台北時間 2026 年 10 月 1 日星期四早上八點三十一分，開盤前半小時，道瓊昨天跌了 440 點。九月跌最慘的是道瓊，月線、季線一起收黑。游庭皓把更要緊的東西放在指數後面：十年期公債殖利率還在往上衝。賣壓這陣子集中在傳產股、實業股。科技股把九月和第三季走完，表現還不差。利率停在這種高度，跟相對高的股價能不能並存，是他今天要看的事。至少基期相對低了，偏高的本益比都在往下滑。
納指九月單月漲了接近 1.9%。標普小跌 0.5%。道瓊重挫 4.3%。
八月物價年增 3.4%，低於預估的 3.7%
這一次大家最關心核心通膨，結果反而意外降溫。八月整體物價指數月增 0.3%，算符合預期；年增只有 3.4%，低於市場原先估的 3.7%。CPI 和 PPI 都已經出來，PCE 物價指數本來就不太像會失控，結果還是比預期低，他當成一個好消息。剔除食品和能源，月增大約 0.2%，也低於預估的 0.3%。核心年增降到 3% 左右，低於原先估的 3.3%。就這份數字，十月立刻升息的壓力應該沒有了。
拆開來看，通膨壓力沒有消失。圖上深藍色那一塊是能源通膨，壓力仍比較大。住房拿掉之後的核心服務價格，月增還有 0.4%。其他服務類別的價格指數大漲 0.9%。細節裡很明顯，是手機價格、手機方案，加上教育成本，開學季推上去的。更要緊的是，八月的物價還沒有把九月能源市場的劇烈變化吃完。美國柴油價格又創歷史新高，汽油價格還在往下游傳。九月的物價水準，壓力應該比八月更大。
唯一算好的訊號，是美國消費沒有縮到離譜的地步。收入已經有點跟不上，薪資又開始轉負。八月名目個人消費支出月增 0.9%，七月是 0.1%。個人所得只增加 0.2%。消費增 0.9%、所得增 0.2%，實質購買力在退。退歸退，儲蓄還應付得了這麼高的物價，他說這仍是往好的方向。真正糟的是消費已經收縮，物價卻繼續漲。現在只是把購買力稀釋掉一些。
看到的結果，是美國家庭進一步消耗儲蓄。個人儲蓄率從七月的 4.6% 降到八月的 4.1%，2022 年以來最低。過去四年裡，這一回的購買力衝擊最大。
核心通膨這次大幅降溫，有一部分來自統計方法。投資組合管理服務、電腦軟體、法律服務的計算方式都改了，而且往回修到 2021 年。帳面上的核心通膨比預期漂亮，這份數字仍有矛盾。服務通膨有壓力，家庭收入增速跟不上消費，儲蓄率還在掉，能源價格還沒完全反映。十月的升息壓力只是暫緩。後面的利率預期不會因此消失。
十年期週三盤中 5.3%，尾盤收在 5.29%
真正大的壓力，是市場自己投出來的利率。十年期美債殖利率週三盤中碰到 5.3%，尾盤收在 5.29%，還在衝。衝到這個位置，受傷的好像都是道瓊，科技股沒有太大影響。站上 5%，對某些人有吸引力，尤其是準備抱一年的人。風險在於，殖利率只要再往上走一點，債券價格的下跌就可能把利息的優勢吃掉。
他拿一個情境來估。聯準會未來一年如果每一季都升息一碼，持續投資三個月期國庫券，一年大約可以拿到 4.5%。十年期殖利率若不變，一年總報酬大概 5.13%，到眼下的 5.2%。殖利率再升高 10 個基點，報酬就有可能掉到 4.4%。
圖上更麻煩的是，美國財政部沒有多少可以等待的時間。美國有 35% 的政府債務，一年內就要到期。法國是 14%，德國 15%，義大利 15%，英國 9%，日本 7%。美國到期的債券特別多。大約 60% 在四年內會到期，必須借新還舊。美債現在的平均利率是 3.1%，市場上的融資成本是 4.8%。等於用很貴的利息，去還以前的債。高利率會跟著舊債到期，一步一步反映到政府的利息支出。不降息，或者利率一直停在高檔，又繼續發債，以前美國人欠的債是五年、十年之後再還，現在過一年就要還，而且要付這麼高的利息。財政壓力愈來愈大。
所以這一波美債殖利率上升，不能完全怪給通膨。通膨是重要因子。更重的原因是，35% 的債券一年內就要到期，還得再發行殖利率更高的債券，市場敢不敢接。美債仍是流動性最好的產品，不見得會在市場上再崩一層。遲疑是真的。
羅素 2000 從八月高點跌了快一成
高利率對美國股市，指數表面好像沒有太大影響。細節看，效果慢慢出來了。第一步是小型股。小型股一直是高利率環境裡最受傷的族群之一。聯發科、台積電借錢的成本多一個基點、兩個基點，或者十個、二十個，其實差不了多少。毛利賺得厚，貸款條件稍緊，受的影響有限。很多中小型企業就靠那一點利率活下去。羅素 2000 從八月的高點跌下來，已經快 10%，同期明顯落後標普 500。背後最大的壓力，就是美國十年期公債殖利率升得快。小型企業負債通常比較高，融資期限比較短，市場利率一上升，資金成本比大型企業反映得更快。現在不只基本面承壓，還多了一股機械式的賣盤。
AI 行情集中在部分科技巨頭。錯失那些巨頭的漲幅，往後的 AI 爆發期裡，就可能錯失長期的資本回報。小型股握有的 AI 終端頂尖技術並不多，為了把指數穩住，反而容易被多賣。以羅素 2000 來看，長期趨勢支撐已經有一點跌破的感覺。這一波上升趨勢線會不會順勢跌破，他說得再觀察。
第二步是對利率比較敏感的公用事業類股。他看成道瓊下跌的主因，位置已經很極端。過去兩個月，美國公用事業類股 ETF，代碼 XLU，這一輪拋售非常劇烈，已經跌破年線，相對強弱指標也降到近年的新低。這幾年 XLU 跟十年期公債殖利率呈現高度反向。殖利率愈高，公用事業這種高股息、資本密集的產業，估值和融資的壓力愈大。美債殖利率的壓力，延伸到道瓊，也延伸到中小型股。
照道理，美國科技股也該跌。它還沒跌。原因是科技股屬於少數獲利正在大幅成長的板塊。股價沒有跌，本益比已經下滑非常多。大家都在跌。有的在跌本益比，有的直接跌股價。直接跌股價的，通常是獲利上升沒有那麼快的。
標普九月跌 0.5%，成分股有 78% 收黑
九月最大的矛盾就在這裡。指數看起來沒有跌多少，納指還在走高，多數股票已經明顯修正。標普整個九月跌 0.5%，成分股有 78% 收黑。十一大類股裡有九個下跌。金融股跌 6.5%，房地產跌 6.2%，原物料跌 6%。資訊科技漲 4.8%，通訊服務漲 5.1%。個股的差距更誇張，很多檔的跌幅三成、四成起跳，指數卻還在高位繼續走。內部的裂痕愈來愈大。成分股中位數平均下跌 4.5%，從總平均來看只下跌 0.5%。少數幾檔科技巨頭，硬是把指數撐在高位。部分個股的本益比，也已經做了比較大的修正。
硬體股的獲利為什麼升得這麼快，從 AI 基礎建設看得到。2025 年到 2032 年，AI 基礎建設的總投資預估已經升到 10.3 兆美元，平均每年相當於 GDP 的 3.6%。這個規模超過鐵路、超過公路、超過電氣化，也超過 2000 年那一輪網路建設。光是今年的 AI 投資，就已經高達美國 GDP 的 1.9%。大量資金往資料中心集中，排擠到其他資產價格，也排擠到其他產業。
拿實體建造量來看，2025 年以來，私人建築不管是商辦還是整體私人住宅，基本上都在快速往下掉。資料中心是少數還在往上堆的。他昨天提過，擔保債券的跌勢還在加劇。AI 的好，抵過了所有的不好，硬把指數撐在高位，另一頭把錢吸走。
Meta 這一檔 2049 年才到期、票面利率 6.858% 的擔保債券，價格已經跌到 92，面額是 100，跌得算重。就算陸續開出 7%、8% 的殖利率，還是有人願意繼續把錢借出去。這些巨頭相信 AI 是真的，所以敢往下借。
AI 基礎建設類股的本益比中位數，四月大約 32 倍，現在接近 22 倍。不能說費半沒跌，它跌的是本益比。
後面的情境，他排了三層。現在的下跌，是資金變緊，沒辦法把所有類股一起推高。硬要選，大家仍先選科技巨頭。這些巨頭看起來沒怎麼漲，至少沒怎麼跌，因為獲利還在往上推。再來是雲端業者未來幾年的爆發，至少先撐住硬體製造商。AI 走到哪一步先不論，錢會先進來。
高盛分三段，第二段大約七成已經投進去
高盛大概分成三個階段。2023 年到 2025 年，ChatGPT 剛發表之後的那幾年，資金規模大約 6,330 億美元。今年到明年的規模已經暴升到 1.7 兆美元。明年到 2030 年，預估還要再投 4 兆美元，平均一年 1.3 兆美元。第二階段大約有 70% 已經真實投進去。
今年這幾家他報出來的數字，Meta 先說投了 4,000 億，Google 投了 4,700 億，微軟投了 3,200 億，接著又說 Meta 大概 3,090 億左右。
現在比較大的問題是折舊。AI 運算設備大約用五年，資料中心通常至少用十五年。第二階段就是現在，資產每年折舊大約 2,700 億美元。六家公司每年得創造 1,640 億美元的營業利益，才能拿到 1,295 億美元的稅後營業利益，達成 15% 的資本回報率。
問題接著落到 GPU 的實際經濟壽命。到底是不是五年，還是更短，只有三年。晶片換得太頻繁，AI 要跨過的營收門檻就會再提高。大家現在最大的質疑是，買下來的這些產品會不會買貴了。以後沒有這麼貴，營收卻必須創造得更高。這是接下來市場上最大的壓力。
他說必須承認，token 價格一直在跌。算力用到的電力、整體算力、GPU、被動元件、機體，成本看起來愈來愈貴，token 的成本卻愈來愈便宜。是技術已經好到讓 token 成本跌得這麼快，還是大家硬把虧損吸收掉，換取市占率。token 價格整體往下，接近兩成到三成。
高盛的估算是，要達到 15% 的投資報酬率，每一吉瓦大概要 116 億美元的營收。就算把報酬率要求拉到 30%，也只需要 156 億美元。GPU 的出租價格和 token 價格都在往下跌。聽起來像算力已經過剩。實際上算力仍然很稀缺，價格卻在跌。他的理解是，模型廠商為了搶市占，用很便宜的價格讓人去用 ChatGPT、用 Anthropic、用 Gemini，把市占做大，自己的價格壓低一點。成本還是愈來愈貴。
市場上的人看得到風險。整個系統相信，真的拉警報時，token 價格會繼續暴跌，到時候再說。他把現在叫做中繼站，警報留到以後。美國投進這麼多錢，又大量提供融資，留在場內的人似乎都相信：AI 回報若不如預期，信用市場會先把利率抬高，債券價格先跌，股市再修正。指標到了相對位置，再離場。
任何一場科技革命，他認為都是真的。他要分開看的是資產價格。很多人覺得，等 AI 的現金流真的撐不住、完全借不到錢，到時候再說。於是每個人都在賭下一個階段，愈來愈不願意放手已經有的漲幅。尖叫聲若來得太晚，賣壓可能比想像中大。他自己比較偏樂觀。市場同時怕錯過行情，也怕 token 的價格和成本一直往下掉。
一架客機有機師拿刀刺人，另一則故事乘客叫得太晚
昨天他看到一則客機新聞，起頭講的是一架「非以色列」的客機。兩名機師嚴重衝突，其中一人拿刀刺向另一人，飛機失去正常控制，左右搖晃，大家開始尖叫，最後有乘客衝進駕駛艙，把駕駛制服，現場都是血。
他接著想起另一則故事。一架飛機準備起飛，兩名機師走進客艙，都戴著墨鏡，一個牽導盲犬，一個拿白手杖。乘客很緊張，又覺得這應該只是開玩笑。飛機在跑道上開始加速，愈來愈快，跑道眼看就要到底，前面是海。所有乘客終於忍不住，開始尖叫。尖叫聲響起的瞬間，飛機拉起來。駕駛艙裡有一名機師擦了汗，說，總有一天這群人尖叫得太晚，我們就完了。
很多系統真正的安全機制，不在控制者手上，而在其他人關鍵時刻的反應。AI 巨頭一直借錢，也知道不能停。沒有人要求他們停。市場若用下跌的股價回應資本支出擴大，他們就會停。散戶卻覺得，資本支出得繼續投，AI 這個夢才像真的。大家不敢尖叫，兩邊互相博弈。要不要停，看巨頭自己暫不暫緩資本支出，也看還留在場內的人。等巨頭借更多、大家恐慌賣股票，可能已經晚了。
金融市場、企業管理、AI 的發展，平時看起來都很正常。久了，大家預設市場會自己示警，監管會介入，投資人會自己停手，風險模型會自動提醒。每個人都在等別人先動作。更深的地方是，警報響了也不走，等到煙飄進來再離開。他覺得現場就是這種感覺。
費半還在高位，前瞻盈餘又上修了 30%
高殖利率對科技股估值的壓力，似乎沒有想像中那麼大。七月那一輪費半下跌，跟殖利率沒有太大關係，主要是高槓桿部位在跌，由韓國股市帶動。現在利率預期明明愈來愈高，費半卻是今年漲最多的股票，還在高位盤旋。
原因出在獲利。最新的半導體股，每股盈餘未來十二個月的前瞻又上升了 30%。今年已經上修過好幾次，第三季財報即將陸續公布的這個時點，獲利預期又開始調高，成長大約三成。全球半導體的前瞻 EPS，今年一路在上修。七月槓桿賣壓出籠以後，獲利並沒有停止調升。七月之後，上修的速度看起來愈來愈快。到九月底、十月初，已經逼近年初的兩倍水準。年初預估只賺一塊，到九月已經預估會賺到兩塊。一百萬變兩百萬，一億變兩億。兩邊出現非常明顯的背離。
軟體股是另一頭。股價沒有用同樣的強度，去反應九月的上修。獲利上修已經讓本益比快速下滑。
美國半導體的總銷售也在快速拉高。2025 年下半年的年增幅不過 20% 到 30%，那已經很快。2026 年的銷售年增幅是 60%。到五月是 130%，六月是 145%。這種成長速度，股價沒有漲個一倍說不過去，因為獲利真的翻了一整倍。
美光第四季營收 542.3 億美元，下季看 615 億
美光昨天公布最新一季財報。AI 帶來的記憶體需求，直接反映在數字上。第四季營收高達 542.3 億美元，高於市場預估的 510 億美元。相對去年同期，營收翻了四倍。去年才 113 億美元。去年記憶體已經開始爆發，現在相對去年賺了四倍。本來賺一塊，現在變成賺四塊。
更要留意的是公司自己的財測。它認為這波需求沒有降溫的跡象。下一個季度的營收看 615 億美元，比華爾街原先預估的 570 億美元再高出 8%。每股盈餘來到 38 塊，也高於預估的 35 塊。
上一回股災，美光的賣壓看起來很重。從量價看，已經慢慢收斂，上方賣壓不多。記憶體行情結束了嗎？營收以四倍的速度進來，股價並沒有以四倍的速度往上。美光今年大概漲了 273%。對上四倍營收，漲幅看起來比費半誇張。從獲利看，又沒有漲得那麼兇。這是他要大家核對的跡象。
輝達現在把 AI 晶片當成金融資產。這一點他昨天提過。用意是盡量把市場焦點，從半導體晶片股的獲利拉升，往中下游送。輝達希望跟保險公司討論新的融資模式。最大的構想是，銀行把錢借給輝達的小型新興雲端客戶，用輝達的晶片當抵押。業者若倒閉，晶片二手出售的價格不夠償還貸款，由保險公司承擔一部分損失。這取決於保險公司看不看好輝達的晶片值錢。輝達可能以適度折價的方式，或以幕後擔保人的方式來承擔壓力。用這個辦法，試著把資金從半導體外溢出去。不然現在的錢，似乎都集中在本益比比較偏低的硬體股身上。
硬體股這一頭，十月的 PC，尤其是輝達當時主推的 AI PC，即將迎來新一波換機。有沒有可能再跟著 iPhone 16 延伸出去，他覺得值得留意。十月有兩股刺激。iPhone 16，他記得是 10 月 13 日才開始開賣。這幾天人在歐洲，跑了幾家店，沒有看到 iPhone 16。它應該是十月初才在美國陸續上市，歐洲晚一點，大約十月中旬。另一股是 PC。Google 推出新一代 Pixelbook，10 月 4 日正式上市。宏碁、華碩、戴爾、惠普、聯想都有對應的產品。Google 以前主要推 Chromebook，走的是教育市場。這次 Pixelbook 明顯往中高階移動。他要看的是，中小型股能不能因此受惠，以及硬體換機潮在十月有沒有否極泰來的空間。
今年上半年手機銷售不錯，靠的是記憶體漲價。下半年大家並不特別樂觀。AI 是一點一滴在改。寫程式、做設計、做翻譯，還有 3C 的研究、行銷、創業，成本降下來，很小的團隊也能做以前一家公司的事。新想法寄生在既有的成本裡，站在過去的文字、知識、程式和經驗上，慢慢融進 AI PC 和 AI 手機。
新觀念要住進舊房子，跌最重的卻是道瓊
他最近走在奧地利維也納的街頭。歐洲城市跟東亞城市最大的差別，是舊的東西很多。幾百年前的宮殿、教堂、公寓、街道都還在。他聽過羅胖，或者是另一個人，講一位城市規劃者，名字叫雅各布斯，講的是城市多樣性。有活力的城市，不應該全部都是同一個年代、同一個價格的新建築。它需要新舊建築、不同租金、不同用途混在一起，比較不傾向做一個全新的重劃區。雅各布斯最有名的一句話是：新觀念往往需要住進舊房子，舊觀念很難住進新房子。原因很簡單。新大樓成本高、租金高，通常只有大銀行、大企業、連鎖品牌，或者負擔得起的商業模式進得去。老建築破一點、舊一點，還有一點味道，反而讓小餐廳、工作室、藝術家、新創公司，以及那些還不知道能不能賺錢的新點子，有地方可以測試。一個地方若同時有新建築、有舊建築，有便宜的、也有貴的，有住宅、有商店、有辦公、有觀光，不同的事情才容易同時發生。在台灣，多數人還是比較喜歡重劃區，覺得比較乾淨。從歐洲人的角度，萬華才是最具發展力的地方。
他拿這套講現在的 AI。舊知識、舊工作換上新技術，跟舊的並存，文明推進會更快。他相信這也是黃仁勳目前在做的事。從指數看，他對 AI 仍樂觀。跌最重的是道瓊。
道瓊下跌 443 點、0.86%，收在 50,906 點。很多人還想買實業股，覺得護城河最深，防禦性的價值最高。結果道瓊現在跌最慘，科技股的估值還繼續停在高位。買到道瓊的人，大概快昏了。明明買的是防禦股。他講在醫院聽過的一句。有個女生不打針就喘不過氣，護理師跟她說：「先生，呼吸。」對方說：「我是小姐，不是先生。」呼吸困難。道瓊在這種殖利率底下第一個受難，其他指數表現還好，他聽來就是這麼離譜。
標普 500 不過下跌 19 點、0.25%，在 7,651 點，還在創新高的邊緣。納斯達克指數上漲 63 點、0.24%，在 26,861 點，也在創高邊緣。費半下跌 0.54 點，昨天振幅不大，至少底部已經形成，在 12,628 點。最慘的就是道瓊。
拿台股跟費半比，台股也很離譜。台股幾乎就是晶片股、硬體股，九月卻創下新高。九月最後一個交易日，市場上的賣壓還是比較重。把時間拉長，整個九月台股上漲 1,811 點，漲幅 3.93%，月線連續第二個月收紅。第三季同樣上漲 1,814 點，漲幅 3.93%，寫下季線連六紅。費半看起來仍比台股更具吸引力。台股都已經創高了，費半的位階還沒有想像中那麼高。
從資金量看，外資整個九月賣超 417 億台幣，投信買了 527 億。九月外資賣這麼多，台股為什麼沒有跌？散戶硬是把外資壓過去。除了元月過年大家出國，從二月到現在，投信每個月都在買超 ETF。外資今年三月賣最多，六月、七月也賣很多。拉到今年來看，外資還是賣了接近 1.37 兆。去年賣了 5,900 億，前年賣了 6,900 億，2022 年賣了 1.2 兆，2021 年賣了 4,500 億，2020 年賣了 5,300 億。台灣人多有錢。這些錢抵擋得了外資一輩子嗎？只要 AI 行情還在，外匯收入就會以這個速度進來。台灣經濟的緊急訊號燈，他留到稍後再講。這一輪硬體股、晶片股的獲利暴升，就是台股抵擋外資的主要原因。他用「抵抗匈奴」來講這件事。
說到零二分，台股上漲 240 點，收在 48,181 點。量能還是沒有想像中那麼好。市場對目前的獲利動能，至少先把指數撐住。美國股市內部已經開始有一點分化的味道，台股可能也有一點像。
這個矛盾要怎麼處理。資金肯定不夠。利益若愈來愈高，就只能祈求錢花在刀口上。散戶給這些科技股的評價，以及往後大家要看的指標，總有一天會告訴科技巨頭，再無節制地借錢，股價會跌。借市場的反應，去抑制無條件的投入。這是處理這一輪 AI 無止境擴張的一種方式。
第二種方式，是生產力真的提升上去。提升到讓人相信還得繼續投，因為 AI 的爆發太強，所以必須投更多。
第三種是兩邊同時發生。一邊不能無節制地投，一邊生產力確實有提升，最後再從這些科技巨頭外溢到中小型的新創企業。到那個時候，才談得上真實的產業革命。
今日零三分。他約明天早上八點半，早晨財經速解讀再見面。