台北時間 2026 年 9 月 16 日星期三早上八點三十二分。FOMC 利率決策會議正在召開，國際油價還在往上走，美國十年期公債殖利率也卡在那裡。禮拜二的美股三大指數收黑，費半反而收漲，游庭皓把這種分歧讀成資金內部的快速輪動，不當成多頭訊號。他要問的是另一件事：十年期殖利率站上 5%，這是這一段的起點，還是很快就會遇到反壓？
布蘭特原油逼近 110 美元，十年期 5.04% 是 2007 年以來最高
十年期公債殖利率 5.04%，是 2007 年以來最高。布蘭特與西德州原油都已經逼近每桶 110 美元。AI 相關股票在這一波承受比較大的壓力，費半的顯著拉升，看起來只是資金在類股之間移動。
推升資金成本的因素不只一個，游庭皓把它拆成三股力量：能源、財政、AI 融資。中東戰事推高油價，通膨風險跟著上來，而這場戰事在期中選舉之前看起來也不會結束；企業為了 AI 資料中心與基礎建設大量發債，未來幾個季度的資本支出還會持續上升；美國政府則要面對龐大的財政赤字與到期債務的再融通，財政部護盤、透過回購來穩定市場的力道，又沒有想像中強。
結果就是債券供給越來越大，買盤越來越低。九月份美債的報酬大約是負 1%，今年累計約負 1.5%，這是把短、中、長天期的美國公債一起看。德國、澳洲、日本的長債，也都在重新定價。聯準會這邊進退兩難：市場已經反映可能會升息，如果意外不升，等於釋出過度鴿派的訊號；如果繼續往上加，美國財政部未來要怎麼還得起這麼高利率的債務。
5% 之所以重要，是因為投資人開始慢慢習慣，什麼都不做就有 5% 的十年期無風險報酬。股票、房地產和企業融通資金，接下來都要跟這個新的美債競爭。
20 年期標售 5.42%，外資間接投標掉到 52.465%
昨天美國標售 20 年期公債，得標殖利率 5.42%，比八月份的 5.204% 高出一大截，也創下 2020 年重新推出 20 年期公債以來的最高。得標殖利率比標售前的市場殖利率高出 2 個基點，這個尾差是 2024 年以來最大，代表財政部要付出更高的利息，才賣得掉債券。
承接力道也不好看。投標倍數只有 2.57 倍，低於市場平均的 2.65 倍。更關鍵的是間接得標比重，最近一季只剩 52.465%，是有紀錄以來最低。以前美國財政部發行公債，會先跟華爾街的承銷商溝通，承銷商再通知世界各國的央行與機構，問問有沒有興趣接手；這次的數字等於在說，從來沒有這麼多外國人不想接美債。
20 年期利率都已經來到 5.4%，外資還是不買。市場以前以為利率超過 5%，投資人應該會很喜歡，現在的實況是「搞不到六趴都沒有人要接」。游庭皓說，嘴巴上大家都喜歡 5% 以上的無風險利率，真的要你把錢鎖 20 年、每年只拿 5%，你又不願意了。他拿健身房的玩笑對照：80% 的女生喜歡有腹肌的男生，但 80% 有腹肌的男生不喜歡女生。
殖利率往上，最大的尾部風險是市場上所有資產都必須重新定價。5% 以上的無風險報酬把股市的相對吸引力吸走一部分，這也是債市壓力先到、股市還在撐的原因之一。
貝森特說這是全球問題，債市空單卻壓到極端
貝森特昨天在眾議院聽證會上，緊急淡化 5% 的美債問題。他的說法是：殖利率上升不是美國獨有的現象，全球債市的問題都差不多，美國債市相對其他國家還是有競爭力。他同時把財政整頓列為重要目標，認為只要把財政赤字壓到國內生產毛額的 3%，對穩定美國長期債務就有很大作用。游庭皓的反應是「問題是不可能吧」，這次的財政預算案又創高，國防支出也創高。
美元方面，貝森特主張強勢美元，認為美元的全球準備貨幣地位沒有改變，本屆政府會透過提高監管、稅制、貿易與能源政策的確定性，持續吸引資金流入美國。
游庭皓把這些話讀成一個信心問題。美國政府欠你的錢不可能真的不還，債務體量越來越大，但美國還是世界上最強的國家，多借一點錢也很正常。重點是全世界最新興的投資、最大規模的資金移轉，是不是都還往美國跑。台積電、三星、SK 海力士都來美國設廠，那多一點債務難道不行嗎？
債券市場的空單已經壓到極端。摩根大通的美債客戶調查顯示，從 9 月 14 日到現在，市場針對美債的空頭部位增加 10 個百分點，中性部位下滑 8 個百分點。大家對賭的重點已經不在這次會議本身，關鍵在點陣圖投出來之後，會不會發現所有票委突然顯著轉鷹。
市場甚至有一種說法：聯準會不升息，對股市的衝擊更大。因為市場已經把至少升息一碼 price in，不升息就等於釋出過於鴿派的訊號，讓大家懷疑經濟是不是出了問題；更何況股市也沒跌多少，連升一碼都不願意。
游庭皓個人偏向這次也許會有意外。理由是整體消費市場的狀況就擺在那裡，供給面的問題聯準會也處理不了中東戰事，只能讓時間淡化。可是一旦把潘朵拉的盒子打開，這就是今年以來第一次升息，是不是代表升息循環已經全部展開？在消費市場相對疲弱、AI 又把市場資金全部吸走的情況下再升息，到底是真的多了一層通膨抑制效果，還是只是讓本來就疲憊的消費市場更疲憊。
接下來要觀察華許上任之後的決策風格：他是以總體數字為主，在就業與通膨之間取得平衡，還是改採更貼近民間體感溫度的角度來看事情。
未加工中間材漲 13%，貨運支出漲 15% 到 17%
美國製造業現在面對的通膨，是需求與供給的雙重衝擊。需求本來就很強，AI 通膨是有的；供給端則取決於美伊戰事。游庭皓說，如果沒有美伊戰事，能源通膨因子早就重新回落到下降通道，降息格局也早就打開了。
現在的供應鏈通膨是「買得到，但是越來越貴」。中東戰爭推高能源價格、美國關稅增加進口成本、AI 又大量搶購電子零組件，三個方向同時上來。美國八月的 ISM 製造業調查顯示，超過 12 個製造業產業回報原料價格顯著上漲，沒有任何一個產業回報價格下跌；市場正在為下半年囤貨，找不到任何一項中間材正在跌價。
傳導速度也很快。八月中旬，未加工中間材價格年增 13%，當時一度突破 20%；已加工中間材年增 11.5%；最終商品大約 6.5%。消費性電子今年平均漲 10% 到 15%，但很多加工中間材的漲幅已經超過 20%，企業還沒辦法直接轉嫁，因為消費已經這麼疲憊，降價下去也未必有人要買。
貨運成本也在重新加速。2022 年高峰下來之後，2023 到 2025 年大致處於相對低位，到了 2026 年已經差不多走到 2022 年中旬的位階；以每批貨物的運輸支出看，今年大概增長 15% 到 17%。油價、燃料與物流成本，正在重新進入企業的成本結構。
今年 AI 因為基礎建設帶動，銷量會創高；手機的銷量一定衰退。也許品牌可以像 iPhone 一樣改賣 Pro 和 Pro Max，把重心放到高階機款，總銷量下滑但單價提高，順便把生產成本反映進去。游庭皓認為比較可能的情況是，不論總銷量還是總營收，消費性電子今年都是重度衰退，成本上升成這樣，利潤一定很難看。
外資買美股 2.8% GDP，買美債只剩 2%
全球資金的流向出現比較大的轉向：外國投資人買進美股的速度，已經明顯全面超越美國公債。這件事在游庭皓眼裡並不正常。從 1980 年到 2020 年，很長一段時間，海外市場對美國公債的買盤遠遠大於美股；台幣為什麼值錢，很大一部分就是因為央行持有大量美債。
從今年六月以來的一年間，外資流入美股的平均規模相當於美國國內生產毛額的 2.8%，高於流入美債的 2%。以前美國資產在美債這一層，主要由外國人承接，現在轉為美國財政部與美國內部的銀行主動承接。
原因有兩個。第一個是美國企業真的很強：標普 500 指數今年上漲 12%，有機會連續第四年繳出兩位數報酬，第二季企業獲利暴增 50%，全球最頂尖的 AI 公司都在美國。第二個原因是美國的資產負債表越來越難看：上個月負債總額突破 40 兆美元，財政赤字還在持續擴大，三十年期美債殖利率從 4.83% 升到 5.3%，十年期殖利率也升到 2007 年以來最高。
投資人不是全面拋棄美國，而是在美國內部重新選邊站。他們寧願持有蘋果、微軟這些風險資產，也不願意無條件把錢借給美國政府。游庭皓說這其實很諷刺：明明知道蘋果違約的可能性比美國政府還高，但以相對報酬來看，寧願去投資蘋果、亞馬遜、Google，也不願意把錢借給美國政府。不只股市，投資等級債也是同一種情況。
市場對美國仍然有信心，減弱的是對美國財政的信心。「美國資產」這四個字以前被理解成同一件事，相信美國就買美元、買美債、買美股；把「美國」拆開來看，答案就完全不同。投資人真正相信的可能是美國企業，不是美國政府。看多美國也不代表什麼都看多，把美國企業、美國政府、美國股市、美國公債分開來，會得到完全不一樣的結論。
川普民調 33%，背書變成魔咒
信用的變化會反映到選情上。游庭皓說，現在幾乎可以百分之百肯定眾議院會由民主黨拿下，接下來要看參議院。川普最需要的，是投票日之前把汽油價格壓下來，但汽油與柴油價格已經陸續創高；布蘭特原油逼近 110 美元，十年期殖利率又接近 5%，高油價推升通膨、壓低消費者信心，借貸壓力同時增加，對共和黨的選情是十足的傷害。
最新民調顯示，川普的支持率下滑到 33%，比前一個月再跌 3 個百分點，是這項調查從五月啟動以來的最低點；即便在共和黨選民內部，支持率也降到 72% 的新低。拖累他的是經濟與生活成本，有三分之二的選民認為美國經濟正朝錯誤的方向前進，蓋洛普的調查則顯示 57% 的民眾認為川普執政之後自己的財務狀況變差，比上個月還多 4 個百分點。
關稅戰的副作用也在出現。56% 的選民反對川普對 200 億美元的加拿大商品課徵 50% 關稅，其中包含六成的獨立選民與三分之一的共和黨選民。連共和黨選民都有三分之一認為，對重要盟友發動關稅戰並不聰明。
川普因此成為共和黨期中選舉的雙面刃。46% 的人認為川普讓共和黨候選人更難勝選，只有 21% 認為更容易。43% 的人表示，如果川普替自家選區的國會候選人背書，自己就不願意投給他；只有 23% 的人會因為背書而投。獨立選民裡有 47% 會降低投票意願，只有 14% 會提高。游庭皓說，川普能強力動員共和黨基本盤，但只要他到搖擺州去支持某位國會議員，那個人反而選不上，中央執政對地方選舉的拖累在美國非常明顯。
共和黨這一輪最大的優勢是錢多，比想像中多很多。2024 年之後，科技巨頭對共和黨的支持沒有停過，連過去比較偏民主黨的科技公司也成了主要的資金贊助者。馬斯克支持的共和黨超級政治行動委員會支出明顯增加，親川普的 MAGA INC 投入約 1,000 萬美元的廣告費，德州共和黨參議員候選人這邊也有接近 10 億美元的資金陸續到位。馬斯克去年曾經因為稅收和支出法案公開跟川普決裂，甚至揚言成立第三黨挑戰共和黨，後來兩人關係修復，現在他又透過政治資金直接介入選戰，只要川普支持的候選人，他本人就親自支持。共和黨到目前為止大概募得接近 63 億美元，距離投票日越近，大型金主的力道只會越大。
實質薪資連五個月負成長，信用卡利率 22.15%
經濟數據並不差，但內部的消費情緒還是很疲憊。CPI 現在是 3.4%、3.5%，比起 2022 年高峰的 9.1% 已經低很多，可是這只代表價格上漲的速度變慢。認為經濟變好的比例減掉認為變差的比例，從 2020 年就已經轉負；川普上任之後這項指標曾經一路向上，2025 年底到現在又快速惡化。
美國已經連續五個月實質薪資翻負。平均薪資其實還在漲，是物價漲幅超過了薪資。從總體數字看，美國的實質平均時薪比疫情前增長 2.8%，看起來購買力提高；但研究發現，2020 到 2025 年底有 34% 的勞工薪資漲幅根本沒追上通膨，超過一成勞工每年的實質薪資損失超過 3.5%。平均美國人是真的變有錢了，但從後面 30% 的家庭來看，大部分人的購買力正在消失。
游庭皓補了一個心理誤區：很多人加薪時，會認為那是自己跳槽、談判、升職或承擔更多工作換來的，是靠自己努力賺的；等到物價把加薪吃掉，就會認為那是政府的責任。賺的錢是自己厲害，不一定投給政府；物價漲幅超過薪資，那肯定是政府的問題。
美國消費現在還勉強維持在正值，某種程度還是財富效應在支撐：股市還在相對高位，中產只要手上有一點股票部位，即使沒有賣股，也還願意維持樂觀的情緒消費。但把內部借錢的數字拆開看，七月消費信貸增長 181 億美元，比六月的 146 億高很多，市場原本只預估 117 億；年增幅最多的是信用卡循環信用，增加 28 億美元，把總額推高到 1.357 兆美元。學生貸款與汽車貸款也在創高，增速最快的還是信用卡。
游庭皓拿台灣對照：台灣人借錢多半是房貸或質押不限用途，勉強能理解成對未來有信心、提前鎖定價格；美國人借的是信用卡，只借一個月。這就很難說是對未來樂觀，還是消費快撐不住，只好用信用卡應急。更何況美國借錢成本很高，房貸利率接近重返 7%，需要付利息的信用卡帳戶平均利率是 22.15%，利率這麼高還是這麼多人借，逾期率也還在創高。
短期來看經濟動能還在，長期來看這就是聯準會現在的難題。游庭皓說，看這些細節數據就知道其實不太能升息，內部消費的壓力很大，只是 AI 的榮景蓋過了消費的疲憊；就業數據這幾個月，撇開有點極端的八月非農，其實也在緩步降下來。聯準會要在民間的體感溫度與總體數字之間做權衡。
黃仁勳唱反調，輝達一年股權投資 990 億美元
AI 放緩論這一輪，黃仁勳終究還是表態了。奧特曼、阿莫迪與馬斯克站在另外一邊，黃仁勳則公開唱反調：創新速度與安全不是二選一，美國不需要因此增加新的法律或監管，企業應該盡可能快速研發；如果自己都無法確認產品的功能與安全性，那就不要推出，等問題解決再繼續，不用另外搞一套安全規則。他昨天的公開演講講到一半，川普還打電話進去說講得好、我要支持你，兩個人一搭一唱。
即便 OpenAI、Anthropic 與馬斯克陣營都認為最尖端的 AI 能力提升太快，按黃仁勳與川普的表態，這件事大概也是不了了之，不足以形成真正的利空。游庭皓說，大家都知道那是講講而已，川普已經很明顯表態不要放緩任何速度，因為他不能接受資本支出放緩的效果。
輝達現在不只是賣晶片，它是在對賭 AI 會變成自己的生態系。過去一年，輝達對外的股權投資規模暴增 13 倍，來到 990 億美元，其中大約一半是上市公司與可交易證券，另一半是未上市、不可交易的資產；OpenAI、Anthropic、xAI 基本上都有投入，而且有很多沒有揭露。一個賣鏟子的企業，怎麼確保生成式模型、AGI 時代一定會到來？答案就是投資他們。
最大的爭議是循環融資：輝達投資 AI 公司，AI 公司再拿這筆錢去買輝達的晶片。另一種解讀是輝達正在替自己的需求端培養客戶，只要被投資的公司真的做出有用的產品，這些資本最後就可能轉化成 GPU 的需求。
一筆房貸是一筆房貸，兩顆 GPU 也能包成一張證券
游庭皓說，輝達這樣做本身沒有太大問題。他是賣鏟子的，有閒錢，又不用像別人一樣蓋資料中心、花大錢做研發；把閒錢給這些公司繼續做下去，聽起來很合理。真正的壓力來自後面那一段：當這些東西變成不同的金融商品，混在一起、包裝起來、重新組裝之後，市場的疑慮就越來越大。
現在 GPU 可以拿來抵押，資料中心可以當成 CMBS 來抵押，公司大量發行，私募信貸快速拉升，租賃與長期合約也各有各的風險，產品開始一層一層被包裝。2008 年的經驗就是這樣：一筆房貸本來就是一筆房貸，把幾千筆房貸切割、打包、分層變成 MBS，再組裝成 CDO，包裝越來越漂亮，原本的風險就好像離投資人越來越遠。有一天你接到一通推銷電話，買了一個產品，講到最後你可能只知道自己買到的是某座資料中心裡的兩顆 GPU。
兩個時代的產品當然不同，但結構值得警惕。東西越混越多，名字越取越簡單，到最後大家只知道買了一個 MBS、買了一個 CDO、買了一瓶茶，卻不知道背後的製造與加工原料來自哪裡。游庭皓用一個笑話收：早上把喝剩的綠茶、奶茶、紅茶、清茶全倒進同一個保溫瓶，騎車上班被警察攔下來問「那一罐裝什麼」，想了半天也講不清楚。
重新組裝本身不是問題，輝達的初衷也是希望這些公司成功。真正危險的是金融業組裝到最後，別人都開始誤會裡面到底有多少產品組合。因為有 2008 年的經驗，市場會提前質疑，而這個提前質疑，可能會讓這類產品被要求更高的風險貼水。AI 融資現在特別值得注意的地方就在這裡：最後由誰來承擔風險，產品又會被包裝成什麼樣子。
台股收 45,691，壓著市場的還是流動性
台北股市上漲 176 點，收在 45,691 點。游庭皓說，大家現在都在觀望，美國股市三大指數還在盤整，費半在第二隻腳之後嘗試打底。今天晚上到明天清晨的 FOMC 利率決策會議，應該會在短期內區分出一個方向。
如果投票結果跟上一次一樣皆大歡喜就好。但他猜這次的點陣圖會很極端：想降息的繼續降，想升息的繼續升，最後可能取中間平衡值，只是聯準會內部可能已經分裂。正常來說，當下的投票應該會趨於一致，點陣圖各自展現立場；可是上一次，當下的利率預期就已經明顯脫節，這次會不會產生進一步的僵局，只能拭目以待。
股市還在撐，債市先崩的壓力卻已經先到。至少可以看出來，這一輪資金流的變化從頭到尾都跟 AI 放緩論沒有關係，從頭到尾都是流動性問題，從頭到尾都是聯準會的利率決策預期。