台北時間 2026 年 9 月 21 日星期一早上八點三十一分。游庭皓先把上週五的盤面交代清楚：四大指數漲跌互見，費半彈了 2.78%、322 點，美股內部的角力還是很大。上週五剛好是四巫日，大約七兆美元的選擇權到期，推升了交易量；美債殖利率再度攀升，又把美股進一步上攻的力道壓了下來。標普 500 其實沒跌多少，可是底下已經大洗牌。
開盤前半小時，他把現在的處境講得很直白：美債 5% 快要站穩，油價站上每桶 100 美元，川習會又要在本週登場。利多還有戲，還是利空還沒斷，得看這幾股壓力怎麼互相交纏。
三個壓力交纏：AI 的帳單、油價的熱度、債市的殖利率
第一個壓力來自 AI。這回不只是有沒有放緩前沿模型開發速度的討論，更關鍵的是資本支出沒有停下來。十年期公債殖利率往上走，就會影響未來的融資成本預期：同樣是 100 億、同樣是 1,000 億，在 4.5% 的殖利率跟 5% 的殖利率底下，借貸成本差很多。未來要擴張資本支出，會比想像中來得貴。
第二個壓力是油價跟通膨。油價站上每桶 100 美元，通膨看起來已經有一點外溢效果。聯準會下一次完全不可能再升息的機率非常低，市場只好認真看待接下來的通膨問題，以及聯準會可能給出的前瞻指引。游庭皓補了一句：就算華許不說話，其他票委也許也有話要說。
第三個壓力在債券市場。美債殖利率突破 5% 之後，等於 2007 年以來的罕見高位。美國財政部之前增加扭轉操作、增加回購計畫，都沒有辦法快速有效地壓低長端利率，背後還有財政赤字、政府在融資，以及 AI 企業大幅發行債券的問題。這些挑戰短期內都無法解決，最後又回到聯準會身上：油價在漲、通膨外溢、殖利率往上拉、市場在逼你升息。一連串因子混在一起，對市場估值的抑制效果就相對大。
納斯達克還在三角形裡，羅素 2000 最痛
技術面上，游庭皓看到的是很明顯的關卡。
納斯達克指數還是被困在一個大型三角收斂區間，雖然重新站回 100 日均線，上方卻還有短期下降趨勢線的壓力，目前沒有走出明朗的趨勢。標普 500 從五月以來一直在區間震盪，這回也從 100 日均線附近反彈，可是還沒有形成明確的中期方向。下方的買盤一定有人承接，問題是沒有什麼人想買在這麼貴的位置，市場看起來都在等一波新的回檔。這也許就是股市跌不太動、但要馬上創高又有難度的原因。
壓力最明顯的是羅素 2000。這個小型股指數已經回到長期上升趨勢線附近，下方不遠就是 200 日均線。小型股比大型股更依賴外部融資，能拿到的貸款條件也差一點；如果大型股的投資等級殖利率都來到 7% 到 8%，小型股肯定要更高，殖利率上升帶來的資金成本更直接。這一波市場賣壓，反而是羅素 2000 來得最大。
把傳導鏈條拉直就是：油價上漲，改變外部對殖利率的預期，接著影響現在的發債成本，最後影響股票能不能繼續玩這場資本遊戲。能源價格維持高檔的時候，市場會把很多因子同時放進來算。
以前有一種說法是，利率創高代表市場很看好 AI，願意給更高的風險貼水，才會有人回頭買債券，債券走低反而是股市創高的根本原因，所以沒有問題。現在原油價格也開始漲，市場預估整個企業融資成本會被有效拉抬。也許 AI 還沒帶來那麼大的獲利，融資成本就已經先上去了，小型股承受的壓力更大，對經濟的疲弱衝擊也會比想像中來得大。
夢想也有價格
游庭皓用一個自己的觀察來收這一段。市場年輕的時候有夢想，就像股票市場前兩年那樣，總覺得方向是對的，就不計一切往前衝。再過幾年會發現，夢想沒有消失，但夢想也有價格。
AI 產業這幾年就是這樣走過來的。前幾年大家談的是模型多強、算力多大、AI 怎麼顛覆世界，市場願意為一個很遠的未來買單。當產業真的進入大規模基礎建設，真的需要很多錢的時候，光是零點幾趴的利率，就足以讓人開始估算這筆錢收不收得回來。以前問的是 AI 可以做到什麼，現在每個人都在想，蓋這些資料中心到底要多少錢、誰來出錢、什麼時候才能賺回來。夢想沒變，只是越接近現實，帳單就越來越清楚。
很多新的雲端公司正在成長，也不能只看營收成長。營收快速暴增，負債卻已經增長了好幾倍，都還沒有真正獲利。以前借錢沒那麼貴，現在借錢這麼貴，就得稍微算一下帳單。這就是他看到的真實跡象。
他也順手講了一個網友的故事。很多人跟他說，剛畢業時的人生目標是五十歲賺到十億淨資產，陸陸續續有人來報好消息，說已經達成目標的一半。他問真的嗎、恭喜你。對方回：不是，是我五十歲了。
利率預期就擺在那裡，短期內只能靠時間淡化一切，用他自己的話說，就跟他的感情一樣。通膨的問題短期內解決不了，只能等明年看有沒有遞延的機會。可是短期內市場聚焦的，就是美國的對外政策會怎麼改變、其他國家怎麼選、短線題材怎麼換。
川習會週四在華府登場，談關稅、AI、稀土
川習會預估 9 月 24 日在華府會面，市場會聚焦關稅、AI 和稀土供應。兩人上一次是今年五月在北京會面，現在的緊張程度看起來沒有那麼高。
美方過去幾個月一直指控中國完全沒有履行為期一年的貿易休戰協議，尤其是關鍵礦物和稀土出口。對石油、對美國大豆的採購，美方倒是有所肯定：該買的黃豆有買，可是稀土還在管制，關鍵礦物的問題也還在。這場會面之所以重要，是因為能源和利率的壓力剛好一起來到，聯準會才剛升息；中國一年期和五年期的貸款市場報價利率大概是 3% 到 3.5%，兩邊正在較勁。會前會一直在進行，就看能不能傳出好消息。
游庭皓認為，這次最值得看的不是能不能達成什麼歷史性協議，那不太可能。真正的看點是，經過幾輪關稅和出口管制之後，雙方都更清楚自己手上有哪些籌碼。延續去年釜山和今年五月北京的協商，美方已經在會前會同意，把擴大中國企業黑名單的動作再延後一年。這幾個月川普在美伊戰事期間，確實沒有針對中國再採取進一步的黑名單禁止，頂多對一些科技產品採取有效管制，沒有再多列更多名單。
中國那邊，關鍵礦物雖然暫緩，還是保有明顯的出口許可制度：美國要多少貨都出口給你，現在不給的貨只有不給日本而已，但每一次出口都要報備會運到美國的哪個廠商。美國過去一段時間也降低了部分和芬太尼問題相關的對中關稅，中國則恢復對美國的採購。今年北京會談又增加了 170 億美元的美國農產品採購、200 架波音飛機，以及雙方對 300 億美元非敏感商品降低關稅。
只是這些成果還沒有解決最核心的矛盾，只是把雙方最容易引爆的武器先收起來。最大的矛盾是貿易逆差。美中之間的貿易逆差已經在短期內快速縮減，可是美國對外的貿易逆差還在擴大，說明有很多產品其實是中國換了第三國繞進美國市場，問題本質上沒有解決。
中國仍然是製造國，順差今年又創下歷史新高，去年也創了歷史新高。所以不能只看台灣、韓國。台韓在美中貿易戰的框架底下賺了更多轉嫁財，很多訂單是中國不能接的。像 AI 伺服器，以前一定要運到中國才回美國，現在所有伺服器、日本韓國的貨最後都運到台灣來，搞得台灣對美國的貿易順差特別高，美國很容易盯上台灣。很多貨也是沒辦法，因為要從這邊發貨。從這個角度看，台韓創高的背後，其實也隱含著中國順差的創高。雙方這個條件沒有改善，就很難在關稅談判裡取得重要成果，因為關稅戰的根本就是逆差。
而雙方現在都有需要對方配合的地方。中方還有內需疲軟的問題，對出口的刺激也還在持續。美方最擔心的不只是能源價格上漲，而是它的外溢效果。
從棕櫚油到歐洲天然氣，漲幅一路排開
游庭皓把美伊戰事爆發以來、到上禮拜五的各類商品價格漲幅排開來看：棕櫚油漲 19%，玉米 21%，小麥 22%，棉花 25%，糖類 25%，布蘭特原油 43%，汽油 49%，稻米 52%，柴油 70%，航空燃油 80%，取暖油 95%，硫磺 98%，歐洲天然氣價格漲了 145%。這種外溢效果，讓美中都有必要坐下來談。
中國雖然是通縮，但通縮不代表購買力很強，薪資或薪資增幅在通膨過程裡明顯比物價還低，就是這種情況。美中雙方現在都遇到購買力衰退的問題。
雙方有幾個條件可以互相探討。第一個是原油能不能打通。現在運一桶原油到亞洲，光是運費大概就要 26 美元；一桶原油算 100 美元，裡面有 26 美元是運費。一艘可以載兩百萬桶的超級油輪，大概要花 5,200 萬美元，運費差不多就是油價的四分之一。波斯灣到中國的超大型油輪，日租金是 120 萬美元。游庭皓說，這種事情不可能常態化，因為沒有人付得起這種價格。拿 2024 年、2025 年來比，那時候也才 10 萬、12 萬美元，現在漲了十倍。油價本身漲，是市場常有的波動，做做期貨避險還勉強撐得過去；連日租金都翻了接近十倍，這就撐不住了。是不是有必要在美伊戰事裡取得更進一步的平衡，雙方目前正在商談。
後美國的世界，對中國還有點早
第二個可以談的，是秩序。美國主導的秩序確實開始鬆動，很多人會想，那中方可以剛好趁勢接管。游庭皓認為中國短期內還接不了班。
美軍深陷波斯灣，確實可能減少能投入亞洲的航母、軍艦或防空系統。中國過去幾個月靠著很龐大的石油庫存，在荷姆茲海峽受阻之後大幅降低進口，減少自身的能源衝擊。然而中國並沒有利用自己對伊朗和中東國家的經濟影響力，積極介入停火，金磚國家內部對戰爭的立場也不太一致。隨著中國恢復針對亞洲的原油進口，原油價格又開始顯著拉升。
更深層的矛盾在於，中國當然希望看到美國主導的國際秩序慢慢弱化，但現階段中國經濟本身還是依賴這套秩序提供的全球貿易和航運安全。中國沒有能力把整個南海到印度洋用中國海軍全面取代，在中東等全球主要航道，也還沒有真正顯著的能力去維持海上秩序。中國外交看起來也在避免高風險的介入。所以真正的後美國世界，對中國來說是有點早的。北京比較希望靠經濟規模、靠科技產業實力來提升全球影響力；要它主動負擔全球的軍事力量，代價太高。而且美國快速撤退，中國這個能源進口大國也要承受相對的能源衝擊。美國的產量已經是世界第一。
關鍵礦物：精煉能力在中國，脫鉤至少要七、八年
另一個談判重點是稀土供應鏈。全球的精煉能力長期集中在中國，雖然各國針對稀土的投資開始增加，目前大概還有 60% 到 70% 的精煉能力留在中國。中國對鍺、鎢這些金屬實施出口管制之後，日本的衝擊來得最大，必須跟全球非中國家進一步調貨。
面對中國掌握供應鏈，美國、歐盟、日本現在大概投入了數百億美元來建立自己的關鍵礦物產業，美國大概投了 400 億美元，歐盟大約 60 億歐元。問題是，新礦場大概要十年才能投產；本土的脫鉤，預估至少要到七年、八年以上。短期內一定要跟中國達成適度的稀土協議，因為即便川普任期結束，美國大概都還無法快速有效打造自己的稀土供應鏈。游庭皓特別強調，講的是精煉能力。採礦稀土是有機會做成的，精煉能力看起來還要一段時間。
也因為美中關係越緊張，稀土價格可能就維持在高位盤旋。從 2025 年以來，這些金屬的報價大概漲了接近六到七倍，其中鍺每公斤來到 1.1 萬美元。
無人機不選邊，車廠聯名上書白宮
烏俄戰事上，游庭皓看到的是中國完全沒有選邊。俄羅斯在地面戰的推進非常有限，最近又增加了一些空襲力度。大家在討論無人機的整體出口，中國的產能年產量接近 800 萬台，俄羅斯 700 萬台，烏克蘭 500 萬台；台灣 12.3 萬台，已經算第一梯隊，不該算是第二梯隊的第一名；美國大概 10 萬架，土耳其 12 萬架，伊朗大概 15 萬架，日本真的很慘，年產量連 1,000 架都不到。
中國到現在仍然沒有主動切斷針對烏克蘭的無人機供應鏈。烏克蘭近幾年已經比較少向中國採購成品無人機，可是像馬達、鋰電池、光纖這些關鍵零組件還是高度依賴中國，中國也完全沒有設定任何管制。今年前六個月，烏克蘭從中國進口的無人機相關零組件金額，已經來到全年總額的 76%；烏克蘭本土的報告則指出，中國零組件大約占烏克蘭進口無人機總價值的 38%。美方如果希望在烏俄戰事上有停戰效果，中方對無人機出口完全沒有管制這件事，會不會需要進一步限縮，值得觀察。
另一條新戰場是汽車關稅。美中領導人會談還沒登場，美國汽車業本週已經陸續向川普施壓。全美汽車創新協會、全美汽車經銷協會，加上六大汽車集團，都聯名致函白宮，要求繼續把中國汽車擋在門外。他們不只要能維持中國電動車 100% 的關稅和中國聯網汽車的限制，還反對直接讓中國車廠到美國設廠生產。
過去一年，中國大量車廠正在跟白宮協談，說為了增加美國本土的企業投資，中國企業願意到美國設廠，只要讓我們賣美國車，或者讓我們賣中國製造的美國車。川普打關稅戰的根本目的，本來就是希望你來美國設廠。他之前也表態過，中國車到美國蓋工廠、然後貼一個新的牌，用美國車的名義生產，只要有產線帶來更多就業機會，其實可以接受。美國汽車產業完全是另一種看法，擔心中國車廠靠成本、規模和供應鏈優勢進入美國，會搶走在美國長期投資車廠的市場和工作機會。中國車當然會覺得不公平：賓士、BMW 在美國都有生產，為什麼中國車就不能去生產，更何況還可以創造就業。
長臂管轄變成兩套規則
美中競爭也慢慢延伸到法律戰。美方長期對中國有長臂管轄的效力，上禮拜開始，北京陸續推出五項具有境外效力的新規，再加上 2024 年就有的涉外專門管轄法。那時候主要是針對外國制裁，你必須有所選擇；現在不太一樣，對跨國企業來說，中方和美方同時都有可能採取長臂管轄。中國的邏輯很清楚：美國如果透過金融制裁或實體清單來做高科技出口管制，那中方就認為，你的公司在中國有設分公司，即便事情發生在海外，你有可能被限制出境或面臨罰款。
對跨國企業來講，這是兩套互相衝突的規則。美國可以要求企業停止跟某家中國公司往來，台積電就是如此，2020 年正式剔除華為。中國現在的法律則認定這種行為是在歧視中國企業，可能遭到中國政府的制裁。以前企業要擔心的是選美國還是選中國；現在是你只要遵守美國法律，本身就得罪另外一國。游庭皓說，這就是全球化最大的成本。
太陽能板跌掉 98%：脫鉤都想慢慢來
美方的根本目的，是阻止中國在部分科技層面取得領先。過去一段時間，包括晶片、稀土、低成本的 AI，中美雙方的差距，大家有感覺正在縮小。從 DeepSeek 到 Moonshot 這些中國模型，很明顯能透過更低的成本逼近美國前沿模型的能力。之前 Anthropic 就指控 Moonshot 透過 Claude 處理 30 萬筆使用者的請求，再利用結果來訓練自己的產品，等於半蒸餾。
真正讓華府很難下重手的，是中方現在有反制工具：它有稀土，有部分精煉的製造供應鏈。美國還是有很多產業，像精準飛彈、無人機、AI 製造的東西，本身大量依賴中國供應鏈。該脫鉤的要脫鉤，該培養自己的國防供應鏈也是一個方向，但短期內承擔不起全面脫鉤的風險。所以美方真正的策略，是避免部分產品產能滯銷，脫鉤在緩步進行當中。
最直觀的例子是太陽能板。2000 年前後，太陽能板每瓦成本大概 5 到 6 元，今年最新數據是 0.12 元，二十年間成本跌掉 98%。一個產業一旦中方順勢取得產能領先、最後技術領先，價格崩跌是很恐怖的。所以某種程度上，雙方其實都承擔不起脫鉤的風險。表面上大家扮演的角色不同，喊的口號不太一樣，甚至互相對抗；把外衣掀開，底層都是同一套恐懼、利益和自保。大家都想慢慢脫鉤，又經不起立即脫鉤。
游庭皓講了一個二戰的故事來收這個點。一個士兵跑到修女面前，拜託讓他躲在裙子底下，等等再解釋。修女答應了。沒多久兩個憲兵跑過來，問有沒有看到一個士兵，修女指了另外一個方向。憲兵離開之後，士兵從裙子底下爬出來道謝，說他其實是因為不想被派去打仗才逃跑的。修女點點頭說，我完全理解。士兵有點尷尬，又補了一句：希望你不要介意，你的腿真好看。修女說，如果你剛剛往上看一點，就會發現，我也不想被派去打仗。
中國想要的是後美國世界、美國秩序逐步退場，但它本身並沒有準備好完全承擔全球海上安全的成本；美國想逐步培養自己的供應鏈，短期內又沒有全面脫鉤的條件。所以游庭皓對這次美中會談，還是保持比較大的利多色彩，看能不能傳出一些好消息。雙方短期內和解的可能性比較高，因為還有其他問題要談。
美加關稅戰升級，韓國 3,500 億美元卡住
美加貿易戰則是全面升級。美國和加拿大已經兩週沒有做任何會談，這段時間美中的會談頻率可能都比美加之間來得高。最新的措施是乳清蛋白、威士忌、麥芽啤酒、葡萄酒全部課徵 50% 的關稅；從 338 條的關稅擴大，起司課 50%，動物皮革五成，摩托艇五成，紙類五成，高爾夫球車五成，床墊也五成。這場關稅戰打得比美中關稅戰還要火熱。
市場接著聚焦歐洲執委會主席馮德萊恩上週的喊話，希望加拿大可以成為歐盟史上第一個準會員，或者說，把你納進我們的貿易體系。這不是讓加拿大直接加入歐盟，因為歐盟目前沒有現成的準會員制度。川普立刻回應，如果加拿大靠近歐盟，可能被視為敵對行為，美國要再加課重稅。雙方衝擊感覺越來越大。
韓國那邊，高達 3,500 億美元的對美投資案原本上週就要公布，結果臨時延後。李在明直接表示，這筆投資原本並不想做，但考量到美國的關稅壓力、韓美關係，還有日本、台灣都在跟美國談，韓國最終妥協。真正卡住的不是要不要投資，是 3,500 億美元：韓方到現在仍不確定美國想要怎麼投錢、怎麼收回來、獲利如何分配，所以堅持把商業合理性寫進協議。美方不同意，希望先簽訂協議，讓期中選舉好過，細節再來調解。李在明不接受，也承認協商過程非常艱難，可能有必要重談。
南韓上週也直接表明，不會向中東部署可能讓南韓捲入伊朗戰爭的軍隊或軍事資產，回應川普希望盟友增加協作的要求。李在明強調，南韓不會以參與戰爭為目的來派兵，但有必要採取最低限度的行動來保護本國商船。
距離期中選舉越近，波動只會越大
把這幾條線放在一起看，游庭皓的判斷是：其他國家面對美國，做法並不是百般順從。中國、加拿大、韓國，更常見的做法是現在大家都開始賭了。期中選舉就快到了，能拖就拖，能談就談，能閃就閃。南韓對美國的要求明顯有在拖；加拿大受到關稅壓力，開始往歐洲尋找更多市場和戰略空間；中國該對抗的時候對抗，該合作的時候合作，代價太高就先拖延談判、尋找替代方案。
國際政治很少是服從或反抗二選一，更多時候是在強權當中保留籌碼，在壓力當中爭取時間。不能改變大勢的時候，至少想辦法讓自己付少一點代價、多拿一點利益。大多數經濟體越接近期中選舉，越懂得審時度勢、順勢而為。他唸了一段順口溜當消遣：要富貴我就贏，貧賤我就移，威武我就屈，色誘我就從，不打我就招，打我我就哭，有苦我不吃，有活我不幹。人生也是如此，最重要的不是蠻幹，要看清局勢。水往低處流，人往高處爬，這是自然規律；真正聰明的人不是凡事硬碰，而是在合適的時間、合適的環境走合適的路。
日本的部分，他只先點到這邊：日本央行上週五公布貨幣政策紀要，這次雖然升息一碼，卻沒有明顯表態要高強度連續升息。如果不升息、或升息幅度不如預期，日圓就會繼續貶；要阻止日圓貶值，方式只有繼續拋售美債、拋售美元來救日圓。日本央行本身就得被迫持續減少美債買盤，甚至持續拋售美債來穩匯，這樣會不會碰觸到財政部長貝森特的底線，是接下來的觀察點。這段他今天沒來得及講完，留待之後。
距離美國期中選舉越近，市場波動有機會持續加大。川普政府面對的不只是選舉壓力，從關稅到油價到通膨，美債殖利率要跟日本央行配合，每一條線都同時在談、互相交織。對中國要談川習會，對加拿大和韓國要處理關稅和投資條件，對日本的升息則可能牽動全球資金回流，還有是不是進一步拋售美債。任何一條線出現意外，都可能迅速傳導到股市和債市。期中選舉前比較需要防範的，也許不是那種單一利空，而是政策訊號變得更密集，談判姿態可能瞬間強硬、瞬間轉弱。政治人物希望在選舉前拿到成果，金融市場未必能一路等到結果揭曉，所以會提前避險。這段時間最大的特徵，就是波動肯定會放大。
台股收 47,345 點
節目的最後回到盤面。台股上漲 165 點，收在 47,345 點。游庭皓說，最後能夠推動股市走高的，還是 AI 本身的獲利。前面這些因子，某種程度只是讓股市盤了這麼久，等一個好價格讓人接手。現在的情況是想追又不敢追，想買也買不到，因為股市既沒有多大的跌幅，也沒有右側上的突破。這就是整體指數遇到的難關，就看未來幾天能不能順勢走出方向。