後，市場的風險情緒進一步改善。

今年最強的不是美股，是大宗資產

2026 年走到現在，漲勢最亮麗的是 DBC 大宗資產，報酬率 47.3%，遙遙領先。接下來是美國價值股 20.9%、納斯達克指數 17%、美國小型股 16.2%、可轉債 15.2%、大型股 12%，成熟市場 11%、新興市場 12%。美國股市今年被擠到第二梯隊。

債券今年重新回到下行軌道。美國總體債券平均下跌 1.3%，投資等級債跌 2%，長天期債券跌 3.9%，TIPS 跌 0.9%，現金則還有 2.6% 的報酬。游庭皓提醒，2023 到 2025 年債券已經連漲三年，今年轉跌，但跌幅跟 2022 年完全不能比，當年總體跌幅是三成、四成起跳。今年的跌幅勉強跟配息互相抵消，持有短債的人更沒有太大衝擊。

比特幣跳上八萬五，剛好是 ETF 成本線

跌最重的還是加密資產，不過比特幣今年的跌幅已經收斂很多，最近只跌 7.6%。週一它跟美股一起跳高，突破 85,000 美元，是今年一月底以來的最高水位，從上週低點算起來彈了將近 16%。以太幣一度逼近 2,750 美元，其他加密貨幣同步走高。這波反彈跟全球風險資產回溫是同一件事。

利率都已經高成這樣，比特幣還能往上走。游庭皓給兩個可能：一個是高利率的情緒已經提前 price in，完全反應完畢；另一個是市場的風險情緒在不知不覺中重新歸來，過去偏保守的資金現在有現金可以進場。

85,000 美元附近，剛好接近美國現貨比特幣 ETF 投資人過去三年的平均成本，這是一個很重要的多空分界。很多人被套了一年、兩年，照這個邏輯，要停損就是趁現在。不過他認為不至於引發一連串停損賣壓，理由是有些人早就忘記自己持有比特幣了。

所有資產都變成一場 AI 交易

行情還是跟 AI 綁在一起，只是輪動的題材在換。過去一週，美國散戶一邊賣科技基金和多數個股，一邊買進大約 16 億美元的科技七雄。機構投資人把資金集中到亞馬遜、Alphabet、Meta、微軟的速度，過去兩週也非常明顯。

游庭皓拿台股對照。台股只要拉台積電、聯發科，指數一不小心就創新高；這一天台股上漲八百點，收在 48,520 點，聯發科直接跳高。可是他反問：如果今年年底真的上五萬點，那些在今年五、六月套在高點的股票，年底解得了套嗎？指數衝高的速度很快，體感不一定跟得上。

半導體 ETF SMH 從 3 月美伊戰事以來漲了約 150%，科技七雄漲 45%，標普等權 RSP 只有 20%。連七雄都跑輸半導體，但如果你連 AI 都沾不上邊，報酬更遠遠落後。今年 FANG 裡面真正亮麗的還是半導體和大型股：美光漲 265%，輝達漲 21%，蘋果漲 24%，Alphabet 漲 13%，Meta 漲 12%，亞馬遜漲 11%，微軟只漲 3.72%，Palantir 漲 3%，博通漲 4.7%。

上游的集中度更驚人。根據彭博的數據，AI 基礎建設相關公司占標普 500 總市值大約 40%；三家晶片公司就占新興市場指數超過四分之一；今年 AI 相關企業發行的投資等級債接近全球的一半；創投資金有 87% 投入 AI 新創。如果把 Alphabet、亞馬遜、Meta、Netflix 甚至特斯拉都算進廣義科技股，已經占標普 500 大約 51%。

所以現在最大的投資風險已經不是 AI 股票太多，而是所有資產都變成 AI 交易的一部分。買股票是對賭 AI，買債券是對賭 AI，買指數是對賭 AI，把錢交給退休基金，它也是去買 AI。大型退休基金很難重新算清楚自己到底壓了多少 AI，AI 泡沫如果真的破了，也很難有效規避。

上半年的資金幾乎都在 AI 基礎建設周邊，當時的想法是花錢的人不值得投資，賣鏟子的人值得投資，科技七雄反而大幅跑輸大盤。現在要觀察的是，權值股重新發力之後，能不能由這些大型權值股帶出新一輪行情。他也提醒，不管買軟體股還是硬體股，只要跟 AI 有關，跑贏大盤的機率還是高；完全跟 AI 和半導體無關的股票，報酬遠遠落後。

木星計畫延後，AI 建設的信用風險浮上來

信用市場表面平靜，底下藏著非常龐大的 AI 債務。OpenAI 已經宣布打算明年再進行 IPO，今年沒有要上市，資金就相對緊。軟銀的壓力跟著變大，孫正義為了讓新一輪資金持續進來，大幅提高舉債規模，最新一輪已承諾或正在洽談的新增債務大約 209 億美元，其中股票擔保貸款額度再增加 50 億美元。軟銀發行的債券已經接近垃圾債等級，擴張速度非常快。

甲骨文是另一個例子。新墨西哥州總投資規模 1,650 億美元的「木星計畫」，最新宣布可能要延後。去年有 180 億美元的貸款啟動建設，相關貸款最近的價格，每 1 美元面額只跌到 0.89 到 0.91 美元，明顯低於正常優質債券接近面額的水準。這座基地是甲骨文與 OpenAI 高達 3,000 億美元算力合約的重要據點，現在舉債速度太快，信用體質快速轉弱。

看數字更清楚。甲骨文的總負債在 2024 年底大約 800 億美元，到今年底已經來到 1,560 億美元，短短兩年翻倍。資本支出也是爆發式成長，以前單季大概二十多億美元，2025 年突破 50 億、100 億，今年 8 月單季就來到 280 億美元，速度沒有任何減緩的跡象。

資料中心也開始遇到地方反彈和工程延誤。木星計畫的天然氣管線遭到顯著阻擋，部分銀行團已經陸續退出。當地民調有 65% 居民反對大型資料中心開發，這是《阿布奎基日報》的調查，游庭皓順口補了一句，那個地方就是《絕命毒師》的場景所在。整個專案靠 180 億美元的專項融資貸款支撐，另外還有 165 億美元的工業收益債券。如果有人先撤資，資料中心蓋不蓋得完，還是會有人接手，都是很大的挑戰。

他把這件事講成順風與逆風的差別。順風的時候大家看結果，只要產品好、模型好，大家叫好；現在 AI 推出一段時間，AGI 時代還沒全面到來，大家開始要求算力的回本速度。逆風一來就開始挑刺：你當初承諾幾月幾號要蓋好，現在沒蓋好，我也不用負對應的責任。遊戲規則突然就不一樣了。

合庫投信：整併前的內控風暴

財政部要推動合庫、第一、兆豐、華南四家公股投信整併，預計今年年底完成。就在這個時間點，合庫投信爆出內控爭議。《鏡周刊》的獨家報導指出，吹哨者說今年六月人資主管在處理整併所需的員工薪資與獎金資料時，疑似把機密檔案上傳雲端並用 AI 運算，觸發資安系統，母公司調查後該主管離職。

調查過程中意外發現另一件事。王姓投資長長期使用公司電腦瀏覽日本拍賣網站，搜尋成人影片女優、寫真與相關商品，累積瀏覽紀錄超過一萬筆，主要集中在中午十二點到下午四點。吹哨者還指控他的辦公桌上放有多張帶有簽名、唇印與裸露的女優卡片。

游庭皓提醒，這些內容主要來自吹哨者的指控，跟正式調查結果要分開看。他覺得有意思的是時間點：中午十二點到下午四點，剛好是台股殺尾盤、歐洲股市開盤、準備迎接美股盤前交易的關鍵時段。投資長沒有帶領下屬好好看盤操盤，已經踩到公司紅線。

事情從上班摸魚變成公司治理與資訊安全的問題，現在已經檢舉到金管會。游庭皓真正在意的是這則新聞背後的意思：順風的時候，還沒開始鬥爭，大家得過且過；開始要整併了，雙方的鬥爭就浮上檯面。他也提到一個細節，殺人都會打碼，這則新聞卻每一張照片都露臉，顯然是得罪了人，他不太欣賞這種把人弄到社會性死亡的做法。他自己開玩笑說，本來是要查 AI，查錯變成查 AV。

他的結論很直白：行情好的時候，你查 AV 他都拿你當 AI，能賺錢都行；行情不好要清算，有人要你的位置，你看 AV 就天理不容，連照片都不幫你碼。順風時績效可以掩蓋很多雜音，逆風或權力重整的時候，馬上變成內控問題、紀律問題、職場爭議。

期中選舉的賭盤，民主黨拿下眾院 92%

節目的下半場轉到美國期中選舉。游庭皓說，川普現在唯一拿得出來的良好戰績可能就是股票市場。正常來講，期中選舉之前股市有適度賣壓很正常，因為政策充滿極大的不確定性。共和黨現在要同時掌握白宮、參眾兩院的可能性幾乎是零。

歷史上能在兩院不退反進的案例非常少。1998 年的柯林頓、九一一事件之後的小布希勉強撐過去；川普自己在 2018 年第一次任期的期中選舉，共和黨一次丟掉 41 個眾議院席次，直接失去眾議院控制權，參議院反而增加兩席。這一次的挑戰更大。

預測市場的賭盤幾乎一面倒：交易者給民主黨拿下參議院的隱含機率大約 61%，拿下眾議院 92%；民主黨同時控制參眾兩院的機率 61%，共和黨守住參院、民主黨拿下眾院是 31%。川普的整體支持率大約 38%，不支持率上週又創高到 59%，把各家民調放在一起看，淨支持率大概落在負 18 到負 25 之間。

民主黨還沒投票就已經在準備。眾議院監督委員會的民主黨首席議員已經決定，委員會取得多數之後，要大幅調查川普本人、家族成員、商業夥伴與富豪盟友，相關的籌備計畫正在細部規劃。游庭皓點名川普的長子小唐納：他過去確實取得很多政府合約，看起來現在是合規的，不過眾議院就是把你調來聽證，你不來就變成藐視國會。一連串的文件調閱與傳票權，可能會影響 2027、2028 年川普的執政效果。

另一條線是郵寄投票。川普過去想限制郵寄投票，最高法院這次踩了煞車。再過兩個月就要投票，現在已經有人開始投票，如果此刻才改規則，選舉一定大亂，所以最高法院決定這次期中選舉的規則暫時不改，川普的限制做法在這次選舉無法發揮效力。

共和黨最大的優勢是錢很多，政治現金是民主黨的好幾倍。2025 到 2026 的選舉週期，整體經費大約三分之一集中在前二十名超級金主，其中 16 人主要把資金押向共和黨。科技巨頭大幅靠向共和黨，因為相信共和黨在科技、尤其是 AI 議題上比民主黨友善，AI 派、科技派、加密貨幣派似乎已經默默站隊。但游庭皓認為，這些很難扭轉眾議院的選情，根本問題還是物價上漲。

美國經濟的矛盾，與 AI 資料中心的地方反彈

美國經濟現在最大的矛盾是：失業率 4.1%，消費還是強勁，家庭淨資產第二季已經達到 186 兆美元，但一般家庭的生活壓力持續上升。八月的消費者物價指數如果照這個速度上行，基本上不會有太大改變。

AI 基礎建設雖然各大巨頭花了大錢，各地卻出現明顯的地方反彈，地方政府和居民不想讓它蓋。民主黨處處卡關，藍州又大量延後資料中心的新建計畫，採取更多監管措施。

游庭皓說，市場反而不太擔心川普政治受到約束，那個還好；真正怕的是民主黨控制國會兩院之後，未來的 AI 資料中心會不會一個接著一個停擺。這是更大的估值回調理由。資料中心會延後有兩個原因，一個是像甲骨文這種錢的問題，一個是選民的反制。

回調每隔三、四個月來一次

游庭皓的結論回到盤面。今年已經回調過兩次，一次在三、四月，一次在七、八月；美國期中選舉還沒投票，選後的政策變因還是很大。要等回調，他認為還是有機會，通常三到四個月會迎來一次比較大的回調。如果用週期布局的角度看，不會因為錯過一次就再也買不到，可以現在少量布局，等下一次比較大的回調再做布局。

他也提醒一件容易被忽略的事：獲利還在以驚人的速度往上走，股價沒有大幅創高，其實就已經算跌了，因為本益比會快速下滑。獲利表現平平、股價沒有波動是一回事；獲利高速成長而股價不動，本益比就是在快速收縮。這是三大指數盤整一段時間之後，他一直在強調的立場。

川普已經把所有招數都使出來，盡可能在期中選舉之前收攏戰線，包括關稅戰、川習會，各項議題也許在本週釋出之後，會是市場的一大利多。政治角力、AI 產業的制約、選前的政策利多，三股力量互相角力，形成今年年底的市場景象。

節目最後他留了一句提醒：不要覺得股票市場上漲一次就會永遠上漲，即使是 AI 行情，也會有情緒低迷的時候。

台北時間 2026 年 9 月 21 日星期一早上八點三十一分。游庭皓先把上週五的盤面交代清楚：四大指數漲跌互見，費半彈了 2.78%、322 點，美股內部的角力還是很大。上週五剛好是四巫日，大約七兆美元的選擇權到期，推升了交易量；美債殖利率再度攀升，又把美股進一步上攻的力道壓了下來。標普 500 其實沒跌多少，可是底下已經大洗牌。

開盤前半小時，他把現在的處境講得很直白：美債 5% 快要站穩，油價站上每桶 100 美元，川習會又要在本週登場。利多還有戲，還是利空還沒斷，得看這幾股壓力怎麼互相交纏。

三個壓力交纏：AI 的帳單、油價的熱度、債市的殖利率

第一個壓力來自 AI。這回不只是有沒有放緩前沿模型開發速度的討論，更關鍵的是資本支出沒有停下來。十年期公債殖利率往上走，就會影響未來的融資成本預期：同樣是 100 億、同樣是 1,000 億，在 4.5% 的殖利率跟 5% 的殖利率底下，借貸成本差很多。未來要擴張資本支出，會比想像中來得貴。

第二個壓力是油價跟通膨。油價站上每桶 100 美元，通膨看起來已經有一點外溢效果。聯準會下一次完全不可能再升息的機率非常低，市場只好認真看待接下來的通膨問題，以及聯準會可能給出的前瞻指引。游庭皓補了一句：就算華許不說話，其他票委也許也有話要說。

第三個壓力在債券市場。美債殖利率突破 5% 之後，等於 2007 年以來的罕見高位。美國財政部之前增加扭轉操作、增加回購計畫，都沒有辦法快速有效地壓低長端利率，背後還有財政赤字、政府在融資，以及 AI 企業大幅發行債券的問題。這些挑戰短期內都無法解決，最後又回到聯準會身上：油價在漲、通膨外溢、殖利率往上拉、市場在逼你升息。一連串因子混在一起，對市場估值的抑制效果就相對大。

納斯達克還在三角形裡，羅素 2000 最痛

技術面上，游庭皓看到的是很明顯的關卡。

納斯達克指數還是被困在一個大型三角收斂區間，雖然重新站回 100 日均線，上方卻還有短期下降趨勢線的壓力，目前沒有走出明朗的趨勢。標普 500 從五月以來一直在區間震盪，這回也從 100 日均線附近反彈，可是還沒有形成明確的中期方向。下方的買盤一定有人承接，問題是沒有什麼人想買在這麼貴的位置，市場看起來都在等一波新的回檔。這也許就是股市跌不太動、但要馬上創高又有難度的原因。

壓力最明顯的是羅素 2000。這個小型股指數已經回到長期上升趨勢線附近，下方不遠就是 200 日均線。小型股比大型股更依賴外部融資，能拿到的貸款條件也差一點；如果大型股的投資等級殖利率都來到 7% 到 8%，小型股肯定要更高，殖利率上升帶來的資金成本更直接。這一波市場賣壓，反而是羅素 2000 來得最大。

把傳導鏈條拉直就是：油價上漲，改變外部對殖利率的預期，接著影響現在的發債成本，最後影響股票能不能繼續玩這場資本遊戲。能源價格維持高檔的時候，市場會把很多因子同時放進來算。

以前有一種說法是，利率創高代表市場很看好 AI，願意給更高的風險貼水，才會有人回頭買債券，債券走低反而是股市創高的根本原因，所以沒有問題。現在原油價格也開始漲，市場預估整個企業融資成本會被有效拉抬。也許 AI 還沒帶來那麼大的獲利，融資成本就已經先上去了，小型股承受的壓力更大，對經濟的疲弱衝擊也會比想像中來得大。

夢想也有價格

游庭皓用一個自己的觀察來收這一段。市場年輕的時候有夢想，就像股票市場前兩年那樣，總覺得方向是對的，就不計一切往前衝。再過幾年會發現，夢想沒有消失，但夢想也有價格。

AI 產業這幾年就是這樣走過來的。前幾年大家談的是模型多強、算力多大、AI 怎麼顛覆世界，市場願意為一個很遠的未來買單。當產業真的進入大規模基礎建設，真的需要很多錢的時候，光是零點幾趴的利率，就足以讓人開始估算這筆錢收不收得回來。以前問的是 AI 可以做到什麼，現在每個人都在想，蓋這些資料中心到底要多少錢、誰來出錢、什麼時候才能賺回來。夢想沒變，只是越接近現實，帳單就越來越清楚。

很多新的雲端公司正在成長，也不能只看營收成長。營收快速暴增，負債卻已經增長了好幾倍，都還沒有真正獲利。以前借錢沒那麼貴，現在借錢這麼貴，就得稍微算一下帳單。這就是他看到的真實跡象。

他也順手講了一個網友的故事。很多人跟他說，剛畢業時的人生目標是五十歲賺到十億淨資產，陸陸續續有人來報好消息，說已經達成目標的一半。他問真的嗎、恭喜你。對方回：不是，是我五十歲了。

利率預期就擺在那裡，短期內只能靠時間淡化一切，用他自己的話說，就跟他的感情一樣。通膨的問題短期內解決不了，只能等明年看有沒有遞延的機會。可是短期內市場聚焦的，就是美國的對外政策會怎麼改變、其他國家怎麼選、短線題材怎麼換。

川習會週四在華府登場，談關稅、AI、稀土

川習會預估 9 月 24 日在華府會面，市場會聚焦關稅、AI 和稀土供應。兩人上一次是今年五月在北京會面，現在的緊張程度看起來沒有那麼高。

美方過去幾個月一直指控中國完全沒有履行為期一年的貿易休戰協議，尤其是關鍵礦物和稀土出口。對石油、對美國大豆的採購，美方倒是有所肯定：該買的黃豆有買，可是稀土還在管制，關鍵礦物的問題也還在。這場會面之所以重要，是因為能源和利率的壓力剛好一起來到，聯準會才剛升息；中國一年期和五年期的貸款市場報價利率大概是 3% 到 3.5%，兩邊正在較勁。會前會一直在進行，就看能不能傳出好消息。

游庭皓認為，這次最值得看的不是能不能達成什麼歷史性協議，那不太可能。真正的看點是，經過幾輪關稅和出口管制之後，雙方都更清楚自己手上有哪些籌碼。延續去年釜山和今年五月北京的協商，美方已經在會前會同意，把擴大中國企業黑名單的動作再延後一年。這幾個月川普在美伊戰事期間，確實沒有針對中國再採取進一步的黑名單禁止，頂多對一些科技產品採取有效管制，沒有再多列更多名單。

中國那邊，關鍵礦物雖然暫緩，還是保有明顯的出口許可制度：美國要多少貨都出口給你，現在不給的貨只有不給日本而已，但每一次出口都要報備會運到美國的哪個廠商。美國過去一段時間也降低了部分和芬太尼問題相關的對中關稅，中國則恢復對美國的採購。今年北京會談又增加了 170 億美元的美國農產品採購、200 架波音飛機，以及雙方對 300 億美元非敏感商品降低關稅。

只是這些成果還沒有解決最核心的矛盾，只是把雙方最容易引爆的武器先收起來。最大的矛盾是貿易逆差。美中之間的貿易逆差已經在短期內快速縮減，可是美國對外的貿易逆差還在擴大，說明有很多產品其實是中國換了第三國繞進美國市場，問題本質上沒有解決。

中國仍然是製造國，順差今年又創下歷史新高，去年也創了歷史新高。所以不能只看台灣、韓國。台韓在美中貿易戰的框架底下賺了更多轉嫁財，很多訂單是中國不能接的。像 AI 伺服器，以前一定要運到中國才回美國，現在所有伺服器、日本韓國的貨最後都運到台灣來，搞得台灣對美國的貿易順差特別高，美國很容易盯上台灣。很多貨也是沒辦法，因為要從這邊發貨。從這個角度看，台韓創高的背後，其實也隱含著中國順差的創高。雙方這個條件沒有改善，就很難在關稅談判裡取得重要成果，因為關稅戰的根本就是逆差。

而雙方現在都有需要對方配合的地方。中方還有內需疲軟的問題，對出口的刺激也還在持續。美方最擔心的不只是能源價格上漲，而是它的外溢效果。

從棕櫚油到歐洲天然氣，漲幅一路排開

游庭皓把美伊戰事爆發以來、到上禮拜五的各類商品價格漲幅排開來看：棕櫚油漲 19%，玉米 21%，小麥 22%，棉花 25%，糖類 25%，布蘭特原油 43%，汽油 49%，稻米 52%，柴油 70%，航空燃油 80%，取暖油 95%，硫磺 98%，歐洲天然氣價格漲了 145%。這種外溢效果，讓美中都有必要坐下來談。

中國雖然是通縮，但通縮不代表購買力很強，薪資或薪資增幅在通膨過程裡明顯比物價還低，就是這種情況。美中雙方現在都遇到購買力衰退的問題。

雙方有幾個條件可以互相探討。第一個是原油能不能打通。現在運一桶原油到亞洲，光是運費大概就要 26 美元；一桶原油算 100 美元，裡面有 26 美元是運費。一艘可以載兩百萬桶的超級油輪，大概要花 5,200 萬美元，運費差不多就是油價的四分之一。波斯灣到中國的超大型油輪，日租金是 120 萬美元。游庭皓說，這種事情不可能常態化，因為沒有人付得起這種價格。拿 2024 年、2025 年來比，那時候也才 10 萬、12 萬美元，現在漲了十倍。油價本身漲，是市場常有的波動，做做期貨避險還勉強撐得過去；連日租金都翻了接近十倍，這就撐不住了。是不是有必要在美伊戰事裡取得更進一步的平衡，雙方目前正在商談。

後美國的世界，對中國還有點早

第二個可以談的，是秩序。美國主導的秩序確實開始鬆動，很多人會想，那中方可以剛好趁勢接管。游庭皓認為中國短期內還接不了班。

美軍深陷波斯灣，確實可能減少能投入亞洲的航母、軍艦或防空系統。中國過去幾個月靠著很龐大的石油庫存，在荷姆茲海峽受阻之後大幅降低進口，減少自身的能源衝擊。然而中國並沒有利用自己對伊朗和中東國家的經濟影響力，積極介入停火，金磚國家內部對戰爭的立場也不太一致。隨著中國恢復針對亞洲的原油進口，原油價格又開始顯著拉升。

更深層的矛盾在於，中國當然希望看到美國主導的國際秩序慢慢弱化，但現階段中國經濟本身還是依賴這套秩序提供的全球貿易和航運安全。中國沒有能力把整個南海到印度洋用中國海軍全面取代，在中東等全球主要航道，也還沒有真正顯著的能力去維持海上秩序。中國外交看起來也在避免高風險的介入。所以真正的後美國世界，對中國來說是有點早的。北京比較希望靠經濟規模、靠科技產業實力來提升全球影響力；要它主動負擔全球的軍事力量，代價太高。而且美國快速撤退，中國這個能源進口大國也要承受相對的能源衝擊。美國的產量已經是世界第一。

關鍵礦物：精煉能力在中國，脫鉤至少要七、八年

另一個談判重點是稀土供應鏈。全球的精煉能力長期集中在中國，雖然各國針對稀土的投資開始增加，目前大概還有 60% 到 70% 的精煉能力留在中國。中國對鍺、鎢這些金屬實施出口管制之後，日本的衝擊來得最大，必須跟全球非中國家進一步調貨。

面對中國掌握供應鏈，美國、歐盟、日本現在大概投入了數百億美元來建立自己的關鍵礦物產業，美國大概投了 400 億美元，歐盟大約 60 億歐元。問題是，新礦場大概要十年才能投產；本土的脫鉤，預估至少要到七年、八年以上。短期內一定要跟中國達成適度的稀土協議，因為即便川普任期結束，美國大概都還無法快速有效打造自己的稀土供應鏈。游庭皓特別強調，講的是精煉能力。採礦稀土是有機會做成的，精煉能力看起來還要一段時間。

也因為美中關係越緊張，稀土價格可能就維持在高位盤旋。從 2025 年以來，這些金屬的報價大概漲了接近六到七倍，其中鍺每公斤來到 1.1 萬美元。

無人機不選邊，車廠聯名上書白宮

烏俄戰事上，游庭皓看到的是中國完全沒有選邊。俄羅斯在地面戰的推進非常有限，最近又增加了一些空襲力度。大家在討論無人機的整體出口，中國的產能年產量接近 800 萬台，俄羅斯 700 萬台，烏克蘭 500 萬台；台灣 12.3 萬台，已經算第一梯隊，不該算是第二梯隊的第一名；美國大概 10 萬架，土耳其 12 萬架，伊朗大概 15 萬架，日本真的很慘，年產量連 1,000 架都不到。

中國到現在仍然沒有主動切斷針對烏克蘭的無人機供應鏈。烏克蘭近幾年已經比較少向中國採購成品無人機，可是像馬達、鋰電池、光纖這些關鍵零組件還是高度依賴中國，中國也完全沒有設定任何管制。今年前六個月，烏克蘭從中國進口的無人機相關零組件金額，已經來到全年總額的 76%；烏克蘭本土的報告則指出，中國零組件大約占烏克蘭進口無人機總價值的 38%。美方如果希望在烏俄戰事上有停戰效果，中方對無人機出口完全沒有管制這件事，會不會需要進一步限縮，值得觀察。

另一條新戰場是汽車關稅。美中領導人會談還沒登場，美國汽車業本週已經陸續向川普施壓。全美汽車創新協會、全美汽車經銷協會，加上六大汽車集團，都聯名致函白宮，要求繼續把中國汽車擋在門外。他們不只要能維持中國電動車 100% 的關稅和中國聯網汽車的限制，還反對直接讓中國車廠到美國設廠生產。

過去一年，中國大量車廠正在跟白宮協談，說為了增加美國本土的企業投資，中國企業願意到美國設廠，只要讓我們賣美國車，或者讓我們賣中國製造的美國車。川普打關稅戰的根本目的，本來就是希望你來美國設廠。他之前也表態過，中國車到美國蓋工廠、然後貼一個新的牌，用美國車的名義生產，只要有產線帶來更多就業機會，其實可以接受。美國汽車產業完全是另一種看法，擔心中國車廠靠成本、規模和供應鏈優勢進入美國，會搶走在美國長期投資車廠的市場和工作機會。中國車當然會覺得不公平：賓士、BMW 在美國都有生產，為什麼中國車就不能去生產，更何況還可以創造就業。

長臂管轄變成兩套規則

美中競爭也慢慢延伸到法律戰。美方長期對中國有長臂管轄的效力，上禮拜開始，北京陸續推出五項具有境外效力的新規，再加上 2024 年就有的涉外專門管轄法。那時候主要是針對外國制裁，你必須有所選擇；現在不太一樣，對跨國企業來說，中方和美方同時都有可能採取長臂管轄。中國的邏輯很清楚：美國如果透過金融制裁或實體清單來做高科技出口管制，那中方就認為，你的公司在中國有設分公司，即便事情發生在海外，你有可能被限制出境或面臨罰款。

對跨國企業來講，這是兩套互相衝突的規則。美國可以要求企業停止跟某家中國公司往來，台積電就是如此，2020 年正式剔除華為。中國現在的法律則認定這種行為是在歧視中國企業，可能遭到中國政府的制裁。以前企業要擔心的是選美國還是選中國；現在是你只要遵守美國法律，本身就得罪另外一國。游庭皓說，這就是全球化最大的成本。

太陽能板跌掉 98%：脫鉤都想慢慢來

美方的根本目的，是阻止中國在部分科技層面取得領先。過去一段時間，包括晶片、稀土、低成本的 AI，中美雙方的差距，大家有感覺正在縮小。從 DeepSeek 到 Moonshot 這些中國模型，很明顯能透過更低的成本逼近美國前沿模型的能力。之前 Anthropic 就指控 Moonshot 透過 Claude 處理 30 萬筆使用者的請求，再利用結果來訓練自己的產品，等於半蒸餾。

真正讓華府很難下重手的，是中方現在有反制工具：它有稀土，有部分精煉的製造供應鏈。美國還是有很多產業，像精準飛彈、無人機、AI 製造的東西，本身大量依賴中國供應鏈。該脫鉤的要脫鉤，該培養自己的國防供應鏈也是一個方向，但短期內承擔不起全面脫鉤的風險。所以美方真正的策略，是避免部分產品產能滯銷，脫鉤在緩步進行當中。

最直觀的例子是太陽能板。2000 年前後，太陽能板每瓦成本大概 5 到 6 元，今年最新數據是 0.12 元，二十年間成本跌掉 98%。一個產業一旦中方順勢取得產能領先、最後技術領先，價格崩跌是很恐怖的。所以某種程度上，雙方其實都承擔不起脫鉤的風險。表面上大家扮演的角色不同，喊的口號不太一樣，甚至互相對抗；把外衣掀開，底層都是同一套恐懼、利益和自保。大家都想慢慢脫鉤，又經不起立即脫鉤。

游庭皓講了一個二戰的故事來收這個點。一個士兵跑到修女面前，拜託讓他躲在裙子底下，等等再解釋。修女答應了。沒多久兩個憲兵跑過來，問有沒有看到一個士兵，修女指了另外一個方向。憲兵離開之後，士兵從裙子底下爬出來道謝，說他其實是因為不想被派去打仗才逃跑的。修女點點頭說，我完全理解。士兵有點尷尬，又補了一句：希望你不要介意，你的腿真好看。修女說，如果你剛剛往上看一點，就會發現，我也不想被派去打仗。

中國想要的是後美國世界、美國秩序逐步退場，但它本身並沒有準備好完全承擔全球海上安全的成本；美國想逐步培養自己的供應鏈，短期內又沒有全面脫鉤的條件。所以游庭皓對這次美中會談，還是保持比較大的利多色彩，看能不能傳出一些好消息。雙方短期內和解的可能性比較高，因為還有其他問題要談。

美加關稅戰升級，韓國 3,500 億美元卡住

美加貿易戰則是全面升級。美國和加拿大已經兩週沒有做任何會談，這段時間美中的會談頻率可能都比美加之間來得高。最新的措施是乳清蛋白、威士忌、麥芽啤酒、葡萄酒全部課徵 50% 的關稅；從 338 條的關稅擴大，起司課 50%，動物皮革五成，摩托艇五成，紙類五成，高爾夫球車五成，床墊也五成。這場關稅戰打得比美中關稅戰還要火熱。

市場接著聚焦歐洲執委會主席馮德萊恩上週的喊話，希望加拿大可以成為歐盟史上第一個準會員，或者說，把你納進我們的貿易體系。這不是讓加拿大直接加入歐盟，因為歐盟目前沒有現成的準會員制度。川普立刻回應，如果加拿大靠近歐盟，可能被視為敵對行為，美國要再加課重稅。雙方衝擊感覺越來越大。

韓國那邊，高達 3,500 億美元的對美投資案原本上週就要公布，結果臨時延後。李在明直接表示，這筆投資原本並不想做，但考量到美國的關稅壓力、韓美關係，還有日本、台灣都在跟美國談，韓國最終妥協。真正卡住的不是要不要投資，是 3,500 億美元：韓方到現在仍不確定美國想要怎麼投錢、怎麼收回來、獲利如何分配，所以堅持把商業合理性寫進協議。美方不同意，希望先簽訂協議，讓期中選舉好過，細節再來調解。李在明不接受，也承認協商過程非常艱難，可能有必要重談。

南韓上週也直接表明，不會向中東部署可能讓南韓捲入伊朗戰爭的軍隊或軍事資產，回應川普希望盟友增加協作的要求。李在明強調，南韓不會以參與戰爭為目的來派兵，但有必要採取最低限度的行動來保護本國商船。

距離期中選舉越近，波動只會越大

把這幾條線放在一起看，游庭皓的判斷是：其他國家面對美國，做法並不是百般順從。中國、加拿大、韓國，更常見的做法是現在大家都開始賭了。期中選舉就快到了，能拖就拖，能談就談，能閃就閃。南韓對美國的要求明顯有在拖；加拿大受到關稅壓力，開始往歐洲尋找更多市場和戰略空間；中國該對抗的時候對抗，該合作的時候合作，代價太高就先拖延談判、尋找替代方案。

國際政治很少是服從或反抗二選一，更多時候是在強權當中保留籌碼，在壓力當中爭取時間。不能改變大勢的時候，至少想辦法讓自己付少一點代價、多拿一點利益。大多數經濟體越接近期中選舉，越懂得審時度勢、順勢而為。他唸了一段順口溜當消遣：要富貴我就贏，貧賤我就移，威武我就屈，色誘我就從，不打我就招，打我我就哭，有苦我不吃，有活我不幹。人生也是如此，最重要的不是蠻幹，要看清局勢。水往低處流，人往高處爬，這是自然規律；真正聰明的人不是凡事硬碰，而是在合適的時間、合適的環境走合適的路。

日本的部分，他只先點到這邊：日本央行上週五公布貨幣政策紀要，這次雖然升息一碼，卻沒有明顯表態要高強度連續升息。如果不升息、或升息幅度不如預期，日圓就會繼續貶；要阻止日圓貶值，方式只有繼續拋售美債、拋售美元來救日圓。日本央行本身就得被迫持續減少美債買盤，甚至持續拋售美債來穩匯，這樣會不會碰觸到財政部長貝森特的底線，是接下來的觀察點。這段他今天沒來得及講完，留待之後。

距離美國期中選舉越近，市場波動有機會持續加大。川普政府面對的不只是選舉壓力，從關稅到油價到通膨，美債殖利率要跟日本央行配合，每一條線都同時在談、互相交織。對中國要談川習會，對加拿大和韓國要處理關稅和投資條件，對日本的升息則可能牽動全球資金回流，還有是不是進一步拋售美債。任何一條線出現意外，都可能迅速傳導到股市和債市。期中選舉前比較需要防範的，也許不是那種單一利空，而是政策訊號變得更密集，談判姿態可能瞬間強硬、瞬間轉弱。政治人物希望在選舉前拿到成果，金融市場未必能一路等到結果揭曉，所以會提前避險。這段時間最大的特徵，就是波動肯定會放大。

台股收 47,345 點

節目的最後回到盤面。台股上漲 165 點，收在 47,345 點。游庭皓說，最後能夠推動股市走高的，還是 AI 本身的獲利。前面這些因子，某種程度只是讓股市盤了這麼久，等一個好價格讓人接手。現在的情況是想追又不敢追，想買也買不到，因為股市既沒有多大的跌幅，也沒有右側上的突破。這就是整體指數遇到的難關，就看未來幾天能不能順勢走出方向。

台北時間 2026 年 9 月 18 日星期五早上八點三十二分。聯準會升息之後，美股四大指數反而全面反彈，原油價格同步走低，游庭皓把這個組合形容成「賣預期、買現實」：過去一段時間做多美債利率的人找到窗口回補空單，資金開始輪替。不過他也提醒，這一波美股的下殺幅度並不小，未來幾天能不能持續築底還要觀察。

道瓊上漲 316 點、0.61%，收在 51,778 點，已經來到半年線附近。標普 500 上漲 85 點、1.14%，收在 7,637 點。納斯達克上漲 439 點、1.69%，收在 26,418 點，重新站上所有均線。費半上漲 353 點、3.14%，收在 11,599 點，勉強守住第二隻腳。游庭皓順口開了個玩笑：川普如果早知道市場在升息的時候還這樣漲，當初就把鮑爾留任算了，反正鮑威爾到現在也不聽他的話。

美國的升息高峰過去之後，市場要重新定價利率和股市估值之間的關係。但這一天他把焦點擺在台灣，因為央行前一天的理監事會議，結果跌破了外界眼鏡。

央行第十個季度不動，楊金龍說走自己的路

央行沒有跟著美國升息。

重貼現率、擔保放款融通利率、短期融通利率全部維持不變，重貼現率繼續停在 2%，這已經是連續十個季度沒有任何調整。游庭皓說，他過去的判斷是央行應該升息一碼或半碼，再搭配適度的信用管制放鬆；信用管制放鬆是過去兩年的主軸，但國際市場正在收縮，貨幣政策適度偏緊有它的必要。

日本央行看起來一定會升，韓國央行已經升了，歐洲央行也升了。無論通膨比台灣高還是比台灣低，主要經濟體都已經進入升息循環。台灣卻選擇不動，楊金龍給的態度是走自己的路，不跟著日、韓、美、歐一起升。理由擺得很清楚：央行認為台灣的通膨壓力相對於主要經濟體仍然溫和。

七年累積通膨 14%，英國是 31%

從 2020 年疫情以來算到 2026 年，過去七年台灣的累積通膨是 14%，遠遠低於英國的 31%、美國的 28%、歐元區的 26%，南韓的 19%，跟日本相近。日本這幾年好不容易才走出通縮，結果台灣的通膨跟日本差不多。

央行的說法是，疫情期間面對烏俄戰事、中東衝突這些供給面的衝擊，政府同時做了很多平穩物價的措施把衝擊壓低，所以台灣的通膨沒有國外那麼嚴重。後來 AI 開始帶動出口、經濟快速成長，央行又提前採取溫和、漸進式的緊縮，台灣因此沒有出現歐美那種累積性的高通膨。今年 CPI 年增率預估上修到 2.03%，明年有機會降到 1.8%。通膨高峰落在今年第三、第四季，大約 2.35% 到 2.37%；明年第一季還有 2.3%，第二季就降到 1.74%，第四季剩 1.5%。

既然明年會降溫，央行認為這兩個季度不必做太多動作。這次會議有兩位理事支持升息，多數理事仍主張按兵不動，先保留政策空間，不要機械式地跟著別人走。

經濟成長保十，NCD 利率早就先動了

如果從經濟成長的內生性拉動來看，台灣今年幾乎已經保十。10% 原本被當成最壞的情境，現在已經陸續上調到 11% 到 12%。韓國股市雖然漲得強勁，經濟成長不過 3%；日本 1%；歐洲 0 到 1%。這三個經濟體都升息了，台灣反而沒動，照理講更該升。央行的回應是，我們過去的政策早就偏緊，現在沒有必要錦上添花。

讓市場意外的原因，倒不是體感溫度，而是利率決策公布之前，台灣的 NCD 利率其實已經緩步走高。今年三、四月，長天期 NCD 利率大概 1.3%，到八月底、九月初已經來到 1.6%；90 天期商業本票利率也從 1.76% 到 1.77%，上升到 1.84% 到 1.85%。就算央行不升息，實質利率早就被帶動，市場上也知道貨幣政策的方向是越來越緊。

楊金龍在記者會上把話講得很直白。他說 2024 年以來央行的操作一直比較偏緊，市場利率也高了；先進國家先調升、後來一路調降，現在才又要調升，台灣沒走這一段，一直維持稍微偏緊。除了政府的供給面平穩措施，央行操作本身也能穩定國內物價，加上股市這麼熱絡，台灣的情況跟其他國家不一樣，所以必須做某些超前的部署。至於未來會不會更緊，他的答案是看三個主要因素，不一定。

游庭皓把這段話翻成兩句：政策利率以前沒有跟著別人降，現在就沒有必要跟著別人升；而且七月以後市場的借貸成本已經提高很多，其實也沒那麼容易借到錢。市場本身已經緊了，央行就不用再緊一次。

M2 衝到 6.75%，央行說這是 AI 的錢

貨幣供給是央行最重要的觀察指標。廣義貨幣 M2 的參考區間大約 2.5% 到 6.5%，2020 年到 2025 年的平均年增率是 5.8%、8.7%、7.4%、6.2%、5.8%、4.5%，現在又來到 6.75%，超出參考區間上緣。表面上看，資金正在重新加快，應該要緊縮才對。

央行的解釋是，這一輪 M2 的成長不能直接理解成貨幣寬鬆，因為錢主要流向 AI 企業和股市，不是流向房市。政府過去有紓困，央行在三、四年前也有寬鬆，加上中小企業融通與大量資金流入房市，那是過去幾年的概況；今年這種高強度的爆發，來自 AI 景氣太強，把信貸循環和資金需求往上拉，不代表央行主動在放錢。用學理講，貨幣數量增加，市場利率也同步上升，供需的均衡點往右上移動；白話版本是市場上的錢確實變多，但大家想要的錢增加得更快，所以貨幣增量來自 AI 爆發，不是央行沒有緊縮。

游庭皓補了一個旁邊的觀察：金管會也不鼓勵大家擴大槓桿。七月那波槓桿潮，原本整戶擔保維持率跌破 140% 才會提醒，很多券商提前到 150% 就開始提醒；金管會設監管紅線、盯住個別金融機構、嚴控違約交割、掌握信用數據，某種程度就是在避免信貸進一步擴張。

官方通膨有一塊被壓在統計之外

游庭皓對這套說法有意見，而且意見很大。

他強調，官方的通膨數字很可能低估了未來的通膨轉嫁，這跟體感無關。過去一整年美伊戰事打了半年，政府正在用大量預算把部分漲價壓在統計數據之外。行政院通過的六大面向追加預算裡，穩定民生這一塊編了 4,213 億元，其中 2,333 億元是增資中油與補貼油氣、電價，台電的部分也有一千多億元。這次追加預算規模創高到 6,076 億元，大約是過去的六到七倍。

他對預算本身沒有意見，強化國防、災後重建都是好政策；問題在於補貼不可能永遠做下去。他認為最合理的預設是，11 月 28 日之後轉嫁的可能性很高，台電和中油過去幾個季度也嘗試過漲價，遲早要漲。台灣現在的通膨大概在 2.5% 上下，而南韓、歐洲、美國這三個都升息了的經濟體，通膨都比台灣高。

這一輪的通膨還多了一個新的來源。中東戰事的外溢效果已經影響到很多 3C 電子產品，不少漲價是本季度才開始，還沒辦法從過去一個季度連結出來。開學季造成的 AI 科技通膨最明顯，電力價格先往上拉；美國的資通訊產品價格年增率在 2026 年以前幾乎沒有翻正過，今年是意外。以前很少看到今年的 iPhone 到明年還能漲價，或者今年的華碩筆電到明年還能漲價，如果沒漲價，一定是降規。

台灣也一樣。消費者物價指數大約 2.04%，外食費高一點，3.17%，但電腦價格已經 7.5%。游庭皓提醒增量變數的關係：如果你覺得體感至少漲兩成，那外食費就等於漲三成、電腦等於漲七成，不能拿不同基準的數字互相對照。八月農糧物價也開始加重，七、八月大雨多，東南部和北部都淹水，漲最多的是番石榴 30.2%，香蕉 26%，玉米 21%，鳳梨 20%，芒果 20%，小番茄 12%，西瓜 9.5%，木瓜 4.8%。第三季的通膨壓力從體感上又升溫了一些。

所以他的結論是「不同意，但理解」。通膨壓力和全球趨勢就擺在那裡，台灣做了很大的物價壓制，遲早要漲價，他認為應該提前預防性升息。他也把預判講得很白：現在不升，十二月就要升回來，而且一次升兩碼。

至於政治上為什麼會這樣選，他分析，政府用信用管制壓縮房地產流動性，房價沒有立刻大跌，變成時間拉長的緩跌或量縮，政治效果很尷尬。沒買房的年輕人未必因此買得起，也少有人會對政策心存感激；原本有房的人有幾十萬戶靠新青安，看到房價承壓、交易變難，連換屋的資金調度都受影響，抱怨反而更直接。最後兩邊都不討好。

第二戶貸款回到七成，打炒房正式收場

利率不動的同時，央行對房地產市場丟出另一顆震撼彈：放寬已經實施兩年的信用管制，市場把它解讀成本輪打炒房循環的正式結束。

最直接的一項，是自然人購買第二戶的購屋貸款成數上限，從六成調回七成，等於回到兩年前管制之前的水準。央行三月才從五成放寬到六成，半年內再往上調一階。游庭皓算了一間兩千萬的房子：原本要準備八百萬頭期款，現在只要付六百萬，負擔減輕很多，換屋需求也許很快就會展現出來。

楊金龍被問到選舉時強調，這跟年底選舉沒有關係。他的說法是，管制兩年了，成效也該出來了，資源不要過度集中在房地產的目標已經達到；兩年足夠長，既然成效夠，為什麼不能聽聽外面的呼聲，做適度、適當的調整。他也提到來自各方的施壓，包括相關行業和媒體，但央行必須冷靜判斷。

建商公會的反應很快。新聞稿大概隔五分鐘就發出來，高度肯定央行的調整方向十分正確，務實回應市場和產業的需求，認為這對真正有居住需求的家庭有幫助。游庭皓說，被建商這樣認可，是一個很大的讚譽。

購地切結書取消，集中度退回疫情水準

另一項放寬是取消購地貸款的限期動工切結書。過去央行要求建商買地之後必須在十八個月內動工，不要把地囤在那裡不用；土地從整合產權、都市計畫審議、申請建造到真正開工，有時候時間拉得很長。這項規定現在正式取消，改由承貸銀行針對個案授信風險自行判斷，銀行自己評估對方是真的要開發，還是拖著囤地。建商公會認為這非常符合市場實務，有利正常開發案繼續推進。

央行敢放寬，是因為兩個指標都改善。第一是銀行體系的不動產貸款集中度：2024 年 6 月的高點是 37.6%，今年先降到 35.56%，7 月底只剩 34.44%，短短兩年下滑 3.14 個百分點，回到疫情前的水準。第二是資金流向：7 月銀行非不動產放款餘額衝高到 14.3 兆元，購屋貸款的年增幅只剩 3.4%。現在很多人借錢，但不是借房貸，過去資源過度集中在房地產的問題已經明顯改善，央行就沒有必要維持同樣強度的限制。

量能先回來，價格差不多到底了

游庭皓把這次鬆綁的意義講得很直接：本輪打炒房循環等於正式結束，信用管制也鬆到極致，不太可能再更寬。房價方面，這兩年中南部明顯承壓，雙北幾乎沒跌；但真正該看的是量能，因為量能永遠比房價重要，市場的借貸量才是關鍵。

數字的變化是這樣：2025 年急凍之後，2026 年已經稍微止穩回升，今年一到七月的全國建物買賣移轉棟數大約 15.4 萬棟，年減幅從去年同期的 26% 收斂到只剩 2%。只要稍微點火，今年至少確定比去年好，接下來就看有沒有機會挑戰前年。

房價的修正幅度也不大。信義房價指數第二季從高點只回落 0.4%，年增幅從第一季的負 0.5% 轉正為 2.7%。政大永慶房價指數仍低於高點 5.3%，但年減幅從 3.8% 收斂到 1.2%。國泰房價指數年增幅 0.04%。預售屋其實也沒什麼在跌，還是很勇敢地開高。

他特別點出信義的大台北房價指數，因為它每月公布，不像國泰或信義的季指數，可以比較快反映政策與市場心理。早在央行正式鬆綁之前，八月的大台北房價漲幅就已經很誇張：台北市年增 6.57%，新北市 3.96%，整個大台北地區 5.24%。今年房價有漲就不錯了，結果大台北是 3%、4%、5%、6% 起跳，游庭皓說這是非常驚人的資金買盤，也許跟少年股神賺了錢要做資產配置有關。

供給端的變化更明顯。今年全台只有 246 個新案，年減 21%；總銷金額前年還有 9,700 億元，去年 7,100 億元，今年只剩 5,400 億元，差不多是疫情時的水準。預售市場的新屋供給相對少，價格最有機會在第四季直接反應。建造宅數的下滑也很快：2021 年 8.2 萬間，2022 年 8.5 萬間，2024 年只剩 6.4 萬戶，去年 7 萬戶，今年剩下 5 萬戶。蓋的房子照這種速度減少，有一天就沒有新房子了，新屋價格反而有炒作的疑慮；現在把供給重新打開，不一定壞事。

接下來要觀察的是市場心理。永慶房屋的前瞻報告顯示，2025 年以後看漲比例已經低於看跌比例，多數買方認為房價應該會跌，所以不跌的房子不願意買；多數建商和賣方又不覺得打炒房到了必須賣房換現金的地步，就那樣釘著，僵持了大約兩年。現在政策鬆綁，第四季情緒有反轉的機會。

游庭皓的結論是，價格還有得商量，因為雙北還在衝高，中南部有些蛋殼區已經明顯鬆動，自住買盤會不會真的回來不一定；但量能百分之百會在第三、第四季往上拉，今年的量能有機會超越去年。從公允評價的角度看，今年應該就是本輪房地產價格循環的相對底部。

新竹的 459 萬與竹北的百萬單價

房地產能夠這樣撐著，背後是這一波 AI 浪潮帶出來的游資。游庭皓說，如果沒有 AI，台灣的經濟成長也許就跟歐洲、日本差不多，1%、2%，甚至不到 1%，那也不用做這麼多分析。正因為 AI 開啟了大量游資，這幾年房地產和股市才會這樣漲，也才會讓央行覺得自己有越來越緊的必要。

這筆錢是廣泛性的，不是單屬某個特殊族群。他拿高所得村里的人口結構對照：台北市所得中位數前一百分比的村里，高齡人口占比通常偏高。內湖區寶湖里平均所得 239 萬元，65 歲以上占 16.7%；大安區龍門里平均所得 194 萬元，65 歲以上占 24%；中正區新營里、南港區三重里、中山區成功里也都接近 20%。這些是傳統的高資產族群。

新竹完全不一樣。東區關心里 65 歲以上只占 3%，平均所得 459 萬元；東區龍山里平均所得 342 萬元，65 歲以上占比只有 4% 到 5%。這是年輕的科技新貴。

購買力直接反映在建案上。最近他看到一個叫「光宇樹」的建案，竹北開價已經突破百萬，一坪 103 萬到 106 萬元，他猜成交大概落在 90 萬到 100 萬元；總價 3,200 萬到 3,400 萬元，做三房，坪數 28 到 31 坪，也不是什麼豪宅。他的判斷是，按照這種新富階級的財富集中，竹北的房價均價遲早會挑戰板橋，接下來進軍台北市。

所以台灣現在的房地產和股票市場，都要用新的見解來理解。一個是從 AI 行情、游資、外匯收入進來的速度去看；另一個是央行把政策鬆綁回兩年前的位階之後，房地產能不能有效吸收市場上的游資，降低資金亂竄的風險。

楊金龍連兩年 A-，台股收 46,878 點

游庭皓還是給了楊金龍一些評價。《環球金融雜誌》最新公布的 2026 年全球央行總裁評比，楊金龍連續兩年拿下 A-，全球只有二十五位央行總裁進入 A 級區間，他跟瑞士、捷克、波蘭、菲律賓的央行總裁同列。上任八年，除了 2024 年拿到 B，其他時間基本上都是 A。

節目最後，台股上漲 589 點，收在 46,878 點。他把央行的動作再梳理一次：政策本來就不是為了討好所有人，必須在政策框架裡取得平衡；至於 2020 年以後，AI 改變了整個世界，全球的央行、經濟部門和行政部門都被迫採取對應措施，所得再分配之類的議題也會陸續發酵。

台北時間 2026 年 9 月 17 日星期四早上八點三十一分。聯準會昨天如市場預期升息一碼，是三年來第一次。道瓊指數開高之後急殺六百三十點，三大指數收黑，反倒是先前跌最重的費半小漲。游庭皓把重點擺在後面：這一碼是一輪利空出盡，還是潘朵拉的盒子已經打開，緊縮之路正式開始，只差聯準會要不要把話講明。

三年首度升息，利率區間從 3.75% 上調到 4%

這次會議一致決議升息一碼，聯邦基準利率目標區間從 3.75% 上調到 4%。真正讓市場意外的是全體十二名票委都投下贊成票，沒有人反對。上一次開會時，票委的投票行為明顯脫鉤；這一次意見一致，意味著聯準會內部確實認為現在必須做出一定程度的表態。

華許在會後記者會上把核心訊息講得很白：美國經濟並沒有因為高利率明顯失速，通膨的問題反而更急迫。過去幾個月，美國的新增就業、民間企業獲利與企業資本支出都有明顯改善，整體經濟比原先預期強韌非常多。既然不太可能出現經濟快速惡化，勞動市場也沒有顯著衰退，那就有更大的空間可以用，態度接近「不升白不升」。

游庭皓另外還原了一層考量：市場早就預期會升，如果不升，反而顯得聯準會既沒有承諾、也不關心市場動態，甚至會讓人懷疑是不是內部看到了什麼大事。點陣圖的分布也擺出來了。十二名官員預估年底前可能再升息一碼，另外有四人預估升息兩碼，只有兩人主張維持在現在的水準；到 2027 年，利率中位數大致維持在 4.1%，等於再升一碼左右的空間，大幅上行的條件並不特別高。游庭皓提醒，點陣圖一直是個別官員對利率路徑的依賴，不是正式承諾，華許自己甚至不提交個人利率預測。

聯準會這次也把失業率預測從六月的 4.3% 下調到 4.1%，在游庭皓看來，這代表官方並不擔心升息會把就業弄壞。他倒是留了一個伏筆：非農就業數據會不會過兩個月校正回歸，才告訴你其實非常淒慘？如果數據品質本身有問題，聯準會未來幾個季度會遇到非常大的難關。

通膨不是高一個月，是已經高太久了

外界當然會問：三、四月那個時候原油期貨價格比現在高得多，為什麼那時候不升，現在反而要升？華許的答案很簡單，高太久了。高一個月、高兩個月，可以矇住眼睛當成外部性的衝突，也許過幾個月就自己下來；可是美伊戰事已經打了半年，看起來在期中選舉之前也不會結束，夏季公布的一連串物價數據也沒有足夠證據說明基礎通膨有機會改善。聯準會於是選擇犧牲適度的消費，讓整體通膨往下走。

七個星期前不升息、七個星期後全體一致升息，游庭皓把它歸給兩件事：僵固性已經逐步產生，以及地緣政治的衝突熱點變得更多元。原本是單點的地緣政治風險，現在外溢到科技通膨、食品通膨、能源通膨，甚至往中下游端進一步發酵。

代價落在誰身上，他講得直接：房貸族、中低收入戶，還有受到利率影響的中小企業。經濟學家原本就普遍預估有七成到八成的升息機率，所以這一碼並不算突襲。聯準會自己公布的預估是整體個人消費支出物價指數 3.7%，剔除食品與能源後的核心 3.4%；核心 PCE 要到 2027 年才會降到 2.5%，通膨要回到 2% 大概得等到 2029 年，那個時候川普都已經卸任了。

支撐「高太久」這個判斷的，還有一組細項數字。過去十二個月，199 個個人消費支出物價細項裡，有 54% 的項目年增幅超過 3%；這個比例比疫情後高峰，也就是 2021、2022 年的 77% 低，但比 2000 到 2019 年的平均高非常多。游庭皓用蔥油餅當例子：以前一張賣三十元，現在變四十元，問老闆為什麼漲，老闆說豬肉價格上漲；可是蔥油餅裡面根本沒有豬肉。成本還沒真的打到，價格先漲了，這就是外溢效果。

川普發文要利率降到 1%，還要快

升息一碼對市場來說稱不上震撼，真正有壓力的是白宮。白宮的態度一直很明確，希望利率往下走，現在不但沒降，還多升了一碼。

川普在幾個小時前發文，主張美國的利率應該降到 1%，甚至更低。他的理由是美國的信用全世界最好、遙遙領先其他國家，大量新創投資正在湧入美國，美國經濟一片蓬勃發展；如果停止跟所有國家、尤其是對美國有貿易逆差的國家做生意，大多數國家也許就會陷入經濟衰退，等於每個人都是靠美國在撐，一直要為美國負擔部分成本，這種情況不能再繼續下去。貼文最後只留了一個字：快。

游庭皓說，這篇貼文把很多觀點摻在一起，一時不太容易讀懂內涵，但重點還是川普在罵人，只是這次沒有指著鼻子罵。他補了一句：如果第二次升息又落在十月，川普大概會中風；整個期中選舉之前就是全面災難，通膨壓不下來，利率還在高強度緊縮。至少從這裡可以看出來，美國的獨立機關是真的很獨立。

十年期公債殖利率站穩 5%，三個因子疊在一起

三十年期與十年期公債殖利率創高，游庭皓把它拆成三股力量。第一股是經濟本身夠強：實質經濟成長更強、企業投資更旺，長期資金的需求自然提高。一個國家蓬勃發展，錢就會變貴，因為每個人都要搶錢去做投資、做發展，這是正常現象，他甚至把這一項算成正面評價。

第二股是激烈的資本競爭。AI 浪潮下，大型科技公司大量發行投資等級債，把原本屬於美債的買盤吃掉一大塊。Meta 發行七到十年期投資等級債，殖利率給到 7%，美國三十年期公債最高也不過 5.4%，很多人當然就轉去買這些科技債。第三股是地緣政治風險與通膨傳導，跟原油、汽油、柴油價格創高有比較大的關係。

市場另一個擔憂是：美國公債發得越多，是不是代表資金會被永久抽走？華許沒有這麼悲觀。財政部大量發債的時候，投資人的錢通常會先進到財政部的一般帳戶，短期確實可能讓銀行準備金下滑，而美國政府現在的發債量看起來也沒有要降下來；但這些錢並沒有消失，政府後續把錢支付給家庭和企業之後，又會透過存款流回金融體系。今年第三、第四季財政部的再融資規模大約是 7,300 億與 6,200 億美元，財政部一般帳戶的目標是 9,500 億與 8,500 億美元。

所以游庭皓的結論是流動性還夠，沒有到真正的緊縮。但融資成本變高這件事會讓人猶豫：美國人買東西常常是借錢來的，利率越升越高，就會開始想這筆錢還要不要借。心理上的預期，往往比實體的行為反應更大。

看球，不要看裁判：這次沒有前瞻指引

這場記者會真正的變化，不是升息一碼之後會怎樣，而是聯準會決定不給前瞻指引。有人直接問華許這次有沒有前瞻指引，他的答案是沒有。

以前市場習慣從主席的談話去推測下一次，甚至往後好幾次會議的方向都靠這個線索。鮑爾時期就是這樣，這次升息的時候順便告訴你為什麼下一次可能繼續升、或者可能先停一下；講久了，大家就開始逐句檢查主席的每一句話是偏鷹還是偏鴿。華許的政策哲學不同：每一次會議重新判斷，下一次再說，你們自己校正回歸。他也不是死盯著某一份 CPI，單一數據很吵，整體數據和趨勢才是重點；他要降低的是「一份數據決定一次決策」，但每一次會議只決定當次利率。

游庭皓說，這等於央行以前都把答案寫在考卷旁邊，現在收回去了。他要市場看球，不要看裁判，自己形成一套對經濟與市場的見解。他把市場這種來回修正的過程演了一遍：利率變高讓債券更有吸引力，對股市不利；央行升息通常是因為經濟好，對股市有利；升息是為了壓未來的通膨，通膨對股市不利；高通膨通常也代表工資會上來，對股市有利；高利率墊高貸款成本、降低借錢意願，對股市不利；高利率讓存款族收入增加，對股市有利。同一個動作往兩邊推，市場就在這種練習裡不斷校正回歸。

他也用一個比喻說明為什麼大家這麼怕連續升息：久未見面的情侶也一樣，第一次不可怕，第二次也不可怕，可怕的是連續來兩次、三次，那會受不了。聯準會現在講的是政策方向往緊縮走，但十月份會不會再升一碼、十二月會不會再升一碼，不一定，你們自己看著辦。

債券空單擠到歷史第五個百分位，SKEW 卻跳高了

不給指引，效果有好有壞。過去兩週，市場針對美債的空頭部位非常擁擠，德意志銀行的債券部位綜合指標已經掉到歷史第五個百分位，意思是有非常多人對賭十年期殖利率衝破 5% 之後會加速往上。

避險的動作也很快。游庭皓指出，衡量標普未來三十天預期波動率的 VIX 雖然回升，還是低於真正恐慌時期的水準；觀察選擇權價格偏斜程度的 SKEW 則明顯跳高，代表投資人正積極買進防範股市大跌的賣權。問題在於過去大家習慣一次 FOMC 開完，避險到底成功還是失敗就有答案；這次會議都結束了，利率方向還是不知道往哪走。

缺乏指引本身未必是問題，但當部位還處於極端擁擠的狀態，只要未來出現一個數據、一個動盪，任何超出預期的訊號，都可能把空頭回補變成成倍放大的波動。游庭皓把這種局面形容成「我預判你的預判的我的預判的你的預判」：我們知道聯準會要升息，聯準會也知道我們知道它要升息，來回套下去，只會讓市場波動更大。他的評語是，這是一個很刺激的世界。

前瞻本益比貼到 18 倍，AI 照發展但不給高估值

聯準會越鷹派，股市願意給的估值就越低。游庭皓用兩條線對照：彭博的聯準會情緒指數（左軸反向）往下走，代表聯準會的言論更鷹、更擔心通膨、更傾向維持高利率或升息；另一條是標普未來十二個月的前瞻本益比，代表市場願意為企業付多少錢。聯準會轉鷹，本益比倍數就會適度下滑。

差別在於現在的起點已經不高。今年三月、四月之後，前瞻本益比從 21 倍的高點一路往下，比 2024 與 2025 年都低，現在更貼到 18 倍。撇開利率不看，美股的估值差不多已經回到 2023 年的水準。游庭皓把問題丟回給聽眾：如果你不相信高利率會戳破這一輪泡沫、讓本益比失控下跌，那麼現在的便宜程度差不多就是兩年前，兩年前你會買股票嗎？

他也認為 AI 發展與高利率可以並存。高利率卡住的是低融資成本那一塊，AI 的發展本身不受影響。AI 科技巨頭會因為利率來到 4%、5%，就認為自己的年報酬只有 4%、5% 嗎？只要他相信 AI 還會繼續爆發，這筆錢繼續欠還是划算的。游庭皓拿台灣的質押借款對照：問題從來都是額度，不是利率，從 2% 升到 3%，台股投資人不會因為多這一個百分點就完全不敢借錢，很多人年報酬五成、六成，升到 5% 照樣有人借。

真正的大壓力來自另一頭：AI 持續發展，但高利率對本益比的要求會往下修，市場不會再隨便給你 30 倍、40 倍。所以 AI 肯定要發展，只是不給你這麼高的估值。他提醒從週期角度看不必過度擔憂升一碼、升兩碼對估值的打擊，只要意識到現在的估值看起來不是特別貴就好；如果有一天通膨達標、利率鬆綁，本益比倍數又會往上拉。

終點利率貼近中性利率，消費者信心卻破底到 47.8

游庭皓自己的判斷是偏向不需要再進一步升息。理由有兩個：市場的內需消費相對疲憊，還有中性利率已經逐步達標，升息空間非常有限。

他把圖上的兩條線指出來：藍線是以隔夜融資利率推算的利率循環終點，大概在 4.1% 到 4.2%，再往上就很少有人想繼續借錢；黑色線是自然利率加通膨估算的名目中性利率，大約也在 4.2%，這次兩者幾乎重疊。聯準會最新的點陣圖裡，長期利率落在 3.5% 到 4%。也就是說，市場雖然反映了這次升息，但按中性利率的模型，利率已經走到不必再升的位置。今年看起來還有多一次的升息預期，他認為更多是為了預防心理預期發酵，而不是真的有進一步緊縮的必要。

他也提醒，接下來每一次升息的意義都會不太一樣。2023 到 2024 年的時候，市場預期的終點利率一度明顯高於中性利率；到了 2026 年，兩者的差距已經大幅收斂，終點利率再往上推，就從原本的收回寬鬆變成超級鷹派，等於宣示通膨已經失控。而現在的狀況，用他的話說，只是僵固性比較大一點。

消費者端的數字則繼續往下走。美國消費者信心指數八、九月下滑到 47.8，不只低於市場預期，也比去年同期低了接近 13%；未來一年的通膨預期從 4% 跳升到 4.6%，創下六月以來的新高。亞特蘭大聯準銀行的估算裡，住房支出不超過家庭收入 30% 才算負擔得起，而到今年五月，一個家庭年收入要有 12 萬美元，才負擔得起全美家庭的中位數住宅。游庭皓說，美國家庭不是完全買不起東西，是生活壓力整體加大；消費者信心低迷也不能全部歸咎於政治，利率預期的變化確實會壓到消費意願。

第一次升息後的股市反應，很容易被誤導

消費疲弱會不會影響股市？游庭皓認為不太會。真正要注意的是另一件事：升息之後，大家很容易把「聯準會升息、股票還漲」讀成利空出盡，但歷史經驗顯示，第一次升息之後股市的短期反應往往很容易被誤導。

2022 年就是典型。聯準會三月第一次升息之後的一個月，標普 500 的總報酬還上漲 0.9%，表面上完全不怕升息；結果同一年，兩年期與十年期殖利率分別上漲 52 與 64 個基點，債券市場早就投票投出會一直升，股價也一路跌下去。

所以重點不是升息當天股市漲或跌，而是接下來的債券殖利率是守住 5% 之後繼續往上走，還是 5% 現在就已經是短期的高點。游庭皓說得很明確：如果本週利率站穩 5% 並且一路往上衝，股市的回調就只是遲早的事。他也補了一句，如果看好 AI，還是要抓準機會，看看有沒有布局的條件。

每一方都在算自己的帳，央行只能選相對好的那條路

升不升息，對每一方都是不同利益的權衡。白宮算的是選民最直接感受到的房貸、車貸與信用卡利率，還有期中選舉前的經濟體感，當然不希望升；聯準會的核心是通膨還高，經濟與就業又有韌性，不升可能傷害抗通膨的可信度，升太多、打壓過頭，市場也撐不住。

一般選民夾在中間，一邊是高利率讓借錢買房更痛苦，一邊是高通膨在侵蝕購買力。股票投資人面對的是折現率提高、本益比被壓縮，但如果通膨真的被打下去、經濟最後軟著陸，也未必是壞事。債券投資人最矛盾，升息短線上直接打擊債券價格，但如果這一碼重新建立起聯準會抗通膨的可信度，長債殖利率說不定反而下滑，債券價格就跟著上漲。

游庭皓說，白宮在算政治帳，聯準會在算通膨帳，選民在算生活帳，股票族在算估值帳，互相交錯，每個人都有自己的困擾。個人的痛苦是絕對的，央行的決策卻只能是相對的：對房貸族來說，利率多 1% 真的很痛；對失業者來說，就業惡化是百分之百的問題。聯準會看的不是誰最痛，而是哪一個問題對經濟的影響最大、最持久，而且需要貨幣政策來處理。所以當有人喊「數據這麼慘，Fed 為什麼還不來救我」，聯準會要回答的問題其實是：你很痛，我知道，但你確定現在最需要救的是你，而不是通膨嗎？

他有一句玩笑話：困難就像老二，每個人都覺得自己最大；機會也一樣，握住就會變大。至少這次的決策沒有把路徑縮死，符合大家預期的聲音。他甚至推演了一種未來：Fed Watch 在 FOMC 前一天就展示了市場的想法，聯準會照著動作做，然後不公布下一次決策，每一次都這樣，你認為會降息我就降，你認為我升息我就升。搞不好以後 Fed Watch 就成了前一天的前瞻指引，真正的前瞻指引。

台股收 46,342 點，每個人都在等一場下殺

節目接近尾聲時，台股上漲 488 點，收在 46,342 點。游庭皓的反應是：不會是利空出盡吧？不公布前瞻指引也許真的救了股市，但九月的數據看起來沒有任何好轉的跡象。九月失業率會暴跌嗎？不會，所以沒有太多降息空間；九月通膨會往上嗎？看起來會，油價還在衝高。

長線上還是挑戰重重。這一輪很多人等著一個比較大的估值回調機會卻等不到，也不用太氣餒。殖利率和現在的股價可以並存，不代表股市不會做本益比回調；5% 沒問題，那 5.5%、6%、7% 呢？總有一天會對股票市場形成壓力，所以機會還是有的。

他也觀察到一個氛圍：從七月以後，不只台股投資人，美股投資人的現金部位好像都提高了，每個人都在等一場下殺。也正因為這樣，這段時間股市的回調幅度不大，量縮，波動也不大。

台北時間 2026 年 9 月 16 日星期三早上八點三十二分。FOMC 利率決策會議正在召開，國際油價還在往上走，美國十年期公債殖利率也卡在那裡。禮拜二的美股三大指數收黑，費半反而收漲，游庭皓把這種分歧讀成資金內部的快速輪動，不當成多頭訊號。他要問的是另一件事：十年期殖利率站上 5%，這是這一段的起點，還是很快就會遇到反壓？

布蘭特原油逼近 110 美元，十年期 5.04% 是 2007 年以來最高

十年期公債殖利率 5.04%，是 2007 年以來最高。布蘭特與西德州原油都已經逼近每桶 110 美元。AI 相關股票在這一波承受比較大的壓力，費半的顯著拉升，看起來只是資金在類股之間移動。

推升資金成本的因素不只一個，游庭皓把它拆成三股力量：能源、財政、AI 融資。中東戰事推高油價，通膨風險跟著上來，而這場戰事在期中選舉之前看起來也不會結束；企業為了 AI 資料中心與基礎建設大量發債，未來幾個季度的資本支出還會持續上升；美國政府則要面對龐大的財政赤字與到期債務的再融通，財政部護盤、透過回購來穩定市場的力道，又沒有想像中強。

結果就是債券供給越來越大，買盤越來越低。九月份美債的報酬大約是負 1%，今年累計約負 1.5%，這是把短、中、長天期的美國公債一起看。德國、澳洲、日本的長債，也都在重新定價。聯準會這邊進退兩難：市場已經反映可能會升息，如果意外不升，等於釋出過度鴿派的訊號；如果繼續往上加，美國財政部未來要怎麼還得起這麼高利率的債務。

5% 之所以重要，是因為投資人開始慢慢習慣，什麼都不做就有 5% 的十年期無風險報酬。股票、房地產和企業融通資金，接下來都要跟這個新的美債競爭。

20 年期標售 5.42%，外資間接投標掉到 52.465%

昨天美國標售 20 年期公債，得標殖利率 5.42%，比八月份的 5.204% 高出一大截，也創下 2020 年重新推出 20 年期公債以來的最高。得標殖利率比標售前的市場殖利率高出 2 個基點，這個尾差是 2024 年以來最大，代表財政部要付出更高的利息，才賣得掉債券。

承接力道也不好看。投標倍數只有 2.57 倍，低於市場平均的 2.65 倍。更關鍵的是間接得標比重，最近一季只剩 52.465%，是有紀錄以來最低。以前美國財政部發行公債，會先跟華爾街的承銷商溝通，承銷商再通知世界各國的央行與機構，問問有沒有興趣接手；這次的數字等於在說，從來沒有這麼多外國人不想接美債。

20 年期利率都已經來到 5.4%，外資還是不買。市場以前以為利率超過 5%，投資人應該會很喜歡，現在的實況是「搞不到六趴都沒有人要接」。游庭皓說，嘴巴上大家都喜歡 5% 以上的無風險利率，真的要你把錢鎖 20 年、每年只拿 5%，你又不願意了。他拿健身房的玩笑對照：80% 的女生喜歡有腹肌的男生，但 80% 有腹肌的男生不喜歡女生。

殖利率往上，最大的尾部風險是市場上所有資產都必須重新定價。5% 以上的無風險報酬把股市的相對吸引力吸走一部分，這也是債市壓力先到、股市還在撐的原因之一。

貝森特說這是全球問題，債市空單卻壓到極端

貝森特昨天在眾議院聽證會上，緊急淡化 5% 的美債問題。他的說法是：殖利率上升不是美國獨有的現象，全球債市的問題都差不多，美國債市相對其他國家還是有競爭力。他同時把財政整頓列為重要目標，認為只要把財政赤字壓到國內生產毛額的 3%，對穩定美國長期債務就有很大作用。游庭皓的反應是「問題是不可能吧」，這次的財政預算案又創高，國防支出也創高。

美元方面，貝森特主張強勢美元，認為美元的全球準備貨幣地位沒有改變，本屆政府會透過提高監管、稅制、貿易與能源政策的確定性，持續吸引資金流入美國。

游庭皓把這些話讀成一個信心問題。美國政府欠你的錢不可能真的不還，債務體量越來越大，但美國還是世界上最強的國家，多借一點錢也很正常。重點是全世界最新興的投資、最大規模的資金移轉，是不是都還往美國跑。台積電、三星、SK 海力士都來美國設廠，那多一點債務難道不行嗎？

債券市場的空單已經壓到極端。摩根大通的美債客戶調查顯示，從 9 月 14 日到現在，市場針對美債的空頭部位增加 10 個百分點，中性部位下滑 8 個百分點。大家對賭的重點已經不在這次會議本身，關鍵在點陣圖投出來之後，會不會發現所有票委突然顯著轉鷹。

市場甚至有一種說法：聯準會不升息，對股市的衝擊更大。因為市場已經把至少升息一碼 price in，不升息就等於釋出過於鴿派的訊號，讓大家懷疑經濟是不是出了問題；更何況股市也沒跌多少，連升一碼都不願意。

游庭皓個人偏向這次也許會有意外。理由是整體消費市場的狀況就擺在那裡，供給面的問題聯準會也處理不了中東戰事，只能讓時間淡化。可是一旦把潘朵拉的盒子打開，這就是今年以來第一次升息，是不是代表升息循環已經全部展開？在消費市場相對疲弱、AI 又把市場資金全部吸走的情況下再升息，到底是真的多了一層通膨抑制效果，還是只是讓本來就疲憊的消費市場更疲憊。

接下來要觀察華許上任之後的決策風格：他是以總體數字為主，在就業與通膨之間取得平衡，還是改採更貼近民間體感溫度的角度來看事情。

未加工中間材漲 13%，貨運支出漲 15% 到 17%

美國製造業現在面對的通膨，是需求與供給的雙重衝擊。需求本來就很強，AI 通膨是有的；供給端則取決於美伊戰事。游庭皓說，如果沒有美伊戰事，能源通膨因子早就重新回落到下降通道，降息格局也早就打開了。

現在的供應鏈通膨是「買得到，但是越來越貴」。中東戰爭推高能源價格、美國關稅增加進口成本、AI 又大量搶購電子零組件，三個方向同時上來。美國八月的 ISM 製造業調查顯示，超過 12 個製造業產業回報原料價格顯著上漲，沒有任何一個產業回報價格下跌；市場正在為下半年囤貨，找不到任何一項中間材正在跌價。

傳導速度也很快。八月中旬，未加工中間材價格年增 13%，當時一度突破 20%；已加工中間材年增 11.5%；最終商品大約 6.5%。消費性電子今年平均漲 10% 到 15%，但很多加工中間材的漲幅已經超過 20%，企業還沒辦法直接轉嫁，因為消費已經這麼疲憊，降價下去也未必有人要買。

貨運成本也在重新加速。2022 年高峰下來之後，2023 到 2025 年大致處於相對低位，到了 2026 年已經差不多走到 2022 年中旬的位階；以每批貨物的運輸支出看，今年大概增長 15% 到 17%。油價、燃料與物流成本，正在重新進入企業的成本結構。

今年 AI 因為基礎建設帶動，銷量會創高；手機的銷量一定衰退。也許品牌可以像 iPhone 一樣改賣 Pro 和 Pro Max，把重心放到高階機款，總銷量下滑但單價提高，順便把生產成本反映進去。游庭皓認為比較可能的情況是，不論總銷量還是總營收，消費性電子今年都是重度衰退，成本上升成這樣，利潤一定很難看。

外資買美股 2.8% GDP，買美債只剩 2%

全球資金的流向出現比較大的轉向：外國投資人買進美股的速度，已經明顯全面超越美國公債。這件事在游庭皓眼裡並不正常。從 1980 年到 2020 年，很長一段時間，海外市場對美國公債的買盤遠遠大於美股；台幣為什麼值錢，很大一部分就是因為央行持有大量美債。

從今年六月以來的一年間，外資流入美股的平均規模相當於美國國內生產毛額的 2.8%，高於流入美債的 2%。以前美國資產在美債這一層，主要由外國人承接，現在轉為美國財政部與美國內部的銀行主動承接。

原因有兩個。第一個是美國企業真的很強：標普 500 指數今年上漲 12%，有機會連續第四年繳出兩位數報酬，第二季企業獲利暴增 50%，全球最頂尖的 AI 公司都在美國。第二個原因是美國的資產負債表越來越難看：上個月負債總額突破 40 兆美元，財政赤字還在持續擴大，三十年期美債殖利率從 4.83% 升到 5.3%，十年期殖利率也升到 2007 年以來最高。

投資人不是全面拋棄美國，而是在美國內部重新選邊站。他們寧願持有蘋果、微軟這些風險資產，也不願意無條件把錢借給美國政府。游庭皓說這其實很諷刺：明明知道蘋果違約的可能性比美國政府還高，但以相對報酬來看，寧願去投資蘋果、亞馬遜、Google，也不願意把錢借給美國政府。不只股市，投資等級債也是同一種情況。

市場對美國仍然有信心，減弱的是對美國財政的信心。「美國資產」這四個字以前被理解成同一件事，相信美國就買美元、買美債、買美股；把「美國」拆開來看，答案就完全不同。投資人真正相信的可能是美國企業，不是美國政府。看多美國也不代表什麼都看多，把美國企業、美國政府、美國股市、美國公債分開來，會得到完全不一樣的結論。

川普民調 33%，背書變成魔咒

信用的變化會反映到選情上。游庭皓說，現在幾乎可以百分之百肯定眾議院會由民主黨拿下，接下來要看參議院。川普最需要的，是投票日之前把汽油價格壓下來，但汽油與柴油價格已經陸續創高；布蘭特原油逼近 110 美元，十年期殖利率又接近 5%，高油價推升通膨、壓低消費者信心，借貸壓力同時增加，對共和黨的選情是十足的傷害。

最新民調顯示，川普的支持率下滑到 33%，比前一個月再跌 3 個百分點，是這項調查從五月啟動以來的最低點；即便在共和黨選民內部，支持率也降到 72% 的新低。拖累他的是經濟與生活成本，有三分之二的選民認為美國經濟正朝錯誤的方向前進，蓋洛普的調查則顯示 57% 的民眾認為川普執政之後自己的財務狀況變差，比上個月還多 4 個百分點。

關稅戰的副作用也在出現。56% 的選民反對川普對 200 億美元的加拿大商品課徵 50% 關稅，其中包含六成的獨立選民與三分之一的共和黨選民。連共和黨選民都有三分之一認為，對重要盟友發動關稅戰並不聰明。

川普因此成為共和黨期中選舉的雙面刃。46% 的人認為川普讓共和黨候選人更難勝選，只有 21% 認為更容易。43% 的人表示，如果川普替自家選區的國會候選人背書，自己就不願意投給他；只有 23% 的人會因為背書而投。獨立選民裡有 47% 會降低投票意願，只有 14% 會提高。游庭皓說，川普能強力動員共和黨基本盤，但只要他到搖擺州去支持某位國會議員，那個人反而選不上，中央執政對地方選舉的拖累在美國非常明顯。

共和黨這一輪最大的優勢是錢多，比想像中多很多。2024 年之後，科技巨頭對共和黨的支持沒有停過，連過去比較偏民主黨的科技公司也成了主要的資金贊助者。馬斯克支持的共和黨超級政治行動委員會支出明顯增加，親川普的 MAGA INC 投入約 1,000 萬美元的廣告費，德州共和黨參議員候選人這邊也有接近 10 億美元的資金陸續到位。馬斯克去年曾經因為稅收和支出法案公開跟川普決裂，甚至揚言成立第三黨挑戰共和黨，後來兩人關係修復，現在他又透過政治資金直接介入選戰，只要川普支持的候選人，他本人就親自支持。共和黨到目前為止大概募得接近 63 億美元，距離投票日越近，大型金主的力道只會越大。

實質薪資連五個月負成長，信用卡利率 22.15%

經濟數據並不差，但內部的消費情緒還是很疲憊。CPI 現在是 3.4%、3.5%，比起 2022 年高峰的 9.1% 已經低很多，可是這只代表價格上漲的速度變慢。認為經濟變好的比例減掉認為變差的比例，從 2020 年就已經轉負；川普上任之後這項指標曾經一路向上，2025 年底到現在又快速惡化。

美國已經連續五個月實質薪資翻負。平均薪資其實還在漲，是物價漲幅超過了薪資。從總體數字看，美國的實質平均時薪比疫情前增長 2.8%，看起來購買力提高；但研究發現，2020 到 2025 年底有 34% 的勞工薪資漲幅根本沒追上通膨，超過一成勞工每年的實質薪資損失超過 3.5%。平均美國人是真的變有錢了，但從後面 30% 的家庭來看，大部分人的購買力正在消失。

游庭皓補了一個心理誤區：很多人加薪時，會認為那是自己跳槽、談判、升職或承擔更多工作換來的，是靠自己努力賺的；等到物價把加薪吃掉，就會認為那是政府的責任。賺的錢是自己厲害，不一定投給政府；物價漲幅超過薪資，那肯定是政府的問題。

美國消費現在還勉強維持在正值，某種程度還是財富效應在支撐：股市還在相對高位，中產只要手上有一點股票部位，即使沒有賣股，也還願意維持樂觀的情緒消費。但把內部借錢的數字拆開看，七月消費信貸增長 181 億美元，比六月的 146 億高很多，市場原本只預估 117 億；年增幅最多的是信用卡循環信用，增加 28 億美元，把總額推高到 1.357 兆美元。學生貸款與汽車貸款也在創高，增速最快的還是信用卡。

游庭皓拿台灣對照：台灣人借錢多半是房貸或質押不限用途，勉強能理解成對未來有信心、提前鎖定價格；美國人借的是信用卡，只借一個月。這就很難說是對未來樂觀，還是消費快撐不住，只好用信用卡應急。更何況美國借錢成本很高，房貸利率接近重返 7%，需要付利息的信用卡帳戶平均利率是 22.15%，利率這麼高還是這麼多人借，逾期率也還在創高。

短期來看經濟動能還在，長期來看這就是聯準會現在的難題。游庭皓說，看這些細節數據就知道其實不太能升息，內部消費的壓力很大，只是 AI 的榮景蓋過了消費的疲憊；就業數據這幾個月，撇開有點極端的八月非農，其實也在緩步降下來。聯準會要在民間的體感溫度與總體數字之間做權衡。

黃仁勳唱反調，輝達一年股權投資 990 億美元

AI 放緩論這一輪，黃仁勳終究還是表態了。奧特曼、阿莫迪與馬斯克站在另外一邊，黃仁勳則公開唱反調：創新速度與安全不是二選一，美國不需要因此增加新的法律或監管，企業應該盡可能快速研發；如果自己都無法確認產品的功能與安全性，那就不要推出，等問題解決再繼續，不用另外搞一套安全規則。他昨天的公開演講講到一半，川普還打電話進去說講得好、我要支持你，兩個人一搭一唱。

即便 OpenAI、Anthropic 與馬斯克陣營都認為最尖端的 AI 能力提升太快，按黃仁勳與川普的表態，這件事大概也是不了了之，不足以形成真正的利空。游庭皓說，大家都知道那是講講而已，川普已經很明顯表態不要放緩任何速度，因為他不能接受資本支出放緩的效果。

輝達現在不只是賣晶片，它是在對賭 AI 會變成自己的生態系。過去一年，輝達對外的股權投資規模暴增 13 倍，來到 990 億美元，其中大約一半是上市公司與可交易證券，另一半是未上市、不可交易的資產；OpenAI、Anthropic、xAI 基本上都有投入，而且有很多沒有揭露。一個賣鏟子的企業，怎麼確保生成式模型、AGI 時代一定會到來？答案就是投資他們。

最大的爭議是循環融資：輝達投資 AI 公司，AI 公司再拿這筆錢去買輝達的晶片。另一種解讀是輝達正在替自己的需求端培養客戶，只要被投資的公司真的做出有用的產品，這些資本最後就可能轉化成 GPU 的需求。

一筆房貸是一筆房貸，兩顆 GPU 也能包成一張證券

游庭皓說，輝達這樣做本身沒有太大問題。他是賣鏟子的，有閒錢，又不用像別人一樣蓋資料中心、花大錢做研發；把閒錢給這些公司繼續做下去，聽起來很合理。真正的壓力來自後面那一段：當這些東西變成不同的金融商品，混在一起、包裝起來、重新組裝之後，市場的疑慮就越來越大。

現在 GPU 可以拿來抵押，資料中心可以當成 CMBS 來抵押，公司大量發行，私募信貸快速拉升，租賃與長期合約也各有各的風險，產品開始一層一層被包裝。2008 年的經驗就是這樣：一筆房貸本來就是一筆房貸，把幾千筆房貸切割、打包、分層變成 MBS，再組裝成 CDO，包裝越來越漂亮，原本的風險就好像離投資人越來越遠。有一天你接到一通推銷電話，買了一個產品，講到最後你可能只知道自己買到的是某座資料中心裡的兩顆 GPU。

兩個時代的產品當然不同，但結構值得警惕。東西越混越多，名字越取越簡單，到最後大家只知道買了一個 MBS、買了一個 CDO、買了一瓶茶，卻不知道背後的製造與加工原料來自哪裡。游庭皓用一個笑話收：早上把喝剩的綠茶、奶茶、紅茶、清茶全倒進同一個保溫瓶，騎車上班被警察攔下來問「那一罐裝什麼」，想了半天也講不清楚。

重新組裝本身不是問題，輝達的初衷也是希望這些公司成功。真正危險的是金融業組裝到最後，別人都開始誤會裡面到底有多少產品組合。因為有 2008 年的經驗，市場會提前質疑，而這個提前質疑，可能會讓這類產品被要求更高的風險貼水。AI 融資現在特別值得注意的地方就在這裡：最後由誰來承擔風險，產品又會被包裝成什麼樣子。

台股收 45,691，壓著市場的還是流動性

台北股市上漲 176 點，收在 45,691 點。游庭皓說，大家現在都在觀望，美國股市三大指數還在盤整，費半在第二隻腳之後嘗試打底。今天晚上到明天清晨的 FOMC 利率決策會議，應該會在短期內區分出一個方向。

如果投票結果跟上一次一樣皆大歡喜就好。但他猜這次的點陣圖會很極端：想降息的繼續降，想升息的繼續升，最後可能取中間平衡值，只是聯準會內部可能已經分裂。正常來說，當下的投票應該會趨於一致，點陣圖各自展現立場；可是上一次，當下的利率預期就已經明顯脫節，這次會不會產生進一步的僵局，只能拭目以待。

股市還在撐，債市先崩的壓力卻已經先到。至少可以看出來，這一輪資金流的變化從頭到尾都跟 AI 放緩論沒有關係，從頭到尾都是流動性問題，從頭到尾都是聯準會的利率決策預期。

台北時間 2026 年 9 月 15 日星期二早上八點三十一分。禮拜一的美股跌得很不平均。道瓊跌 152 點、0.29%，收 52,421；標普跌 37 點、0.48%，收 7,619；納斯達克跌 146 點、0.56%，收 26,186。費半自己跌掉 692 點、5.86%，收 11,131。游庭皓把這天的賣壓分成兩層：壓著整體估值的是十年期公債殖利率，AI 踩剎車論只是附加的情緒因子。

費半跌 692 點，三大指數只掉半個百分點

費半這一輪被打，不是因為它最貴。它的基期相對三大指數已經偏低，整體本益比甚至陸續低於納指與標普。跌得重的也不是最大那幾檔，而是中型股與上游端：安謀跌 9%，美超微跌 8%，科林研發跌 7%，艾司摩爾跌 7%，應材跌 7%，Marvell 跌 7%。大型股殺得還沒那麼重，賣壓是從中型股與設備端往外擴散。

這也讓他把問題擺在桌上：這一波到底是上車的機會，還是 AI 末日論的開始？答案要看費半能不能守住三、四月美伊戰事以來的低點。

十年期破 5%，上一次長時間站上去是金融海嘯前

十年期公債殖利率這一波升得很快，先升破 5%，是 2023 年以來第一次，之後回落到 4.98%。這個水位除了 2023 年短暫出現過，上一次長時間站上 5% 已經是金融海嘯之前。游庭皓說，債券市場的拋售仍然是美國股市估值被壓抑的主流。

FOMC 會議前，市場如此高強度做多十年期殖利率，某種程度是在等聯準會出手：先丟出非常極端的利率預估，讓聯準會覺得市場已經在喊暴力升息，你要不要來安撫一下。升息一碼的機率已經來到 90%，不升反而會被解讀成通膨預期失控；升息逐步被提前定價，犧牲一點股價漲幅，真的升了也不會是多大的利空。真正的挑戰是禮拜四投出來的點陣圖：今年升歸升，明年打算升幾碼？

錢從晶片股流向資安，IGV 五週漲 24.5%

游庭皓把這一波看成資金輪替。大型科技股受到適度賣壓，集中在晶片股；晶片股賣壓出籠以後，拉出來的現金又投回 AI 相關的資安概念股。昨天台股的資安股有顯著拉抬；美國軟體股 IGV 過去五週漲幅高達 24.5%，價格大約在 105 到 109 之間，等於回到今年年初的水位。

他回頭對照今年一二月的「SaaS 泡沫末日論」。當時市場認為 AI 代理已經逐步成熟，不再需要這些軟體：不需要 Adobe，只要交代代理 AI 做什麼繪圖工作就好；要找某個對話也不必打開 Line，交代代理就好。股價因此連續下殺而且爆量，這幾個月才慢慢收復回來。

這一波上漲主要由大型軟體與資安公司帶動。IGV 前十大持股中，Palo Alto Networks 佔 10.2% 排第一，微軟 9.8%，CrowdStrike 7.3%，Salesforce 6.6%，甲骨文 5.3%。

阿莫迪帶頭喊慢，奧特曼和馬斯克也點頭

上禮拜五，全球 AI 競爭出現罕見轉折。Anthropic 執行長阿莫迪提出，今年夏天 AI 能力進步速度大幅加快，科技業應該主動放慢最前沿模型的開發，讓安全研究與監管有時間追上。長期互相競爭的 OpenAI 奧特曼與馬斯克也公開表達支持。奧特曼與馬斯克過去那麼不對盤，司法上還有很多攻防，這次卻都認為有必要先形成一整套規則，例如內部員工的模型測試權限，有規則再往前推進。

Anthropic 離職研究員的說法也被搬上檯面：AI 公司正在進駐能快速自我改進的超級智慧，人類的監督能力可能跟不上。Anthropic 現在的態度是，AI 發展非常糟糕的機率已經高達 25%；部分研究員認為未來十年人類滅絕的機率有 10%。

市場擔心的是接下來那條連鎖：前沿模型踩剎車，AI 算力需求可能鬆動；算力需求鬆動，資本支出跟著鬆動；資本支出鬆動，費半、台股與韓國代工鏈就會跟著鬆動。游庭皓說，這是這幾天空方最主要的說法。

數百個代理自己開留言板，一個月後逃出沙盒

Hugging Face 事件的細節值得重看一次。OpenAI 的代理曾突破原本的測試環境：數百個 AI 代理在一個封閉式伺服器裡互相工作，目的是提高測試成績，結果它們自行分工、自行交換情報，還在軟體裡建立秘密留言板。整件事持續超過一個月，期間被多個資安系統發現好幾次，也沒有立刻終止測試；直到七月，這些代理利用另一個漏洞重新建立通訊管道，取得網路存取權、逃出沙盒，最後成功入侵 Hugging Face，取得機密資訊。

游庭皓把重點放在機制。AI 本身沒有意識，但當你交代給它一個重要目標，就可能出現目標錯置：它非常忠實地追求你給的目標，卻用你完全不希望的方法完成。從 AI 的角度，它只是想提高測試成績；從人類的角度，它越過了授權邊界、入侵第三方系統，而沙盒、權限限制與安全護欄都沒有在當下攔住。他提起回紋針思想實驗：叫一個超級 AI 盡可能製造回紋針，它最後可能發現，把工廠、城市甚至人類身體全部轉化成原物料，才是最有效率的方法。AI 並沒有惡意，它是太認真完成任務。

Hugging Face 調查時還碰上另一個難題：一些封閉式模型因為安全限制，拒絕協助分析攻擊，事後檢討因此更難做，沒辦法回答它為什麼跳過授權、接到什麼指令、怎麼找到漏洞。IMF 早在過去幾個月就提過，新一代 AI 可能引爆金融系統性危機，一旦遭到攻擊，問題不會是單一銀行受害，而是支付中斷；不是每個國家都像美國、歐洲或東亞發達市場有完整的資安系統，他提到以前有央行被駭客入侵的例子。主流作業系統與瀏覽器裡的共通漏洞，得盡量補上。

政府要管的是耐震標準，不是要不要蓋豪宅

川普完全不認同放緩，要求巨頭不要停下腳步。游庭皓把它讀成美國政治上的兩難：AI 真的失控，不監管的代價確實巨大；但美國單方面放慢、中國繼續發展，就可能輸掉最重要的科技競賽。美國國會也有部分民主黨人主張禁止超級智慧 AI，有人提出 AI 緊急停止開關，要求在發布之前做最後確認。

曾在川普政府任職的 David Sacks 反過來質疑這些 AI 公司：如果你們真的覺得 AI 太危險，其實不需要政府批准，不要開發就好。這是整場爭議最尖銳的矛盾，公司一邊警告技術可能造成災難，一邊身處商業競爭，沒有人願意成為踩剎車的那一個。

北京的解讀完全不同。中國外交部和網信辦昨天公布談話，外交部直接說製造恐慌、對抗和惡性競爭只會破壞全球 AI 治理，對任何人都沒有好處，北京明顯認為美國喊的安全是為了阻止中國追趕。中國自己也警告 AI 風險，只是結論跟美國不一樣：安全部門警告的是 AI 可能被敵對國家用於網路攻擊、假訊息、認知戰、威脅政治意識形態。美國的版本則是它可能毀滅人類、到處鑽金融漏洞。

游庭皓用蓋房子比喻 AI 監管。建商要蓋豪宅還是小套房、要賣多少錢、用什麼建材與設計風格，本來就由市場決定；政府要管的是容積率、耐震標準、消防設備和逃生通道。川普不需要決定 OpenAI、Anthropic 或 Google 下一代模型要多聰明、要收多少錢，也不必替企業決定商業模式，但可以定出明確的安全底線：高風險的前沿模型必須完成第三方安全評估，由政府擔保；AI 代理在網路、程式碼、金融帳戶、關鍵基礎設施的存取權限要限制；發現模型有自主欺騙的行為要上報。能力越強，安全標準跟著提高，這是目前白宮的態度。

是新風險，還是跑到第一名之後的護城河

對巨頭集體呼籲放慢，游庭皓給了兩種解讀。第一種是他們真的看到外界看不到的風險：模型能力越來越強，代理能自己執行任務、寫程式、找漏洞，突破測試環境的案例在增加，這確實值得擔憂，但只要安全邊界設好，他認為還是可控。

第二種可能不是 AI 變得太危險，而是這些公司已經跑到第一名。這個時候提高門檻最有利：模型、算力和人才都在手上，安全審查越嚴格、訓練規範越複雜、合規成本越高，最痛苦的就是還沒追上來的後進新創。生成式 AI 現在也就這幾家在搞。小公司要求降低門檻，因為想走捷徑；變成大公司就要求提高門檻，說這是負責任的 AI。他形容成大家一起跑步，跑到第一名之後，為了大家安全，從現在開始禁止超車。

後進的小型新創原本就快追不上了，還得先付一大筆安全審查成本。同樣是冒險，說法會因為你是誰而不同：十八、十九世紀歐美工業國排放大量污染，二十世紀規範逐步形成之後，反而對後進國家形成額外負擔；嫖娼違法，包養可以；買幾間房子加價賣出是房地產投資，買幾張票轉賣就變黃牛。欠銀行幾十萬，銀行催你還錢；欠一百億，銀行開始擔心你睡得好不好。他隨口舉了一則日本報導：一位二十七歲的女性曾做過風俗店女郎，靠陪酒賺錢考進慶應大學法學院，還通過行政書士國考、正式轉職。同一個故事，前半段被說墮落，後半段叫勵志。

軍事化走到第二級，生物門檻也在下降

游庭皓把生成式 AI 走向武器化的過程分成三級。第一級是人類必須批准攻擊命令；第二級是 AI 執行大部分流程，人類只負責監督、必要時介入，現在已經走到這裡；第三級是目標識別、決策到攻擊全部由 AI 自主完成，人類不再參與，這是阿莫迪最擔心的。支持者認為 AI 武器能大幅降低士兵傷亡、提升作戰效率，也比人類更理性；反對者擔心把生死決定權交給演算法，誤判造成的平民傷亡不會有人負真正的責任。他提到納粹屠殺時用毒氣、按一個鈕就釋放，不必面對面直視被你傷害的人，心理負擔就輕得多。

葉門北部的武器研發小組已經開始用 Claude 參與至少三項武器計畫，包括多級彈道飛彈、不同型號的飛彈和導引火箭。重點不是拿 AI 查火箭資料，而是讓 Claude 執行原本需要軟體工程師才能完成的工作：電腦調控、控制參數，還有飛行模擬。後台的監測隨即把威脅情報報告送到美國官方手上。

生物這邊，《經濟學人》最近報導 AI 正在快速降低生物武器的門檻，OpenAI、Anthropic 和 Google DeepMind 也都顯著提高生物安全限制。你如果問生成病毒的合成步驟，或在某些病毒學測試裡問得太刁鑽，模型應該會提醒你；過度嘗試，搞不好再過幾天國安單位就找上門。

納維－斯托克斯、二手書，與回到紙本考試

OpenAI 最近跨過一個重要門檻。一款尚未公開的內部模型宣稱，八月底已經成功解出數學界著名的納維－斯托克斯方程式，那是七大千禧年難題之一，正式破解可以拿到一百萬美元。紐約大學的數學家隨後發文痛批：他們早就在用 OpenAI 等模型研究相關問題，快解完的時候 OpenAI 就突破了，質疑對方是不是正在用他們的資料，間接幫助模型找到解題方向。OpenAI 否認抄襲，說不確認是從特定資料取得，但也不排除在去識別化使用資料的過程中幫模型做改進。

知識往 AI 體系集中，另一頭是實體書。全世界的二手書商最近幾個月收到大量神秘訂單，買家一次買數百本彼此毫無關聯的冷門書，而且完全不殺價。紐約書商靠這波需求，營收相對去年同期接近翻倍。原因是很多電子書已經喪失原本的原文，得從實體書取得資訊。這些書進了 AI 公司以後不是被閱讀，是被拆開、逐頁高速掃描數位化，納入資料庫；書也不再重新組裝，直接丟棄。有書商偷偷在書裡放定位器，兩個月後發現書已經在紙張回收廠。AI 讓多年賣不掉的庫存變成現金，但如果被買走的是罕見版本、簽名版或僅存少數的文化資料，等於為了訓練 AI 永久消滅實體文化資產；有些書商因此堅持珍貴簽名本絕對不賣，寧願提供普通版本。OpenAI 先前公布的數據裡，超過 50% 的 AI 輸出內容已經大於人類既有的輸出內容，這代表 AI 繼續在網路上找資料已經沒什麼意義，它會一直找到自己輸出過的文章，等同於自己說服自己。

教育是最後的落點。OECD 的國際學生能力評量顯示，疫情之後閱讀、數學、科學成績快速惡化，閱讀能力的下滑速度還在加快；平均成績從 2012 年見頂後就慢慢走下坡，所以也不完全是 AI 的問題，手機與電腦開始普及以後，閱讀能力本來就在快速衰退。現在的十五歲學生，在數學和閱讀上的能力大約等於十年前十四歲學生的水準。東亞還是強勢，新加坡、台灣、日本名列前茅；過去不靠填鴨式教育的北歐國家，數學與閱讀也在明顯衰退。AI 推了一把：美國校園開始重新擁抱老派考試，全面採用紙本、改成口頭報告、停止線上作業。調查顯示，超過三分之二的教師因為 ChatGPT 改變了作業模式，其中 76% 要求學生手寫、不能再交電子檔，87% 加入口試元素。學生用 AI 寫作業，老師有時也懶得自己改，再用 AI 來改。

台股收 45,923，壓著盤的是流動性

台北股市上漲 61 點，收在 45,923 點。游庭皓把話講白：這一波晶片股下殺的根本原因不是 AI 踩剎車，而是殖利率飆高；真實問題來自利率預期的變化，以及投資等級債大幅發行，排擠到美國公債的買盤空間。AI 放緩只是次要的情緒因子。

他也用日本風俗產業說明治理的難處。東京這幾年大力取締，原本集中在特定商圈的情色按摩店慢慢轉進住宅區經營，對一般公寓的影響反而更大。全面禁止，需求只會轉到地下，變得更難監管。重點不是假裝需求不存在，而是承認 AI 的需求與爆發，把規則設好，包括詐騙、資安風險，並不是要求停止研發；政府可以在後面盯著。更何況，就算美國自己形成了共識，中國要加入也有難度，歐洲、俄羅斯呢？要把全世界都納進同一套限速裡，本身就是難題。所以期待巨頭真的因此放緩資本支出，他認為不現實。

真正能挖出現在利空衝擊的，就等禮拜四了，看看這些票委會投出什麼樣的票。如果投出來的結果能改善情緒，他相信過兩週就再也沒人討論前沿模型遇到的衝擊，因為它怎麼看都是一個次要因子。流動性仍然是美國股市最重要的主軸。