台北時間 2026 年 9 月 29 日星期二早上八點三十一分，游庭皓人還在外地，當地大約是維也納時間凌晨兩點半。他一開場就把十年期美債殖利率擺上桌：這一回已經升破 5.2%。過去一週殖利率跳得很快。週一美股跟著收黑，道瓊跌 347 點、0.67%，收在 51,481 點；標普 500 跌 59 點、0.77%，收在 7,683 點；納斯達克跌 248 點、0.92%，收在 26,820 點；費半跌 203 點、1.6%，收在 12,465 點。
週三要公布個人消費支出，週五是九月非農。他說這兩個數字只要有風吹草動，債券價格就可能再被往下壓。5.1% 的時候還說沒影響，到了 5.2% 呢？再往上走到 5.5%、6%，股票真的還能說完全沒感覺嗎？今天要看的就是這件事。
商品漲 45.9%，今年最差換成了長天期美債
2026 年全球資產，他粗看快要有一半掉進負報酬。美國股市仍漂亮。排第一的是商品，報酬率 45.9%，主因是能源和原物料價格上漲。美國科技股也還強，納斯達克 100 漲 21.6%，美國價值股漲 21%，可轉債 15.9%，小型股 15.3%，大型股 4%。新興市場漲 12%，已開發市場漲 11%。
跌的幾乎全在債券。美國整體債券今年平均跌 2.1%，投資等級債跌 3.4%。長天期美債，也就是 TLT，跌了 6.2%，變成今年表現最差的資產。往年這個位置幾乎都是比特幣，今年換人了。
黃金在 2025 年大漲 63%，今年目前小跌 0.7%，過去一週又重挫。最慘的仍是長天期國債。月線價格先前跌到大約 80.7 美元的長期低點，現在來到 79 美元，創下掛牌以來的最低。成交量分布上看，85 到 90 美元這一帶，因為盤整過一段時間，上方套牢賣壓很厚。以後價格就算反彈，心理關卡也在那裡。不少人拿的是紙債，持有到期，價格壓力沒那麼直接；就價格本身來說，賣壓仍然不小。
黃金單日重挫接近 4%，每盎司大約 4,136 美元，上方同樣有明顯的套牢區。他歸因於原油上漲，加上實質利率拉高。市場現在把十二月升息一碼的機率定在大約 94%。美元和美債殖利率一起走高，黃金就承壓。
游庭皓由此看到的是：殖利率已經打到債市、黃金和利率型資產。上週美股還在走高，費半創下波段新高，納指和標普今年下半年仍在創高，道瓊比較像防禦性資產有資金流出。股價看起來沒事。他認為影響已經在了，只是不在股價上。
費半股價還在高位盤，前瞻本益比壓到十八倍附近
他拿費半的本益比當例子。七、八月股價重挫之後進入盤整，後來又陸續創波段新高。前瞻本益比卻從高檔的 28、29 倍一路往下壓，經過 24 倍、23 倍、22 倍，現在接近 18 倍。今年以來的價位仍然偏高，在高檔盤旋；本益比幾乎創下五年來的新低。他認為基期已經不算特別高。
上週指數走高的同時，內部在快速分化。創下五十二週新低的股票家數，已經連續十七個交易日多於五十二週新高，上漲愈來愈集中在少數大型權值股。標普大概在 7,700 點附近。站上年線的成分股本來約 70%，現在只剩 52%，只比一半多一點；過去一個月這個比例滑得很快。指數還在創高，多數股票並沒有一起上。
標普 500 累積漲跌之間的五十日滾動相關性，2026 年明顯下滑，甚至進到負值。創高像只剩幾檔在衝。等權指數很容易追不上市場報酬。
信用市場相近。過去半年標普仍在創高，評等最低的 CCC 公司債相對 BBB 的信用利差還在擴大，高風險企業的融資壓力在增加。類似組合在 2000、2008、2020、2022 都出現過。他不把這些當成標準的見頂警訊：有風險，證明不了股市就漲到這裡。眼下是一邊上漲，風險也一邊提高。
他把當下說成三邊同時成立。CDS 價格持續創新高，美債殖利率創下本世紀的高點，股票仍賴在高位，不肯下來。不肯下來的原因，是少數企業的獲利太強。本益比已經給到 18 倍，還能再要求多低？有些股票的股價已經沒有再創高，獲利卻升得很快。利率預期理論上該讓股市回一點，投資人勉強形成的共識卻是：本益比已經不高，就用這個方式撐在高位。
所以他不願意講「債市永遠不會把股市拖下水」。也許已經拖了。拖下去的是本益比，不是股價。要看價格進出，還是看基期有沒有到可以進場的位置，他認為態度已經講明白。利率若再走高，本益比未必守得住 18 倍。再高一點、本益比再低一點，這個邏輯可以成立。
汽油每加侖 4.48 美元，曲線離倒掛一度只剩十七個基點
利率預期他拆成兩層。頭一層是通膨。
沙烏地阿拉伯橫跨東西部的關鍵油管，這個月又遭無人機攻擊。維修完成後重新出口石油，運量仍不敢放大。伊朗那一側隨時可能再被打，石油風險還沒完全解除。出口量已經稍微回來，整體原油出口升到戰爭期間接近三、四月的水準，每日超過五百萬桶，大部分流向亞洲。亞洲目前仍很大程度靠補貼在撐。原油進出量緩步提升，地緣政治要求的風險溢酬，仍會把美債的利率預期墊在高處。
下游更直接。美國汽油大約每加侖 4.48 美元，創下歷年九月的新高，比 2025、2024、2023 都高，也比 2022 高。游庭皓提起拜登在 2022 到 2023 年的通膨衝擊，最後讓他或賀錦麗的連任之路走不下去。川普現在面對的是每加侖 4.48 美元。他認為這對期中選舉會是一場重大災難。
從二月算到 9 月 27 日，全球能源和原物料的漲幅裡，歐洲天然氣最大，正式超越硫磺，漲 129%。硫磺漲 99%，取暖油 85%，柴油 72%，汽油 50%，布蘭特原油 45%，西德州 40%。糧食端的壓力來自硫磺、農產和肥料。稻米漲 60%，糖價漲 33%，棉花 27%，玉米 20%，小麥 19%，棕櫚油 15%。生產成本已經擴散到大宗商品。就算原油價格跌回來，這些東西未必跟著好好跌。他用便當打比方：一連串東西漲價之後便當變貴，後來菜價、肉價跌了，便當通常也不會退回去。
短天期利率拉得特別快，美債殖利率曲線又逼近倒掛。兩年期大約 4.9%，十年期已經衝到 5.2%。兩年期和十年期的利差一度只剩十七個基點左右，大概是 2005 年初以來最小的差距。市場反應的是，未來一年還有繼續升息的空間。短天期再往上，兩年期就可能再度高過十年期，曲線倒過來。
過去倒掛結束之後，資產價格不一定就崩。可是每一次倒掛，市場通常都壓力很大。從 1960 年代以來，倒掛出現在最近八次美國經濟衰退之前。1978 年以來，兩年期和十年期的曲線平均會在衰退前十五個月進入倒掛。他說這次經濟還沒走到要衰退。利率預期所以居高不下，一邊是 AI 在搶錢，一邊是通膨預期仍高。年初聯準會準備降息，現在完全轉成升息壓通膨。曲線若真的倒掛，債市就是在反映聯準會可能把利率升得太高，需求和成長會被壓住。銀行會先有感覺，銀行股最近已經開始承壓。
川普原先的期待，在他看來兩頭都落空。低利率這條路對通膨幾乎使不上力，汽油價格還搞得比 2022 年更高。另一頭是去年的設想：經濟團隊希望靠削減赤字、放鬆監管，讓市場相信美國財政會改善，藉此壓低長期利率。實際走出來的完全不是那條路。
赤字是目標的兩倍，標售和回購都接得吃力
美國財政赤字目前大約占 GDP 的 6%。財政部長貝森特先前掛的是三三三，眼下的目標是 3%。赤字走到 6%，游庭皓直接算，那就是兩倍。十年期美債利率也因此突破 2007 年以來的高點。房貸利率重新站上接近 7%。以四十萬美元的房貸來看，每個月還款大概又多出三千美元，不過要看是浮動還是固定。過往那些低利率的預期，已經被打得很厲害。
上週四美國財政部回購美債，大約只用了 68% 的額度。拒絕高價報價之後，殖利率再度衝高。導火線是這次擴大長天期美債回購。兩週前使用率 86%，已經比更早保守；更早一度把額度用滿。這套長債回購他叫做扭轉操作，看不出把力道放寬或做大的意願。
標售同一時間又來了。大約七百億美元的五年期公債。他說現在改賣比較短的券，是為了讓市場有人肯接，結果仍明顯低於預期。得標殖利率約 5.03%，上一次是 4.3%，大幅跳升。標前市場預期大約 5.001%。他稱這是史上第二大的尾差，也就是得標利率高出標前預期的那段差距。投資人要非常高的報酬，才願意承接。
買家結構也變了。十年前，海外機構投標占比大約 61%，他點名台灣央行、日本央行和一些主權基金。現在剩 54%。話講到這裡他收了一下。海外買家還在，美債只是沒那麼值錢，得把殖利率再抬高。他說連 5.3% 都吸引不了他。市場要求的也許是 5.5%，也許是 6%。他反問，美債若躺著就給你 10% 的報酬，股票市場有可能一點影響都沒有嗎？
回購沒用完，他認為卡在價格紀律。財政部嚴守價格標準，不願為了把額度用盡去接受比較差的報價。程序上說得通。殖利率承壓時，守規矩和把流動性做出來，中間會岔開。規則只照字面跑，可能就做不成原先要的事。市場現在要更多利多，至少財政部把話講滿。想釋出利多，不如多釋出一點。他覺得目前的態度對美債價格沒有幫助。
他用一個老故事把落差講完。老闆交代秘書，今天無論誰來，都說他很忙；對方若說事情很重要，就回答每個人都這麼說。下午老闆的太太來了，自報身分，秘書仍點頭：每個人都是這麼說的。
回購本來要改善流動性。較差的報價不收，額度大量剩下，流動性幾乎沒回來，殖利率繼續承壓。秘書沒講錯話，老闆的太太還是被擋在門外。
九月支持率約 37%，他認為壓力在付不付得起
美債殖利率是壓力的一種，比較像市場在要更高的風險貼水，買盤並沒有消失。他認為更大的壓力在川普本人。債市的拋售，配上汽油價格創高，民調幾乎都在快速往下，華爾街日報、左媒、右媒都有。九月做的民調裡，川普的工作支持率大約 37%。他說這是 1990 年以來，總統在期中選舉前同期相對中低的水準。
他拿歷任來比。拜登在 2022 年通膨嚴重時還有 43%，比現在高。川普第一任期的 2018 年是 44%。歐巴馬 2010 年 46%、2014 年 40%。小布希有 64%，2006 年是 39%。柯林頓 1994 年 48%、1998 年 66%。老布希 1990 年更高，75%。他的結論是，期中選舉前任何一位總統的工作支持率，都比現在的川普高非常多。
六成選民認為經濟政策讓美國變得更差。只有 33% 的受訪者覺得美國經濟狀況良好，65% 給的是相對負面的評價。他個人把這些都圈回通膨。
從選舉看，他也不說完全沒救。選前還剩多久，他先講倒數兩個月，隨即改口應該是一個月。要看的是美國家庭對財富和購買力的感受，能不能很快改善。民調有 38% 到 39% 的說法，低的大約 33%。民主黨在國會的一般選票，大約以 53% 對 41% 領先共和黨。34% 的選民認為自己的家庭財務比前一年更差。理論上，一部分人會因為經濟體感轉向民主黨。他認為目前還沒有足夠證據可以下這個結論。
美國現在的處境很尷尬。體感很差，AI 卻在大爆發。他拿台灣對照：有人覺得所得差距、K 型分化的壓力很大，台灣 GDP 成長率卻有 11%，這種情況很難說經濟很差。所以他不把美國現在的問題看成典型的經濟蕭條。他用的字是可負擔能力，affordability。就業和消費還有韌性，房貸接近 7%，食物價格仍在高檔，購買力一點一點被侵蝕。
他區分兩種窮。富裕社會裡過得很緊，和缺基本生存物資，是兩回事。美國人現在的不滿，距離沒飯吃還有一段。以前一份薪水負擔得起的房子、汽車、醫療、食物和休閒，今天要更高的收入才維持得住。錢還在，平日的休閒娛樂得先壓縮。常有人說美國還有幾千萬人吃不飽、要領食物券。他認為吃不飽和會餓死仍有分別，就像長輩說沒衣服穿，和家裡的人說沒衣服穿：一個是那個年代物資不夠，一個是過得辛苦一點。
時間上他後來說，還有兩個月可以把通膨壓下去，但有壓力。至少先讓能源價格下跌。再來是股票繼續漲，財富效應還撐得住消費。購買力被侵蝕了一些，財富效應帶來的擴張感覺，仍可能讓人敢去訂下一張廉價機票。他覺得這一點很要緊。照這個角度看，民調的預期感也許沒有想的那麼差。若每一次都照民調判斷，川普也不會贏得總統大選。承壓則是看得清楚的。
前幾次利率急升，股市當下都還撐著
他回頭看美債殖利率狂飆之後，美股會怎麼走，個人判斷是也許沒有想像中悲觀。過去幾次可以拿來對。
1994 年是債券市場很經典的一次大屠殺。二月聯準會意外升息，市場原先認為通膨還算溫和，幾乎沒有準備。短短四十個交易日，十年期殖利率上升超過一個百分點，標普大約跌 8%。後來發現升息並沒有把經濟送進衰退，企業獲利仍有景氣撐著，美國股市把跌幅收回來。
1999 年不一樣，債券市場比聯準會更早反應。預防性升息開始前幾個月，十年期殖利率已經上升一個百分點。美股震盪數月，2000 年網路泡沫破掉之後才重挫。破以前，科技股買盤已經在減。他認為那次更像網路本身是泡沫，太多公司是虛的。
2006 年國際油價大漲，通膨上去，美債利率跟著升，聯準會也升息。美股仍有韌性，一直等到 2007 年次貸海嘯才往下崩。至少往後看大約半年，看不出股市因為升息預期而重挫。2016 年則是殖利率和美股一起走升，市場認為經濟總算正常化，離開 2008 年以後的貨幣寬鬆。
記憶比較近的是 2022 年。暴力升息，俄烏戰事把全球供應鏈打斷，通膨大幅拉高，估值被削下去。兩年之後，美國股市又創歷史新高。
回到 2026 年。美債殖利率升到接近二十年來的高點，聯準會也已經升息一次，美國經濟仍有相當韌性。他點出的支撐是 AI 正在爆發。所以要講的是，殖利率上升對股市有影響，影響落在本益比。獲利上升若夠快，本益比很低，股價仍可能創高。這是第一個角度。
第二個角度：美債利率對股市就完全沒影響嗎？不會。有一天美債躺著也給你 10%，一定有影響。問題是市場對 AI 的想像若更高呢？五年前，美債利率給到 5% 還像遙不可及的夢，因為那是無風險利率。現在若 AI 一年能賺 20%、30%，他說大家還是會把錢押下去買股票。預期就在這個落差裡。殖利率已經這麼高，美股還沒崩，從頭到尾是市場對 AI 的信心：一邊是對未來有信心，一邊是估值的削減已經反映在基期和本益比上。
三大指數上週都還在創高，週一只是創高之後拉回，沒有跌得那麼重。費半這一根，他覺得底部正在慢慢形成。輝達還沒到歷史新高，下方的量價買盤比較踴躍，沒那麼容易跌破；往上要突破，也沒有特別難。美股集中在少數個股，指數創高時，體感往往沒那麼明顯。
川習會之後，滬深三百先跌 2.2%
川習會之後，他建議先不要看美股，看中國股市。原先預估美中緊張可以稍微降溫，中國股市卻在中秋節後第一個交易日明顯重挫，市場上沒看到太多利多。滬深三百收跌 2.2%，是五週以來最大單日跌幅，已經碰到 2025 年八月以來的低點。上證指數跌 1.7%。全面和解的期待，他覺得並沒有多大，就是談了幾點共識。
台灣議題至少沒有放進雙方公開的視訊裡，私底下也許談過。雙邊關係上，雙方同意互相支持對方辦好 G7 和亞太經合會峰會。伊朗局勢有相對大的共識，伊朗不得發展核武；至於會不會因此把處理速度加快，看起來也不會。經貿上，中國承諾採購三百億美元的美國農產品。美方會啟動中美貿易委員會和美中投資委員會，另外三百億美元的關稅，雙方也可能採取優惠。反毒方面，中美會聯合偵破更多新興毒品案件，中方也會依美方提供的資訊，追查涉嫌製毒、銷往北美的中國公民。AI 則是雙方已建立對等對話，美方會用「超級智慧」取代 AI 這個說法，下一次交流預估在十一月左右。
好消息有一些，壞消息不大，大致都在預期裡面。即便雙方互相降了六百億美元商品的關稅，占雙邊貿易仍很小，多半是玩具、廚房用品、節慶裝飾。中國對美國肉類、海鮮、乳製品的關稅也能降一些。關稅戰目前還在慢慢熄火。打了這麼久，美方大概也明白，比較有效的多半只在高科技產品，大多數產品沒產生多大效力。
中國現在一個產品，普遍被認為有大約四十種管道，經不同國家出口到美國。美方認為中國商品直接進入美國，平均關稅大約 50%；只要繞過低關稅國家，實際稅負就能壓低，至少少一半左右。這個層面，美方看起來也無意再監管、再抗爭下去。雙方各有理由降溫。中國內需仍比較疲憊。美方則需要在期中選舉前，盡量讓通膨預期快點下來。
九月本來該出來的三○一條款，到九月底還沒有。IEEPA 幾乎已經全面取消。依 IEEPA 課的關稅，預估今年下半年會大規模退稅，這是最高法院的指令。這筆關稅原本是美國政府很重要的收入，現在要大量償還，財政壓力可能再被拉長一截。
川普眼下做得到的，基本上是壓低能源價格，以及拉抬財富效果和股票市場。關稅戰對他過去兩年任期到底是不是加分，很難說。提高關稅原本想保護本國產業、讓製造業回流。游庭皓看到的實際效果是，投資成長確實增加了，財政體制並沒有因為關稅變得更好，成果比較集中在投資那一頭。
對其他國家，傷害就比較大。平均關稅稅率，台灣大約仍是 6.9%，沒有想像中高；歐元區 9.8%，日本大約 3.5%，南韓大約 3.1%。大家都比以前高了一階。出口還在創高，傳產大多仍壓力很大。美國原本希望製造業回流，製造業沒有回來；AI 在本地投資設廠，讓名目數據仍然好看。外部成本落在其他國家的傳產上，很大程度不是做決定的人在付。政府為了保護產業、增加收入或國家安全而提高關稅，繞一圈，相對物價還是回到國內自己扛，大家一起多承擔。眼下整套經濟，是靠 AI 的繁榮把這場關稅戰的混亂撐住。
收束時他把線放回估值。油價還壓不下來，通膨疑慮還在，市場又把聯準會往升息推，十年期殖利率繼續拉。影響其實不小，估值減得很快。原本股價要漲五成的，現在也許只能漲兩成。別因為股價沒跌就氣餒。AI 已經在爆發，美債殖利率也在壓抑美股估值。這是他給市場的答案。估值偏低之後該做什麼，他沒有再開步驟，只把態度留給聽眾。