台北時間 2026 年 9 月 22 日星期二早上八點三十一分，游庭皓開場先報一件已經發生的事：納斯達克指數創下收盤新高。費城半導體指數單日大漲 4.29%，英特爾漲 12%，AMD 漲 10%、市值來到一兆美元，Meta 跳了 11.4%。同一時間，美國原油重跌 4.5%，但每桶還有 95 美元，布蘭特原油下跌 3.4%，每桶仍在 100 美元附近。
高利率環境沒有退，中東地緣政治的緊張也沒有降溫，美股照樣往上走。游庭皓把這天的重點擺在另一邊：指數漂亮，底下的股票不好做。標普 500 裡不到三成的成分股站在 50 日均線之上，市場廣度明顯惡化，這一輪上攻主要由少數個股帶動。從投資人情緒來看，這一波創高的位階也沒有前幾個月那麼高。前幾次是追高追上去的，這幾天的歷史新高反而來得莫名其妙。
四大指數的位階差很多。道瓊上漲 366 點、0.7%，收在 52,048 點，還在半年線左右築底，是四大指數中最弱的一個，但先前下跌時它也是最強的，防禦性資產的角色很好理解。標普 500 上漲 114 點、1.49%，收在 7,764 點，已經站上所有均線。納斯達克上漲 599 點、2.26%，收在 27,122 點，築底逐步完成，幾乎所有均線重新上彎，回到多頭格局。費半上漲 511 點、4.29%，收在 12,433 點，位階最低，但從低點反彈的幅度不小，下方有一點 W 底的感覺。游庭皓的讀法是，下方的買盤支撐比上方的突破力更強。
獲利跑得比股價快，本益比反而降到十九倍
撐住指數的關鍵還是企業獲利。標普 500 第二季每股盈餘年增約 51%，過去四季累積增幅約 26%。預估本益比從前一波的 23 倍降到 19 倍左右，大約是十年平均值；如果只看 2020 年以後，這個水位就不算特別高。
游庭皓把它跟 2000 年的本益比週期對照，認為現在沒有當年那麼離譜。他補了一句：市場經歷過 2000 年和 2008 年之後，反而願意給泡沫更高的本益比，以前覺得 20 倍就很高，現在一檔股票 25 倍、30 倍勉強都能接受，因為大家對未來的預期更樂觀。
現在的傳導鏈很清楚：油價影響通膨，通膨影響殖利率，殖利率再決定科技股的估值。油價和通膨情緒都沒緩解，估值怎麼還在衝高？他的答案是估值沒有衝高，是獲利在往上升，股價被迫跟著往上走，本益比並不會因此飆高。所以這一輪的行情靠的是基本面的買盤，或者本益比往下掉之後價值型買盤緩步推高。他用一句話收這段：行情總在半信半疑中成長。
以前估未來一年的 EPS 很怕估錯，因為景氣變動太大；現在資本支出訂單幾乎全滿，反而好估。他拿台積電當例子：假設產能利用率開到百分之百，明年的 EPS 大概能到哪裡，這個答案已經摸得出來。
油價連五跌，川習會前的風險降溫
油價這一天是連續第五天下跌。美中在川習會前針對 AI 與貿易投資談判釋出正面訊號，雙方似乎已經取得框架，能源價格降溫是美股第一波噴出的重要關鍵。
另一邊是美伊的外交接觸。川普表示，可能在聯合國大會期間與伊朗總統裴澤斯基安會面。美軍方面也說，荷莫茲海峽目前的石油與液化天然氣運量已經來到六個月高點。美中官員在川習會前給出正面評價之後，市場的風險情緒進一步改善。
今年最強的不是美股，是大宗資產
2026 年走到現在，漲勢最亮麗的是 DBC 大宗資產，報酬率 47.3%，遙遙領先。接下來是美國價值股 20.9%、納斯達克指數 17%、美國小型股 16.2%、可轉債 15.2%、大型股 12%，成熟市場 11%、新興市場 12%。美國股市今年被擠到第二梯隊。
債券今年重新回到下行軌道。美國總體債券平均下跌 1.3%，投資等級債跌 2%，長天期債券跌 3.9%，TIPS 跌 0.9%，現金則還有 2.6% 的報酬。游庭皓提醒，2023 到 2025 年債券已經連漲三年，今年轉跌，但跌幅跟 2022 年完全不能比，當年總體跌幅是三成、四成起跳。今年的跌幅勉強跟配息互相抵消，持有短債的人更沒有太大衝擊。
比特幣跳上八萬五，剛好是 ETF 成本線
跌最重的還是加密資產，不過比特幣今年的跌幅已經收斂很多，最近只跌 7.6%。週一它跟美股一起跳高，突破 85,000 美元，是今年一月底以來的最高水位，從上週低點算起來彈了將近 16%。以太幣一度逼近 2,750 美元，其他加密貨幣同步走高。這波反彈跟全球風險資產回溫是同一件事。
利率都已經高成這樣，比特幣還能往上走。游庭皓給兩個可能：一個是高利率的情緒已經提前 price in，完全反應完畢；另一個是市場的風險情緒在不知不覺中重新歸來，過去偏保守的資金現在有現金可以進場。
85,000 美元附近，剛好接近美國現貨比特幣 ETF 投資人過去三年的平均成本，這是一個很重要的多空分界。很多人被套了一年、兩年，照這個邏輯，要停損就是趁現在。不過他認為不至於引發一連串停損賣壓，理由是有些人早就忘記自己持有比特幣了。
所有資產都變成一場 AI 交易
行情還是跟 AI 綁在一起，只是輪動的題材在換。過去一週，美國散戶一邊賣科技基金和多數個股，一邊買進大約 16 億美元的科技七雄。機構投資人把資金集中到亞馬遜、Alphabet、Meta、微軟的速度，過去兩週也非常明顯。
游庭皓拿台股對照。台股只要拉台積電、聯發科，指數一不小心就創新高；這一天台股上漲八百點，收在 48,520 點，聯發科直接跳高。可是他反問：如果今年年底真的上五萬點，那些在今年五、六月套在高點的股票，年底解得了套嗎？指數衝高的速度很快，體感不一定跟得上。
半導體 ETF SMH 從 3 月美伊戰事以來漲了約 150%，科技七雄漲 45%，標普等權 RSP 只有 20%。連七雄都跑輸半導體，但如果你連 AI 都沾不上邊，報酬更遠遠落後。今年 FANG 裡面真正亮麗的還是半導體和大型股：美光漲 265%，輝達漲 21%，蘋果漲 24%，Alphabet 漲 13%，Meta 漲 12%，亞馬遜漲 11%，微軟只漲 3.72%，Palantir 漲 3%，博通漲 4.7%。
上游的集中度更驚人。根據彭博的數據，AI 基礎建設相關公司占標普 500 總市值大約 40%；三家晶片公司就占新興市場指數超過四分之一；今年 AI 相關企業發行的投資等級債接近全球的一半；創投資金有 87% 投入 AI 新創。如果把 Alphabet、亞馬遜、Meta、Netflix 甚至特斯拉都算進廣義科技股，已經占標普 500 大約 51%。
所以現在最大的投資風險已經不是 AI 股票太多，而是所有資產都變成 AI 交易的一部分。買股票是對賭 AI，買債券是對賭 AI，買指數是對賭 AI，把錢交給退休基金，它也是去買 AI。大型退休基金很難重新算清楚自己到底壓了多少 AI，AI 泡沫如果真的破了，也很難有效規避。
上半年的資金幾乎都在 AI 基礎建設周邊，當時的想法是花錢的人不值得投資，賣鏟子的人值得投資，科技七雄反而大幅跑輸大盤。現在要觀察的是，權值股重新發力之後，能不能由這些大型權值股帶出新一輪行情。他也提醒，不管買軟體股還是硬體股，只要跟 AI 有關，跑贏大盤的機率還是高；完全跟 AI 和半導體無關的股票，報酬遠遠落後。
木星計畫延後，AI 建設的信用風險浮上來
信用市場表面平靜，底下藏著非常龐大的 AI 債務。OpenAI 已經宣布打算明年再進行 IPO，今年沒有要上市，資金就相對緊。軟銀的壓力跟著變大，孫正義為了讓新一輪資金持續進來，大幅提高舉債規模，最新一輪已承諾或正在洽談的新增債務大約 209 億美元，其中股票擔保貸款額度再增加 50 億美元。軟銀發行的債券已經接近垃圾債等級，擴張速度非常快。
甲骨文是另一個例子。新墨西哥州總投資規模 1,650 億美元的「木星計畫」，最新宣布可能要延後。去年有 180 億美元的貸款啟動建設，相關貸款最近的價格，每 1 美元面額只跌到 0.89 到 0.91 美元，明顯低於正常優質債券接近面額的水準。這座基地是甲骨文與 OpenAI 高達 3,000 億美元算力合約的重要據點，現在舉債速度太快，信用體質快速轉弱。
看數字更清楚。甲骨文的總負債在 2024 年底大約 800 億美元，到今年底已經來到 1,560 億美元，短短兩年翻倍。資本支出也是爆發式成長，以前單季大概二十多億美元，2025 年突破 50 億、100 億，今年 8 月單季就來到 280 億美元，速度沒有任何減緩的跡象。
資料中心也開始遇到地方反彈和工程延誤。木星計畫的天然氣管線遭到顯著阻擋，部分銀行團已經陸續退出。當地民調有 65% 居民反對大型資料中心開發，這是《阿布奎基日報》的調查，游庭皓順口補了一句，那個地方就是《絕命毒師》的場景所在。整個專案靠 180 億美元的專項融資貸款支撐，另外還有 165 億美元的工業收益債券。如果有人先撤資，資料中心蓋不蓋得完，還是會有人接手，都是很大的挑戰。
他把這件事講成順風與逆風的差別。順風的時候大家看結果，只要產品好、模型好，大家叫好；現在 AI 推出一段時間，AGI 時代還沒全面到來，大家開始要求算力的回本速度。逆風一來就開始挑刺：你當初承諾幾月幾號要蓋好，現在沒蓋好，我也不用負對應的責任。遊戲規則突然就不一樣了。
合庫投信：整併前的內控風暴
財政部要推動合庫、第一、兆豐、華南四家公股投信整併，預計今年年底完成。就在這個時間點，合庫投信爆出內控爭議。《鏡周刊》的獨家報導指出，吹哨者說今年六月人資主管在處理整併所需的員工薪資與獎金資料時，疑似把機密檔案上傳雲端並用 AI 運算，觸發資安系統，母公司調查後該主管離職。
調查過程中意外發現另一件事。王姓投資長長期使用公司電腦瀏覽日本拍賣網站，搜尋成人影片女優、寫真與相關商品，累積瀏覽紀錄超過一萬筆，主要集中在中午十二點到下午四點。吹哨者還指控他的辦公桌上放有多張帶有簽名、唇印與裸露的女優卡片。
游庭皓提醒，這些內容主要來自吹哨者的指控，跟正式調查結果要分開看。他覺得有意思的是時間點：中午十二點到下午四點，剛好是台股殺尾盤、歐洲股市開盤、準備迎接美股盤前交易的關鍵時段。投資長沒有帶領下屬好好看盤操盤，已經踩到公司紅線。
事情從上班摸魚變成公司治理與資訊安全的問題，現在已經檢舉到金管會。游庭皓真正在意的是這則新聞背後的意思：順風的時候，還沒開始鬥爭，大家得過且過；開始要整併了，雙方的鬥爭就浮上檯面。他也提到一個細節，殺人都會打碼，這則新聞卻每一張照片都露臉，顯然是得罪了人，他不太欣賞這種把人弄到社會性死亡的做法。他自己開玩笑說，本來是要查 AI，查錯變成查 AV。
他的結論很直白：行情好的時候，你查 AV 他都拿你當 AI，能賺錢都行；行情不好要清算，有人要你的位置，你看 AV 就天理不容，連照片都不幫你碼。順風時績效可以掩蓋很多雜音，逆風或權力重整的時候，馬上變成內控問題、紀律問題、職場爭議。
期中選舉的賭盤，民主黨拿下眾院 92%
節目的下半場轉到美國期中選舉。游庭皓說，川普現在唯一拿得出來的良好戰績可能就是股票市場。正常來講，期中選舉之前股市有適度賣壓很正常，因為政策充滿極大的不確定性。共和黨現在要同時掌握白宮、參眾兩院的可能性幾乎是零。
歷史上能在兩院不退反進的案例非常少。1998 年的柯林頓、九一一事件之後的小布希勉強撐過去；川普自己在 2018 年第一次任期的期中選舉，共和黨一次丟掉 41 個眾議院席次，直接失去眾議院控制權，參議院反而增加兩席。這一次的挑戰更大。
預測市場的賭盤幾乎一面倒：交易者給民主黨拿下參議院的隱含機率大約 61%，拿下眾議院 92%；民主黨同時控制參眾兩院的機率 61%，共和黨守住參院、民主黨拿下眾院是 31%。川普的整體支持率大約 38%，不支持率上週又創高到 59%，把各家民調放在一起看，淨支持率大概落在負 18 到負 25 之間。
民主黨還沒投票就已經在準備。眾議院監督委員會的民主黨首席議員已經決定，委員會取得多數之後，要大幅調查川普本人、家族成員、商業夥伴與富豪盟友，相關的籌備計畫正在細部規劃。游庭皓點名川普的長子小唐納：他過去確實取得很多政府合約，看起來現在是合規的，不過眾議院就是把你調來聽證，你不來就變成藐視國會。一連串的文件調閱與傳票權，可能會影響 2027、2028 年川普的執政效果。
另一條線是郵寄投票。川普過去想限制郵寄投票，最高法院這次踩了煞車。再過兩個月就要投票，現在已經有人開始投票，如果此刻才改規則，選舉一定大亂，所以最高法院決定這次期中選舉的規則暫時不改，川普的限制做法在這次選舉無法發揮效力。
共和黨最大的優勢是錢很多，政治現金是民主黨的好幾倍。2025 到 2026 的選舉週期，整體經費大約三分之一集中在前二十名超級金主，其中 16 人主要把資金押向共和黨。科技巨頭大幅靠向共和黨，因為相信共和黨在科技、尤其是 AI 議題上比民主黨友善，AI 派、科技派、加密貨幣派似乎已經默默站隊。但游庭皓認為，這些很難扭轉眾議院的選情，根本問題還是物價上漲。
美國經濟的矛盾，與 AI 資料中心的地方反彈
美國經濟現在最大的矛盾是：失業率 4.1%，消費還是強勁，家庭淨資產第二季已經達到 186 兆美元，但一般家庭的生活壓力持續上升。八月的消費者物價指數如果照這個速度上行，基本上不會有太大改變。
AI 基礎建設雖然各大巨頭花了大錢，各地卻出現明顯的地方反彈，地方政府和居民不想讓它蓋。民主黨處處卡關，藍州又大量延後資料中心的新建計畫，採取更多監管措施。
游庭皓說，市場反而不太擔心川普政治受到約束，那個還好；真正怕的是民主黨控制國會兩院之後，未來的 AI 資料中心會不會一個接著一個停擺。這是更大的估值回調理由。資料中心會延後有兩個原因，一個是像甲骨文這種錢的問題，一個是選民的反制。
回調每隔三、四個月來一次
游庭皓的結論回到盤面。今年已經回調過兩次，一次在三、四月，一次在七、八月；美國期中選舉還沒投票，選後的政策變因還是很大。要等回調，他認為還是有機會，通常三到四個月會迎來一次比較大的回調。如果用週期布局的角度看，不會因為錯過一次就再也買不到，可以現在少量布局，等下一次比較大的回調再做布局。
他也提醒一件容易被忽略的事：獲利還在以驚人的速度往上走，股價沒有大幅創高，其實就已經算跌了，因為本益比會快速下滑。獲利表現平平、股價沒有波動是一回事；獲利高速成長而股價不動，本益比就是在快速收縮。這是三大指數盤整一段時間之後，他一直在強調的立場。
川普已經把所有招數都使出來，盡可能在期中選舉之前收攏戰線，包括關稅戰、川習會，各項議題也許在本週釋出之後，會是市場的一大利多。政治角力、AI 產業的制約、選前的政策利多，三股力量互相角力，形成今年年底的市場景象。
節目最後他留了一句提醒：不要覺得股票市場上漲一次就會永遠上漲，即使是 AI 行情，也會有情緒低迷的時候。