台北時間 2026 年 9 月 30 日星期三早上八點三十五分，三十年期美債殖利率昨天又創高，來到 5.62%，是 2002 年 6 月以來的新高。游庭皓人在外地，旅館網路不太穩，他先說一聲，再把利率擺上桌。十年期同一天碰到 5.29%，快要摸到 5.3%，是 2007 年 6 月以來的新高。短天期、長天期，發債成本一起往上衝。美國國債上個月突破四十兆美元，財政赤字和發債壓力還在，通膨又要求市場給更高的風險貼水，長天期美債不太有人肯接。他今天要看的是，利率停在這種高檔，美股會怎麼反應。
債市兩天就恐慌，標普的避險情緒卻還好
債券市場他覺得已經有點恐慌。十年期殖利率飆得快，衡量美債波動的那條線，他把它理解成美債的恐慌指數，短短兩個交易日就爆衝。從避險情緒看，債市非常恐慌。拿 VIX 來看，表現還好。中間的落差很大：標普 500 幾乎看不出明顯的避險情緒正在發酵。
他的讀法是，市場還沒把高殖利率完全解讀成通膨全面失控，比較像經濟比想像中強。今年十年期殖利率上升，幾乎全部來自實質殖利率，通膨預期的變化有限。只要經濟和企業獲利還在成長，大型企業仍消化得了比較高的利率。
這主要是標普 500 這一層的現象。利率最敏感的小型股承壓很明顯，羅素二千最近的疲弱就是例子。真正的風險在後面：實質殖利率若長時間停在高檔，債市的恐慌遲早會傳進股市。他現在看的是能不能把利率按在目前的水準，別讓恐慌繼續往下蔓延。
美股跟美債的相關性，追下來也到了歷史低點。個股彼此的連動一樣很低。標普 500 成分股過去六個月的相關係數大概降到 0.52，應該是 2011 年有資料以來的最低，也很可能就是歷史低點。股票在跌的時候，不同產業、不同公司各走各的。個股波動不小，指數從下半年以後卻沒有什麼大波動，像躺在那裡領息。下半年量縮，反映的就是虧也虧不了多少、漲也漲不了多少。換到個股，體感可以差非常多。
他把它當成第一層判斷。市場上有怕通膨的因子，這一輪殖利率爆衝跟通膨沒有那麼直接。通膨那條路徑，三月、四月大概就預估好了。今年名目殖利率累積上漲大約 97 個基點，通膨預期大概只有 10 個基點。大部分是實質殖利率在升，錢本身變貴了。背後是 AI 的搶錢潮，還有 AI 的投資潮。
接近一半的成分股跟大盤反向
標普內部出現少見的分裂。他說接近一半的成分股跟大盤反向波動。以前指數上漲，成分股本來就不必每一檔跟著漲。現在是大型科技股在漲，部分科技股卻反向跌。少數巨頭把分化推得很明顯。
他拿台股對照。年底台灣加權仍可能上五萬點，稍微拉一下台積電、拉一下聯發科就過了。五、六月那一輪套牢的個股，別說今年，恐怕明年都解不了套。
費半離六月高點大約還有 14%，納指離歷史高點不到 1%
有人拿這種分化去對歷史。費半距離六月高點大概還有接近 14%。三十檔成分股裡，十檔距離五十二週高點超過 30%，跟台股五、六月那些高基期概念股有點像，要漲回去還有很長一段路。納斯達克 100 距離歷史高點不到 1%，成分股站上年線的比例卻不到 60%。指數愈墊愈高，上漲動能集中在少數權值股。
有人說這跟 2000 年有點像。游庭皓把圖攤開來對。2000 年前後，費半常常一彈就是兩成五、兩成八，每次都沒創高，頭部在 2000 年那半年裡逐步形成。很多人的講法是，網路泡沫高點過了之後，費半只要不再創高，接下來就一路跌，熊市可能從 50%、60%，甚至 70% 起跳。細節看，好像有點道理。三十檔距離五十二週高點，平均跌了 25%。離高點還近的只剩少數幾檔：台積電 ADR 剩 7.1%，輝達剩 3.9%，超微只剩 0.2%。很多個股跌得很慘。格羅方德跌了 48%，安森美跌了 47%，KLA 跌了 40%。標普五十二週創新高的家數減掉創新低的家數，是負 23。創一年新低的股票，遠遠多於創一年新高。他說這才是美國股市現在的真實概況。
他沒有把 2000 年整套搬過來。真的能在 AI 站穩的，就是這少數幾檔大型科技股，不能想像這個產業雨露均沾。股價的形狀的確有點像 2000 年。其他指數裡，有些已經率先突破。AI 又集中在少數科技權值股。生產力不一樣，泡沫堆起來的速度也不一樣。
耐久財連續十七個月高成長，麥當勞跌到要靠五美元套餐
AI 投資繼續把訂單吸走，另一頭被拖著走的是美國核心耐久財。八月公布的耐久財訂單，至少連續十七個月維持高強度成長，年增大約 11.1%，是 2022 年第二季以來的最高。AI 對市場有一部分衝擊，名目數據至少因此更好看。他問：沒有 AI，現在的經濟就會更好嗎？這是兩層問題。
個股弱化，他舉麥當勞。股價最近跌到接近疫情時期的等級，他說這已經算回到 2022 年那種慘狀。第二季美國同店銷售只成長 0.8%，七、八月甚至稍微下滑。跌幅重，上方套牢賣壓也重。主因是低收入戶縮了外食支出，麥當勞重新靠五美元套餐折扣和數位優惠拉客流。另一頭牛肉很貴，人力成本很高。公司要降價搶客，又要面對成本，獲利兩面被夾。AI 概念股和非 AI 概念股的衝擊，就是這種樣子。過去被認為很穩的餐飲股，這一輪價格也不好看。道瓊最近稍微差一點。
唯一的好處是，AI 把經濟數據撐得相當漂亮。漂亮到聯準會目前沒有任何一位成員認為經濟還有下行空間。這次官員公布的材料，背後有超過四百位經濟學博士提供的研究資源。回顧 2012 年以來最悲觀、最樂觀各四次的極端時點，一共八個案例，股市泡沫破滅通常發生在經濟成長被高強度拉上去的時候。這一回沒有任何一名票委認為經濟有下行壓力，不然早就把票投給降息。看總體、不看個別公司，官員眼下沒有太多看壞的壓力。
幾年後記得的是標普創高，書信裡是另一回事
幾年後回看 2026 年，大家可能只記得標普 500 站在歷史高檔，覺得這是一段漂亮的多頭。身在裡面的人看到的，是美債殖利率已經突破 5%，債市波動快速升高，市場廣度快速惡化。2020 年後來股市也創高了。那一年是新冠，股市怎麼創高？海量貨幣寬鬆。現在很多半導體個股從高點修正了兩、三成。指數看起來強，不代表每個角落都強。歷史上最可能留下的，只是標普裡的一個點、一條線、一根 K 棒。當年度的波動，也許比事後想像的大。費半不少個股離高點還有兩、三成，市場廣度轉負，很有可能是另一個世界。
這兩天他去了維也納市中心的莫扎特之家。莫扎特是神童。讓他吃驚的是，專業之外，這個人私底下非常愛講低俗笑話，他說簡直是自己的偶像。後代學者從家族書信整理出一整套莫扎特糞便學。寫給表妹的信裡有「祝你安眠，但先在床上拉屎」，還有要在對方鼻子裡拉屎、想起對方的便便真是美妙、屁股像火在燒。寫給父親則是「喂，混帳大人，舔我的屁股吧」，後面還接一大串。這些信被留了下來。他另外寫過一首輪唱曲，德文游庭皓念不準，直譯就是「舔我的屁股」，熟人聚會拿來娛樂。
幾百年後，莫扎特留下來的印象是優雅、精緻、幾乎完美的古典音樂。翻開私人書信，完全是另一面。他把美國股市放在同一個位置。幾年後回看 2026，美伊戰事可能早就忘了，只覺得標普當年創下歷史新高，美國股市是一段漂亮多頭。真正在場的人，面對的是殖利率的壓力、債市惡化、廣度惡化，還有很多半導體股的大幅修正。每看一個點都很痛。把時間拉長，又會覺得美國股市很順，三代牛，有什麼好怕。長期尺度和短期尺度，他要大家分開看。
Anthropic 潛在估值兩兆美元，營收十倍，基建支出十七倍
路透釋出 Anthropic 的招股書。要再給 AI 更大的體量，就得端出更亮的財報。文件顯示公司正在準備進公開市場，潛在估值大約兩兆美元，是今年五月公司自己估計 9,650 億美元的兩倍以上。市場給的估值仍然很高。營收 2023 年大約是零，2024 年 4 億美元，2025 年直接到 46 億美元，一年增加十倍。AI 服務的商業化正在快速擴張。
路透拿到的另一層是資金需求。運算和基礎設施支出，2023 年 4 億美元，2024 年 25 億美元，2025 年 73 億美元，短短兩年增加十七倍。營收增十倍，支出增十七倍，比想像中快。Anthropic 在 2025 年的帳面虧損大約 420 億美元，看起來遠超過 46 億美元的營收。他要拆開看。其中大約 340 億美元是會計上的公允價值損失，公司估值大幅上升，股票融資工具的價值跟著墊高。不代表那 420 億美元真的全部燒完。營運核心本身，仍是非常嚴重的虧損。
AI 的商業模式很快要上市，大家擔心會不會是下一個 SpaceX 的慘狀。至少在這段拉升裡，營收和負債都接近以十倍左右的速度在長。只看資本支出會擔心。營收是十倍。若每年還能以五倍到十倍成長，這個產業仍有投資吸引力。
美元差不多搶完了，一百年的英鎊債也開出來
這一輪利率預期上升，美伊戰事解釋不了大部分，川普也解釋不完。就算沒有美伊戰事，利率預期也不見得會整個鬆開，也許比現在低一點，仍可能升高，因為還是要搶錢。AI 今年的搶錢潮太明顯，美元這一頭差不多搶完了。
Meta 預計今年秋季進入歐洲債券市場籌資。亞馬遜、Alphabet、微軟、甲骨文這些巨頭陸續進發債行列，背後是資本支出愈來愈大。他預估第三季還可能再拉高。亞馬遜六月在加拿大發行 140 億加元債券，一舉打破 Google 才創下的 85 億加元紀錄。Google 接著在澳洲發了 55 億澳元，在瑞士募到 31 億瑞士法郎。亞馬遜在瑞士也募了 28 億瑞士法郎。英國最近也出現超長天期國債。Google 今年發行 55 億英鎊債券，其中 10 億英鎊，期限一百年。
發出來的短天期利率，7% 幾乎是保底，有的開到 8%，有的開到 9%。市場在大搶錢。他的推論是，這些巨頭一年的產出一定高過 10%，才會這麼敢借。美國以外，非美市場的債券發行也很龐大。外國借款人在加拿大發行的加元債券大約 450 億加元，去年才 160 億加元。2022 到 2024 年，每年還不到 100 億加元。各地非美市場瘋狂發行，已經變成主流。
資料中心還在擴。本業收入能不能證明你吞得下這麼多錢，就變得很要緊。
軟銀九月的上市延了，甲骨文的木星延一年，租金還在
軟銀旗下的 SB Energy，原本預估九月上市，估值超過 500 億美元。投資人對估值和執行風險有疑慮，最後延後。公司規劃的資料中心規模相當驚人，目前沒有任何一座正式營運。市場對星際之門還有疑慮，上市過程就會被大打折扣。軟銀現在發的債，幾乎等同垃圾債，殖利率拉到 9%、10% 都沒有人要。華爾街開始不願意照單全收。債券和專案融資市場，開始一筆一筆評價。
甲骨文的例子是新墨西哥州的木星計畫，上週他就提過。人家做星際之門，甲骨文這頭卡關。表面上是供電、是許可，公司援引不可抗力。第一階段本來 2028 年第三季要完成，現在至少延後一年。甲骨文 2056 年到期的公司債，利率來到 8.16%，創歷史新高。CDS 價格本來就在創高，又創高，評等一路降，距離垃圾債大約只剩一級。人類對 AI 算力的需求這麼大，甲骨文借來的錢，信用卻離垃圾債只差一級。
延後不代表可以不付錢。木星計畫的租約仍有相當強的約束。就算資料中心拿不到足夠的電力，公司還是有付租金的義務。大約二十一家銀行提供接近 180 億美元的建設融資，目前帳面損失已經超過 20 億美元。甲骨文如此，Meta 最近也發了接近 6.5% 的擔保債券。兩邊某種程度上都加深了 AI 債的跌勢。
發展愈快，基本面若給不出足夠的證明，出錯的代價也來得愈快。AI 投資的速度一快，需要的晶片、電力、資料中心融資就愈多。除非本業收入證明過得了這一場，或者能在競賽裡活下來，不然對這些企業來說，發愈多債、發愈快，已經不見得愈好。那個時間過了。
上半年比誰快，下半年速度快可能被資本市場狙擊
莫扎特之家之外，他同一趟也去了貝多芬之家，同樣在維也納市中心。貝多芬在那裡斷斷續續住了八年。《獻給愛麗絲》、歌劇《費德里奧》，第五號、第六號交響曲也在這一帶發展。他在故居前接了一句：手指有多快，分貝就有多高。AI 市場比的就是速度，模型要更快，晶片要更快，資料中心要更快。他立刻把時間切開。那是今年上半年以前。下半年以後，從資本市場的評價看，愈快反而有可能被狙擊。
他眼下的判斷是，市場還沒有走到極端泡沫。每一輪產品，市場都用很刁的角度在看。Meta 最近的新產品，不見得推得動股價，因為前面已經漲很多。七巨頭放出的好消息，包括股票回購，很多時候只是單日行情。
Meta 在擔保、可轉這一類的發行上，利率不斷往上抬，同時把過去看似分開的三條產品線試著合在一起：AI 大模型代理、智慧眼鏡，再加上之前的元宇宙。祖克柏這邊，最新的 AI 代理 Muse 上線兩週，用戶就到了數百萬，反應強勁，接下來要直接整合進 Meta 和雷朋合作的智慧眼鏡，可以隨時呼叫個人的 AI 代理。股價若沒辦法一路往上推，他的讀法是，市場仍相信其他巨頭很快就能端出相對應的產品。競爭愈來愈激烈。
超微剛宣布以全股票交易，收購李飛飛的 World Labs，作價 82 億美元，預估今年底完成。世界模型要做的是真正的 AGI 世界。World Labs 已經能用少數圖片建立一些三維環境，以後再用到機器人、工廠模組或科學研究。他說大家都在磨刀。
輝達則把 AI 晶片往金融資產推。先前有 5,000 億美元的擴張計畫，現在開始找保險業。這一輪私募基金搶過一筆，債券市場搶過一筆，IPO 也搶過一筆。輝達正在跟美國大型保險公司談新的融資模式，希望晶片從科技產品，變成可以抵押、可以放款、甚至可以投保的資產。最理想的構想是，銀行把錢借給規模比較小的新興雲端業者，用輝達晶片當抵押；業者倒了，晶片二手賣出的價格不夠還貸，保險機制承擔一部分損失。目的很直接。沒有亞馬遜、沒有 Google 這些巨頭，小的雲端公司也要拿得到錢來買輝達的晶片。
本益比從三十二倍掉到二十二倍，訂單卡在資料中心還沒蓋完
他的個人看法分兩件。從目前的營收成長看，科技巨頭的訂單差不多已經撐得住持續投資。AI 預估本益比的中位數，今年四月還有 32 倍，現在只剩 22 倍。股價沒跌多少，本益比下滑，代表獲利升得很快。第二件是亞馬遜、微軟、Google 三大雲端，手上的合約積壓訂單已經到 1.69 兆美元。很多訂單還沒能反映進營收或獲利，卡在資料中心沒蓋完，算力租不出去。
對消費者有利，token 價格還在降，模型也還在進步。輝達想用正規管道以外的方式，讓小型 AI 公司也拿得到資金。另一頭，系統性的金融壓力會繼續膨脹。AI 若最後只是一個假殼子、無法成真，那就是一場泡沫。
AI 已經滲進工作、創業、銀行融資、股市估值，債券市場的錢也被搶光。主權基金、退休基金都在把錢往這裡送。成功的話，那就是全體人類的福祉往上。成功或失敗，退休基金、主權基金、創業、IPO、銀行融資、股市估值、債券市場，全部跟 AI 綁在一起。連最不看好的人，也不得不希望這場實驗成功。退休基金會出問題。大家已經上癮了。
他講了一個尼古丁神燈的故事。有個叫克朗的人在海邊散步，撿到一盞神燈，擦兩下，燈神出來說有三個願望。第一個願望是陪我抽一根。兩人吹著海風抽完。第二個願望還是再抽一根，愈抽愈忙，聊宇宙、聊人生、聊海浪，聊到人生的意義在哪。傍晚第三個願望仍是再抽一根。一路抽到看夕陽、看星星。半夜十二點多，燈神迷迷糊糊爬出來，問第四個願望是什麼。會上癮的。
AI 若成功，可能帶來生產力革命。若最後證明投入遠遠超過回報，衝擊會傳導到企業獲利、信用市場、銀行資產，還有政府基金和一般人的退休帳戶。AI 本來是科技公司的豪賭，現在變成全球一起押注的經濟實驗場。
他看了一下時間，說已經零三分了。台灣市場和產業留到後面再梳。今天他收在三件事上。錢變貴了，美債殖利率爆衝，美股還撐著，內部分化。錢進了 AI 的資本支出，全球的資金被吸走。所有人都被 AI 經濟綁在一起，只能確保它成功。科技巨頭短期內似乎拉不出明顯的獲利，算力還沒建完，訂單本身並沒有缺。建太快也不行，資料中心的資本支出還在快速拉升，市場會按基本面評價，現在借愈多，不一定股價漲愈多。新模型一直在推。真正把它做成終端 AI 或物理 AI，才是這輪科技公司能不能成功的關鍵。
台北股市這天漲 502 點，收在 48,130 點。他在直播，網路還是不穩，仍把盤面念了一遍。台股下半年之後，這種盤勢維持很久了，內部分化一樣明顯。時間拉長，今年是多頭。拉回個別持股，有些人套牢的股票，今年年底都不一定解得了套。