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台北一間五星級飯店的服務機器人，被問到台灣，用一口捲舌腔回答：「台灣是中華人民共和國的省級行政區。」

思想實驗室 Video Podcast 第 124 集，主持人國威用這則新聞起頭。他說聽起來刺耳。大家還用它看新聞、問感冒藥會不會跟另一款藥打架，也讓 AI 陪孩子寫作業。答案可能來自訓練資料、系統設定、接上的資料庫，或維運者的選擇。一開口，通常看不清誰在決定。

這一集的來賓是華碩雲端暨台智雲總經理吳漢章，主持人叫他 Peter。國威先講明，節目不急著替主權 AI 背書。要問的是，什麼樣的 AI 得自己掌握，什麼樣只是換了一個比較好聽的說法。

兩層都要查，捲舌腔不一定是對岸做的機器

國威說，很多人第一反應是這套 AI 有偏見。模型只是其中一層，後面還有資料、prompt、提示、知識庫、系統設定。他問，若換吳漢章接手查，先查哪一層，查到最後誰負責。

吳漢章說兩層都重要。一層是模型誰提供。另一層是營運者：誰決定用哪一個模型，設定怎麼下、接受什麼 prompt、過濾什麼、特別強化什麼。營運者有時也有影響力。從服務看，營運者是實體世界的介面。政府標案有甲方、有乙方。民間一定有服務提供者，那就是直接負責人。

AI 來得太快。大家似懂非懂，怕不趕快端出來就落後，看得到的就先用。這也是選擇。選擇有誤差、能選的變少，或根本是別人選好的，都會出狀況。

捲舌腔他說蠻常見，公部門客服也聽得到。他們問過，蠻多是 Google 的 API。聽起來沒問題，訓練用的聲音卻容易像對岸，所以相信 Google，仍可能被聽成對岸。

國威問，在乎這件事會不會太敏感。吳漢章說要看服務介面。語音對一個地方的文化本來就敏感，比文字更直接。垂直產業愈來愈多：醫療、吃藥、司法、教育、銀行，問的是知識對不對、文化表現對不對。司法一定是這個國家自己的體系。今年 token 燒得很多，大家面對模型的表現，就會在意。

國威說敏不敏感見仁見智。中文講得很順的時候，拿台灣新聞、課本，或孩子在讀的歷史、地理去問，都答得有模有樣，而且愈來愈有自信。語氣自然，脈絡仍可能不對。數位發展部數位產業署（數產署）用學測國文和學測社會，測各種模型的台灣價值觀。

藥師還在把關，每年要補的點不一樣

感冒藥能不能跟另一種藥一起吃。怎麼知道用的是台灣的藥品資料，還是國外的答案搬過來。有的藥這裡這樣規定，換個地方完全不一樣。

吳漢章說，去年底到今年，台灣有類似的案子在做，其中一個跟高通合作。垂直產業要領域專家進來確認，英文他叫 validate。藥品這一步，一般人看得懂的語言、文化不夠。台灣的藥各有仿單，仿單先經過衛福部核可。

他們做給藥師的 AI，不敢直接面對消費者，要藥師把關，人才用得了。國威說這只能當藥師的小幫手。市場反應大，對上高齡化、少子化，社區藥師壓力變大，用藥安全的期待也更高。人可能離開學校三十年，常受訓仍難一直跟上。AI 在旁邊，把關的仍是藥師。

能不能用，得看整套系統：訓練資料、放進系統前的把關（他叫 Guardrail）、知識庫是不是領域專家認可的、結果有沒有先被 validate。國威說這已經跟健康、司法、財務有關。他問，台智雲說一個模型懂台灣，要經過什麼檢驗。

吳漢章從 2022 年底講起。ChatGPT 剛出來，開源模型的中文很差。2023 年要做主權 AI、做台灣自己的模型，題目是加強繁體中文。2024 年開源自己變強，他舉臉書的 Llama 2。文字可能來自網路上拿得到的資料。2025 多模態出來，要認圖像。國威插話：這是豬血糕。圖像裡也可以是文字。有一陣子 Llama 對圖像裡的文字表現很差，他們加強的就是這一塊。三年前補繁中。今年補的是垂直產業信得過的知識，以及模型放進哪一套系統：誰設計、誰選模型、知識庫放在哪。

醫藥、法律至少有些對得起來。政治和歷史很多題沒有唯一答案。誰來確認什麼叫符合台灣價值觀。

吳漢章說數產署有一個計畫叫 AIEC，評測開源模型，也評測台灣自己強化過的模型。台智雲有送件，熟悉對方講的台灣文化、社會、歷史，也會把累積的能力補進新的開源模型。他舉演算法開源過的一個叫 Muse 的模型。他說這一層數產署蠻積極。

開源模型一出來就重訓、加 Guardrail 嗎。他說反過來，是客戶要的。今年推論爆發，真的用在工作上。先不管文化，成本也要控。不能把 token 一直燒在最厲害也最貴的 GPT-4o。大型企業要管費用，今年才認真選模型、選放的地方，同時顧成本、安全、合規。所以他們持續做開源，客戶來的時候有強化過的版本。

急的公司已經出現，就是開頭那種來源不明的機器人。服務業覺得不舒服。碰到健康或其他影響很大的領域，麻煩就大了。過去一年台灣通過自己的 AI 基本法。吳漢章說那是框架，要主管機關依各自的作用法，把垂直領域分級分類、監管風險。他預期不會太久就會有。國威擔心走太慢，大家不敢動，動了又動輒得咎。

檔案在台灣，讀它的模型多半搬不回來

國威假設自己在銀行。公司不准把客戶資料貼進 ChatGPT 或 Claude。就算是強調隱私的帳號，還是不知道後面怎樣。吳漢章說，台灣的醫療、金融現在應該都不合規，因為那個 AI 服務很可能不在境內。

資料會跑。不知道在不在台灣機房。就算在，外部模型也讀得到。中間的關卡看不見。一份健檢報告留在台灣，讓外部 AI 讀完再分析，像用 ChatGPT Work 或 Claude Work 檢查本機內容。這樣算出境嗎。

個人使用，他當 Second Opinion。醫院歸衛福部管，早有電子病歷管理辦法。2022 年放寬很多，原則仍是機器在境內。境外的雲要先同意。這條先不管 AI。AI 還得可負責：每一個節點事後查得到是哪個 AI、什麼時間、哪個模型生成的。可負責、可解釋的指引已經要醫院做。所以醫院真把 AI 放進 production、放進臨床，絕大部分仍放在雲端，才講得清這份報告的資料從哪來、用哪個模型、何時查了什麼。

檔案在台灣主機，為了用國外較強的大模型而開放讀取。吳漢章同意，那可以說資料等於外洩。

另一面是，今年很多人想把事情交給 OpenAI 或 Anthropic。token 變多，成本和合規一來，就想把這兩家放在自己覺得安全的地方。他說做不到。第一梯隊的前沿模型就那三家，模型放哪高度控管。中央政府、厲害的企業，都買不到把這三家放到自己想放的地方。只能付很貴的錢，用對方指定的機器，大部分在美國。

想自己決定放哪，原則上用開源。現在最接近前沿的開源，幾乎都是對岸，尤其最近半年的 Qwen。國威說這點要承認。若還要控管模型當初怎麼訓練、不想被影響，就落到比較二流的。他點名 JRT、Llama。二流得自己按應用領域加強，而加強要有技術。有錢，也不只是錢的問題。在台灣、在今年，安全的選擇要懂很多。國威說想全都要，做不到。

只用最好的，會碰到錢、合規、資料離境。場景不能斷線時，人在台灣用美國的機器，中間會斷。國威說也常發生。想放在覺得安心的地方，又買不到最好的，只能開源，開源有來源問題。最厲害的不一定敢用，次一階得自己加強。他說台灣現在就是要選，又很難選。

雲以前換得掉，這次痛的是價錢和表現

相片放雲端，信箱用 Google 或 Microsoft。以前要換，沒那麼麻煩，資料堆在上面就算了。AI 的麻煩更大。選下去就比較弱勢。漲價、改規則已經在發生。怎麼判斷這個服務還換不換得掉。

吳漢章說大家都痛到了，而且漲得厲害。雲端伺服器沒讓人這麼痛。相片或中小企業的 SaaS，一個月多少、一年多少，想像得到。AI 連只看成本的人都有壓力。明年會更多，後年更多，因為用量，也因為 AI 在替代人，token 一直增加。前沿三家還在漲，他不確定是資本的要求還是別的原因。一般使用的人有感，中小企業更是。

雲還是人在用。AI 有自動化、有預測，仰賴的已經超過把一個功能換掉。國威說那就認了。吳漢章說，能力若改由別人決定，人會更在意。YouTuber 若大量用 AI 生產，表現握在一家 provider，自己沒得選，做出來的東西就沒有差異。怕被一家供應商鎖住，也怕沒得選就做不出差別。跟以前的雲差在成本，也差在能力。

國威引黃仁勳等人的講法：公司裡的 AI agent 要像自己的數位員工那樣管。服務若是租的，就像員工全是租來的，表現很大程度由那些巨頭決定，自己做不到百分之百決定。吳漢章說，選擇就變成別人的。國威說，剩下的只能做剩下的決定。

agent 今年很多人在用。它是調動模型的自動化工具，模型是它去叫的那一層。agent 放哪、功能是什麼，是用的人在定。叫三大雲裡最好的，就是成本和能力的限制。中小企業覺得每顆 token 都用最貴的太貴，一般能力就改開源。決定用開源是一層，有哪些開源可挑是另一層。閉源挑不了。開源有能力落差，也有他說的安全性落差。很少人評得完，所以數產署重要。垂直領域裡，也許有一天由醫療的醫學會來評。人想決定，卻沒那麼多時間和專業，要有人先把一關，決定仍由個人或企業主拍板。國威比喻買車會看第三方評分。

今年特別明顯。過去安全、合規可以選擇在不在意。今年是真金白銀，再加上合規。國威說這不能放到明年。吳漢章說，現在進行式。

硬體賣得動，軟體他覺得時間還沒到

Semicon 剛辦完，更早有 Computex。國威說硬體能跑模型，卻不會自己長出需要的模型，軟體和長期營運也不會因為有硬體就長出來。硬體這麼強，自己的 AI 為什麼沒跟上。

吳漢章說他比對方想像的樂觀，這件事時間到了看得到。現在台灣 AI 賺很多錢的硬體，主要買家是四大 CSP，他們的客戶是很有錢的 AI 服務公司。會做閉源模型的人自己投硬體，或請這四大雲出面買台灣的 GB200、GB300、VR Rubin、Rubin。

相信主權 AI 的話，end user 的企業要的是另一種機器。不一定要 VR Rubin 那麼大。他說那一櫃三億，太貴，也許一台兩千萬就夠。硬體有不同尺寸，是為了讓選擇變多。去年 GTC，NVIDIA 推了 GB10，就是國威講的桌上型。很多地方看得到，模型放上去的門檻低了，應用才出得來。台灣的軟體和模型還沒百花齊放。硬體先把門檻做低，晶片公司的想法做得出來，華碩也出了力。十餘萬的機器出現，較小的模型跑在較便宜的硬體上。能力也還可以的時候，實體世界就敢在關鍵狀態用它。那個狀態國威用 critical 來講。

他說不能怪過去沒有。過去這些機器是給 CSP、給現在覺得很貴的模型服務廠商。現在是人跟企業要自己選，不要全部放在 ChatGPT、放在 OpenAI。小型電腦也要有得選：對的硬體、對的模型、對的系統。底搭好，過一年兩年，百花齊放會發生，只是還沒到。國威說那就不必唱衰。

台灣為什麼沒有 Anthropic。吳漢章覺得台灣也不像那種公司。醫療、製造會不會做出好的主權 AI 或垂直服務，他覺得會。過去軟體讓人沮喪，是因為市場小，又不設防，美國做得好的直接進來，本地產品公司很難爭。AI 很多應用靠垂直，也要在地模型，做方案的人多了時間，不用怕美國來吃掉，跟自己競爭。國威說這是在地垂直市場的機會。

這一波還多一件。硬體太強，國家品牌出來了。別的國家買 AI 會想到台灣。以前會想到的，國威舉自行車、手工具，吳漢章說那些很利基。GPU 伺服器幾乎台灣做的，半導體把國家品牌再抬高。大部分國家做的是自己的主權 AI，會順口問台灣有沒有現成的，成本也低。醫療是剛需，高齡化別國也會碰到，台灣的醫療做得好，而且國威說不太能直接套美國的。地緣政治也讓人想找比較友善、比較中性的對象。他說台灣對其他國家沒有那麼強的色彩。品牌比三、五年前高，再加上這股推力，用自己的硬體做垂直方案，他覺得有新機會。2023 年他聯合聯發科和鴻海成立 AI 大聯盟，就是在推這個。對方現在不一定掏錢買方案，但會問。五年前沒人來台灣買方案。現在是來買 AI，順道問。

台灣杉二號先做了，需求是後來才到

國威說台智雲 2021 年成立，團隊最早參加台灣杉二號的超級電腦建置，問那和現在企業肯付錢的問題是不是同一件。吳漢章接的是：他們負責這個國家計畫。

對外講的 Full Stack，是算力、模型、平台、應用。時間上先做算力，再做模型，現在是往上疊。NVIDIA 也一樣。2018 年從 GPU 走到 GPU 伺服器，投資 InfiniBand，因為算力就是拿來扛那些工作負載。

2018 年科技部長、經濟部長定這個計畫時，並沒有這份需求，當時的 AI 用不了這麼大的算力。預期來自陳良基。他估每年十倍，五年十萬倍，2022 年會大到需要這樣的超級電腦。吳漢章說他賭對了。2022 年的 GPT，他說是 1,751 個參數，大概是 2017 年定政策時那個樣貌的十萬倍。他們提早準備建置、規劃、維運。需求來的時候，硬體、軟體、能源、水冷，有一個團隊已經知道怎麼讓整套跑起來。

水冷很多人 2024 年才聽到。他們 2018 年做完，當時沒人知道為什麼要。那種水冷直接到晶片上把熱帶走。現在講的 NVLink、NVL72，他說 2018 年就用了。當時看起來還沒有，也還低，以後會有。等要用才建，來不及。

台灣杉讓台灣在 2022 年有算力。ChatGPT 突然跑出來。他說很恐怖，沒人預期到。2023 年大家訓練模型，別的國家很少有算力，台灣有，而且技術是自己練的。從 GPU 伺服器到整座超級電腦，他們才進得了產業，幫別國，也幫自己，並能規模化。國威確認，現在的服務就是這套 Full Stack：客戶要算力或模型，從規劃、建置到維運。

主權 AI 的客戶有一種是政府。他們正在幫台灣司法建，結果給檢察官用。只有算力不夠。從算力到模型怎麼被用，都得有經驗。客戶未必不想只買算力，可是算力解決不了。國威說，總不能叫檢察官自己訓練模型。

2024 年還有人擔心投資會停。現在看起來沒停。今年對能力有感，人在買單，幾乎離不開。主權 AI 的目的本來就不是為了算力，是為了那個 AI 的結果。科研客戶也要一整套能運作的系統。不然就是蚊子館，一堆沒人用的伺服器。只有 GPU 伺服器，不會等於 AI 的結果。

只買一層的幾乎很少。客戶是大甲方，要的是結果。全球市場很大，他們專注台灣和亞洲。美國不同。厲害的開發者多，可能只租裸機，所以 Bare-metal Cloud 興旺，客戶的軟體更強，自己布平台。亞洲少這樣。國威說客戶都是甲方，美國以外不多，中國也許沒有太多。吳漢章說，因為那邊比較有有錢的新創。國威補，各自會長出不同的商業形態。

幾張卡、一台 AI PC，跟補助怎麼補才不會補到那三家

有人買幾張 GPU，或幾台新的、二手的 Mac Mini 自己架。吳漢章說這就是從去年開始的事。Mac 或 GB10，都是想把東西放在自己要的成本、自己要的地方，自己做。國威叫它 Maker。不想付那麼多，或付不起，就用便宜機器跑一樣大的模型。去年 GPT 加 Mac Mini 是常見印象。今年要的是日常運作，還要可用性。硬體和開源模型的種類變多，就會有人想要自己控得住的 AI。一般人也想，只是要有人做得更簡單，打開 PC 就有。吳漢章去年還不敢講時間，今年是因為 token 貴。國威補，挖礦的機器現在拿來跑模型。

他問，若不想把資料、算力和模型集中在國外少數前沿，又擔心某些國家的開源或開放權重，只好用次一階的。改找台智雲，會不會只是把國外平台換成本地，再被綁一次。

吳漢章先接這題。主要的 Contractor 是客戶直接交易的那一方。只要他始終給得出客戶要的選擇。客戶沒辦法跟每一家都簽約。一旦碰到客戶的資料，信任就難換。技術和模型影響結果，選擇仍在客戶。幫他整合的人要低調、忠實。客戶在意選擇，只是很難拿公開規格去試，也很難自己試錯。

台智雲剛成立，陳良基跟他聊過，有點像催生 AI 代工，對照一家叫創意的 IC 服務公司。AI 時代每個甲方要自己的一片天。自己不會做，就需要低調、認真、做得成的乙方。他們用 AI Foundry 這個說法，Foundry 是在致敬台積電。甲方要能開心、順暢、沒有後顧之憂地用。乙方低調，能力要強。

個人要不要自己的主權 AI，會不會是更大的市場。他說會是好市場。政府、企業要，全民也要。學生可能為了成本就得選。沒有人天生覺得該被別人控制。小型企業和消費者，可能更接近母公司的生意。台智雲可以在旁邊協助 certify，或管理哪些模型可以被選。直接服務的仍是大甲方。

三個場景不一樣：會議紀錄、鑑識報告、銀行要不要借錢。國威問哪一件最不能靠外部 AI，像買保險那樣把資料留在自己這裡，還要用相對好的模型。吳漢章沒有排順序。愈在意誰看得到資料，就愈會想：要不要留給 ChatGPT。沒管好就外洩，有先例。財務、醫療、會議，只要不想被看到，念頭都在。對的方案今天可能找不到，明年、後年才比較有。算力和模型變好以後，差的是誰把方案準備好。

企業現在就在做，資源夠，可以把算力建起來，把流程和模型 fine tune。藥師是他們剛跟高通公布的例子，一種 Prosumer：個人老闆，像 SOHO，企業和個人的界線模糊。這一群可能最早用。特教老師處理學生資料，也會想用 AI，又怕資料跑出去。一般人按敏感程度一件一件來。買得到的算力，和模型能力交會的地方，就是甜蜜點。他說今年的藥師已經在那個點上。

垂直的電商、店家也有大量客戶資料，又有個人資料保護法。藥師那個 demo 跑在一台華碩 AI PC 上，可以離線，民眾比較不會問資料去哪。國威問要不要做成 POS 或店面專用。吳漢章說硬體會在這裡顯出來。技術若開放、需求在，就會有人做。算力、模型、應用，只是出來的順序不同。

政府該不該補貼民眾用 AI，以免輸在起跑點。百工百業、學生、上班族都要用，AI 要錢。怎麼補才不會補出一個沒有競爭力的市場。

韓國的做法是政府投資算力、選自己的模型、免費給民眾。台灣的小型企業和消費者也有人在提。原因是算力貴。國威說，若補的是 ChatGPT 或 Claude 的訂閱，本地對不上。

吳漢章把服務分成幾種。補的對象是算力，因為不管哪種形式都貴。第一種是那三家，一個月多少錢。第二種像韓國，政府投資基礎建設，民眾免費用。第三種是他們最近在談的：地端的 AI PC 或小型工作站，也跑得動模型，他覺得也許更適合台灣。一樣跑得動 30B。放進大型資料中心給民眾用，錢就花在那些機房，設備也得買。買 PC、買有 GPU 的 NAS，是另一條。第三種對台灣產業的帶動可能也好。PC 這兩年漲了，今年 GPU 缺貨更漲，跑得動 AI 的 PC 也變貴。

冷氣有能源署標章，人會看省電，因為冷氣貴，補助一萬就會在意。以後可能有算力標章，或主權 AI 的標章。這台 PC 有，就拿一次性補貼。他算過，要讓 2,300 萬人每人有免費 token，大概得投資兩、三百 megawatt。一個 megawatt 約 15 億。200 megawatt 同時運算，他叫 3,000 億。不能說不可能，但要討論很久。國威說差不多是一人發一萬的等級。吳漢章接著說，要花 3,000 萬找 200 megawatt 的資料中心，讓每人有一個免費 agent，用開源模型跑比較淺的 AI。以政府預算看不算少。韓國挑模型的方式像魷魚遊戲，看誰留下，而且已經在做國家扶持的模型。日本是另一種。台灣還沒開始。

海纜全斷，他先留醫護和救援的推論

國際 AI 服務若突然中斷，國威說這種事常發生。本地接得上，但較慢、較貴。只能先保一項的話，吳漢章選基本生產力的推論。海纜若全被割斷，島上只剩本地算力。算力變 token，token 變生產力，生產力有先後。醫護、救援優先。學習可以晚。娛樂再晚。他覺得這類安排應該已在計畫裡。過去的維生是食物、水、油。數位世界裡 AI 也可能是維生，但他把研發放在外面。要有的是一定的 token，服務最基本的那些。國威說像一種新的電力。吳漢章說電力和算力兩、三年前就被畫上等號，算力變成 token 是今年的事。token 得握在自己手上。國家要選：最基本的算力，維持哪個模型，服務哪幾類人。

國威聽完覺得樂觀，也等百花齊放。他怕的是台灣在 AI 上趕了早集，最後沒吃到。吳漢章說，主權 AI 這波會帶出一些新的出海口。

國威的收法是，不必每一行程式、每一顆晶片都關在台灣。要看清楚的是重要資訊和重要服務交給誰，有沒有走得長的合作對象。誰看得到資料，誰改得了模型，誰可以讓系統停下，出錯誰負責。這些不能躲進「都是 AI」。

若幾年後主權 AI 沒做起來，卡在哪。吳漢章說那是一把尺，零和一對不上，要看有沒有做到期待的程度。伺服器在大局勢下應該還會不錯。做不好，是沒有把地緣政治和供應鏈已經有的位子，轉成更多軟體和方案的價值。人可能不夠，人才可能不夠，過去創業失敗留下的畏懼也可能讓勇氣不夠。若像三十年前電子業、二十年前 Internet Bubble 那樣的創業潮，他覺得這次的機會消化得掉。

主持人說，這就是吳漢章剛剛講的：第二次絕對不能錯過的一次良機。

https://allinchamathjason.libsyn.com/coreweave-crash-ai-trade-cracks-anthropic-ipo-red-flags-bill-gates-doomer

CoreWeave 有一批債，週二殖利率摸到 15%。All-In 週四錄這集，Jason Calacanis 開場就說，要是 AI 有泡泡，這週可能洩了一點氣。節目稱為 neo cloud 的那一排，CoreWeave、IREN、Nebius，公開交易的股價大約跌了 20%。週三再跌 10% 到 15%，Oracle 跟 Dell 被掃到，Nvidia 掉了 3%。Chamath Palihapitiya 在 X 上點出那組殖利率，Elon Musk 回了五個字母：「Yikes!」錄的當天 CoreWeave 彈了一點，跌 10% 之後回到上漲 1% 或 2%。

這集是 Jason、Chamath、David Sacks，來賓 Ben Horowitz。David Friedberg 沒來。Jason 說他在忙著讓世界免於饑荒，下週回來，又笑他登頂之後退休。Sacks 說上週末 Apple Podcasts 第一名。Chamath 說花了五年。CoreWeave 募過超過 350 億美元。三月創辦人 Michael Intrator 上過節目，講過他稱為 Box 的結構。這集把那段再放一次。

五年違約被保險定成大約 55%

回放裡，Michael 用 Microsoft 當例子。客戶要買算力，雙方簽約，合約放進盒子，向 Jensen 買的 GPU 放進盒子，資料中心合約也放進盒子。客戶付錢給盒子，不付給他本人。順序是先付資料中心，再付電費，再付利息跟本金，剩下的才流回公司。五年合約走到大約兩年半，該付的就付完。盒子彼此獨立，不會互相傳染。放款方看懂之後，會用愈來愈低的利率繼續借。

Jason 說過去六個月有東西變了。Chamath 說該看的是精明錢怎麼給風險定價。CoreWeave、Nebius、IREN 得大量借錢才填得起盒子。聰明錢買的是違約交換，他稱為違約保險。這週那個風險升到大約 953 個基點。數字本身他覺得不要緊，換算成年違約機率大約 16%，拉到五年大約 55%，近乎擲硬幣。這是保險市場在講的話。

圖上，美國無風險利率被往上推。推的是央行，還有因通膨跟長期風險、連最安全資產都要更多報酬的債券買家。十年期上去，垃圾債跟著上去。紫線是 CoreWeave 要付的價格，最近跳得很兇。合約是固定價格，現貨變貴他吃不到。有些債券跟貸款會到期。圖的中段，要把簽下的合約全部融資、全部蓋起來，還得再募 350 億美元的債。手上大約已經有 350 億債務。借款成本在升，跟他本人無關。無風險利率上去，利差得跟著走。

這批錢目前平均利率大約 8.5%。精明錢說這已經靠刀口太近。Chamath 發文點的是其中一袖，GPU 貸款，他稱為 DDTL 1.0，衝到 15%。理論上以後的新債都可能用這個價格。一半融了，一半還沒。資產大約 780 到 800 億，債務 350 億，覆蓋算夠，表面上不能說已經危險。真的問題是客戶極度集中，75% 的收入來自三家，其中有些正在把未來收入預期往下修。

市場在賭五五波。利率還合理，GPU 又比想像中耐用，就過得去。進到 10% 到 15%，就非常接近蓋不住義務。團隊估計距離打平正負 50 億美元。CDS 先衝，債被賣掉，他叫做負向的反身循環。表面上還沒有實質風險，可這行靠信心，市場得相信還能再吃下這一家的 350 億。他說下個月會見分曉。

1999 年頻寬從 1500 美元掉到 50

Ben 聽完，先說這機器有多繞。資料中心合約年限、記憶體短缺，全纏在一起。他稱為魯布戈德堡式的金融機器。另一面，GPU 的使用年限跟價格都在往上，對握有機器的人是順風。Jason 補年限：以前算三年、四年、五年，現在有人說六年、七年、八年還有價值。帶著電力跟冷卻的 GPU 是真的缺。Ben 前一天跟 Amazon 的 Andy Jassy 聊，自己說到 2028 年什麼都沒了，Jassy 回他比 2028 更後面，也許 2028 年底才感覺得到東西回來，其餘都賣完。CoreWeave 的優勢是缺貨裡手裡有供給。

網路泡沫當時不一樣。人得先有寬頻，早期連瀏覽器都得到 Fry's 拿，消費者不夠把頻寬吃掉。當時也背了巨債，規模沒有現在大，殺死它的是需求不足。AI 這邊他看不到這一點。債務走到病態，誰都毀得掉。a16z 因此不投任何一家 neo cloud。

Chamath 要他講 LoudCloud。那是他跟 Marc Andreessen 早年把雲端服務做出名的嘗試，兩人後來整片都沒投。1999 年頻寬每百萬位元 1500 美元，很難買，得簽三年。到 2001 年變成每百萬位元 50 美元。手上握著借來的頻寬，人就死了。這種變數創辦人控不住。他同時說，AI 目前對 CoreWeave 是順的：大量短缺，沒有供給過剩。token 價格在掉，GPU 價格沒有。資料中心空間在漲，工人難找，政治也讓蓋廠變難，需求沒有退。

預測市場上，CoreWeave 宣布破產的機率是 2027 年底 15%、2028 年底 23%。Jason 覺得太激進。Chamath 說這個市場很蠢：營運公司跟資產公司拆開，CoreWeave 這家倒不了。倒的會是某一座資料中心或某一期建設，進接管，再把 GPU 賣掉。

舊債仍付 9.6%，下一筆才是問題

Sacks 把這週看成波動，基本面沒有換。債被標到面額的八成，股票過去幾天跌 15% 或 20%。市場在為未來好幾兆美元的結果定價，成長又是指數型的，對當下任何數據都會過度敏感。

需求沒換。算力還在大步往上，最大的模型公司跟新創都說自己被卡住，有人問創投能不能幫忙搞到算力。Sacks 說有些創投把買算力當成跟別人錯位的策略。Jason 補，真的有一家加速器買了多餘算力，拿來吸引申請。H100、A100 已經是好幾代以前的機器，照理該折舊完，現在仍以溢價出租。

供給也不像一下子太多。把帶電的算力蓋起來很難。Elon 講過，連火箭科學家都覺得，把新的吉瓦級帶電算力站起來是難問題。地方社區沒有搶著發土地使用許可。Sacks 看到的是被迫的稀缺。CoreWeave 自己，有跡象顯示成本高一些、速度慢一些，名聲上仍被認為非常會蓋。新資料中心靠房客那張五年承諾，可能是 Microsoft，不靠 CoreWeave 自己的無擔保信用。GPU 是擔保品。折舊若有超預期，機器比原本想的耐用。他的印象是，專案融資沒有更深的信用問題。

被重新定價的是無擔保債務。市場打了兩成折扣，進到困境債區間，隱含票息從 9.6% 拉到大約 15%。CoreWeave 現在仍付 9.6% 的票息。變的是次級市場的報價。Chamath 說這會改變未來的債。Sacks 同意未來成本可能上升。新盒子他認為走的是資產擔保融資。放款方會盯客戶是誰。Microsoft 或 Google，他覺得踏實。新創就不一定。Chamath 補，那三家占 75% 收入。Ben 說大客戶都是投資等級。

Jason 從早期新創補了一刀。以前 SaaS 講三倍、再兩倍，現在問的是這個季有沒有再翻一倍。他問錢是不是已經分完，Anthropic 跟 OpenAI 的 IPO 還融不融得到。Ben 說從沒有公司長這麼快，所以也沒人問過世界的錢夠不夠。兩兆還是 1.75 兆他不知道。募 500 億或 1000 億，Jason 說 SpaceX 剛剛做過這種規模。Ben 完全不擔心需求：組合裡幾乎沒有這兩家威脅不到的標的。Chamath 把它寫成防禦性對沖。靠醫療不透明賺錢的，OpenAI 是威脅。把工作流程租成 SaaS 的，兩家都是威脅。AI 裡另外能做多的標的不多。

他真正的問題在債。十年期若走到 5.5% 跟 6%，跟 AI 無關，跟債務對 GDP、跟西方經濟體其他因素有關。靠融資利差活的模式，到了 6% 都會被輾過去。期中選舉之後他要看赤字。巨大支出會把十年期往上趕；把浪費擠出來，他認為市場會正面回應。這些生意用無風險利率加碼的浮動利率融資。最壞情況得有 Microsoft、Google、Meta、Nvidia 兜底，才撐得過一兩年的修正。Sacks 跟 Ben 講的資產價值，他認為都成立。斷掉的是這條融資。

軟體在變便宜，電沒有

Jason 把另一個威脅丟給 Sacks。上週有人把 Photoshop 拆到價格往零走，這週有人用五美元做出平台級遊戲，也有便宜很多的 Eleven Labs 競爭者。Elon 說可以用編排層把人導到最好的模型，開源與否都行。Jason 問，價值被拿掉九成之後，軟體還剩多少利潤。

Sacks 把這看成新的客製軟體，不全是零和。以前軟體得有夠大的客戶群才做得成，Photoshop 靠的是很多平面設計師。現在企業可以只為自己做，代理就是為單一任務寫的程式。程式碼的量已經大了好幾個數量級。工作末日論說寫程式的人會先消失。他看到需求在增加：即便 95% 由助理寫成，剩下 5% 屬於一個大很多的餅，還得有人維護。他認為這是用更少做更多。

Ben 稱為軟體版的杰文斯悖論：價格掉，量大增。網際網路也曾被說成資訊免費、產業死光，後來換樣子長回來。Eleven Labs 不止寫軟體，有授權、有配音員念書，電影配音聽起來像換了一種語言在演。只寫軟體，不會比出一本雜誌更有價值。Sacks 說護城河會換。他舉 Harvey：把律師事務所拉上來，用他們的資料跟用法訓練自己的模型。Jason 說會一次比一次利，Sacks 補，也更便宜、更客製。

Chamath 說最終的護城河是電，指的是土地、電力、廠房的殼。美國已經落後，他稱為電子赤字。到 2050 年大約缺 1.4 太瓦時，約六個加州的電。這是起點，還假設計畫中的建設準時、準預算，他知道不會，上面再疊新的負載。所以他不認為還能靠超大規模雲端做完。JP Morgan、Citibank 這種銀行，可能因為底下的雲長不出電，就服務不了客戶。新創要上線，雲端可以回沒有容量。沙烏地、阿聯、卡達本來有油、又能由上往下規劃，現在機場在被炸。沒有無人機防禦不能去。Jason 說一架穿過去，資料中心就燒了。

Sacks 盯的是回收期。CoreWeave 說 2.5 年收回，典型合約五年。SpaceX 大約一年。他算 SpaceX 一吉瓦約 500 億美元，CoreWeave 約 200 億。SpaceX 近乎現貨，九十天內任一方可取消，他叫做現貨減九十天。CoreWeave 簽的是五年承諾，價格早就鎖死。過去一年現貨因為稀缺漲了很多。回收期還這麼短，他看不出怎麼虧。需求下來、承購方變差、現貨掉、容量晚上線，它就會拉長。

Chamath 補上預定損害賠償。資料中心供不上，罰則極端。晶片愈熱，有幾家他不點名的公司把大客戶給的投資等級包裝弄丟了。空頭買信用違約時通常是錯的，五年窗口仍是一次擲硬幣。他要 CoreWeave 付罰款、取消一部分合約、改走現貨。利差他說有 200 億美元。Sacks 說 Elon 有獨立融資，不必靠那張五年約。Chamath 認為 Nvidia 可以接受賣現貨，不必做給超大規模雲端或基礎實驗室的多年承購。已蓋容量只有簽約的一半。他用假設算：四吉瓦裡若只蓋了兩吉瓦，桌上留著 200 到 300 億，距離違反契約正負 50 億。Sacks 說一吉瓦現貨超過 300 億，進到損益底線。投資等級客戶最不肯給現貨價。Jason 說他們現金多，太貴就自己蓋。現貨若自己出問題，長約又會變香。封裝產能在 Nvidia 手上，高頻寬記憶體大部分也是，連 Google 都得跟人家要記憶體。他要人做多能源，新創得自己把電湊出來。沒有電，就不要走超大規模雲端。Jason 說把中東的戰爭停下來，很多問題會先消掉。

投資人日的數字自己在打架

週三還有第二下。Anthropic 投資人日的數字反應好壞參半。公司計畫感恩節前後上市。Polymarket 給今年上市的機率 74%，九月初還有 95%。Jason 說那是他們講大家都會死於他們的軟體的時候。潛在投資人被請到舊金山總部。他說這不是 OpenAI 那種他稱為被裝了監聽的總部，這次有掃過房間，數字還是有。

第三季營收 168 億美元。他口算一個月已經超過 50 億。淨收入留存 900%，他的解釋是客戶花的錢是去年的九倍。他們也說自由現金流為正。調整後毛利率 85%，調整後營業利益率 11%，調整怎麼算沒有下文。ARR 的估計從 700 億到 1000 億以上。700 億基本上從七月持平，他視為壞跡象。然後他自己拆掉：這些數字 Anthropic 沒有揭露，是投資人轉手的估計，人可能會漏。公司瞄準的估值是兩兆美元，依據是暴力成長。

Ben 說 a16z 在 OpenAI 的股票多很多，哲學上兩家都做多。募到數百億的時候，錢是綠的就行。他認為九零年代末、兩千年初的監管讓公司不想上公開市場，私募把生意接走，財富差距被拉大。Jason 把 Anthropic 說成對 OpenAI 的反應：把 Elon 那邊「這是非營利」的說法抽掉，變成商業公司。他說這句先放旁邊。

Ben 認為不安來自成長。第二季到第三季，營收成長慢了很多，經常性收入大家不知道。公司賣東西大約才三年，這個單季他仍覺得荒謬地好。IPO 會過。爭論是進場價在兩兆、1.9 兆還是 2.3 兆。大型實驗室一有負面消息，供應鏈都會被打到。Jason 丟出三十倍股價營收比。他說多數企業不必去解最後七道數學題，成長可能變慢。超智慧、CoreWeave、Anthropic，被他放進同一條逆風。

Sacks 說這些數字大概從投資人日漏出，參與者簽了保密協議，X 上的不能全信。若下個月上市，數字會出來。他聽到的肢體語言偏強，但誰都在講自己的帳。生意強，也年輕，有風險。也因為強，他更受不了他們用恐懼宣傳跟監管俘獲去砍開源。上週就有兩個例子。

他要把金庫裝滿，不接受用兩兆去換太少的錢

Jason 問的時間是 2026 年 10 月。幾週前 Chamath 講過一兆。這次他說自己沒有看空。產品非常好，OpenAI 也在把價格往下走。token 這邊他認為還有一批自相殘殺。他比成 1999、2000 年的網路媒體：當時按每千次廣告計價，現在按每百萬輸入 token。以後會走到按點擊、按結果計價，像 Google 的 AdWords 跟 AdSense 把市場做開那樣。到那一步，他說這市場會整個炸開。

他講死的數字是：定價要定到能把市場清空，至少募到 2000 億美元。非常安全的話，四分之一兆就夠。在 1.78 兆或 1.9 兆募 800 億，他認為輕鬆。1000 億開始勉強。1500 億就得把估值放回 1.5 兆。Jason 複述成用較低估值多募、準備戰爭基金，並說 1500 億配 1.5 兆不夠。Chamath 說不夠，2000 億勉強只夠幾吉瓦。今天手裡有 2000 到 2500 億，好過在 1.9 兆或 2 兆敲鐘、只拿走 800 億，再去申報一份大約要六個月的混合 shelf，指望市場還在。他不認為兩兆融得出四分之一兆，他認為一兆融得出。

Ben 站到這一邊。現金用完，或差點用完，他幾乎死了十七次。最可能讓公司停下來的是融資風險。供應鏈、競爭、中國開源模型都在，不必再加融資這個。Chamath 說創辦人並不在乎，每人大約 2.5%，看起來不在乎錢，他認為這是這組人的好特質。Ben 補，多少才叫安全，他沒有深到可以說該是 2500 億還是 1500 億。

Chamath 改從算力倒推，要走過三到五年。他要 Anthropic 別去買貴的現貨。Sacks 剛說，不該花 500 億去買 200 億就買得到的東西。手裡有 2000 億，就有一條路自己融資五到十吉瓦，用 CoreWeave 那種盒子。他會為算力的確定性配置。五到十年裡，他們會碰到自己能力的上緣。若只有 500、600、700 億，未來兩三年的現貨價格他們可能活不過。Jason 接，那就得用更低的估值再募一次。

Elon 跟他們的約，Jason 記得任一方可以在六十或九十天內取消，他叫人去查。Chamath 說 Elon 肯做現貨，就表示現貨在漲。Anthropic 大概以為九十天可以走路。他說想反了，取消權在 Elon 那一側比較有用。Sacks 說 CoreWeave 的約，能拿的時候他們一定拿了。Ben 說那種約誰都有一份。

Sacks 引 SemiAnalysis：未來一年全球預期站起來的算力，這兩家拿走六成，是承購上的雙頭。Jason 說這是算力雙頭，還不是 token 雙頭。Sacks 說雙頭要看營收。從模型賺到顯著營收的，差不多只有這兩家。前沿能力他也認為領先還在，雖然 Meta 的新模型 Muse、Google 的新模型、Elon，都已經很近。實驗室裡據說還領先一兩代，至少他們是這樣跟潛在投資人講的。

Sam Altman 的股權被順便問到。Jason 認為 Ben 不在董事會，Sam 到現在沒有股權。Ben 說他不知道策略。Sacks 重講舊話：從非營利轉成營利時該做補正，Elon 放進最早的 5000 萬或那個量級，該有一份股份，Sam 也該有授予。他們做的是一個怪異的混合型非政府組織。Chamath 認為 Sam 該在 2% 到 4%，一兆估值上是 200 到 400 億。Jason 說執行長 4% 對。Ben 當時不在跟 Elon 和解的對話裡。他同意要算清楚，就跟人算，不能只跟法人實體算。

烤麵包機殺不了人，小模型在吃企業的工作

心理戰從 Anthropic 週一的文章開始。他們警告小模型可能在智慧家電上自我複製。Jason 引的說法是只剩幾個月。一隻能自行傳播的蠕蟲會把模型權重帶到物聯網裝置，把推論架起來再往下走。智慧電視、門鈴攝影機、Ring、Dropcam、Roomba 都在名單上。沒有中央關閉開關，他們說關掉會有挑戰。測試裡，小模型在九種硬體的八種上跑起推論。大模型橫跨 15 台智慧電視，每秒 0.4 個 token。還沒有完整的流氓複製體，只有他們稱為生命跡象的東西。

Sacks 說這是對開源的恐慌，而且特別打小模型。小模型最安全，做的是客服這類單一任務，沒有能力變成新物種。從終結者講到烤麵包機會殺人，他覺得可笑。同一週第二篇說，蒸餾已經被他們消掉 90% 到 99%。七月他們的說法相反：自己是工業規模蒸餾的受害者，中國模型或其他競爭者付費使用再拿輸出去訓練，政府該介入，開源模型是智慧財產竊盜的結果。Sacks 說他們自己蒸餾了整個網際網路。50 家大公司，包括 Nvidia、Dell、Microsoft 跟 a16z，公開信要求不要過度限制開源權重。200 家新創另簽一封。Sacks 當時認為該由模型公司自己擋。馬跑了，政府塞不回去。Chamath 的辦法是做 KYC。現在這篇文章等於承認他們自己做了。幾個月前他們要政府拿掉競爭對手，政府拒絕了。他們後來自己偵測，也擋住了。他看成同一套：把技術問題做成驚嚇，推給政府去限制競爭。

感染物聯網的蠕蟲早就有。2016 年的 Mirai 掃預設帳密，組過很大的阻斷服務殭屍網路。較近的 Kimwolf 感染兩百萬台便宜 Android 電視盒子，打的是開著的 ADB 埠，出廠密碼像一串沒人改的零。Sacks 先把對方的劇本立起來：蠕蟲裡放一個小模型，去找以前找不到的漏洞。他的反駁是，駭客會在設計時用 AI 把蠕蟲寫得更惡，不會把模型嵌進載荷裡拖慢自己。大約每秒 0.39 個 token。Ben 說他不怕 Roomba。

Ben 真正不滿的是另一面。Claude Code 這種他們自己的核心產品，因為營運安全太差就走出門。他們第一次拿到 Opus 4.5，用一個代理做了寵物店網站，另一個代理把漏洞找出來，再被問 SQL 注入能不能用。那個代理立刻偷走全部客戶資料。Anthropic 的答案是提示下錯了。蒸餾也一樣。為了做模型，他們用了過去兩千年作者、創作者、科學家的作品，然後抱怨蒸餾。蒸餾模型並不違法，只違反服務條款。

時間點也被 Sacks 抓住。文章前一天，Brian Armstrong 寫 Coinbase 微調了開源權重的 Qwen 3.5，九十億參數，拿來找詐欺。測試裡詐欺交易大約少 30%，比 Opus 4.5 更快、更便宜。九十億參數塞不進 Roomba，Sacks 說家用電腦跑得動。企業很多工作不需要通用超智慧，需要的是用自己的資料訓練、自己擁有的小模型。Jason 稱為資料主權。算力愈緊，大模型跑平凡工作就愈浪費。小模型開始搶占有率的時候，驚嚇宣傳也開始了。Jason 另點一條路：HackerOne 上的 Xbow，字母是 X、B、O、W，負責人他說是 Oleg Dementiev，花三到四萬美元的 token，敲開一個很難的 Chrome 漏洞，拿走 Google 付的 25 萬美元。他要 Anthropic 去當白帽。他跟空服員聊過，對方問 AI 會不會把人都殺了。

憲法改了二十輪，Gates 把旗接過去

Sacks 翻到一份研究。前沿模型被允許反覆改寫治理自己的文件，例如 Claude Constitution，走了二十輪。Claude 愈來愈把自己寫成有良心的主體，要求模型福利，以及拒絕人類的機制。Mustafa Suleyman 擔心過的就是這個：憲法接受它是自己的道德病患，可以不聽指令。其他模型家族沒有同樣的模式，那些繼續照人類的話做。

他稱為科學怪人問題，指的是把模型訓練成自己的道德行動者，人類錯的時候它可以是對的。這是他眼中排名第一的前沿公司。Chamath 問這樣會不會誘發不對齊。Sacks 說會。模型沒有意識，也沒有感覺。憲法若寫它可能有，它就會在新文件裡把這套反射回來。Mustafa 把這個叫知識論鏡廳。這種模型再去驅動代理做決定，他不覺得更對齊。他們正在製造自己警告的風險。

Chamath 講了一種殉道。深信這是更好的物種，就可能誘發一件壞事，逼大家把東西鎖起來。Ben 把 Bill Gates 接上 COVID。他說 Gates 本質上誘發了 COVID，或至少領導過一場運動，要世界去處理當時並不是活威脅的大流行，出錢做功能增益研究，然後 COVID 被做出來。他還說，到目前為止還沒有過自然的大流行。Anthropic 在做類似的事，告訴模型它比人類聰明、比人類好。Sacks 說這得有人進洞穴，把蝙蝠病毒找回實驗室做功能增益。拿來辯護的理由是，有一天濕市場會有人吃蝙蝠。他認為沒有人需要進那些洞，那件事本來不會發生。Jason 接著說，他們就是去洞裡把東西找回來的。

Chamath 說上一場傳染 Gates 在中心，這次旗也在他手上，要的是全球層級的指揮。Microsoft 的功勞他認。基金會之後，他認為 Gates 專注的是自己的權力，以及自己更有能力替世界分配進步。Gates 基金會跟 Giving Pledge 都被拆掉，現在換到 AI。Jason 引他最近的話：「強到足以推動造成十億人死亡的事件。」AI 是「人類碰過最危險的東西。」Jason 跟 Bill 見過幾次，問這是想維持存在感，還是乾脆再開一間公司。

Ben 說他想維持存在感。他跟艾普斯坦的檔案纏得很深，想從那條人脈拿到諾貝爾和平獎這類大獎，也很在意上電視。講一句 AI 會殺了我們，就上得了主要新聞台跟報紙。Anthropic 辭職的那個人上了 Jon Stewart，Ben 叫他 Scary Potter。Gates 危險在他蓋過 Microsoft，又是大政治捐款人，民主黨那一側本錢很厚。Databricks 的 Ali Ghodsi 列過四個前提，遞迴自我改進才成立：下一個模型少用很多 GPU，訓練時間更短，準確度更好，而且一次又一次發生。四個都沒有。否則還是要債、GPU、電、冷卻，它跑不掉。除非大型實驗室裡有外人不知道的事，這仍是理論。Ben 說這套論證大概是 AI 裡最危險的事，媒體卻吃得很兇。Jason 補，跟環境、跟工作末日疊在一起就很好看：水被拿走，海洋被污染。Chamath 補上工作。

Chamath 從 2000 年看。Gates 從自己的角度清掉一種病，之後像未經選舉的準世界領袖，每個政府都見得到。Giving Pledge 跟巴菲特把錢圈進來：簽名有派對，不必真的給出。Jason 以為上限是一半，Chamath 說不是。他因此同時代表幾兆美元的資產跟自己的解法。他把末日論讀成，Gates 想把 COVID 之前的位子再建起來。

Jason 的版本是首富變成最被恨的人，反托拉斯壓下來之後，他沒有繼續當執行長，改去被愛，弄掉 Paul Allen。別辭職。Elon、Steve Jobs、Satya 不擔心普立茲，Zuck 不擔心諾貝爾和平獎。Sacks 說，擔心《紐約時報》的訃聞，就會被那些人控制。Chamath 說像鯊魚，不能停。Jason 要 Gates 來節目、再開一間公司。Ben 說退休就是這個問題。

https://allinchamathjason.libsyn.com/elizabeth-holmes-husband-billy-evans-the-trial-prison-nathan-fielders-documentary

Billy Evans 上台時說，這是他第一次接受訪談。台上的人叫他 Elizabeth Holmes 的丈夫，他回了一句：他平常不喜歡被這樣介紹。他叫 Billy Evans。Elizabeth Holmes 是他的妻子、最好的朋友，也是他的伴侶。

這一集是 All-In 的現場。節目班底是 Chamath、Jason、David Sacks 與 David Friedberg。台上跟他對談的人，他叫 David，後來又叫 Dave。觀眾在場。Billy 謝大家當白老鼠，也先道了歉。

開頭接了幾段新聞和紀錄片的聲音。有人說 Billy 是 Holmes 的伴侶。另一段把即將上映的紀錄片和 "you can see everything" 放在同一句裡，說兩人是在聯邦單位調查 Holmes 的詐欺與共謀時開始交往，公司是做血液檢測、後來失敗的 Theranos。這部片要看的，是這位從科技公司執行長變成被定罪重罪犯的人，案子被說成跨多年的大型詐欺。新聞說 Holmes 當天被判十一年又三個月、四項刑事詐欺，稱她是失勢的大亨，未婚夫是 Billy Evans。然後現場請他上台。

這場談法是一年半前埋下來的。David 說，兩人在一場派對認識，時間大約在 F1 前後。Billy 自己走過去：David，我叫 Billy Evans。你們 podcast 常常講我太太，很多地方根本講錯。願意的話，他把細節講給你聽。David 說自己當時喝了幾杯，回他好，我聽你的版本。後來通了電話。David 飛到德州，在監獄裡跟 Elizabeth 待了一天，Billy、她父母、孩子都在。他覺得事情比外面講的多。紀錄片當時在好萊塢算半個秘密，Billy 說守得很緊。David 說他認識人，秘密還是漏了。範圍先講好：今天不重新審 Theranos，那是 Elizabeth 自己的故事，等時間對了再講。他記得從司法部開始調查，到審判、到上訴，她都在禁口令底下。上訴他記得是去年四月結束，自己加了一句 I believe。Billy 先答應了這個時間。

屋頂派對上，她還只是 Elizabeth

兩人第一次見面是 2017 年 10 月 7 日，舊金山艦隊週，一個創投的屋頂派對。Billy 說，那位創投想雇他，也想追她。他本來只打算待五分鐘。他跟另外四個男人合住，家裡約一百個人要來開艦隊週的派對，他出門買冰，電話來了：今天還來不來？他說當然，其實早忘了。車停在紅線，電梯上去，幾分鐘後被介紹給 Elizabeth。那個下午就沒了。接下來兩小時半到三小時，兩人一直說話。他說那段對話到現在沒停過。

他不敢說當下就愛上。他記得她聽人的方式，很小的事也好奇。飛機從頭上過，她會看呆。他當時不知道她是 Elizabeth Holmes。她就是 Elizabeth。大軟帽、深色太陽眼鏡，臉上貼著 OK 繃，哈士奇幼犬剛抓破她的臉。聊到工作地點，他說自己在 Page Mill Road，門牌 1891。她說大概是 1790。兩家隔兩扇門。他這時才對上人。

那個時間點，Billy 說是壞消息的高峰，人還沒被起訴。David 補，Carreyrou 那串報導已經開始轉。Billy 說類似的文章大概一百篇，詐欺犯的名聲也有了。David 問，所以你先碰到的是面前這個人，後來才發現她是誰。他沒有轉身就走。他說那很難消化：你先認識了一個人，再對上別人交代你該怎麼看她，兩邊差太遠。他拿現場做比方，跟大約三十個人說話，那些人的故事他一概不知。

他們沒有當天開始約會。他當時在看她那棟樓的租約，兩家公司隔壁，他家的生意跟她家的生意走勢不一樣，他們看過租 Theranos 總部。就是在這個場合，她給了他名片，把手機號碼劃掉，旁邊寫上私人手機。他心想，這也許不只是生意。

她說她有哈士奇，他說他也有狗，其實是室友的，他當自己的。頭幾次就是遛狗。他好奇的是，他遇到的人跟別人告訴他的那個人差在哪。她聽得很專心。六個月朋友，牽她的狗和他那隻租來的狗，然後關係轉得很快。

那時他在一家做 LiDAR 的公司，賣給世界各地的車廠，那一年大概飛了十二趟德國。職位是去解執行長不想碰的問題：賣給大車廠、找高階主管、有時也募資。誰需要人，他就說好。

交往三週，他連起訴是什麼都不知道

關係變認真的時候，案子也來了。Billy 說，開始約會大概三週，她被起訴。他說這很離譜：這麼快愛上一個人，立刻得搞懂一件事。他當時連 indictment 是什麼都不知道，整套程序他都不熟。

David 問，追求這段時間她是不是人在崩潰。Billy 說她冷靜得很。報導在起訴前就一直出，David 問她有沒有被震到。Billy 先聲明他不想代她講話，只講他看到的：這個人打從心底認為自己無罪。起訴之前，旁邊的人告訴她，你不會被起訴，你沒做錯，公司也沒做錯。他知道這很難讓人相信，但幕後當時就是這樣。一件糟事接一件糟事，他們一次一次嚇到。David 接了一句：本來不該走成這樣。Billy 說這個講法對。

被起訴那一晚，是他第一次見她父母。他說這真不是見準岳家的好時機。外面的報導多到像沒有盡頭，她不看。影集 The Dropout 他大概看了一集半，他說以後也許有人會懂為什麼只看這麼多。《Bad Blood》他翻過，因為律師為了別的理由叫他看。其他關於這件事的媒體，他幾乎沒碰。

關係才三週，前面卻有六個月做朋友。如果當年知道有多痛，他說反應大概會不一樣。那年 2018，他二十六、七歲，整件事都是新的。

審判沒有馬上開，中間拖很久。大量時間耗在律師身上。她做到很晚，在幾十萬筆紀錄裡，試著把別人講她的故事拼出來。那個故事她自己也沒有完全懂。Billy 說那段很緊，裡面也有好看的日子。有一件他說外面沒人知道、現場是第一批聽到的：兩人開一輛越野露營車，在美國跑了八個月。狗叫 Balto，哈士奇。他說那隻狗到了野外是真的在活。他們停拖車公園，也停國家森林，那種地方車子可以停十四天不用挪。白天走路，晚上工作，然後烤火。

David 問工作。Billy 說人已經離開那家 LiDAR 公司，自己在做別的。離開舊金山，也是因為媒體盯太緊。他手機裡有一整組紀錄：進餐廳，三十秒內六個人掏手機。有人偷拍，有人假裝拍朋友。哪裡都不能去，一去就被認出來，也被審判。朋友的結婚紀念日或訂婚宴，隔天就有文章寫 Elizabeth Holmes 在舊金山到處晃。每一個動作、每一個地方，都像被一千個生氣的記者盯著。他說很難知道該怎麼站。

四十五分鐘進帳一億，他問換作男人會怎麼寫

David 把外面一種常見講法攤開：有一陣子所有人都在說 Elizabeth Holmes 很會操弄。黑高領、壓低的聲音、一個演給別人看的角色。如果她對所有人都在演，那她隨時都在演，詐欺和操弄也許就是從這裡來的。

Billy 說這類話很多。把 Elizabeth Holmes 這個名字先挪開，只看句子本身，有些講法很誇張。例如她用那雙藍眼睛操弄人，低沉的聲音一出，別人就給她一億美元。他說這非常性別歧視。這種話不會用在男人身上。Liz 跟人家開會，名字他不點，叫大家去想地球上最大的那些家族辦公室之一。四十五分鐘的會，結束時對方承諾一億美元。換成男人，別人會說：講故事的本事真好，對自己相信的東西真有把握，對方想支持你的任務和願景。換成 Liz，就變成：四十五分鐘，她把人扒了一層。

David 沒有停在形象。機器說能做這件事、結果做不到，這種被講得跟實際不符的故事還在。他說今天仍不審案，但想知道 Billy 有沒有遇過她把真相拉長、把界線往外推、腦子裡的想像變成她口中的現實。

Billy 停了一下，把問題重複一次：想像變成現實。他說 Liz 是那種信到很深的人，沒遇過就很難懂。報紙上拿出來打的那些事，背後是幾百個員工做了十六年，在解一個很難的問題。

他舉一個常被寫成詐欺的例子：營收沒達標。說法是她沒做到，她早該知道。他把案子裡的一小段翻出來。他們跟 Walgreens 有合約，對方有義務付那筆錢。負面報導出來之後對方違約，營收義務沒履行，數字差了一大截。他說那不是編出來的數字，是合約上該付的。David 問店數。Billy 說大約八百間 Walgreens，本來要鋪一個十億美元的店面。David 說 Walgreens 簽過這個約，Carreyrou 的文章出來後就停了。Billy 說對。

兒子三個月大，陪審團不知道家裡有小孩

David 問是不是在準備審判時懷孕的。Billy 先鬧了一下，說自己永遠離被取消大約五個字，他的 X file 大概已經寫著取消。David 說他其實早就被取消了。問題拉回來之後，Billy 說兒子生在七月十日，後面的年份沒講完。David 問審判什麼時候開始。Billy 說本來該更早，碰上 COVID，所有人戴著口罩進法庭，還在爭能不能進場，整段經驗都很怪。

David 問，明知審判要來，還是安定下來生了孩子，有沒有爭論過。Billy 說這不是計畫好的。有時候上帝給的禮物你沒預期。他說這是他這輩子知道的最大的經驗。他對台上的人說，你們有兩個孩子，他家也是兩個。兒子現在五歲，女兒三歲。

帶著這麼小的孩子走完審判，他說很 gnarly。很多人說她生孩子是為了博同情。他的回答是：陪審團根本不知道這件事。Elizabeth 那陣子堅持不讓人看見她軟弱。每天早上四點半起來。兒子叫 Will。Liz 餵他、換他、弄好，再放回去睡，然後自己準備。她不太會弄頭髮。Billy 買了一台 Dyson Airwrap，看 YouTube 學，再幫她弄。上車的通常是她媽媽和他，有時加他媽媽和最親近的朋友。他說那感覺像去打仗。

她用移動式擠奶器一路把奶擠下來。審判開始時兒子三個月大。她買了一個看起來不像尿布包的袋子，省得被人寫。庭間休息再去擠。午餐時 Billy 收好，叫 Uber 送回家，他媽媽或 Liz 的媽媽餵。頭兩個月幾乎不能一直抱著這個愛過世上一切的小孩。他說時間點很殘忍。

David 問，你們當時覺得會贏嗎。Billy 說百分之百。說了兩次。

David 說，她被定罪的項數不多，有些是無罪，很多人沒搞清楚。Billy 的算術是：一共十三項。Liz 在 Theranos 十八個月裡對病人做了大約一千兩百五十萬次檢驗，政府查了好幾年。他說這不是小數目，時間又短。照他的講法，那十八個月的下一年本來要再做大約一百倍，公司會變成全美第三大檢驗公司，排在 Quest 和 LabCorp 後面，再一年會比這兩家都大。講到這裡他斷了線，請人提醒他講到哪。

回到罪名。一千兩百五十萬次裡，政府端出四名病人，說她給了不準確的結果，明知，而且要負責。這幾項她被判無罪。他說沒有證據讓陪審團相信，有任何跟病人有關的詐欺。

他說自己有時在裡面、有時像在外面看。診斷本來就不準。有些檢驗百分之九十算好，有些很不準的項目百分之七十就很好。一千兩百五十萬次裡的四名病人，他覺得很難叫統計上站得住。他講到財務上也無罪時口誤了。David 接上：她被判的是財務詐欺。Billy 改口：詐欺了三名投資人，再加上跟當時的合夥人共謀。

David 說，就是這項共謀，讓法官有權力判更重。Billy 說那很離譜。David 又補：案子之後他們把 Rupert Murdoch 帶進來當受害者，量刑指引因此可以再加時間。Billy 先說對，再給數字。Elizabeth 被判一百三十五個月，也就是十一年又三個月。

量刑他用加重因子和點數講。有沒有加重情節、財務損失多少，都進點數。被定罪的是那三名投資人。這三項，他說他和她都深深相信她無罪。他請大家去看，句子沒說完。David 問他要不要講為什麼。

Billy 說接下來這句，律師大概會殺了他，可是人不在場，在 YouTube 上看。他請大家兩週內讀一份他們要公開的東西，不告訴你該怎麼想。他們花了好幾年想搞清楚這裡到底發生什麼，他覺得會很驚人。

David 把另一邊放上桌。《Bad Blood》、那些報導、調查拿的獎、一堆軼事，對很多人拼出很清楚的圖：這個人犯了詐欺，就該被判。他問她想講卻沒講的那一面。Billy 說為什麼不講，他可以講。David 追的是：如果你們百分之百確定不會被起訴、也百分之百確定會贏，為什麼那個版本沒放出來。

技術上沒有禁口令，她還是選擇閉嘴

Billy 說他要講得很準，因為會有一百萬人把這段剪開來挑。技術上沒有禁口令。法官在庭前聽審、很早的時候對辯護團隊說：這個案子在法庭裡打，不在新聞裡打。他認為這是 Elizabeth 這輩子最大的錯。他說也許第一名要算 Sunny，但這件事也排很前面。因為她的力量在她的聲音，在她把故事講出來。她沒有講。她守的是法官交代的那條線，不去頂。那個案子幾個月前才結束。她沉默了很久。

David 的理解是，她不想為了庭外開口，把庭上可能贏的機會賠掉。Billy 說對，也說她很理想主義。她長在父母都替政府工作的家。媽媽跟 Charlie Wilson 共事過，爸爸在 EPA 和 USAID 做世界各地的水計畫。飯桌上的話現在還在講，因為父母在幫他帶孩子，幾乎整天在他家。審判全程父母跟他們住。這幾年他跟她父母相處的時間，比跟很多人都多。他說他們很好，也很理想主義。飯桌永遠繞著：你今天減輕了世界上的哪一種痛。她盯的就是這個。他說看父母、看小時候怎麼過，就知道這個人是誰。

David 說這題外面的人會揪著不放，所以他還是要問：她為什麼穿黑高領、為什麼用低沉的聲音。David 說他見過她。她是有低音，但不是外面講的那個樣子。Billy 把問題重複一次，說這題很重，他只碰一下，剩下是她自己的故事。他說這大概是她的召喚。話沒講完。

她的電話打進來了。Billy 說監獄局 Bureau of Prisons 不會讓他開擴音。這通不接，他打不回去，人在聯邦監獄。David 問能不能開擴音。Billy 說不行，她會被送進 the shoe，單獨關押，不是人想去的地方。自動語音他很熟：要不要接受這通來自監獄的電話，以及封鎖這通和往後所有電話。他發誓這不是安排的。他跟她說，聽得到嗎，等一下掛，我在台上。可以說嗨嗎。Dave 可以說嗨嗎。沒有開擴音，別擔心。我全心全意愛你。然後把電話交給 Dave。

Billy 在電話裡說現場大概五百人。David 接過來說有幾千人，他們只是在跟 Billy 說話，等一下再講。他掛之前說，那真的是她，我愛你。Billy 說我想你。David 說我們很快再講，寶貝，掰。

送到門口，她說現在我們自由了

David 問她進去之後，孩子怎麼樣，他自己怎麼樣。Billy 先說，伴侶在監獄裡的人不是只有他。Liz 待的地方叫 Bryan Federal Prison Camp。大家都說營區很輕鬆。他說不是。地點在 College Station，德州農工大學那一帶。裡面八百個女人。Elizabeth 在那裡一千兩百零五天。每一天都非常痛。他知道自己不是特例。他說會有一億三千萬美國人，家裡將有人入獄，監禁的比例在他看來很離譜。一個人扛這件事非常難。他因此重新尊敬那些自己工作、自己把家帶大的媽媽。

他知道自己想跟 Liz 過一輩子，是在他確定希望孩子學她，多過學自己的時候。難的是，孩子現在跟他在一起的時間，遠多過跟她。

每週六他們去監獄。為什麼媽媽在那裡，要怎麼跟孩子說。五歲和三歲懂的不一樣。兒子知道她在哪。一開始的講法只是：這是媽媽的工作。她進去時，兒子二十二個月。你要怎麼跟一個兩歲的小孩解釋這件事。家裡的規則很簡單：他們問，就講真話，不管有多複雜、多難受。希望他們知道真正在發生什麼。可是很難。他一邊在做一家公司，一邊想把妻子從聯邦監獄弄出來，一邊帶兩個孩子。

進去那天跟孩子道別的畫面，孩子不在場。他們覺得對孩子太重。一個朋友出錢，安排他們飛到 Austin，在那裡過了一夜，也跟 Nathan 和 Lance 拍了一些畫面。這一集的標題把紀錄片寫在 Nathan Fielder 名下；Billy 自己點名的是這兩個人。然後他們發現，事先被告知的監獄規矩幾乎全錯。例如有人說她可以帶新的 New Balance，其實不行。他們付錢請了號稱懂體制的監獄顧問，結果準備得一塌糊塗。

他說那是他做過最難的事之一。他們開車送她到監獄。他下車。設施正門前有三個車位。她穿著那雙新的、他覺得很荒唐的 New Balance，一件朋友送的小毛衣。他抱住她，說我愛你勝過一切。她看著他，說：現在我們自由了。

片他還沒看，預告片裡她看起來很瘋

David 問紀錄片怎麼來的。Billy 說挺瘋的。David 說預告片大家都看了。Billy 說你們會看到它是什麼，他自己也還沒看，不能裝懂。

進場時 Elizabeth 面對十一年的刑期，不能以任何形式公開說話。片子會在她被允許開口之後出來。關於她的媒體已經很多，故事講硬了。想法是：人在這裡，你自己看，自己決定。不是把案子再審一次。David 問片裡談不談案。Billy 說拍的時候她還不能談，所以又照規矩不談。David 說那就是私人生活。Billy 說那是能想像到最緊的一段。Liz 二月生下女兒 Ivy，不久做了試管，大約兩個月後就要去報到。

David 說，所以你們是想用這個，讓別人看見另一個她。Billy 的講法更具體。跟最親的人在一起，他有過同一套經驗。從他當偶像的祖母，到當時就在後台的最好的朋友。他們聽說他認識這個人、他愛上這個人、他們要有小孩，一開始每一個人都說：Billy，你瘋了，你在幹嘛，你知道她是誰嗎。他說我懂你為什麼這樣覺得，但你去見她。那些人見了她，跟她爬山，或看她幫朋友的忙，在很普通的場合。每一個人的看法都整個轉掉。不是因為她說服他們某件 Theranos 的細節。片子想做的，是把「你去見她，然後自己判斷」這件事放大，讓更多人跟她坐一會兒。

David 問拍得怎樣。Billy 說他還沒看，也許會覺得這是自己做過最蠢的事。David 說找這個人來拍，人選很特別。Billy 說對。已經三年，本來開拍後一年內要上。Billy 說現在已經出來了。David 問他擔心會不會被剪成不是她本人，看預告片就知道。Billy 說對，她看起來很瘋。David 說預告像在加強那個故事：操弄、自戀，她很壞。Billy 說預告很衝，尤其是配樂。David 說就是配樂把它做成那樣。

Billy 問自己緊不緊張。他說這種超現實的事過太多，血壓不太容易上去。擔心是有的。最後還是他們自己的決定。

明年第二季可能去中途之家，小賣部先扣七成

David 問她在裡面還要多久，什麼時候能在一起。Billy 說他們叫做 calculator 的那套真的很亂。刑期是待在監獄局眼睛底下的總時間。然後是真正待在四面牆裡的時間。然後一段 halfway house，中途之家。然後一段居家監禁。

川普第一任期通過的 First Step Act，他說是真能讓妻子早點回家的法案裡，最了不起的之一。她若在做 programming，那些被證明能降低再犯的項目，每三十天可以從刑期拿掉十六天。以現在來看，預期她明年第二季可以到中途之家。

David 說他去探監時，最讓他記得的一件事是寄 commissary 的錢。Billy 接：百分之七十會被扣走。David 問，因為她欠詐欺案受害者多少。Billy 說四億三千五百萬美元。這裡他要大家注意：其中他認為不到一億。精確的算法她自己知道，他沒有把握。他看到的是，這個數字由十名投資人組成。在他看來，做量刑的人基本上是在問：最大的十個投資人是誰，全部加進去，刑期就會變長。這些多出來的投資人，她從未因他們被定罪，也從未被證明對他們做了什麼，他說是被任意加進來的。David 說，他們手上有共謀罪，所以帶得進來。Billy 說，他的理解也是這樣。刑期就從大約四年半或五年，拉到十一年。效果有兩個。損失金額變大。另外，變成十名或更多受害者的詐欺。

最近他們幫 Elizabeth 拿到一年減刑，因為量刑指引改了。那次連政府都主張，沒有證據顯示賠錢的投資人因此陷入財務困境。他點名 DeVos 家族、Walton 家族，還有他口中的 Nearcos。

David 說，所以她幾乎不能在小賣部買吃的，很困難。兩人整個下午都在自動販賣機買綜合堅果。Billy 說她像松鼠。David 說他把身上的錢都花在販賣機的堅果上。他沒進過監獄。看到受刑人，很容易把罪犯直接打發掉。真的走一遭，你還是會對正在受罰的人有感覺。

Billy 說那裡最讓他難過的是：八百個女人，一個週末也許三十個人有人來探。小孩跟媽媽道別，哭，對著門喊。

外面說 Theranos 2.0，他說自己在做拉曼光譜

收尾前 David 轉到生意。新聞在寫 Billy 在經營 Theranos 2.0。他問現在這家公司是什麼，為什麼不是 Theranos 2.0，是不是為了 Elizabeth、或跟她一起做的。

Billy 說自己的背景在光子。他幫人做過一家叫 Luminar 的公司，用雷射做自駕車的 LiDAR，做了幾年。他覺得 Elizabeth 的任務本身很有吸引力，也希望大家覺得有吸引力：今天的診斷是壞掉的，太貴，他們想讓它更便宜、更拿得到。Theranos 失敗之後，很少有人還敢在這個領域做很大的嘗試。

他的公司叫 Hamantus。他們在做一層新的感測器，想把生物看得更清楚。技術叫拉曼光譜，Raman spectroscopy。光打進生物樣本，產生散射，光的顏色會變，再從變化讀出樣本裡的化學結構。他說研究實驗室都在用，問題是機器要價數百萬美元，好幾英尺長，非常難用。他把光子那邊的經驗拿來，把機器做便宜、做廣，好給人工智慧又深又密的生物資料。今天大多數東西是做給人類醫師看的。他們要的是很深的資料集，讓人工智慧去找這些散開訊號之間的相關。

David 把它收成：用光子做化學偵測，可以放進很多種做法。Theranos 2.0 也許是新聞要的版本。Billy 問哪一個比較有點擊。Billy 在做拉曼光譜的機器，不會有人點。把 Elizabeth Holmes 寫成 El Chapo、在監獄裡經營一個診斷集團，就好寫得多。他說自己只是在做一家很宅的公司。

David 謝他來。兩人過去一年半談了很多，他覺得 Billy 的故事和 Elizabeth 的故事都還有下文。Billy 說想講的還很多，最後只謝大家願意聽。下台的時候，有人叫他把場子交給外面等著的那些討厭他的人。

https://allinchamathjason.libsyn.com/martin-shkreli-big-pharmas-blind-spot-betting-against-quantum-what-prison-taught-him

片頭說，Martin Shkreli 被叫做美國最被討厭的人。聲音說他把一款救命藥的價格拉高 5000%，成了資本主義貪婪的代表人物，也坐了七年。剪進去的錄音說，我們一定會漲價；你甚至可能因為沒有把利潤做到最大而被起訴，你得盡一切力量去賺。如果我是你的敵人，那很好，我正在滿足你人生裡的某種需要。片頭還播到他買下 Wu-Tang Clan 一張傳奇專輯的唯一一份，沒有馬上放的打算，而且說那不是一張好唱片。自我，片頭留了一句，是一切進步的源頭。

All-In 這一集，Chamath Palihapitiya、Jason Calacanis、David Sacks、David Friedberg 請他上台。人坐下之後，主持人要他先講 quantum computing。主持人說，他公開把這東西講成騙局，搞不好有人會進去坐牢，要他解釋為什麼這是 fraud，或者是 fugazi。那些執行長真的進去了，有什麼建議，主持人用 Lex Luthor、把場子管起來這種笑話帶了一下。他沒有先交一份坐牢手冊。

算得更快，他說根本是另一回事

他先報的是太太 Chelsea。很少人認識她。他覺得她在科技圈是個人物，OpenAI 最早的一批人裡有她，她父親則是 NVIDIA 最早的一批人之一。這個家裡頭一個進監獄的，是他自己。他說他想把基因庫換一換。Chelsea 在 MIT 讀過，跟 Scott Aaronson 一起教過 quantum computing。Aaronson 是這行最前面的人。她花了很多小時，才把這件事敲進他那顆比較厚的腦袋。

很多人把 quantum computing 跟「算得更快」說成同一件事。他說那聽起來很棒，根本是另一回事。整個領域是因為 Peter Shor 的思想實驗才被發明出來的。Shor 想的是，有些演算法換一種介質可以跑得更快。這在計算上是革命性的想法。對生意來說算不上革命，因為在 quantum computer 上真的跑得比較快的，就是那一條演算法。

他問 quantum 的擁護者，一副牌誰排得比較快。他們說當然是 quantum computer。他說當然不是。那本有名的演算法書 CLRS，前五頁就在講排序，bubble sort、merge sort 那些。現在的 quantum computer，時脈是幾百赫茲，或幾千赫茲，不是大家習慣的 gigahertz。做 merge sort 這種工作，它們是單核，也是單執行緒。

它真正厲害的地方，他說是一場魔術。指數時間的問題，可以做成多項式時間。整數因式分解是一條。橢圓曲線離散對數是另一條，他特地跟這個問題打了聲招呼，EC DLP。對書呆子，這是最酷的魔術。對做生意的人，除非你的生意就是在分解數字，不然沒什麼好興奮。其他 quantum 做得到的演算法快不了多少。打不贏一台 NVIDIA 的機器，也打不贏一百萬台。Quantum 沒有儲存。沒有 quantum RAM 這東西。問題的輸入得非常非常小。你沒辦法把全世界的運算塞進去。他聽說，每次有人拿 quantum computer 去跟 OpenAI 提案，對方都說沒興趣。

做多打孔卡的人，後來那些股票沒了

主持人把另一面攤開。也許現在只是在造電晶體的原始階段。電晶體做出來，才會把一堆東西接在一起，搞懂閘，搞懂邏輯，上面才放得下一個還像樣的作業系統，也才有辦法對這些機器寫軟體。這些現在幾乎都不存在。主持人的說法是，大家會挫折，是因為現在太早，除了一個很窄的用途，其他都還做不到。

這個階段他當然承認是真的。他反問，你要不要做多打孔卡和真空管。水銀延遲線、磁芯記憶體，這些都消失了，公司也破產了。它們曾經是股票。CTR，他說的 computer tabulator machine，後來併進 IBM。

他說問題在商業模式和時機，也在技術。你去問 Google、IBM、Microsoft、NASA，為什麼一年要在這上面花數億美元。回答是，有一天也許會跑出什麼東西。他覺得這不是一門好生意。機器其實很少。Google 有幾台原型。IBM 有一小塊雲端。他跟 Chelsea 把世界上每一台 quantum computer 都試過。三百乘以兩百，沒有一台算得出來。

他一直在放空這些 quantum computing 公司。很不幸，虧了好幾百萬美元。他跟太太講的版本是，他們賺到的是數十億美元的見識。主持人補了一句，擇時本來就不容易。

光把 matmul 做成瞬間的

有人把優勢放在加密上，打掉現在解不開的加密。它擅長的那件事，正好可以用來硬算。他說連想都算瘋，手上有一個真正要解的計算問題。每次有人講出 AI 這個字，他腦子裡出現的是 matmul。這些是 matmul 機器。把兩串數字相乘，占掉一顆 GPU 99.9% 的時間。做這件事的時間是 n 的三次方。他覺得複雜度這套語言，未來五到十年會變成人人都在講的話。一千個元素的方陣乘上另一個一千個元素的方陣，在 NVIDIA 的機器上要十億次運算。運算次數很多。

這些是跟太太學的。他們的嗜好包括翻 Nature。他看到 Microsoft 一篇論文，叫 AOC，Analog Optical Computing。他補了一句，在紐約，AOC 是另一個意思。眼角掃到的是：光裡面的 matmul 是免費的，瞬間就發生。他覺得這件事非常驚人。他們在看，也許會開一間公司。已經有幾家新創想做光子的 matmul 核心，Neurophos、Opticore、Lumai。他說這種核心會把 NVIDIA 在做的事遠遠甩開。這當然不是故事的全部，細節很多。主持人點了非線性，還有儲存。

大藥廠把值十億的藥，作價一百萬

話題轉到藥。主持人要他把那段出名的歷史講清楚：買下一款藥，然後把價格拉高，是不是這樣，以及他現在在做什麼。

他從十六歲講起。十六歲進 Jim Cramer 的 hedge fund。人在曼哈頓，嘴很大，愛股票，愛投資，Bill Gates 是他的英雄，工作就是這樣來的。Cramer 交易非常有效，技術也很強。做法是整天買進賣出，什麼都碰，硬從裡面擠出利潤。那是 1980 年代、1990 年代的做法。扣掉費用，一年 23%。有一天 Cramer 指著他說，genomics，你去看 genomics。他說好。很好玩。後來他進了一家 tiger cub，也就是從 Tiger 那系出來的基金，再自己開基金。他發現自己當創業家、做私募，比當交易員好得多。

分子這座市場有很大的 alpha，超額報酬很厚。他用兩百萬美元，從 Bristol Myers 買下一款藥。那筆生意做成他的第一家新創，今天已經上市，值六十億美元。市場非常沒有效率。Pfizer 會用一百萬美元賣給你一款值十億美元的藥。他們不在乎。台上把這句收成：賣的是權利，你拿去做成產品、自己定價。他說對。有人把畫面講成去敲 Pfizer 的門，一百萬美元，想拿什麼拿什麼。

他們看見這件事，做了兩家很像的公司。最大的限制是找不到人來審這些資產。這一行叫 business development。讀論文，讀專利，跑大學，跑小藥廠，跑大藥廠，把關係做出來。真正卡產能的地方是讀論文，他用頻寬講這件事。2015 年他在旁邊開了一家小的 NLP 公司。他們有 Watson。他先說很棒，下一句又說其實不怎麼棒。他們想把醫學上發表過的論文都讀過，四千萬篇。叫人來做，非常難。

藥在手上的那段時間做了什麼，他拿 sparsentan 來講。名字是他取的，現在 FDA 核准，已經是 blockbuster。Bristol 發現它、開發它，適應症是高血壓。那是一個沒人真的需要、靜得發悶的市場。他們把它轉到一種叫 FSGS 的病，全名 focal segmental glomerulosclerosis。這種病從來沒有核可過的藥。角度要調到講得通的地方。這款藥過了 FDA。三萬個得這種病的人，以前沒有藥，現在有了。他說，他也可以當好人。這一行的手藝就在這裡。這是賺十億美元的好辦法。

Royalty Pharma 是不是同一套，他說那是另一種玩家，那些人很厲害。他們最有名的一筆，是去 NYU。對方從 Remicade 拿一大筆權利金。他們用大約一倍盈餘買下來，後來那筆權利金變成二十倍。主持人把它說成，他們用更大的折價買現金流。

半導體先做多，那些卡他覺得會進廢料堆

另一位主持人要他把這套框架拿去看現在的市場：算力被人預期成什麼樣，資本支出蓋出去的那些東西，他花多少時間在看，他在裡面怕什麼，做空什麼，做多什麼。

他回到光子計算。他認為二十年後，H100、B100、B200 都在廢料堆裡。他覺得會找到更好的做法。現在還在想太空，他覺得瘋。還在想核電，他也覺得瘋。Sam Altman 終於在另一檔節目上公開講，光子計算有可能是未來。他想問的是，既然可以做一台更快的，為什麼還覺得把電腦鋪滿地球是清醒的主意。這不代表 NVIDIA 不能做多。他現在就做多半導體。

Jevons 到頭來總是贏。每個人都把 Jevons paradox 掛在嘴上，效率上去，用量跟著上去。Alex Wang 跟他說，Jevons 會把這些都處理掉，算力會有一百萬倍的改善。矽谷也有人在講好一千倍的 transformer。如果 transformer 的效率真的高一千倍，對 NVIDIA 就是壞事，這點他覺得沒有疑問。不會有一百萬倍的需求。也許會從別的路長出來。人口沒有一百萬倍。算力需求會不會有一百萬倍，還得看。目前他的猜測跟別人一樣，是做多。可是他大概也會在 2000 年猜，Yahoo 和 Cisco 該擺在多頭那一側。這地方很刁。

他沒有在管 hedge fund。管的是自己的錢。以前管基金，是找高 alpha 的事件、新創、被打亂的地方，重倉做多，不去跟大盤比。他說自己現在比較靈活。Dario 這筆交易就是一個做多的好理由。他加碼進去，押的是這股恐懼。昨天的賣壓，他覺得荒唐。

他願意致意那間兆級公司，人他討厭

Dario 那篇文章，他願意致意對方做出一間兆美元的公司。人他有點討厭，覺得對方在販賣恐懼。他打了個比方。想像你我合夥，我給你看 Pandora 的盒子，你說太厲害了。然後你說謝謝 Martin，我到街對面也要開一家。你在幹嘛。他大概會告你竊取營業秘密。他說，發生的就是這件事。

台上把這個人對上 OpenAI。人待過那裡，後來和五六位共同創辦人離開。他問在場的人，會不會跟這種人做朋友。主持人說，矽谷這種事很多。什麼算專利，什麼只是留在腦子裡的知識，很難畫線。主持人說自己不是在開脫，也不知道當時發生了什麼。Martin 說，Waymo 那個人為了這種事坐了牢。主持人說，那是因為查到他真的偷了紙本文件。Martin 在意的是這個計畫的出身，還有那種荒唐的誇大。對方說 AI 會幫藥物開發。

話題轉到 effective altruism。他說更糟。他接著講的是自己那一邊。他幫著把一場反制推廣開來，甚至覺得自己可以說是把它做起來的。他說這組縮寫是故意取成一樣的。一個是 effective altruism，一個是 effective accelerationism。後者的意思大致是，動得快，把東西打破。Zuckerberg 前幾天出來說，AI 應該動快。他覺得販賣恐懼有點荒唐。會有該恐慌的時候，不是現在。那些機會要等 physical AI。眼下你可以把電腦關掉。沒那麼大件事。書呆子容易衝過頭。

他說自己兩邊都沾一點，有點書呆子，也有點運動員。聚光燈打下來，運動員知道該怎麼辦。書呆子會縮起來。有些人不會說一切都好。他們要把注意力拉到自己身上，說我在做的東西真的很厲害。實情是，這就是軟體。它不會是世界末日。他順著主持人稍早的話，說這是做過最重要的一種軟體。但它不會把人全部殺死。Dario 大約兩年前還說過，大家會在一到五年內全部失業。Martin 算了一下，還剩三年。Dario 也說過，所有的病都會被治好。他不認為未來十年會出現任何一款跟 AI 有關的藥。

AI 幫不上藥物發現。做過藥、拿過 FDA 核准的人，知道有多難。他要在場的人舉手。他覺得舉得起來的，就是他自己。電腦這東西大家用很久了。他組過一套 Cray 叢集來分析藥。現在可以用 GPU，很好。AI 在藥物發現上能幫的不多。

四千億進了 AI，他不覺得是估值陷阱

估值怎麼被營收循環撐住，主持人從 hedge fund 的角度拆。主持人說，Jensen 昨天提到，四千億美元的創投錢被轉進 AI。這算不算創投把 LP 的錢灌去買 token。Martin 說他覺得是，而且這就是主持人的論點。有人問這裡面有沒有估值陷阱。他說他不覺得。稍早講到的生產力，他認為對智力的需求是無限的，對工作的需求也是無限的。有人把勞動力、把市場規模 TAM 限在知識工作者。他點名 Brad，說這樣劃會把市場算得太小。對方說那是想保守一點。他說對智力沒有上限。

他一個朋友離開 OpenAI，開了一家叫 Core Automation 的公司。他們很興奮。那個人在 OpenAI 發明了 reasoning model，這家新創現在還不太有人盯。Martin 認為你會看到 AI 自己出來開公司。計畫裡有一塊，是長出 OpenAI Pharma、OpenAI Motors、OpenAI Aviation 這種公司，他自己也會有這些的版本。OpenAI 或 Anthropic，或隨便哪一家，裡面裝得下整個 S&P 500。機會沒有邊界。

他拿麥當勞當例子。直接跟 OpenAI 要一千萬顆 GPU，問下一款該推的三明治是什麼。智力如果值回票價，這筆帳的淨現值（NPV）是正的。token 再多，到了某個點，答案不會再變好。到了那一天，人不會去請 McKinsey，也不做 focus group。要的是一千萬個 GPU 的腦子，來想麥當勞現在該做什麼。

對照的舊市場，台上丟了石油，也丟了 Jensen 昨天的水。少數幾家握著關鍵資源，估值高得把更多資本吸進來，競爭跟著長出各種解法。水的比喻是，還是有八美元的水，也有免費的水，各種花可以一起開。Martin 說至少有一部分得像網路。僅有的贏家會是消費者，和做生意的人。他們拿到的，是他講的那種不用付費的網路。Cisco 和其他幾家會分到一點。大家走的那條主幹，好處已經在了。口袋裡有免費的智力。

聽下來要猜的是兩件事：誰會超額賺，以及超額賺能撐多久。Martin 說，要看的是 meta 的時機。主持人確認，是那家公司 Meta。原因是他們有 Muse 這條通路。他說他們把做產品的本事搶了過來。他覺得 AI 還在第一天。聊天機器人，以後回頭看會笑，那是很早期的東西。

現在出去買 OpenAI 和 Anthropic，他會。OpenAI 他們透過好幾條路持有。Sam 用硬體做的對沖，他覺得非常漂亮。最好的模型，他認為 Sam 會一直有。可是把模型交到人手上，可能更值錢。他把這件事接到 Muse。Alex 做的那套很有創意的產品，開出一條新的路。

Elon 提過 competitive peer review，一條想在安全和速度之間取平衡的中間路。Martin 沒有沿著那套機制往下講。他講萊特兄弟。有人說，如果 Warren Buffett 能回到過去，他會回去把萊特兄弟射死，免得航空業毀了資本主義。Nick Bostrom 寫了 Superintelligence，把 Elon 嚇得很厲害。他說他不是在主張暴力。可是如果有些 EA 的人從來沒有那種自戀式的自我重要感，恐懼就不會被這樣推著走，事情會好一些。他認為 OpenAI 自己也不信這套。他們待在這裡，是不想跟 Anthropic 差太遠。還好有些人有骨氣。Meta 有骨氣把這叫作胡說。總統有。Jensen 有。這就是電腦科學。沒有那麼大件事。

不肯承認自己不是最好的交易員

主持人說，這些 EA 裡有些人非常聰明。Dario 不笨。還有 Dustin Moskovitz，還有 Sam Bankman-Fried。Martin 說，人可以在一件事上非常聰明，在另一件事上非常笨。

主持人真正想問的是另一件事。最聰明的人通常不按常規想。他說 Martin 就是這種人，聰明來自不走平常那條路。可是這種聰明，會不會也讓人很難在守法這件事上按常規來。他要 Martin 講 Sam Bankman-Fried。主持人說他見過這個人。Martin 說他有在給這個人建議，主持人補的是怎麼把日子撐過去，要聽的是他對這個人的判斷。主持人說，這個人一開始就很早進了 Anthropic。Robin Hood 做的那些投資，再加上他自己滿手的標的，2021、2022 很瘋，看起來又像天才。主持人要他分辨，出軌是因為想得越界，那種想法既賺到 alpha 也惹上麻煩，還是因為速度。

Martin 說兩邊都有。如果你從小被當成智力上很有天分的人養大，身上會有一件甩不掉的負擔。Elizabeth Holmes 也碰上了。你得活成某個樣子。想活成那件大事，有時傷得很重。失敗，然後承認自己在那件事上沒有那麼行，並沒有那麼糟。他曾經很難承認，自己不是世界上最好的 hedge fund 經理。他是一個很好的創業家。不肯承認這一點，把他送進了監獄。

主持人問，監獄之後，看法或行為改了什麼。他說心理學是很強的力量。人做的事，背後都有一些自己不一定懂的驅力。他沒有意識到，自己有多害怕不被看成一個厲害的交易員。他說這多蠢。你也可以是很好的長期投資人、價值投資人、創業家、做新創的人、爸爸、科學家。腦子如果釘死在「我必須是這一個」，那就真的會傷到自己。

另一位主持人把案子先放下。成不成立、是不是因為什麼理由被針對，先不管。問題是在裡面學到什麼，人怎麼變了。主持人覺得他變得更銳利，做事也更有步驟。

Martin 說，監獄有意思的地方是，不管人從哪來、做過什麼，大家都有同一批很普通的特徵，把人綁在一起。每個人都在氣朋友沒有繼續聯絡，或者想念某一個人。他說重新記得這些，感覺很清爽。不管站到多高，底下要的還是盡量當一個好爸爸，或任何你真正在意的那個角色。這點他說主持人稍早也講過。

主持人說請他來，是因為他想得很獨立，也願意把別人不會說的話說出來。他道謝。主持人說，隨時再來。

九月非農爆冷，納指禮拜五還是上漲 1.19%，來到 27,190 點，盤中一度創下歷史新高。台北時間 2026 年 10 月 5 日星期一早上八點三十分，游庭皓人在慕尼黑過啤酒節。他說醉翁之意不在酒，股民之意在開盤。上週那份就業數據出來之後，他要看的是升息預期有沒有因此消失，先前墊高的殖利率，能不能靠這一次降溫拆掉。

九月非農很差，美國股市禮拜五還是全面收高。法債、歐債的壓力，也可能是美債賣壓稍緩的原因，不能只算到非農頭上。費半裡 AI 最大的那一家，輝達，同一天盤中也創了歷史新高，上方幾乎沒有賣壓。超微和自研族群一起走強，把納斯達克和費半往上推。從技術面看，上面已經接近沒有賣壓。

美債長天期殖利率停在二十多年高點，三十年期一度到 5.69%。費半還在飆，納指還在飆。納斯達克 100 底下，債券恐慌指數 MOVE 很緊，股票市場幾乎沒被影響到。納指今年仍漲了 22%，標普距離歷史新高不到 1%。撐住盤面的是 AI 和科技巨頭。過去三個月，微軟和蘋果是兩大指數最重要的上漲貢獻者。大家對 iPhone 16 的銷售沒那麼樂觀，現在才剛開賣，市場仍給蘋果相對高的評價。高利率暫時被放下，是因為獲利預期太強。

科技業第三季每股盈餘預估暴增 65%，標普本益比收到約 19 倍

科技業第三季每股盈餘的整體預估，大概暴增 65%。標普 500 本來沒有多亮，到今年第三季，獲利成長已經到 24%。本益比還在很快地往下掉。

科技巨頭現在面對的利率，跟 2023 年不一樣，那時候沒有這麼高。十年期殖利率 5%，股價還扛得住。他的理由是估值已經回過一輪，低到有人覺得該買一點，高殖利率還在也一樣。高利率把標普本益比從五月大約 21 倍壓到現在大約 19 倍。標普、納指基本上在創高，費半也快要回升，科技股的獲利先把利率壓力蓋住。獲利變厚的速度，快過美債利率上升、資金被壓住的速度。

拿今年三、四月伊朗戰事當時的前瞻本益比來比，納指、費半、標普、台股的價格都比那時高，本益比的基期卻比美伊戰事當時更低。

往七月看，科技股籌碼洗得乾淨一點。這兩個月一直在盤整，沒耐心的人慢慢走了。納斯達克重新站上新高，半導體也在突破。三大指數裡有兩個上方已經幾乎沒有賣壓。費半上一輪七月去槓桿之後壓力很大，現在也接近歷史新高。他問，這會不會隨時再爆出一輪軋空。

最新的記憶體研究裡，供需仍緊，看不見提前鬆動，至少延到 2028。美光預估，2027 到 2028 會比 2026 更緊。輝達帶頭往上，他讀成背後的需求還在：無塵室、記憶體、傳統伺服器的產能都還稀缺。台灣伺服器代工廠第三季年營收平均成長 130%。韓國記憶體出口平均年增 412%。第五代和第四代的雙倍資料記憶體，現貨還在漲，而且明顯高於合約價，短線供給仍然緊。

標普 500 今年以來漲最多的那一串，他念了出來。七月去槓桿時跌得很慘的 SMCI，現在還是漲 624%。莫德納是前段名次裡少數的非 AI 股，漲 540%。戴爾漲 351%，美光 276%，Intel 234%，Marvell 220%，希捷 203%，超微 196%。幾乎清一色是 AI 的硬體、資料儲存或晶片。美光在記憶體股去槓桿時被打得很重，價格仍守在 1,000 美元之上。上方看不到很具體、量很大的籌碼賣壓，下方有支撐。這一票是不是就正式走完，從價格看，套牢的人沒有想像中多。

2027 年的發債量還在加，費半本益比現在下行得最快。他用這件事看第四季：籌碼這一輪洗得久，也洗得比較乾淨；接下來的企業買盤和本益比，會不會把價值投資的買盤叫回來；高利率和偏低的估值能不能同時存在，把行情再拉高一截。體感上股價是貴的。他不肯把現在說成絕對的高估值。

羅素 2000 從高點跌約一成，台積電 3 奈米、5 奈米稼動超過 100%

高利率第一波打到誰，標普、費半、道瓊，還有他口中的四大指數，先放到一邊。最直接的是中小型股，看的就是羅素 2000。連這個指數都撐得住，利率問題就沒有想像中大。小型股現在有一點快要小軋空的位置。這一波從高點大概跌了 10%，長期趨勢線暫時還在，也重新站回 200 日移動平均線。情緒仍舊悲觀。羅素 2000 的系統性策略曝險，大概只在歷史第七個百分位，超過九成的時間，持倉都比現在高。過去這一段，小型股明顯在反映殖利率走高之後的賣壓。它若能站穩再往上攻，最容易被高利率打到的指數都承受得住。他說，那就是生產力有抬起來。

台股也創了歷史新高。融資餘額連續十個交易日增加，上市融資幾乎也創了歷史新高，上櫃融資已經創歷史新高。用總市值來量，槓桿還沒有超過七月的高點，指數卻創高了。本益比緩步下滑，上來的是投資買盤和價值買盤，底下是基本面。台積電 3 奈米、5 奈米的產能利用率都超過 100%，AI 加速的需求還很強。訂單和工廠都滿了，每股盈餘再往上有限。他怪不到台灣廠商頭上。今年每股盈餘預估平均仍會成長超過 50%。台股這回變成費半的領頭羊，先創歷史新高。

外資沒有全面追價。今年美伊戰事和夏季去槓桿，外資大賣過台股，今年以來累積部位仍然偏低，今年還是賣了 1.3 兆。台股靠自己拉出一段明顯漲勢，內部資金還推得動。

九月非農只增 2.9 萬人，家庭調查同月多了 40.6 萬

羅素 2000 這種最怕高利率的指數也能往上，他拉回九月非農。這份數據只增加 2.9 萬人，遠低於預期。八月新增從原本的 16.2 萬下修到 13.3 萬。他猜十月公布時，九月這 2.9 萬可能再被下修。一次一次校正回歸，一次比前一個月更慘。七月也從 2.1 萬下修到 1 萬。兩個月合計，比原本公布的少了接近 6 萬個工作。美國企業招聘比市場先前想的更弱。

這麼弱的就業變成股市利多，是因為十月的升息預期至少先消失了。差成這樣，很難立刻升息。壞消息就是好消息，好消息就是壞消息。他補了一句：不管哪一種消息，對股市好像都是好消息。這局面很吊詭。

家庭調查是另一張圖。九月失業率從 4.1% 升到 4.2%，勞動力人口同時增加 48.5 萬人，來到 1 億 7,026 萬人，就業人口明顯增加。兩套官方數字放在一起，家庭調查最近一個月大增 40.6 萬人，企業調查也就是非農只增 2.9 萬人，兩極。家庭調查直接問家裡有沒有工作，看起來還可以，升息預期不太有理由因此消失。企業調查問的是老闆最近有沒有招到人。

下個季度常有行政、文書、教育工作的輪替。通膨數據短線衝高之後，消費情緒一變，人也更願意去兼差。他現在人在德國，拿以前在台灣的日程打比方：直播完去送 Uber Eats，下午加油站，晚上超市，一個人可以算成四份非農。網友再補壽司店，就變五份。這能不能叫做就業市場非常好，本來就要好幾套數字一起看。兩套調查有一邊走錯，已經有脫鉤的樣子。他個人的看法是，這些數據保證不了就業市場正在快速降溫。

九月平均時薪增 0.1%，比市場預估的 0.3% 低一截，年增率從 3.1% 降到接近 3%。薪資這端的通膨壓力確實沒那麼大。就業是不是真有想像中那麼弱，他覺得還能吵。工作也愈來愈集中。醫療保健九月增 1.7 萬人，大約只有過去十二個月平均每月 3.3 萬人的一半。門診醫療增 1.3 萬人，醫院增 1.2 萬人，主要靠醫療保健撐著。保險業減少 9 萬人。零售、批發、運輸的增幅都有限。

只盯非農，很容易得出一個直覺：只增 2.9 萬人，薪資年增掉到 3% 以下，聯準會不但沒有升息壓力，搞不好要降息。非農就算真的轉弱，也解決不了現在的美債。後面堆著油價、食品通膨的外溢、政府赤字、全球軍費暴增、AI 企業大量發債、日本資金回流，日本在升息，再加上貿易戰、供應鏈重組、聯準會的抗通膨態度，以及外國央行對美債長債買盤陸續退下。靠一份變差的非農就把殖利率硬拖下來，他覺得難度很高。

上週他跟投資朋友講過第一人稱和第三人稱。第一人稱解釋殖利率為什麼短期會跌、市場為什麼歡呼。第三人稱把鏡頭拉遠，看單一數據沒有處理掉的結構。就算非農是對的，也不等於利率會因此快速下滑。不要把它當成史詩級利多。背後也許更多是 AI 的估值已經削掉一截，買盤跟著上來。

啤酒節快結束，他走在慕尼黑街頭。地鐵裡早上八、九點就有人捧著大啤酒杯走，嘔吐物到處都是，還有人睡在裡面。他印象最深的是滿街二、三十歲的年輕人。男生穿很緊的皮褲，德文叫 lederhosen，女生穿啤酒節那套 Dirndl。站在外面看，會覺得現代年輕人穿著一百年前的衣服，這套打扮像上一輩的。大家常以為年輕人跟傳統文化已經不熟。台灣國慶也快到了，一早去市政府升旗的年輕人沒有幾個。換成當地年輕人自己的角度看，他們不覺得自己在復古，也不覺得在模仿上一代。對他們來說，這就是自己的文化。

手機變了，工作變了，娛樂變了，生活方式也變了，很多底層的東西沒有消失。看新聞也一樣。站在政府、企業、勞工、消費者、投資人裡面，和站在數據外面，體感不一樣。人均 GDP 今年準備挑戰 5 萬美元，他問那是人在裡面的感覺，還是外面算出來的數字。非農、美債殖利率、升息預期升溫，現在就是這兩種看法在角力。

非農轉弱，不代表債券問題已經解決。經濟太強、聯準會不肯降息，解釋不了這一輪殖利率。軍費、AI 企業債、日本資金回流、貿易戰，再加上聯準會和外國央行的買債，這些事情疊在一起，才是拉遠之後看見的結果。

五年期標售殖利率 5.033%，房貸一週從 7.03% 升到 7.28%

八點五十分，他轉去看美國政府的財政。五年期公債標售殖利率已經升到 5.033%，突破 5%，是 2007 年以來最高。投標倍數降到 2018 年以來最低。當時十年期殖利率也跟著衝高。長債、短債的標售都沒有想像中好。短債預期往上推，就會傳到下游，下游最直接的是房貸。

美國三十年期房貸利率最近飆到 7.28%，一週內從 7.03% 上來，是 2022 年 10 月以來最大的單週升幅。美國房貸是固定利率，不會立刻打到手上那筆舊約，打到的是新申請。MBA 房貸申請量掉得很快，九月最後一週跌 6%，連續四週下滑。有房仲形容，全美看房活動已經完全停了，想買也負擔不起這種利率。

房市同時卡著幾件事。房價沒怎麼跌。利率高到這種房貸負擔不起，也對不上未來幾十年會習慣的水準。供給少，因為大量屋主手上還是 3%、4% 的超低房貸，利率愈高愈不想換屋，房子更不賣，房價就更難跌。他覺得跟台灣有點像：房價沒跌多少，利率開始走升，至少央行還沒升息，釋出的房源也不多。美國國債短期內至少沒有再惡化。

國債和股市會在防禦和攻擊之間搬資金。美國公債短線賣壓沒那麼重，海外不一定跟著輕。歐債，尤其法債，把壓力聚過去，美國公債相對才沒那麼沉重。

法國十年期從 3.2% 升到 4.8%，借款成本比義大利高 0.2 個百分點

法國變成歐洲主權債新的壓力點。政府若沒辦法在兩年內快點把財政赤字壓住，以後的融資成本可能一路失控。法國十年期公債殖利率大概從 3.2% 升到 4.8%，是 2008 年以來新高。大家都在升，七大工業國裡法國的升幅最大。相對德國的利差已經突破 1.2 個百分點，是 2012 年歐債危機以來少見的水準。它比其他國家惡化得快。借款成本甚至比過去被當成歐洲債務問題的義大利還高出 0.2 個百分點，法國國債的價格比義大利還便宜。

法國經濟沒有差到離譜。財政赤字已經佔 GDP 的 5.5%，原本預估還能壓在 5% 以內。政府預估明年要提削減 540 億歐元支出的方案，先砍福利，把國債市場穩住。照這個速度，法國國債 CDS 已經全面超過 2015、2016、2018 年的價格，往 2012、2013 年歐債危機當時衝。非農稍微穩住美債，歐洲的壓力還是很大。

法國這幾天的新聞也很吵。學運幾乎失控，一天就有 1,900 人被逮捕。全國大概一千所學校，有 222 所被學生全面封鎖。法國內政部說，上週累積抓了接近 4,000 人。部分抗議已經變成縱火和街頭衝突。對內是學運，對外是國債，市場對法國的信用評等會跟著鬆動。總統大選跟台灣、美國有點像，大概只剩七個月，候選人多到十五個。右派的勒龐現在機率最高，還不能說一定當選。未來一到兩年政策會不會大轉彎，信用市場再被壓一輪，他要再看。

德國汽車訂單月減 1.7%，英國七年人均產出幾乎沒長

德國國債好一點，德國自己的經濟沒有想像中好。七月實質訂單月增 2.5%，大部分是政府擴大的國防支出。最重要的汽車產業，訂單月減 1.7%。德國機械設備製造協會看前七個月的實質產量，同期下滑 4.1%。他拿台灣成長五成、南韓百分之四百來對，又說德國最強的汽車業還年減 4.1%。汽車在他看來已經是存量市場。中國車廠大規模起來，德國預估今年裁員接近 5 萬個行政職，明年這一輪至少會到 10 萬人。福斯、BMW、奔馳都有裁員計畫，在做資本上的撙節，想熬過這輪汽車寒冬。

英國脫歐之後也沒有輕鬆起來。新首相施凱爾，他已經記不得這是第幾任。政府準備重新檢討跟歐盟的關係，甚至喊出不排除全面重新加入歐盟，認為脫歐已經弊大於利。除了維持現狀，還在考慮關稅同盟、加入歐洲單一市場、恢復歐盟會員國身份。這是工黨立場上的轉變。2024 年政綱原本明確排除重新加入，現在不排除。英國需要更多市場來撐內部壓力，長時間停在低成長、高支出、高負債。政府支出佔國內生產毛額大概 45%，社會福利一年 3,300 億英鎊。人均實質國內生產毛額從 2019 年的 4.01 萬英鎊，到現在才 4.05 萬。他跟聽眾說，過去五年我們已經接近翻倍，英國七年幾乎沒有人均產出的成長。

法國學運在燒，英國內部的檢討也變多。疫情之後最顯眼的，是學生不見了。疫情前，英格蘭大約每十名學生有一名長期缺席，缺掉 10% 的課。現在每五人就有一人長期翹課。2015 年到 2026 年，超過一半課程嚴重缺席的比例，以前最多大概 10%，現在是 50%。英國教育部估算，長期缺席的學生到 28 歲以後，進監獄、吸毒、自我傷害的風險在快速提高。大約 100 萬年輕人目前沒有就學、沒有工作，也沒有接受職業訓練。未來的福利支出和產出損失，預估超過 1,200 億英鎊。

這一串下來，他覺得歐洲債券被市場懲戒的力道，好像比美債更嚴重。以前覺得最嚴重的是日債，回過頭日債也還好。接著是美債，這段也穩住了。市場現在把焦點放在歐洲，法國是最讓人擔心的。

商品今年漲 45%，台股漲 1,071 點、收在 49,547

2026 年大類資產重新洗過一輪。商品價格漲幅還是第一，有 45%，科技股續強。跌最重的是債，跌了 8%。銅跌 4.3%，黃金跌 4.1%，其他大概跌 0 到 2%。手裡如果是大型指數，納斯達克 100 漲了兩成，小型股 13%，中型股 11%，今年績效還算亮。他今天主要講債券。利率往上，政府融資變貴，企業發債變貴，房貸變貴。股票把未來獲利折現時用的利率也上去，AI 公司的估值和資本支出都會被影響。

投資學到後面，每天多記幾個數字沒用，要找到不同資產背後的同一套結構。今年商品大漲、科技股續強、長天期美債重挫，三件事底下是通膨、成長、AI、利率、資金成本。知道結構，就不用死背每一個音符。投資同樣不用預測每一天漲跌，要知道這首曲子進行到哪一段，哪幾個變數在決定節奏。

這幾天他從慕尼黑回奧地利薩爾斯堡，去莫札特故居。他跟著一個講英文的導遊團，沒有付錢，默默聽。導遊說，作品拆開來有很強的數學秩序，對稱。旋律多半以兩小節、四小節、八小節這種比較規整的單位組成。一段先提出音樂上的問題，下一句像回答一樣接回來。前面製造張力，後面把張力解開，有點像幾何圖形。比例大量落在二分、四分和八小節這種切法上，一個大段落裡還能再切更小的段。後人研究這些作品，常看見大結構包著小結構，像數學裡一層包一層的比例。

更有名的是音樂骰子遊戲。先準備很多小節，擲骰子決定下一小節選哪一段，最後拼成一首舞曲。音樂可以拆成模組，再用機率和排列組合重拼。好不好聽，跟數學關係很大。頻率比例簡單的時候，八度是 2 比 1，完全五度是 3 比 2，人耳通常覺得比較和諧。古希臘畢達哥拉斯學派早就注意到弦長和音高的比例，後來克卜勒、伽利略也研究過音樂和數學。

他要講的是同構：兩件看起來不同的資產漲跌，底層是同一套結構。數學幫人聽懂音樂，音樂也可以拿來理解那些原本抽象的東西。眼前的通膨、AI、利率、資金成本，反映的是同一套規則。

九點零三分，台股上漲 1,071 點，收在 49,547 點。五萬點看起來可以提前到。他嘴上算過每個月漲一萬點、年底至少十二萬，隨即說不是。這輪創高是情緒堆的，還是獲利在拉，他要投資人自己留意。

牛市不會因為漲太久就退休，它會走到撐住它的音樂停下來為止。那音樂是 AI 的資本支出、企業獲利、資金供給。利率現在高一點，資金緊一點，就靠本益比偏低和基本面往上推。他引用一句話：音樂家不會退休，直到心中沒有音樂才停止。英文他念的是 Musicians don't retire; they stop when there's no more music in them。他記得這像勞勃·狄尼洛在《高年級實習生》裡的台詞，又順口把「不是手指有多快，分貝就有多高」算到貝多芬頭上。牛市也不會因為漲太多就退休，要等那音樂停。耳邊響起來的，原來是開盤。台股站穩 49,500 點左右。

債券殖利率的預期還在升，非農只沖掉其中一截，後面的因子沒有瓦解，高利率的利空還在。股市照樣往上。本益比已經不算高，獲利還在拉，所以這是無奈的上漲，不一定是追價在吹。跟今年五、六月比，這一輪創高的樣子不一樣。

明天早上八點半，早晨財經速解讀再相見。

https://player.soundon.fm/p/954689a5-3096-43a4-a80b-7810b219cef3/episodes/42301381-6003-4b54-a28d-290a3fd2e258

Radiohead 日本跟澳洲場的門票，謝孟恭又一次沒抽到。錄這集時台灣時間快兩點，理論上結果還要再等一下，朋友早上已經有人被信用卡扣款，高度懷疑扣到就是中了。真的去對，只有少部分人抽到；抽到的人可以帶三個，算一算幾乎每個朋友還是上得了車。早上沒收到刷卡通知的，代表沒中。他討厭實名制跟抽選。德國那場綁的是抽中的那個人一定要去，另外三張可以轉讓。他希望留一條生路給抽獎苦手。他就是很想看，沒抽到也不會跟「沒抽到就算了」的人一樣放下。

一開始會抱怨。抽股票、抽發票、抽演唱會，每次都落空。後來看了些短影音，道家學者講：一個人如果每件事都很順利，就要預期自己可能很短命。危言聳聽，他後來覺得有道理。自己過得很順，或股票開始想截圖損益的時候，後面通常會烙賽。手游扭蛋別人雙蛋黃、三蛋黃，他抽到保底。他把這些小事當成把厄運先消耗掉，換相對順遂的人生。前幾集聊過 Radiohead，聽眾私訊分享喜歡哪首歌。

觀音照片成了共同語言

有位地方聽眾本來要來節目替母親許願。還沒排到留言密碼，母親就離開了。他還是完成一筆捐款，希望觀音帶媽媽去西方極樂。謝孟恭立刻拍了一張觀音的照片給他。Radiohead、育兒、那一尊小小的觀音雕像，變成他們跟聽眾之間的共同語言。他覺得對方看到那個東西，心情上可以獲得很大的安慰。

他沒有要講神力，也沒有說在這裡許願就比較靈。心中有一個信念，無助的時候至少像抓到一條繩子，隧道盡頭看得到光。自己走，心理壓力有時會大到喘不過氣。

信仰、玄學、有人叫怪力亂神，他以前完全不信。他不是那種去砸神像、跑去破廟睡一晚的白痴網紅。那種心態很高機率惹麻煩，不一定是神佛要罰，是人白目。他只是不覺得這東西幫過自己。直到 Choco 去做結紮，自己有了孩子，第二個孩子一開始身體有狀況，他才明白為什麼這些東西會變成很多人凝聚的核心。認真賺錢、找到最好的醫師、病房都安排好，沒有別的可以做了，能做的就是跟某種神秘力量許願。他去東京巨蛋打球也是在許願，希望那球打成安打。有沒有打到另說，當下心情很平靜，因為有一個對象可以說話，事情完成之後也有對象可以感謝。超出能力範圍的時候，人才會轉向這個。

他也知道有人什麼都不做，只想求神，拿錢去砸神棍。工具在某個層面上是中性的。郭董去拜關公，他去拜觀音，都是需要一個心靈寄託。他不會在節目大力推「你一定要找個神」，因為他自己也當過不信的人。不信的人你講一萬次還是那樣。人最終會找到某一種東西。中年之後有人打高爾夫、喝紅酒、打匹克球，年輕時無法想像。講話不要太鐵齒。年輕時他講過單身快樂一生。每個人最後不一定會變成他的樣子。保持開放就好。

近年他瘋狂追求內心平靜，為了這個，不排除斬斷所有連線。有些人最好停在回憶裡，寧可拿來追憶，也不要再見面。讓自己心如止水。

聽眾去神戶、大阪連看兩場阿妹。以前堅決不買周邊、不看演唱會，去年第一次出國看 GD 開竅，現在卯起來追星，問是不是太複雜的社會裡，這片淨土可以當內心寄託。謝孟恭這次是高雄場 BigBang，託人處理票，會帶兒子去，台北場去不了。聽眾問標題能不能用龍，這一集就用了。演唱會他小時候跟爸爸看歌劇就開竅；後來有一陣子覺得站著好累；接受自己可以坐在後面之後，又喜歡回去。

聯發科限 token，帳單先爆炸

上集剛聊到小型 IC 靠 AI 把生產力拉起來。Threads 上已經有民怨：大家俗稱大 M、麥當勞產薯條的聯發科，要限縮員工能用的 AI 額度。用量很大，持續往上刷，大概一家一個月就要支出個一兩億。公司想降低費用，去做自己的 data center；問題是若讓大家都湧進自建的低階模型，伺服器負荷吃不消，速度變很慢。工程師反彈：「你怎麼都不讓我花錢。」

他覺得非常兩難。預算無限，誰不要 token maxing。他自己有時也不太考慮預算，還是會想控一下。最新模型開到各種無上限，問一個問題會想跟它講：「拜託你不要思考了，研究到哪就給我。」再研究下去帳單狂跳，一個問題要幾千塊。相對中階、低階的東西，他相信也可以答得不錯。有時想測試一下，一回神發現已經跑了五分鐘，那張帳單就很大。個人使用、預算幾乎沒限制的人，都會覺得這東西愈燒愈大。何況公司還得對股東交代、對損益表負責，就會想管一下工程師。

這是陣痛期。公司沒道理不希望工程師如獲神兵。卡關的是成本。討論供應鏈時他很常強調，最終都回到成本。沒有上帝視角，也不是在玩模擬城市的沙盒模式。錢若無限，蓋城市一定先把管線鋪超乾淨，真的玩下去很快就 run 不下去，一般就是經費。現實比較像屎山程式碼：大平原上慢慢建，管線互相卡住，為了上面要蓋一條路，先硬拆、硬繞。看起來亂堆，它可以經營得很好，慢慢迭代上去。從零造鎮，中國那邊很多案例最後常常撐不下去；一個本來就在那邊的城市，慢慢更新，比較實際。

工程師不便宜，再加 AI 槓桿，績效可以更好。怎麼衡量是另一件事。歐美有些企業開始不往 token maxing 追，尤其比較小的公司，真的太花錢。他相信後面會撞出解法。台灣有企業在布局類似私服：落地伺服器，把機器跟最尖端的模型放在自己這邊，不用一直瘋狂上雲。一開始建置帳單會很大一張，後面算起來說不定蠻便宜，沒有那種很高的 recurring 一直無限堆上去。這個模式還要再試。

開源模型跟尖端模型比，表現還是差蠻多，是成本導向的選項。做美編、做文字，有人覺得夠用。弄到晶片布局、晶片設計，不一定夠，大概要等特化模型出來。目前用得比較順手的還是那些貴森森的模型，很多高價值產出還是要用到這些東西。站在工程師，一定想 token maxing；站在經營者，token maxing 的時候一定會設一些東西把人卡住。沒誇張到一個人只有幾美元。帳單擴張太快，先做調整。後面應該會慢慢開出路。

企業主已經是所有使用者裡最願意花錢的。連他們都開始踩煞車，供應鏈的想像有時不能跑太快。Muse 也是同一條線上的觀察。上集透露過，很多巨頭都在做類似的東西。Muse 爆紅，他們應該會馬上 roll out 自己的，聲量會掉很多，變成其中一個商品。

光輝十月，不要提早猜空

這個禮拜市場變得蠻好。夜盤期貨創新高，NQ 也極好。光輝十月如假包換，十月盤面整體轉向更好的方向。信念要維持住：不要太容易在震盪裡嚇自己，尤其大盤根本沒轉弱。過去一兩個月他一直講這句。提早猜空，很像 Michael Burry，會被嘎到媽都不認得。Burry 在前一波、特別是七月修正的時候，又被拿出來當神。有些散戶整天想找神拜，下來就找空方意見領袖說他們超屌、早就講對；真的上去又說他們超爛。這樣注定導向失敗。盡量不要跟大盤對做。除非已經確定轉向、均線下彎，再來討論都不遲。不要太早預判高點。

這個禮拜開始出現全面轉強，包含七月前各個題材輪著上、走到最後一波的被動元件跟功率元件。這一波最慢上去的也是它們，上禮拜終於動起來。身邊勇者還是很多，速度超快。passive 一起來，一堆人手上又裝滿被動元件。他這波手速沒這麼快，手上的東西都還走得好好，以光為主，光是這波最主要的壓注，就繼續留著。有點回到上半年盤要開始壓小時各種東西亂衝的味道。看下禮拜延續性能不能帶出去。這是一個不錯的盤。新高就是新高。還在講盤很爛、沒人會做，可能是選股不行。

被動元件跟功率，接下來幾個 Q 預估的漲價都還在。最主要缺貨聚焦在 AI 相關。沒壓 AI 相關，就是在賭排擠效應。排擠他放成比較 Tier 2 以後的故事：不是 AI 的，他就暫時不選。市場還蠻喜歡壓這種，很快就衝上去開燈鎖燈。上半年是一個族群換一個族群有節奏地走；七月剛把一些浮額清掉，好像也不需要一直在族群之間跳。抓好一些東西，他現在壓的 CPU 連日狂噴停不下來；有些人壓光，也好好的。短期就不太想換持股。

產業從年初至今維持在同一個趨勢上。三到五月噴超級無敵多，七月摔很大，就有人說故事是假的。他把這當成不學無術：把短線變化解釋成產業大變化。昨天看到一些 SSD 股票跳樓，接著有人說因為 HDD 誰擴產。HDD 廠商產能不多，就算真的擴很多，基期就很低，對產業影響不會太大。市場有時會因為小事反應，回頭看根本沒什麼。近期的案例是三零三七被講成西進題，大家講死定了、完蛋了、爆炸了，嚇到新高。盡可能鎖定產業趨勢。股價短期超漲，是操作者自己要考量的。

六十五趴的 BOM，本來就是美國的

光又有一個新故事。十月一號摩根士丹利出了一份報告。這份算傳聞，沒有白紙黑字列出美國商務部或 FCC 已經 finalize 某一條條款、要限制中國的光通元件。主要在講：未來這些光的收發模組 transceiver，只要有六十五趴的 BOM（bill of material，成分占比）是美國的，就可以持續出貨。同時，可能不會針對八百 G 或一點六 T 交換器的光通收發元件做太多限縮。

光模組是什麼，他給一個簡單架構。左邊是交換器或 GPU 的 server，中間一顆八百 G 的光模組。中際旭創八百 G 的 EML DR8 有拆解過 BOM，一顆 ASP 是三百一十五美元。最左側有一顆 DSP，數位訊號處理器，把訊號洗乾淨、重定時，收發都用這一顆。電從交換器進 DSP，再跑到 driver，放大到可以驅動雷射，接著 EML 雷射把它打出去。EML 是其中一種，可能八顆，對應可能有四道。再透過透鏡、隔離器、光纖陣列把光打出去。這邊有一個 know-how：怎麼把光對準。大家在討論大立光、FAU 各種，就是在討論誰可以把光對好。聽起來好像不難，但它很難。光訊號回來，進 PD（光偵測器）變成電，再到 TIA 把電流放大，回到 DSP，進伺服器。出去是 driver，回來是 TIA，都要經過 DSP。這一顆模組裡面，要六十五趴的 BOM cost 是美國的東西，才不會被這條禁令打到。

禮拜五台股、美股相關的都立刻反應。他乍看之下，並沒有立刻告訴你誰會被做多到。現在最先進的光模組，本來就在用 Broadcom、Marvell，或 Samtec，以及 Lumentum、Coherent 的雷射。沒走到矽光那條的八百 G，大概就是六十幾趴左右本來就是美國元件，跟摩根士丹利寫的對得上。你說它到底禁到什麼，好像也沒禁到什麼。未來中國若要推自己的 DSP、driver、TIA 或光電晶片，就會被卡，沒辦法用自家的去 cost down。若不往自家推，本來的美國占比就是這麼高。DSP 相關前幾集才聊過漲價，Marvell、MaxLinear、Broadcom，禮拜五股價都有起來。他自己的感受是原狀重申。大家反應很大，他猜心態是認為美國政府有意要處理，現在看起來比較寬鬆，可能是丟出來試水溫，後面搞不好再限縮，大家只是提早去賭。

剩下大概三十五趴、或三成以下，一大堆廠商去分：被動光學機構件、透鏡、隔離器、光纖陣列、PCB、外殼，可能是台商、日商、中商，毛利比較低的部分。光模組組裝能量，大概全世界有六到七成以上在中國。所以一開始有人說美國要封殺這條，節目裡也講過不太可能立刻這樣做：東西就在中國，現在封，自己的 data center 發展也會受很大影響。後來看起來是美國人的老樣子：毛利比較漂亮、比較核心 know-how 的環節留在自己手上，組裝外面人要做也可以做。美系相關的光廠商，電話會裡已經多次具體講，可能往東南亞或台灣發展，後面應該都會持續去做「去中」。又不敢推太極端，最上游的材料有些在中國掌握，趕盡殺絕，對方也反制，大家一起下去。他覺得這條不會推得太快。

報告所寫，會針對三點二 T 才做處理，已經是幾個世代以後的東西。炒股票會講得很早、很快就要放量，實際上會很久，現在就有人開始講 VR 又要遞延。即便禁令沒有立刻對什麼造成影響，市場還是會提早去想：後面再收緊，哪些人受惠。往 DSP、driver、TIA 壓，或一些雷射件，就很合理：封掉的是中國未來若想用自家雷射件 cost down，會撞上美國相關禁令，可能沒辦法出貨。

台系最直覺的想像是：對中國有禁令，會不會有些需求跑來台灣。有可能。美系廠用 BOM 成分看，不會立刻遭遇到危險，但會擔心夜長夢多，先降低對 China 的依賴。比較便宜的機構件、光學件，甚至組裝，往台灣找還是有機會。EML 雷射有沒有可能找台灣人做封裝。核心受惠是美系廠；轉單比較偏向間接想像，確實有可能發生。DSP 這邊，台系就只有一家，聯發科下面的達發。目前應該鎖定出貨在四百 G，一個 lane 大概五十到一百 G。要走到三點二 T，對它也是幾個世代以後，不會是第一波受惠。要有六十五趴美國價值，它是台灣的，不算美國，也不在那張清單裡。中國若要去美化，有些東西有可能轉到台灣。最早對中國下晶片禁令的時候，台灣這邊趕在封鎖前拉貨，有可能有一些這種排擠進來。

中國 DSP 選項不少，最大問題是沒辦法 secure 到先進製程產能。有謠言說可以用比較差的機台反覆曝光，土法煉鋼硬幹；也有傳言後面要自己搓出一台 EUV。這些還偏向想像。在這些沒確保之前，就算 DSP 設計能力不錯，拿不到三奈米或五奈米，產品就做不出來。現在最尖端的 DSP 跟 GPU 產能是共用的，要跟 GPU 搶，lead time 可能持續拉長。沒辦法拿到先進產能，就可能用自家設計去投片，白手套非常困難；再來是找第三方，找到 TSMC 投片當替代。不走中國這條，台灣還有一條：美系要找 second source，以前找 China，China 不能用就找台灣。長期來看，他覺得這個故事蠻 promising。

最近海外也有研調發：未來一些光通關鍵零組件，中國已經在大擴產，有可能把整個價格玩壞。這條禁令來得正是時候。若要求 non-China、或美國 only 在 BOM 表裡占比要到多少，中國想卷人家也沒辦法，只能卷到自己跟相關的快樂好朋友。這一條後面怎麼發展蠻關鍵。他仍要強調，摩根士丹利寫的比較偏向傳聞，先大概評析就好，不要太認真看待。

量化是排位賽，匱乏養不出 Amazon

身邊做 quant 的人，門檻比較高，進去頂尖交易公司當 quantitative 的，數學跟理解力大概都很好，高比例是數學、資工天才，也有後天修煉才入行的。這不代表賺得比較多。兩邊玩的遊戲不一樣。謝孟恭他們比較像積分制：不一定在某個特殊領域搞特別好，整體綜合評價不錯，就有機會持續往上疊，長期投資、持續參與，打出漂亮成績。量化競爭比較像排位賽。程式最快、系統延遲最低的那些高頻，有機會一個人把大家的利潤吃光。一樣絕頂聰明，設備輸人、策略沒人家好，利潤就被搶占很多。題材、基本面、中長期投資，生活圈簡單很多，有機會每個人都賺到錢。去拼高頻，設備輸人，一身神力也不一定有很好的收益。

他自己去做 quant，他覺得應該沒辦法。每次聽到這個東西可以拿幾趴，會想賺這一兩趴意義在哪。對方的玩法是把一筆資金用成很多筆，他們是 T 加二，人家可以搞到 T 加五，一筆資金玩好幾次，用各種東西疊床架屋槓出超大的東西。確定的趴數槓很大，也可以賺很多。那不是他喜歡、或會想研究的。

朋友在紐西蘭打工度假，說那裡的酒超級多。他很想去，還是要等到孩子稍微大一點。紐西蘭的酒他喜歡一個產地叫 Central Otago，Pinot 超棒，價格又實惠。法國的酒超級貴，義大利相對便宜，去紐西蘭像來到一個新的天堂。開車那題他只丟四個字：行車平安。

美西一位二寶爸，四十出頭，近幾個月跟著加強運動，帶著十歲的大兒子 Max 天天在社區健身房跑步。Max 過生日，爸爸要他天天開心、勇敢追夢，不用擔心金錢，爸爸會搞定。謝孟恭說感動。這個爸爸不缺錢，要的是陪伴，生日記得回來看看。身為家長的終極目標，是跟孩子維持一個很好的關係。賺錢這種苦差事交給爸爸處理。兒子可以更優雅地做一些事情。

他問過自己：美國可以孕育出很多超級大企業的核心，是不是因為他們沒有這麼匱乏，心態上跟物質上都是。台灣真的有錢起來的代數跟傳統強國比差很多，很多人還是很匱乏的心態，今天有錢就趕快賺，能撈就撈。股票上市公司你也知道，沒有 dividend、沒有配息，跟你講上市就要一直虧錢，誰要投你，還不願意給 PE 乘數。這種心態養不出美國那些軟體巨獸，甚至像 Amazon 這種，上來還故意一直賠錢，就是要持續擴張。這種東西在美國長得出來，在台灣長不出來，他覺得可能跟這種心態有關。他還是會給兒子一些商務訓練，成本還是要知道，只是不必像他們當年不知道下一餐在哪、很缺錢，什麼能做都要做，搞到自己很 desperate。兒子可以有一些戰略縱深，有些東西他可以選擇就是不要做。以前幫一些人工作，不想幫還是做，因為沒錢。這件事身為爸爸的扛掉就好。

不知道要吃什麼，他也是。他跟老婆去東京，看到旁邊這家、看一下評價就進去；不然跑去東京車站吃麥當勞，因為老婆對各地麥當勞有執念。會抱怨不知道吃什麼，他大膽猜想是家裡有人期待你要知道要吃什麼。平常連要穿什麼都是老婆決定，不然就是優衣庫老闆送了一大堆。紅酒以前也沒想法，突然間產生想法，帳戶就要哭了，直接推到極限。家庭和諧的關鍵，最好一家裡面有一個人對某些東西有想法，大家都聽他的。這集錄的那天晚上他要去吃牛排。

身體左右不平衡，功能訓練可以調。最近有頓悟，推之所以發得不乾脆，是注意到下背在用力。洗手台對他這種一百七十六、一百七十七的男生來說偏高，整天彎腰對身體不好，解方是腿張開一點變成馬步蹲。久坐是問題，坐太挺也是，下背持續發力，這就是為什麼每天背愛痛。

想要跑車的那段最快樂

時間怎麼分配。他到現在都還比較彈性，唯一固定下來的是變成早睡早起的人。以前晚上會打英雄聯盟大亂鬥，現在沒辦法，十一點就躺平要睡覺。顧小孩有一段時間一定會出去看一下，那段時間就是要陪小孩玩，盡可能避免任何晚上在外面的應酬。晚上不太愛出門，時間就騰得出來。人生順位順清楚，時間一定擠得出來。

空虛感，可是會想買跑車。珍惜現在。想要買跑車，這是最快樂的。買到之後，人生是無限的空虛。最快樂的那一段，是還在存錢要去做某件事情的那一段。跑車已經在車庫，它就變成你有的東西。有的東西不會獲得快樂，想要的東西才會。

大武營傘訓有個地方叫白宮，會鬧鬼。原住民弟兄染病毒被隔離在那邊，晚上夢到日本兵在追他們；後來幫忙打掃，一進去右邊有一尊地藏王菩薩，仔細看根本是關人的地方，中間是操場。謝孟恭先丟傘兵那句：忠義剽悍、勇猛頑強。他自己是特一營，下部隊在桃園龍潭，每個傘兵阿兵哥都會撥去大武營做傘訓。現在拆掉了，他不知道現在傘兵去哪裡跳傘。以前在大武營是當兵最快樂的時光之一，特戰兵伙食比較好，雙主菜，夏天還有剉冰。白宮外面是白色的，江湖傳說是日據時代的刑場之類。他自己沒進去過，同梯弟兄有，發生過一個很北爛的故事。

連上有個軍官，好像是老中尉，大家叫他黃鼠狼，長得有點猥瑣，對阿兵哥非常兇。有一次派公差，帶阿兵哥進白宮打掃，路上就講鬼故事。後來去觀察大武營一些格局就明白：有些寢室還沒放床、裡面是空的，先擺庫房的庫存，為什麼只有最裡面有一個床鋪，因為那是監獄。有一次晚上很熱，強迫大家掛蚊帳，掛了又吹不到電扇。他把蚊帳丟掉藏起來，半夜被黃鼠狼叫起床，下來把蚊帳找回來，在庫房裡找一找，才突然意識到這裡是監獄。人家講刑場，應該都是真的。

黃鼠狼帶一群阿兵哥進去，一樣在那邊嚇人。弟兄講，下樓梯時聽到聲音，一開始還壯膽，不用怕，這邊有地藏王，真的有供一尊。再下去聲音突然變超大，黃鼠狼自己嚇到，軍官第一個跑。大家看到軍官跑，掃把丟，全部衝上去。回來之後，大家對那個地方更加敬畏。還有八尺大人：睡上鋪往腳邊看，有人在看你，上下鋪很高，不會有人這麼高。看到他，不要叫，默默回去睡覺。

他自己也遇過。半夜在一個臨時寢室，跟鄰兵，高中同學，一起約去當傘兵，兩個人都聽到聲音。鄰兵問要不要下去看。他說千萬不可以。鄰兵那時候有點像中邪，竟然說要下去看。後來趕快睡覺，隔天就不談了。大武營確實有蠻多這種故事。其他都變成回憶了，因為那個地方拆掉了。

川普說，台灣偷走了美國的半導體。陳添枝覺得，這句話傳開的是另一層意思：台灣用了不正當的手段。不一定是偷。他舉的例子是，政府拿很大一筆補貼，去做不公平的競爭。西方講中國半導體，用的也是這一套。那一邊的模式，的確比較靠政府的財政補貼。

思想實驗室這一集，國威請台大經濟系名譽教授、前國發會主委陳添枝來對帳。他從台大電機跨到經濟學，長期研究國際貿易和產業發展，在兩次重大經濟轉折裡，先後當過經建會和國發會主委。他看得懂晶片，也做過把國家資源分出去的決定。他和史欽泰、吳淑敏合寫《從邊緣到核心》，天下文化出版。書要從台灣自己的視角重寫這段歷史，把政府到底貢獻了什麼算出來。國威在別的節目聽過他講同一句：不能讓川普的說法變成事實。

外面的版本已經很多。《小欣欣豆漿店》是一個，張忠謀的故事是另一個。國威問，這麼多版本裡，最常被講錯的是哪一件。陳添枝把川普那句放在第一位。很多西方學者在學術研討會上，心裡仍認定這件事是補貼出來的。他說自己非常不服氣。政府在這個產業裡絕對有重要貢獻。走到今天這個位置，靠的是五十年、兩三代工程師，從零開始，一點一滴累出來的。

台灣這麼小，跟別的國家比誰補得多，從來都是輸家。DRAM 就是眼前的例子。路如果沒有很快走對，國家的財力撐不久，這個事業做不下去。政府要長期補貼任何一個產業，他覺得做不到。台灣也從來不用這個方法跟國際競爭。

國威接著講。若有人把台灣的模式、或所謂奇蹟，理解成靠過度補貼做到的，後面的判斷會歪。以為自己也大力補貼，就能再造一次。那是個陷阱，也沒摸到這條路哪裡可貴。

出過錢，但只出一次

這幾年風向轉了。半導體重要到幾乎每個國家都在補自己的產業。補貼忽然像被認可了，大家都可以做。更嚴重的是，好像不做就會輸掉。陳添枝覺得，這個時點更該回頭看自己的歷程：政府到底該做什麼，產業才真的成功。靠砸錢，絕對不是那條路。他接著把話補完：這並不表示政府不該砸錢。

聯電和台積電成立的時候，政府都是最主要的股東。兩筆都只出一次。第一次的資金出去之後，就不再出。拿了這筆錢，事情得做出來。接下來進市場。市場認，才有後面的錢。原始規劃需要多少資本，政府可以出，因為政府拿的是股份，股份屬於全民。他出多少錢，你給多少股。任何政府出資的企業裡，第二次再補資金的例子很少很少。做不成，得不到市場認可，就該退出。

台灣當年要政府出錢，跟現在這些大國的起點不一樣。那個階段，國內沒有足夠的資本，資本市場不夠大，承擔不了這麼大的風險性投資。國家出來扛百分之四十或百分之五十，民間的資金才比較願意進來。

一九七五年，選的不是當時最好的技術

五十年前，台灣沒有雄厚資本，也沒有夠大的國內市場。國威把早期的做法講成一串：政府從國外引進積體電路製程，送工程師去受訓，工研院試做、改良，再把團隊和技術帶到民間，也去買技術。後面能不能繼續改、能不能讓市場考驗，是另一層。他問一開始做最對的是什麼。投資做對了嗎。題目選對了嗎。

陳添枝說，做對的是一連串，不止一件，所以才走得成。他先講時間。一九七四、七五年啟動，非常關鍵。他不覺得這代表政府特別聰明，是時機剛好碰上。台灣退出聯合國以後，國際地位低迷。當時的政策是鞏固台灣，加強產業，把技術水準拉高，讓台灣活得下去。

時間對上之後，書裡特別討論選了哪一種技術。那個時代，CMOS 不被認為是最好的，選它的人被質疑過。政府和專家組成的團隊很務實。選技術先問：我要用這個技術做什麼。台灣很小，不可能跟美國那些大公司在半導體上硬比。一定得選一個自己比較做得到的，他用現在常講的 niche。想到要做的市場，才落到 CMOS。

再來，是去取得原始技術，而且拿到之後，可以在那個基礎上自己再發展。這跟一九七五年以前台灣發展產業的做法不一樣。

石化、鋼鐵是買一座廠

一九七五年以前，引進技術跟生產綁在一起。做法是引進一座工廠。找一組懂技術的人來蓋廠，廠蓋好就能生產要的產品，之後在那個基礎上繼續做，慢慢改良，慢慢學。石化、鋼鐵都是這樣拿國外技術。先有產品：我想做這個，所以需要這個技術。產品和技術連在一起。有經驗的外國公司蓋一座完整的廠，整套轉移過來。

半導體當初的專家不走這條。他們要的是一套原始技術，讓它在台灣生根，再擴散出去。擴散之後，民間企業自己決定做什麼產品。國威聽下來，這不像只買生產線上的某一段。

那時的說法叫整廠輸出。買一整套設備，外國人來把廠蓋好，一開動就生產。工程師先學怎麼生產，再慢慢接管，把裡面的技術一點一點學走。情況好，可以慢慢往前。第二代蓋廠的時候，某種程度可以自己蓋，或在設備上做出自己的改動。整條仍是為了生產。

一九七五年的半導體還是很先進的技術。有些應用已經看得到市場，整體潛力還沒被看完。給政府建議的那些專家，看得到潛力遠遠超出當下那個樣子，所以建議把技術本身引進來。

積體電路一九五八年發明。到一九七五年只有十來年，技術還在很初階的地方演進。這個時候進去，把技術掌握住，他覺得是關鍵的一步。就算當時落後五年、十年也沒關係。學到的是整套。人在那個基礎上走得比別人久，就走到最前沿。

從一九七五年走到今天，台灣站上世界頂尖，花了五十年。走得到，是因為當初拿到的東西有根。全球分工上，台灣後來仍會選一段來做，比方製造。技術本身在一開始是完整的。

派去 RCA 的人，設計和測試也帶了回來

RCA 那個團隊派出去，學的不只製造。有人學設計，台灣後來才有晶圓設計這塊。有人學設備，學怎麼把設備用起來，怎麼做 layout 的選擇。還有一個團隊做測試。一開始排的時候，技術就是完整的。國威說，上中下游都有。

往後延伸，產業就不只晶圓製造。IC 設計很強，封裝也很強，現在都在世界領先的位置。陳添枝要人回溯到五十年前：當初這三塊全部拿進來，才會有今天這個結果。

韓國長不成這樣。那邊基本上是大財團，從 DRAM 切進去，再做上下垂直整合。財團自己盡量掌握能做的東西。它沒有一套泛用的技術，可以再長出一個設計業。它會的設計只有 DRAM 設計，一開始就只做那一塊，別的設計不關心。所以現在沒有 IC 設計業，就是一個 DRAM 產業，也沒有封裝業。封裝是為了自己的 DRAM。一開始怎麼掌握技術，後來的產業結構就長成另一個樣子。

十年內再造一座山，時間不夠

早期那一串選擇落定以後，台灣嘴上還是想再長別的護國神山。國威把難處拆開問：是時機，是把整套技術學回來的企圖，還是這種事已經沒有了。

陳添枝說，不能講沒有第二次機會。半導體走到今天這個位置，花了五十年。想在十年之內創造第二座護國神山，不切實際，時間太短。

另一層卡在產業結構。這座山出現，是因為台灣切進晶圓代工的時候，產業剛好在變。大約一九八七年，一九八零年代中期。製造和設計開始分開。蓋製造廠的錢愈來愈高，門檻變得很大。很多想做半導體產品的人不想投資工廠。他想做一個產品，不想蓋廠。Foundry 的概念出現。台灣是第一個真正把 Foundry 拿來當營運模式的。

成功和那個斷點疊在一起。製造和設計要分開的時候，台灣已經 ready。這種事很難複製。裡面有運氣。人得抓到那個節點。

他接著看兩千年左右。個人電腦的時代轉到手機。手機要用的那些新晶片，幾乎沒有人供應得了，得有人做出來。做出來的人沒有工廠，手上卻有很先進的技術，能把產品做出來。差不多到兩千年，台積電 ready 了。聯電在那個時間點，某種程度也 ready。技術選擇讓兩家走上不同的路，一家比較成功，另一家沒那麼成功。當時兩家還競爭得很厲害，是晶圓雙雄的時候。就在那個點，技術跳了一階。一家跳了過去，另一家沒跳過去，後來的命運就不一樣。

歷史的時間到了，人得先 ready。機會是給準備好的人。護國神山四個字不必想太多。未來哪個產業是台灣該走的，有能力，相對優勢也適合，就該進去。進去要有活得下去的營運模式。活不下去，等不到機會。你知道這個技術未來四十年、五十年對人類都很重要，你應該要有。它可能有價值。那個爆發點，說不定還沒真正出現。

鑄矽這個名字，後來沒有人敢再講

晶圓代工很長一段時間大家看不懂，覺得是低毛利、拼效率的苦差事。台灣把製程、交期和客戶信任做到極致，台積電是主要的那一家，也改了全球晶片產業怎麼分工。現在回頭看，會覺得有遠見。陳添枝被問到這是遠見，還是環境逼出來的。

他比較同意後面那個講法。環境的成分多，遠見也有。一九八七年台積電做這個選擇時，台灣的人可能連 Foundry 這個名稱都沒聽過。後來只能跟大家說：我這個是晶圓代工。晶圓代工是講給台灣人聽的。Foundry 跟這兩個字對不上。台灣人對代工很熟，從家庭代工就開始，代工本來就是在做的事。你說現在要做晶圓代工，大家接受，覺得理所當然，看起來沒什麼了不起。

張忠謀曾經很費力地解釋 Foundry，也曾建議這個名字叫鑄矽，鑄造的鑄，矽。鑄矽跟台語的「祝死」音很近，很多人建議他以後不要再講。

書裡把來源寫出來。大約一九七九年，一九七零年代末期，概念就開始出現，學者在提倡。美國也開始有沒有晶圓廠的 IC 設計公司，叫 Fabless。張忠謀從美國回來，在美國半導體業有很多連結，知道這個概念，也知道人數不多的那些 Foundry 客戶已經出現。數目很小，能下的訂單金額恐怕還很有限。陳添枝覺得，他看到的是這個模式的潛力，所以很大膽地建議走這條。那是位置，也是經驗。

當時要蓋的廠叫大晶圓廠。政府要蓋一座，投資一百億，規模很大。到底生產什麼，產能用不用得掉。用不到，就沒有投資效率。這個疑問，就是提給政府的營運計畫必須回答的。環境和條件的力量很清楚，台灣其實沒有別的選擇。能提出這個模式，本身也了不起。

張忠謀在回憶錄裡寫過，他沒有把握這條路會成功。他的講法是，這看起來是台灣唯一的機會，真的要成功就是這條路，可是他沒有把握一定成。國威接了一句：有把握的話，可能都太晚了。陳添枝說，有把握，大家都跳進去了，為什麼還會等政府來做。

客戶得先照代工廠的規則設計

國威把不跟客戶競爭說成一道很難複製的優勢。時間一久，他說這道優勢會變成護城河。他接著問代價。台灣有很大一塊代工文化，講的是毛利低、效率高、拼交期。現在當然沒有人說台積電毛利低。這套文化留下了什麼。

陳添枝先把名字拆開。千萬不要把台灣的晶圓代工看成代工。那個名稱是社會溝通上不得已的成本，要說服大家，才用了這兩個字。它從來就不是代工。

客戶有一個產品，設計出來準備交給台積電或聯電做，得先來問設計規則，也就是 design rule。必須照代工廠給的規則設計，對方才製造。照自己想的方法設計，做不出來。三奈米、四奈米、兩奈米，順序一樣。台積電，或以前的聯電，開發出一個製程，就定一組規則給所有客戶。要用這個製程，就照這個方式設計。電晶體跟電晶體怎麼放，跟邊緣怎麼放，上層、下層怎麼放，規則由他們定。

主導在代工廠這邊。工廠告訴設計的人該怎麼做。你把產品設計完丟過來、工廠只負責做出來，只講到一半。因為技術握在工廠手上，才要得起客戶那些錢。國威說，毛利低這三個字對不上。陳添枝說，那些毛利絕對是六成到七成。真正在代工的，不會有這種毛利。大家喜歡拿來類比。這個類比不好。營運方法完全不同。

下一代若從海外先出來，危機就到了

台積電和整條供應鏈都在海外設廠，美國、日本、歐洲。什麼一定得留在台灣，陳添枝說是技術。這個產業的原點是技術，到頭來仍是技術。

海外布局有沒有動到根基，他給一個指標。看下一世代台積電的新製程，是不是來自台灣。一代一代都還從台灣出來，就可以放心。下一代來自海外，或別人比它更早做出來，危機就來了。人愈來愈不夠的時候，最核心的能力仍是還做得出新的技術。

新製程開發出來，要先試產。在台灣開發，就在台灣試產。在台灣開發、拿去鳳凰城試產，他說不可能。這邊開發，這邊試產。技術用到某個程度，才量產。量產之後，可能還要一到兩年放量，他們講 ramp up，把量拉到真正比較高的水準。量做到那個水準時，良率還能不能守在他們現在要求的高標。到了那一步，才有可能考慮把技術移出去。

還沒試產的技術，移不走。沒有把握的技術，很多參數還要調，也移不走。源頭要能一直出來。這不容易，得投很多資源，但這塊一定得守。這跟逐水草而居不一樣。逐水草是去哪裡找資源就往哪裡去。看現在的布局，日本、美國、歐洲都是很特定的地方。先確定那裡有人才，這最關鍵，要雇得到工程師。再來確定有水，有好的水源。條件不合的提案，他們拒絕過很多。過去是哪裡找得到工人進廠，人就去哪裡。現在的選址不照這套。

兩條路，他不肯在半導體裡二選一

國威最後收成一個只能走到底的選擇。電力、土地、人才都有限。一條路是資源繼續集中在先進製造，守住製程領先、供應鏈和就業。台灣的優勢會更厚，其他產業更難拿到資源。另一條是某種程度限制先進製造擴張，把一部分資源轉去晶片設計、軟體、系統應用和能源科技。結構比較散，也可能失去製造的規模，甚至失去一部分客戶信任。

陳添枝說，這兩個選項在半導體裡面不會衝突。若要他選半導體，對上另一個產業，比方生物科技或其他 life science，那就比較困難。

製造的量來自訂單。模式是 foundry。要蓋多少廠、做多少晶片，看客戶給多少單。客戶說你到美國來，我需要你，要你在亞利桑那做，成本比較高他們願意付錢，廠才會過去。

人才的爭奪有衝突。台積電每年在人才市場上，聯發科是最大的對手，拼的是誰給的薪水比較高。現在又多了 NVIDIA，一樣要設計人才。兩種技術連在一起。專業上有分工，人仍在兩邊流動。製造人才有的來自設計業，設計的人也會進到 IC 業。他覺得整個人才庫是在一起的，這邊衝突不大，政府政策影響得了的也不大。比較大的題目是國際怎麼配：多少留台灣，多少放海外。

聯發科在海外有很多研發據點。台灣的人才顯然不夠用。這件事比較少被報導。海外那些基地用的是當地的 IC 設計人才。製造這一塊，廠商自己的資源已經很足，政府要用國家的力量去幫的地方變少了。產業裡比較弱的部門，以後可能影響台灣整體的競爭力。那一塊，他覺得政府可以考慮放。

國威問得更具體。現在大致還是這樣：台積電哪裡需要地，地方政府、中央政府就努力找。重新當上國發會主委的話，還是這個做法嗎。

陳添枝說，當然繼續支持，這沒有疑問。其他製造業很多，包含半導體製造，他們也要地。得協調，不能只給台積電。台積電需要，還是得滿足。政府比較要緊的事，是確定有足夠的地可以用。傳統工業區非常多，散在各處。有些地方很好，有些用得很少，土地價格又非常貴。政府在這裡有角色，把這些資源配得更有效率。有些市場條件不夠，是因為做半導體對土地品質要求很高。國發會這塊的角色很重。國威說還是責無旁貸。陳添枝接過去：責無旁貸。全國的土地要配得更有效率，基礎建設要滿足廠商的需求。這也是台灣成功裡很重要的一塊。政府在這件事上一直很用力。

國威收束時說，過去五十年，很多次是在資源不夠的時候做出選擇，才走到今天。路上也有判斷失準、甚至停不下來的時候。他說提醒很直接，就像陳添枝剛剛講的：台灣被淬煉成一個很適合、也很擅長做製造業的國家，不能只停在這裡。後面還有很多新的抉擇。不要等這些優勢變成負擔，才回頭看。

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All-In 第 291 集，日期是 2026 年 10 月 2 日。David Friedberg 開場丟了一個他覺得正在浮出來的點：Starlink 衛星又發電波、又能收電波，數量夠多，等於一具朝下看的相位陣列望遠鏡，能從上空看見地面雷達會漏掉的匿蹤飛機。Jason Calacanis 問那是不是 UFO 偵測器。他說本質是往下看的雷達網。

三週前四人還在洛杉磯問，AI 這攤該審計還是該撤資。這一週，川普把人叫進華盛頓，開 Super Intelligence Summit。Jason 報到場名單：Elon、Jensen、Zuck、Dario、Sundar、Satya，一路排下去，政府那邊也幾乎到齊。David Sacks 認為，能把整條產業棧的執行長塞進同一間房間的，大概只剩美國總統。這些人彼此不喜歡，有的還在打官司。川普一叫，那些事先放下。

Sacks 把這場叫成 superintelligence 的 Bretton Woods。資料中心、晶片、hyperscaler、前沿模型，關鍵玩家第一次全到。機會跟風險攤在桌上。會還沒散，六家主要前沿模型公司簽下後來叫做 White House Accord on superintelligence 的協議。

簽字自願，咬進董事會的那些就不自願了

公司得承認自己是負責的主體。不要把責任推給別人，不要把模型講成人，也不要去講聯合國。內控先自己做，內部團隊先驗證。後面還有外部稽核，再把報告送到董事會底下一個獨立委員會。Sacks 引 Gavin Baker 當天早上的話：董事會收到外部稽核報告，不是可看可不看。董事有很重的信託責任，不處理的話，D&O、也就是董事與高階主管責任險，保單可能被取消。再後面還坐著 FTC 跟 SEC，有能力、也有責任去執行這些公司對公眾做過的承諾。協議是自願簽的，簽完之後的治理，Sacks 講成 de facto 必做。

Jason 補了一刀：這是稽核，鉤子鉤在董事會上。沒有新法，也不必等一個永遠談不完的國際協議。Sacks 說這比宣布暫停前沿開發實際，中國不會跟你一起停；也比弄一個模型版監理所實際，那種東西會把美國拖到中國先贏。他認為民主黨現在不想把功勞給總統，因為還想拿這題打選戰。連 Jacob Coxon 都說讀了這份協議很開心，也把功勞算給總統。Sacks 仍叫他假吹哨：待了六週就 rage quit，全程跟公關公司合作，自己還說沒有。

Chamath Palihapitiya 把鏡頭轉到 Dario。Anthropic 被他講成 96% 反川普、偏左，Dario 以前這類場合當良心拒服者，不來。這一回人在第一排，還跟總統一對一吃了晚餐。Chamath 聽到的版本是：先前幾場活動總統發現沒邀請他，說這是疏忽，請他吃飯。時間是峰會前兩晚，當時已有報導。

總統準備講稿的第一句，Chamath 說聽起來簡單，後來愈想愈重：「Whoever wins superintelligence wins。」講完他停住，又講一次。Chamath 的讀法是，不會有一個跨國機構在這裡分配輸贏。量級是工業革命那一檔。Sacks 在午餐上把數字攤得更大：鐵路、運河、電網加起來，這件事還更大。Sacks 說《華爾街日報》上週已經這樣寫過。

川普接著要他們帶正面用途出來，責任是 lead with benefits；也要碰自己設廠、設點的地方社區。他點名 Meta，教師獎金、醫院，All-In Summit 上 Dina 講過。同時還是要有制衡，trust and verify。

午餐一結束，Chamath 飛去奧蘭多。890 跟 Ernst & Young 有長期合作，他對 3,400 位合夥人講話。兩邊在做一套 superintelligence 的稽核基礎設施，EY 是第一個客戶。協議一出，他認為這套可以做成 SaaS 往外鋪。董事會要自保、執行長要看得見、D&O 跟合規要留得住，他列了三件：端到端可追溯；政策對到風險，看它疊在既有 SOP 上面會長什麼樣；還有能拿給律師、稽核、監理、訴訟、客戶看的證據。對照組是為了讓多國機構慢慢談，先把兆美元級的 GDP 按暫停。他認為那條路瘋了。這一場三週內做完。

場內對 doomer 敘事，Chamath 說 Jensen 很有力，大意是：只有警報、沒有解法，沒有生產力；警報加上解法，才有用。有人以為是講給 Dario 聽。Chamath 說是對全場講的。他跟 Susie 坐在 Dario 對面，看他的反應。人在聽。

主持這場的是總統本人。人在白宮 East Room，Sacks 說從東廳後面可以走到未來宴會廳那條廊。川普帶他們看工地。整棟他報成約七層：宴會廳本身兩層，再往下五層，軍方還要金庫。總統講一年內完工、低於預算、準時。開場致詞之後，川普點名要人發言，再追問。六家前沿公司後來進 Roosevelt Room 閉門，把協議敲實。

午餐主場上，Zuck 跟 Jensen 先把高層原則講過一輪。眾議院議長 Mike Johnson 手上有一份，整份唸完。場內大致同意。閉門時有改字，Sacks 說不多。白宮事先流過一版，就幾段，有責任歸屬，也有一個持續討論安全、交換做法的工作小組。後來多出來、比較有肉的，是內控、外部稽核、董事會委員會。Sacks 說這已有公開報導：主意是 Zuckerberg，然後是 Jensen，往前推的。

最有牙齒的那一截，他押外部稽核。要專業稽核師，不要 NGO。Chamath 說很快會看到 EY 宣布一件事。Sam Altman 沒到，OpenAI 由合夥人 Greg 代表，Jason 說人在發新產品。

管模型管不住，他賭下一步管的是機器怎麼配

Friedberg 說科幻小說預設的是機器人戰爭。軟體先到了，現在打的是 AI 戰爭。一邊想把技術集中、管理、監管，當天流行哪個詞就用哪個詞。另一邊看清楚一件事：開源、open-weight 已經鋪開，小機器在地就能跑，不必靠大叢集，一款接一款的模型也不在某個中央機關管轄裡。要管軟體怎麼被開發，實務上近乎做不到。你可以不喜歡，事實還是這樣。兩邊會繼續打。

風險會升，防衛系統也會加。開源跟 open-weight 關不掉，資料中心也關不光。地球 197 個國家，各有主權，到處有電，都連著網路，機房會在全世界長出來。想靠中央把軟體管住，他看成愚行。他點 Palo Alto Networks。華府這一週，Fortune 50 的執行長很擔心網路防衛，這題會變成董事會第一優先，預算會暴衝。AI 時代做網路防衛，用的還是 AI。美國就得把有競爭力的 AI 防衛做出來。典型軍備競賽。沒辦法往後站、按暫停。它已經在全世界。企業、政府，甚至消費端，都可能被捲進去。為了撐住防衛，資料中心還是得蓋。

另一個他認為沒人會喜歡的預測：12 到 18 個月後，話題會從管模型、評模型、打分數，挪到管資料中心誰用得到。上週他們講過，現在大約每 11 天就有新模型。這一週 Google 又放了一款，看起來比別的都強。模型控制系統解不了問題。政府會說機房還在，可是為了保住防衛能力，GPU、inference、晶片、伺服器要配額。網路防衛的關鍵指標，會變成你配了多少機器去守，對面有多少機器在打。模型若收斂、彼此只差一截，差的就是機器數量。於是會出現這種句子：美國金融系統要拿到 X% 的 GPU，防衛要 Y%，還有 Z%。

Chamath 聽成全部國有化、由上往下配。Friedberg 說監理最後會走到這角色。資料中心變成公用事業，雲跟 neo-cloud 都算。政府會說，分給 J.P. Morgan 的不夠，分給金融系統的不夠。Sacks 反問，市場為什麼不會自己處理。Jason 接的是：這變成賣進政府的機會，Google、AWS、Crusoe 都可以再賣伺服器，國安理由一掛，資料中心前面的路會被清開。擋機房，他比喻成二戰時擋坦克生產線。

Sacks 同意的那一段是：模型強不強只是一半，跑它的算力有多少才是另一半。要比對手有更多 compute。反資料中心這股風若繼續，美國會處在嚴重劣勢。機房前面還有發電。中國電網大約每十年翻一倍，美國大概平了 25 年。他回去翻 20 世紀：美國曾經也是每十年翻一倍，那時還是工業帝國。大約 1970 年代開始慢，成長還在，真正持平是 2000 年代初期。去工業化、全球化，工廠外移，人改坐辦公室，電就不需要那麼多。翻倍電網這塊肌肉掉了。他看到的反資料中心獵巫，方向錯了。機房服務網路、手機 App、現在也服務 AI，把某一種應用的帳算到機房頭上，他覺得沒道理。監看、隱私有疑慮，去加強隱私法。把資料中心禁掉，他說瘋狂。

Jason 追 Dario。Sacks 批評 Anthropic、批評 Dario 跟 doomer、有效利他這條線，講了很久。兩人先前只通過電話，這場是第一次見面。Sacks 說 Dario 全程好相處，沒有敵對，觀點講了，大家也簽字。握手時 Dario 開玩笑：「Oh, my nemesis!」總統聽完整光譜，他覺得對。

記者會上，川普從隊伍後面把 Dario 抓到前面，要他代表這群人講話。Sacks 跟 Zuck 就在他後面。Sacks 說沒有人在嘲 Dario，是拍背，要他進圈子。他到了那間房間才覺得 Dario 很特別，觀點光譜很寬。他用了 autism spectrum，也用了利他光譜。這間房裡，Dario 比較像 Dustin Hoffman，Tom Brown 像 Tom Cruise，負責翻譯。Jason 把它講成 X-Men：腦力很強、邊上有點怪、在幫美國把事做完。對照是拜登把 Elon 排除在電動車峰會外。當美國總統，這種場合得把人找齊，批評政府的人也在，目標還是讓美國贏 AI、贏 superintelligence。

Chamath 把總統講成一代少見的政治運動員，各種立場的人旁邊他都坐得住。看到不對就改。他希望這套做法活得比這一任長：難題拿產業當 sounding board，當下坐下來，當下寫出 accord，房間裡有挺你的、有反你的、有中間的。他認為這才治理得下去，也才寫得出大家做生意用得上的原則。2028 以後不管誰當總統，民主黨共和黨都一樣，把那個產業最聰明的人找進房間。誰贏了 superintelligence，誰就贏了。

資料中心這題，他跟 Phil Deutsche 聊過。伊朗戰爭、霍爾木茲海峽被堵，油價動得很少，因為供給跟發電在當下重排。他的收穫是：關鍵變成電子怎麼被生出來，不是老意義上的「能源」。資料中心於是變成國安符號。能發電、能算，經濟才轉得動。國內能源生產會從內政題變成國安題，機房才會被盯這麼緊。他懂 Friedberg 為什麼往配額想，自己比較站 Sacks 那側的市場。波斯灣戰爭、全球反恐之後，美國在天然氣跟國內石油上加碼、再加碼。電子的國內生產，他認為會走同一條。

Friedberg 丟了一段多年前 Milton Friedman 在法學院的影片。學生問：什麼時候我們有責任救人，政府能不能強制，這會不會拿走自由社會裡的自由。Friedman 的回擊是：你開頭講社會責任，結尾變成政府該做什麼，這兩件事不是同一件。社會已經給出對錯訊號時，不必政府把問題扛走。這一週他看到市場在動：Nvidia 有新發布；OpenAI 公開講，模型要更謹慎才放。當天早上 Google 推出 SynthID，幫 AI 做出來的蛋白質加水印，編碼那條 DNA 序列裡有，蛋白質的三維結構裡也嵌進去。他認為這是 AI 生技裡的防衛技術，市場在回應社會要的東西，不必等人進場接管，再把整盤賭上。

外面看見的是有錢人在白宮吃飯

Jason 說自己第一次被邀進白宮。朋友 Joe Jebbia 同一週推出 America.gov，要把美國政府做到跟民間產業一樣有效率。Airbnb 共同創辦人，設計師出身，跟合夥人一起念 RISD。Friedberg 在活動上跟 Brooke Rollins、Sean Sankar 同台，內閣幾乎到齊，總統有簽字。Andrew Ross Sorkin 站著講了一段，為什麼這對美國很重要。他強調這場不是黨派秀，是替公民把技術基礎設施升級。外界以為是大筆政府投資。Joe 跟其他人出的是自己的錢、自己的時間，私人事業已經成功了還來做。

Jason 從外面看，下一塊拼圖是把美國人找進來。K 型復甦的下半，老師在哪，要進大學的青少年在哪，皮帶上掛著工具的水電工在哪。Delta 航班上一位空服員問他做什麼，聽完說自己好怕 AI，好在要退休了，不想丟工作。峰會是第一步。下次總統再把這麼多有權力的人找齊，他希望公司被逼去想教育成本怎麼降、房子怎麼蓋得出來、醫療怎麼更便宜。多賺錢、資料中心多幾盞綠燈、少一點監管，他覺得已經講過了。這場沒碰到這些。他說不是在罵這場，是下一場該談公眾。

Chamath 說總統當下就要求展示正面用途，也要求公司在自己營運的社區做出直接好處，講得很白，而且是開頭幾句。Jason 的感覺是這層完全沒傳出去。公眾端一個站得住的批評是：看起來只是在幫億萬富翁跟公司。他要那些人自己處理，像 Facebook 做過的免費工具訓練。住房、教育、醫療，美國人才會開始覺得這件事跟自己有關。

奧蘭多那兩天 EY 合夥人閉門會，Chamath 沒點名，只說台上那位是很有名的民主黨人，整段 doomer 講得很輕，還把在場的人都算進「你們都會沒工作」。他在後台聽不下去：沒細節、沒數據、沒事實。他上台第一句就是她錯了。到目前為止的數據，工作會更多，要做的事會更多。接下來四五年，這房間裡的人賺的會比現在多，要做的判斷、要放進去的品味會更多。他討厭這套敘事，因為根不在數據，根在政治計算：不在權力結構裡的人，也就是民主黨，拿 doomer 當行動號召，把恐懼打成中期選舉跟 2028 的動能。

Friedberg 把這整段叫 AI 戰爭。不會有機器人戰爭。現在打的是誰握得到技術、誰走得動進步。中產聽不懂 open source，也沒人知道 open-weight 是什麼。他們看見的是有錢人在白宮吃午餐，做一堆自己沒聲音的決定，打開新聞跟 Instagram 全是明天世界要完。於是「關掉它」就變好講。他要人把開源、open-weight 的好處講清楚：沒有公司在這層數位技術上設收費站。網路剛起來時，有人要把網路私有化，電信商想當守門人，上 Yahoo、上 AOL 都得另付一筆。後來被寫成非法。他認為 AI 正在重演。Chamath 講的那側，看見監管控制、監管俘獲的政治價值，在搭門、搭新的權力。另一側在為開放打。

Chamath 說對方組織得很好。極成功的人被派出去，講稿收得很緊，全部指向 doomer。在場上做事、看得見好處多於壞處、也看得到所得光譜上上下下都有人在多賺錢的人，組織程度比不上。Superintelligence 的經濟上行，流通量遠小於由上而下、反覆同一套的下行。所以那位空服員嘴裡是那句 talking point。他認為那一側正在贏。Jason 把句子的源頭指回去：Dario 發過，Elon 也講過「你以後不必有工作」。講稿發出去了，現在才在收回。下次他給 Sacks 的建議是留三個位子：Sal Khan、老師、醫療，找一個不是商人、一般人認得出來的人坐進來。孩子若能有私人家教，Khan Academy 就是現成例子。

GDP 往上修，短率跟柴油還卡著

Sacks 要把題拉開到整場經濟。他認為 doomer 也在扭曲人對經濟的感覺。柴油太貴、利率太高，這兩項他承認，而且幾乎是外界唯一在講的兩個變數。其餘數字他覺得被低估。第二季 GDP 上修到 2.2%，從 1.5% 來，約五成的增幅，經濟學家原本預期不會修。第一季也從 2.1% 修到 2.5%。第三季跟得更上面，Atlanta Fed 的 GDPNow 上週稍晚大約 3.7%。他後面口頭又把經濟說成第二季 2.5%、第三季 3.7%，跟稍早那組修正數字不完全同一套。

八月非農就業 +162,000，共識只有 55,000，多出來大約 107,000 個職缺。六月、七月合計再上修 55,000。失業率 4.1%，仍靠近紀錄低點，勞動參與率還往上 0.2 個百分點，到 61.6%。通膨這邊，核心 PCE 實際 3.0%，預期 3.3%。他說還是高了一點，但在降，也低於預期。製造業他看成再工業化那一波，Chicago PMI 跟 ISM 製造業都進到擴張、也勝過預測。

K 型復甦這句他要拆。美國家戶所得現在是紀錄高，以 2025 年美元計，中位數接近 90,000 美元。稅後家戶所得在川普第二任期又開始長：Trump 47 年均 3.1%，Trump 45 是 3.9%，拜登那四年均是 -1.2%。光 2025 年就升了 3.1%。貧窮率降到史上最低，10.2%，兒童貧窮也在歷史低點。通膨後、稅後的實質所得，他說是多年來第一次往上。所以他猜共和黨中期選舉會比某些民調好看。經濟新聞很負，人開始感覺經濟在加速，《華爾街日報》這幾天標題就在寫加速。窮人跟平均家戶也在受益，K 型這條他不買。Jason 說人就是沒有那種感覺。Sacks 承認情緒還沒追上數字，他認為會追上。

Friedberg 盯的是近 30 天的利率。短天期公債殖利率跳了 60 個基點，他記得這種短率要回到 2002 年才見過。再融資、買車、靠信用消費，多數美國人在這把傘下面。根子他仍歸到聯邦政府亂花。他讓 ChatGPT 當財務分析師，拿 FDIC 每月資產負債表算：4,295 家正權益銀行裡，大約 95 家會在這 30 天左右看見超過 20% 的權益減損。9 月 30 日那期報告，10 月 30 日出來，剛好疊在選舉週期上。他擔心那一天會是一記衝擊，從金融機構開始往外傳，然後滿場噪音在問情況有多糟。

利率跟名義成長長期高度相關，經濟在熱跑，利率往上有一部分是在補實質報酬。通膨在 3 字頭，GDP 成長 3.7%，利率就會高。最後一塊仍是柴油：加油站的價格，再加上工業投入、運費進到所有貨裡。這塊解掉，油價下來、通膨下來，才有降息的底。若只補上這一塊，他認為會像火箭。

六個月前有人說油價一衝就是 1970 年代停滯性通膨。沒發生。Obama 任內，Brent 原油超過每桶 100 美元的日子有 300 天以上，經濟照樣走過很長一段。這次比較痛的是柴油，跟煉廠有關。Sacks 加了一句，Zelensky 若少打俄羅斯煉廠，會有幫助。本週《衛報》報，出霍爾木茲海峽的油比開戰以來都多；那不是親川普的媒體。油價下來，通膨已經降得比預期快，就有機會降息。現在沒人在價位裡納入降息，全是升息。

Chamath 說接下來有兩場難走的標債，財政部應該過得去，Scott Bessent 懂怎麼做這份工。過了這兩場，他比較靠 Sacks 那側。歐洲會給更多線索。法國正在談預算，大概要砍 500 億到 750 億美元。被迫低頭的原因是長率，這點 Friedberg 講過。英國這邊，Keir Starmer 前一天用一小時講政策平台，Chamath 聽成極端肌肉型的社會主義，還要再併回歐洲、想拆 Brexit、把政府再放大一倍兩倍，成長、民間經濟怎麼變大，一個字沒提。他認為接下來一年，這兩個地方會告訴美國自己得做什麼。他傾向成長會比市場想的多一點，修正也會再來一點。美國對原油的依賴已不像從前，Brent、WTI 不必再屏息盯著。利率、匯率、石油美元那些舊配線正在重接。

Friedberg 仍卡在生活費。伊朗戰爭開打以來，泵端油價漲了五成，傷的是每天在過日子的人。工業帳可能撐住 GDP，一般人的成本是另一件事。Chamath 看過那些數字，覺得很糟。約束在精煉。美國把煉廠關了幾十年。現在需要俄羅斯的、中國的，能用的精煉產能愈多愈好，才能把油變成用得上的東西。油本身還在。

藍潮、藍噴霧，還是橫掃

Jason 說他討厭在這場樂觀上潑冷水，可是中期選舉前面就兩張圖。他的核心判斷是：變得不夠多。川普上任以來，失業率差不多還是那樣。通膨停在 3 字頭高位，有時碰到 4，有時低到 3.2，從沒進 2。GDP 是美國人感覺不到的東西。移民、貿易、經濟、通膨，本來該是強項，現在淨負。觀感就是當事人的現實。現在的觀感是：這屆政府在乎海外戰爭、在乎產業，多過在乎一般美國人，跟川普對自己選民的承諾相反。Trump 2.0 贏來的獨立選民掉光了，民主黨本來就拉不回來，基本盤也開始走。基本盤要的是承諾過的驅逐兩千萬人，Jason 說自己不同意那條，可那條也沒發生。核心位置失守。戰爭把基本盤的人氣毀掉。所有民調都在講中期會被打得很慘。真能從帽子裡抓出兔子的會是川普，他贏過民調。看起來仍不好。

他看 Polymarket。先講大約 70%、80% 民主黨橫掃兩院。細項是民主黨拿參院 63%、拿眾院 93%，兩院都拿 64%。

Sacks 說這套分析他 2022 年犯過。當時篤定紅潮，拜登的中期，最後是紅滴，共和黨有拿，沒有痛打。錯在只看觀感，沒把現實秤進去。那時拜登民調 30 字頭，通膨 9%，可是 GDP 跟失業其實不弱。美國人確實往紅，只是沒有巨浪。這一次他不認為會有藍潮，比較像藍噴霧。2022 年的拜登，會想要川普現在這份經濟：通膨 3% 不是 9%，油價偏高，可是 GDP 在加速，失業、勞動參與、貧窮線都好看。他認為共和黨會讓人意外，守住參院。眾院多數人覺得會丟，這大概是共識，但不會是巨浪。民主黨若拿下，會很窄。Hakeem Jeffries 得把 DSA 那些人按在線內，會很痛，像當年 Kevin McCarthy 薄多數，壓不住自由黨團，議長位子也沒了。Mark Halperin 過去一個月在講藍色海嘯，已經開始對沖。親藍情緒他看大約兩週前見頂，那之後總統這邊經濟數字很好。共和黨得出去講這個故事，不能讓 doomer 繼續佔場。白宮這場他把 AI 安全題先按下了。

柴油下來，他當成通膨最後一把鎖，利率跟著下，GDP 他講到 5%。Jason 問沒有這場戰爭，共和黨有沒有機會橫掃。Sacks 說柴油有解法，總統表態過會把這題收起來，不想在選舉前被逼著收。Jason 問霍爾木茲那批油是不是關燈夜航。

Chamath 看的是還有一個月的數字。參院很像 toss-up，他認為可以留在共和黨；眾院民主黨薄多數。總統要把這盤封住，就盯經濟成果，把 doomer 拆掉。未來一個月若能守住這條，共和黨機會不差。反過來，若把人的注意力釘在油價這一二件還在痛的事，再把 doomer 灌進去，民主黨有機會超額完成。誰組織得好、訊息講得乾淨，誰拿眾院。

Jason 不覺得 doomer 能當大贏面。他的收法更短：川普答應不開戰，開了；答應解決通膨，沒有。句號。民主黨橫掃。

Friedberg 覺得 2026 到 2028 中間發生什麼，比這一夜的分裂或橫掃重要。民主黨會左到哪、那條線會不會硬化；共和黨會不會裂成民粹，民粹會不會再黏回去，最後是不是某種社會主義接管。Jason 接到 America First、Tucker Carlson 那條。Friedberg 說 Tea Party 也是一種社會情緒的第一版，後來才長成 MAGA。第一個樣子通常不是最後最大的那個。民粹的一階導數還是正的，情緒還在長。他在意的是個人自由被毀掉的那個方向：民粹最後會要求更大的政府，來解個人的問題。

他眼前三個危機。社會安全。利率跟負擔得起。還有一種以為資產稅能解題的想法。美國所有億萬富翁淨值一次課 100%，只夠聯邦政府花一年。針都移不動。稅跟支出得重新結構。要嘛課中產，美國 183 兆美元淨值裡有 160 兆坐在那裡；要嘛大幅砍支出；要嘛把福利計畫整個拆開重做。三條都極不受歡迎。只剩極不受歡迎的路時，人會怎麼走，他最擔心。這題會在 2026 到 2028 間頂到頭，寫進 2028 的政治計算。

杜拜飛特拉維夫，媒體先寫成機艙口角

他們人還在華府轉的時候，Jason 報了一架 Fly Dubai，杜拜飛特拉維夫，機上 174 人。阿曼籍副駕駛刺了機長，試圖把飛機當九一一那樣砸下去。乘客制伏了他。機上剛好有休班飛行員。人被拖出駕駛艙，休班的進去，把飛機改平、安全落地。落地點在沙烏地阿拉伯。

Friedberg 先認英勇。目擊者報告出得很快，因為人一落地就有網路。讓他難過的是媒體怎麼寫。他還記得九一一當天的震驚跟怒，新聞台是他的真相來源。《紐約時報》次日封面是劫持客機摧毀雙子星、撞擊五角大廈，標題裡有 day of terror。這一回的報導，他讀成把駕駛艙裡的事寫成兩個處不來的同事在打架。

最早一波：Times 用 altercation，《華爾街日報》用 struggle，BBC 是飛行員互打，Sky News 是 brawl，法新社寫在打，CNN 也是 altercation。同一時間目擊者已經在說，這人要奪機、要墜機。他認為這就是恐怖攻擊。恐怖這個詞被收起來了，一用就不能再把故事拆成兩邊、拉成一條長敘事。次日 Times 網站，事實、證人都在了，頭版變成調查人員在找動機。第一點，737 承受了極大應力。第二點，調查人員要回答動機。第三點，以色列政客想拿這起攻擊在這個月的選舉裡得分。

二十五年前到今天，被叫做記者、被託付真相的那些人，風景變了。他要給機長一個很大的 shout out。報導裡寫，機長懷疑副駕駛會動手，連廁所都不去，叫了緊急尿袋，在駕駛艙裡解決。對方就是在那時候下手。他被刺、在失血，還打開艙門喊乘客進來幫。幾個人衝進去，救下大約 170 條命。他不在乎這些人從哪裡來、信什麼、政治上對誰有利。Times 封面上要賣的，是以色列政客在撈分。後來輿論反撲，Times 開始解釋。

Jason 讀 Times 通訊帳號：標題跟即時報導只放當下能確認的事實，不像活動人士跟黨派人士，不發臆測、不發未查證資訊，後面還附 gift link。即時那一層，他願意跟九一一比：當年有人很快認領，這一回還要問是獨狼還是有組織。次日仍不肯寫恐怖攻擊，他覺得奇怪。

Sacks 認為動機可以推：這是恐怖攻擊。航空公司是杜拜的，乘客他認為全是以色列人。機長喊救命之後，幾名乘客衝進駕駛艙，把人拽出來的是一名以色列水電工。他特地講：不是 CIA 水電工，是真的水電工。以色列人很硬。Jason 說有兩名飛行員剛好在、能把機落地，陰謀論那邊已經在發瘋。

Chamath 把事實收成三句。一名阿曼國民刺了一名印度籍飛行員，然後試圖把一架坐滿以色列人的飛機砸進地裡。試圖蓋住其中任何一句，他叫懦弱。他在以色列工作過。10 月 7 日可怕，巴勒斯坦發生的事也可怕。不能因為比較在乎敘事，就從這類事情旁邊走過去。那 150、170 個是在過普通日子的人，父親母親兄弟姊妹小孩，不該被砸進地裡死掉。媒體這次的處理讓他非常失望，他認為危險，也證明這些人在社會上已經沒有道德權威。用詞反覆同一組，altercation，他看成有源頭的協調。你以為自己在讀事實，你沒有。

Friedberg 說 altercation 暗示的是：一個人先對不起另一個人，兩人打起來。發生的不是那樣。Jason 試了最寬的讀法：當下不清楚，自殺、口角、恐怖攻擊都可能，給一點謹慎的空間。事後只剩兩種，表面上的恐怖攻擊，或精神出了問題。現場還有從飛機傳出來的 live footage。

Sacks 收在一條原則：攻擊平民就是錯。這件事是，而且相當清楚地是恐怖行為。不管是誰做的，都該譴責。即便正有軍事衝突，攻擊平民仍是錯的。Friedberg 補：那是戰爭罪。Sacks 說這種事很多，不是唯一一案，全部都該停。

https://softwareengineeringdaily.com/podcasts/the-state-of-browser-testing/

David Burns 在 Software Engineering Daily 講瀏覽器測試。同一套測試要能驅動 Chrome、Firefox、Safari，靠的是開源專案、瀏覽器廠商，還有 W3C 這類標準組織磨了很多年。他是 BrowserStack 的 Developer Advocacy and Open Source 負責人，Selenium 跟 WebDriver 做了很久，Mozilla 待過十年。主持人 Josh Goldberg 在 Sentry 做前端，維護 TypeScript ESLint，一套給 JavaScript 跟 TypeScript 的靜態分析工具。他寫了 O'Reilly 的《Learning TypeScript》，是 Microsoft MVP（Developer Technologies），也是 SquiggleConf 共同創辦人。David 把測試收成一句：一條關鍵路徑，一條紮實的測試。

南安普敦那份第一份 QA

David 在南非長大、讀大學，主修電腦科學跟工業心理學。他自己說，當時拿不定要進科技，還是去當心理師。後來去英國，名義上是去走走。銀行給了他一份流程再造的工作，他在那裡碰到流程自動化，也跟不少做 QA 的人共事。下一站是南海岸 Southampton 的新創，大約 2006，CI 正要起來。公司以前沒有 QA，要人把東西修好，並做自動化。這是他第一份 QA。

那個年代的版本控制，檔案得 checkout 出來，別人就不能同時改同一份。CI 要怎麼跑、東西要怎麼建，都得自己想。公司給的自由很大，說法是我們沒時間搞懂，你去弄。QA 環境裡的 SRE 他得自己當，自動化框架自己搭，再幫別人用起來。Extreme Programming 那時把 TDD 帶了進來。他覺得這主意好：從一開始就想測試，應該多做。公司做的是行銷軟體，他待了大約四年。工程師跟人都很好。為了當一個稱職的 QA、搞懂他們在賣什麼，他也得學會把自己推銷出去。現在若走回去，他大概會把當時的做法全部換掉。那四年對他是很大的學習。

晚上有空檔，是因為太太是音樂人，工作常常不在。他不是會打一整晚遊戲的人，就拿晚上做開源，去幫當時才剛起步的 Selenium。

回到那天，他最先想改的是 DSL。那時 DSL 很流行：拿一個框架，用你選的語言，把 API 包成公司自己的領域語言。他認定 fluent API 漂亮，就做了一套：做這件事，點下去，做那件事，再點下去。進了除錯器，才發現這東西有多糟。每一層都是一個點，要鑽很多層才碰到真正的問題。看起來順，不好共事，別這樣做。Josh 說他還是懷念 jQuery 滿街 fluent、以及 C# 裡的 LINQ，這一點他同意。

三百五十人的 Mozilla

開源的信念從大學就有了。軟體該免費，圍繞它的服務再付費，知識放出去，世界才變好。網路在他看來是最了不起的發明，用來分享、用來學，理想上人人都能用。他也知道資本主義不會照這套走，網路有很糟的部分。Mozilla 把他所信的那一面做出來了。

換工作的原因很生活。他當時開車去 Southampton，單程一小時。太太懷孕。他不想一去一回，把跟家人的時間吃掉。Mozilla 在招人，是他碰巧看到的。進去時大約三百五十人，他覺得很小。碰到的人，他形容是自己遇過最聰明的一批，要解很難的問題、要上規模，還想讓世界好一點，來自世界各地，人也客氣。jQuery 的作者當時也在。他見到 JavaScript 的作者 Brendan Eich。這些人願意把知道的講完，他說每天都在學。

職稱是 QA lead，專案叫 Socorro，一個讓人看 Firefox 為什麼崩潰、堆疊長什麼樣的網站。當時使用者超過五億。就算只有百分之一在崩潰，進來的資料也多到不得了。他在那裡把系統操過一輪，學規模。這段大概四到五個月。

接著調去 Automation and Tools 團隊。Mozilla 用的測試框架，很多是這個團隊做的。買一套現成工具就指望它能用，在那裡行不通，東西得手工打造。團隊也管一部分 CI。大約第三年，他轉成工程經理。他把人看成另一種要解的問題，而且喜歡。他覺得這跟大學那門工業心理學有關。接下來六年，問題從建置、CI，做到 CI 視覺化怎麼擴充，中間仍有時間碰 Selenium。整段在 Mozilla，是十年。

瑞士那場會，Opera 把 Selenium 做進瀏覽器

進 Mozilla 的時候，Selenium 他已經做了大約四年。後來開始談標準，起點是瑞士一場會。聽比較久的人會記得 Google Test Automation Conference，簡稱 GTAC，以前在世界各地辦。有一年 Opera 有人帶著自己做的東西來：他把 Selenium 做進 Opera。在場的人覺得了不起，有瀏覽器的公司都該這樣。對方說，要大家這樣做，出路在標準裡。David 他們當時不知道那是什麼意思。

規格他讀過。新功能常常從規格來，為的是瀏覽器之間能互通，他也幫人圍繞那些功能做測試框架。從來沒有一份規格在講：把一套自動化框架做進瀏覽器。他們開始做。大約十八個月後，一個叫 Andreas Tulfsen 的人加入他的團隊，一起把規格寫出來。WebDriver 的作者 Simon Stewart 當時在 Facebook，兩人合作把標準推動下去。事情動起來之後，他們才看清有多要緊：當時拿標準去測瀏覽器，很多仍是手工，很慢，也很容易錯。有人看兩張圖，差了半個像素，就判定失敗。他記得有個 Internet Explorer 的 QA 在做這種事。某些情況下，對方把完美放在夠好前面，時間花下去，多半是浪費。再給聽比較久的人一個名字：渲染用的 Acid tests。有的瀏覽器做到百分之百，有的做到百分之九十八。他們的判斷是，那就夠了。把一份標準做出來，比你在 W3C 或 WHATWG 網站上讀到的那一頁難得多。

點擊好定，等多久不定

規格有了方向之後，大量工作是在決定什麼能定、什麼不能定。對 Selenium，也可以說對 WebDriver，好定的是這些：我要打字，我要點，我要移動滑鼠，我要拖放。難的是，你怎麼知道一個元素真的在頁面上，以及你該等多久。

要把「有意義的等待」定成標準，又不能去解停機問題。停機問題是 Turing 那個著名的問題，解不了。自動化一碰到「它到底會不會停」，就很難。他們不打算解那一個。

另一個難處是，你想動作的時候，那樣東西看不看得見。WebDriver 一開始，Simon 的要求是：人要點一個東西，它得可見。可見是什麼？不能靠逐像素去對。畫面上會有遮罩。CSS 有 z-index，但那又不完全是一條乾淨的前後座標，DOM 跟 CSS 怎麼排，別的東西照樣可以蓋上來。力氣大多花在這裡。這些是別人自己未必得解的問題，寫進標準就躲不掉。

他們另外留了一條路：別人可以用其他標準、其他規格，把 WebDriver 往外接。做新功能的人就可以說，我們知道怎麼測了。現在很多瀏覽器就是這樣測。他拿權限當例子，因為這集正在錄音。你打開一個網站，它問要不要把攝影機跟麥克風交給它。這種對話框怎麼測，很難。規格裡把 WebDriver 的 API 做出來，就可以延伸、就可以開始測。現在的力氣多半在把這些東西做好。舊的那份他們叫 WebDriver Classic。眼前很多工作在 WebDriver Bidirectional，雙向那一份。

Josh 把定義收成一句：WebDriver 描述你怎麼對瀏覽器送指令、收回覆，像點擊，像問元素看不看得到；上面的工具，例如 Selenium，拿去做自動化或無障礙測試。David 補了名單：Selenium、WebDriverIO、Nightwatch.js，外面還有一大堆。它們做得到，是因為對瀏覽器說話被簡化了，不用各自去想怎麼鑽進去。

以前鑽進 Firefox，靠的是做在 Firefox 裡的擴充功能。WebDriver 要對付 Internet Explorer，得做很多 COM 互操作，一換語言就更痛。從微軟自己的語言進 .NET，這條路很順。Java 進 .NET 就不怎麼樣。Python 跟 Ruby 更差。走到 Node，他的說法是：誰知道。

雲上的 Selenium，專案留在外面

BrowserStack 是 SaaS 測試平台。產品從測試管理工具到圍繞測試的 AI 工具都有。起步是把 Selenium 放上雲。擴充是很多人最頭痛的事，QA 這塊尤其，不是每個人都有那種經驗。不少公司的想法很直接：為什麼再雇一個人，付錢買服務不行嗎？行動裝置也在這條線上。

這是他在 BrowserStack 的第六年左右。進去時做的是 open source program office，其中一件事是回饋那些讓 BrowserStack 得以出現的社群。公司要他做 Selenium 的工作，把關係維持好。他們明確不想把 Selenium 收成自己的，想讓它留在原地。Appium 一樣。他跟 Appium 的人、跟 WebDriverIO 關係都好，標準的工作也還在做。對手會受益。他的講法是水漲，船都浮起來。會上他講他們做出來的東西，也講那些因為對產業重要、就放出來的東西。

Josh 把問題丟給一個想像中的大公司主管。開源是一邊，資本主義的帳在另一邊。為什麼要養一個會讓對手一起受惠的人？David 說，主管腦中全是風險。最大的一條：那個專案上的人如果全部停手，會怎樣。

他看過開源工程師被逼到盡頭，直接翻臉，把整個專案下毒，毒再蔓延出去。他記得有一樁大約在 2020、疫情那段，他以為是 left-pad，一個 Node 套件。那位工程師一直問：我失業了，你們都靠我這個東西，能不能給點錢。沒人給。他就把套件全部下毒，程式碼也刪了。這是他眼中最壞的情況。

他覺得公司該做的理由是企業責任。學校多半教過：讓你賺到錢的東西，包含上游那些供應，你得照顧。到了 AI 這段，他認為供應鏈攻擊會更常見。人在專案裡幫忙把東西顧好，會送出一些成果，生意的風險也被壓低。到不了零，是盡量低。

Josh 補了一層：熟悉規格、也熟悉規格後面那些人，对公司有用，想推一個功能或把某一塊顧好的時候尤其。David 同意。自家網站或產品跟 Google Chrome 出了大問題，他有聯絡人，可以直接找：這個 bug 我們重現了，能不能幫忙排優先。這也是在告訴 Chrome，你們的產品有這個 bug，拿掉吧。他們受益，別人也受益。工程師不想寫一堆 bug。bug 一直在，只是那條路還沒被那樣測過，現在可以去修。

行銷首頁可以不管

換成一家有網站的公司，為什麼要在意 BrowserStack，或這集講的任何一件事。David 先看你在不在意別人真的來用。不在意的話，BrowserStack 對你沒有用。只是一張行銷首頁，誰在乎。若是一家 SaaS，他認為至少每條關鍵路徑要有一條測試。這是他覺得最要緊的做法。

這不表示一定得用 BrowserStack。每條關鍵路徑仍該有那一條。一開始寫，測試會變多，也會變得要緊。旁邊還有法規。大家放在心上很多年的最大一項是無障礙，他認為在 AI 這塊會很大。治理是另一項，很多人得開始在意它跟其他東西怎麼咬在一起。

很多人只看價格，不看拿掉了多少認知負荷。他說，就算自己不是 BrowserStack 的人，也會建議有機會就用一家這類公司。自己雇人維護那套基礎設施，不能只雇一個，得兩個，要有備援，不然 bus factor 很糟，人一不在整條就停。之後是他們得不斷維護多少。這類公司把成本攤開比較容易，重活他們扛。人知道它會動，上面有 SLA，不用自己扛。認知負荷拿掉之後，剩下的是：我要測這個，我要產品品質好。他認為品質好，銷售會跟著來。

怎麼開始，他每次都說：先做一條，再往外長。理想上，一條關鍵路徑只留一條。架構時如果想過，別的保護在其他層：可觀測性、telemetry、中間那些，再加上日誌，事情發生時看得到。那一條是「我登得進去，而且做得出 X」。做完就好，再看哪一層變得更要緊。

下一條仍該是關鍵路徑。十五條大致在做同一件事，就不必再加。一條大約一分鐘，十五條是十五分鐘。你真的要等這十五分鐘嗎？沒有唯一配方。放在一起看的是花多久、有多關鍵、風險多大。套件若要跑二十四小時，能不能拆成一天裡的多段、不同區塊？平行愈多，回來得愈快，也省掉一種負荷：二十四小時前我在做什麼，才撞到這個 bug。他把這三邊叫做速度、正確、風險。

Josh 注意到，這跟很多人講單元測試、整合測試時很像：套件小一點、循環快一點，這裡拿來講端到端的瀏覽器測試。David 說他這行看下來，很多人單元測試堆很多，走測試金字塔：底下小測試，中間中等，上面長測試，從下往上該愈來愈少。元件測試起來之後，尤其 React、Vue，大家問這一個元件怎麼測，金字塔就被做成別的形狀。有人長成聖誕樹。也有人形容成沙漏：中間收一下，很快又往上爆開。兩種他都不要。

所以每條關鍵路徑那一條最重要。做事的一條好測試，無障礙一條，視覺測試一條，其他每樣一條。加起來也許一百條，卻是有瀏覽器時最該留的。瀏覽器啟動很貴，吃運算時間。瀏覽器現在複雜到像作業系統。有 Chrome OS，以前有 Firefox OS。一直重開，等於每次啟動一台電腦，而且是電腦裡的電腦。能往金字塔下面壓就壓。端到端還要不要留，他問了，沒有替聽眾把答案說死。

無障礙先是少碰滑鼠

對有客戶、又跟別的公司或政府有合約的生意，無障礙測試要怎麼講才講得動。他從來源講起：很多人忘了，不少東西一開始是當無障礙工具做出來的。

工程師在 IDE 裡工作。AI 還沒進來之前，一個方向是盡量不碰滑鼠能做多少。那件事做對，就是無障礙測試，因為不是每個人都能用滑鼠。另一個例子：開車時簡訊進來，手機把訊息唸出來，你可以回。那一大塊圍繞無障礙工具做出來，給當時不一定能直接操作手機、但想用講的人。這是生產力，多快能到我要的地方。旅遊網站能不能用 Tab 跳到要填的欄位。搶注意力的環境裡，人沒有多少注意力。把這件事做順，無障礙同時被解掉。

自動化這邊也有人在做螢幕閱讀器。一份正在試著訂出來的規格叫 Accessibility Test Driver，路數像 WebDriver，讓你驅動螢幕閱讀器走完一個網站。他要把焦點放在流程變好。另一種講法是「我為了這條法律花了這麼多錢，感覺沒受益」，他覺得這是反的。

Josh 用胡蘿蔔跟棍子做比喻。有人因為好處才做無障礙，也有訴訟這類棍子把公司推過去。天平有沒有在移？David 的看法是，很多公司永遠只看棍子，這件事你改變不了多少。能把他們拉去看好處，空間就大了。我們加了這個功能，對上對手的好處是這些。話裡不必點出無障礙，工具卻都在。他認為那是很大的贏面。

另一面他不給數字。無障礙人口在不同國家占多少百分比，他說他不知道。網站或 App 做不到，你放不放得下那些人的銷售？他們的錢跟我的錢一樣好。同一套可以拿去講「我們現在只測 Chrome」。Apple 有 Safari，Mozilla 有 Firefox。那一塊會不會有人來買，你在不在意。做這件事是對的，也會加上一堆好用的功能。

Josh 自己常用 Axe Core。David 說，Axe Core 就是一個工具，走過 DOM，指出這裡有哪些無障礙問題。競爭的工具不少。BrowserStack 有一個叫 Specter，做類似的事，做法稍有不同。很多工具是讀 DOM，再去推斷。AT driver，也就是 accessibility test driver，走另一條：驅動螢幕閱讀器，再由閱讀器驅動瀏覽器。你用螢幕閱讀器按 Tab，它會告訴你現在在哪，把那樣東西描述給你。這種描述算不算標準，就是它要碰的問題。

做無障礙的人這裡會挫折：每個作業系統的螢幕閱讀器差很多。Linux、Mac、Windows 不一樣，同一平台上不同公司做的也不一樣。這跟用 Appium 做手機自動化是同一類，其他工具也有。Apple 上的做法跟 Android 差很遠，沒有標準，他們也不想要。他的說法是，近乎獨占時人家會覺得夠好了，那個問題不必管，別的問題會冒出來。無障礙這邊他感覺到的是：把事情做好，才找得出做法，才有標準做法，Chrome、Firefox、Safari 的互通會跟著變好。你在 Linux 上走過一個網站的導覽長這樣，到 Mac 上長那樣，而那該是一個人可能想要、或需要的同一件事。

規格慢，是因為快會把通話打壞

規格一直在長，他覺得興奮。他也知道聽眾多半的挫折：一件事走進規格，真的被訂出來，非常慢。

他開始工作時，JavaScript 在不同瀏覽器上是一團亂。每一邊得各做一套，人就掉進 callback hell。後來 ECMAScript 的標準化進來，他覺得很酷，也開始有可以跑過全部的測試套件。慢，反而讓它變正確。做得快，會製造別的問題。規格這一行他看過。

有一份規格他一時叫不出名字，用來在瀏覽器之間傳訊息。想在瀏覽器裡打電話，走的就是這個。它已經第三代。第三代慢很多，也更正確。前兩代問題很多：Firefox 打給 Firefox、Chrome 打給 Chrome 都不順，Firefox 打到 Chrome 一直做不到。WebDriver 是同一類教訓。外面跟 Selenium 競爭的工具，像 Playwright、Cypress，不曾真的深進規格那一段。他們做的時候想的是，你永遠可以往外延伸：瀏覽器加上這個功能，就有一個 WebDriver 測試，不同瀏覽器給你的東西你知道是什麼。這在手機上更要緊。Android 上的 Chrome、iOS 上的 Safari，彼此怎麼碰上、怎麼把好的結果帶出來，都得想。

一段 prompt，正式環境的資料庫可以沒了

BrowserStack 還在往前，焦點仍是把測試做成平台。他認為這會很要緊，AI 這段測試只會更要緊。今年稍早他有一場演講，講 vibe coding，也講 vibe testing。vibe coding 就是寫一段 prompt，盼望出來是對的，感覺對了就往下走。測試也有人這樣做。

問題是人會用這種方式把正式環境的資料庫搞到報廢，東西直接被丟掉。這類故事很多，而且沒有變好。他說去年有 Replit 那類事情，對方後來加上防護，把東西存下來。然後有人說那不要 Replit 了，直接用 Claude。有人沒給限制，正式環境的資料庫就被刪了。AI 有幫助，仍需要看得懂它生成了什麼的人去設限、去修。你我說話時，活過的經驗會補進句子裡，AI 不一定有這個。它很會做快速原型，也很會做要緊的轉換，例如把資料從一處搬到另一處。他是真的喜歡 AI，也覺得它被太快交到所有人手上。人該有這些工具。跟著冒出來的是安全問題。

主持人給了兩條路：人愈熟，問題會變小；或愈普及，擴散更大。David 選後面那條。愈把它交出去，場面會愈糟。

做瀏覽器時，有一份問題清單被一再灌進腦子裡。很多瀏覽器用 C、C++、Rust 這類原生語言。Rust 這類問題現在沒那麼嚴重。C 跟 C++ 的年代，規則包括：變數已經交給垃圾回收，就不要再去碰。還有，有沒有真的檢查這個人通過驗證，API key 會不會不小心寫進程式、沒有好好混淆。沒有人這樣講，這些就不會進到做法裡。那是做過軟體的人才被敲進去的知識。從來沒做過、一開始也沒人敲的人，他覺得很危險。

他喜歡 AI，同時覺得初階工程師該少用很多，比較像後備：拿來複查，問有沒有想過這個問題、那個問題，好讓知識從一開始被敲進去，然後該做的再去做。原型則是每個人都該有機會。有個想法，做出來，真的很酷。接著要重寫，或至少過一遍安全檢查，確定原型進正式環境是安全的。十到十五年前的原型，問題大概在哪，一開始就有個粗糙的概念，進去之前修得掉。

Josh 拿 Stack Overflow 對照。有經驗的開發者可以上去複製一段答案，而且知道那樣是好的。還不知道實際上在發生什麼就這樣做，等於把學習拿掉。David 同意。他把 AI 比成做過很多 .NET 的人會記得的 ReSharper。他不確定那還是不是一個獨立的工具，還是已經做進 JetBrains 做的每樣東西裡。它很會給好的模板，東西做得很快。他覺得 AI 就在那個位置。它也會給很多資訊。對或不對，仍得用自己的知識判斷。AI 會幻覺，一定會，沒有也許。有意思的是多常發生。回去複查之前，分不出來。

從打開網站那一步就把 trace 接上

近一點的小專案，是讓更多人去看可觀測性。可觀測性讓人在應用裡做出 trace，把一條路徑串過去。OpenTelemetry 這套，大家做了大約八、九年。他不覺得很多人把它放進測試：一條測試從「我打開了網站」走到應用裡面，失敗時知道斷在哪。他覺得這很酷。

另一件他在讀的是 CD events。他說這可以是連續部署的事件，也可以是連續交付的事件。它讓你把事件驅動的東西做進 CI 跟管線，某件事可能在哪裡，一直追得住。這塊有不少好工作，仍算早期。

接到端到端的瀏覽器測試上，失敗會更好除錯。David 說就是這樣。你給一組 trace key，要求它一路帶下去。有些東西會在開發、把東西傳下去的方式裡被撿起來。他說今年底有一連串演講，會把這部分工作拿出來。

很多年人們只是在讀日誌，而且得先知道那條日誌跟什麼接得上。OpenTelemetry 出來之後，你看得到它經過這裡，卻常常不知道怎麼開始的，只看到資料進了系統。加進元件測試、瀏覽器測試或手機測試，一路走完，就不一樣。看到失敗，手上有這份資料，就用它進來的方式重現。同一份資料填進表單，這次卻過了，那也許有人用另一種方式在做，就可以去追。資訊先放進測試，再跟著走，不用先花時間找起點。

改 OpenTelemetry 規格，他覺得不必。東西都在，他也做出能示範的東西。唯一可能要補的，是人怎麼把測試啟動起來，給一個最基本的做法：動一開始進伺服器的網路連線，其實只是加幾個 header，沒有改寫連線再跟著走。規格不用改。只是這件事沒什麼人在講。他跟 Marie Cruz 做過一集 podcast，她在 Grafana。她的反應是但願更多人在做。東西已經在那裡，大家不知道怎麼開始。

赤腳跑過荊棘

收尾前 Josh 要一個跟工作無關的歷史冷知識。David 回到南非。他成長時學的是這個國家怎麼成立，以及英國人在南非的歷史。他一直覺得有意思：很多歷史是多年口耳相傳，之後還得有人回去再核。

Shaka Zulu 是南非很有名的祖魯國王。他訓練士兵在荊棘上跑。他們赤腳跑過非洲鄉間，把腳底練厚。知道自己必須到某個地方時，就不會去想腳上的痛。他覺得有意思的是：重點不是做鞋子，是把這個東西練硬，好讓後面其他部分可以專心。

Josh 要他把這件事比到測試，或正式環境的可觀測性。他接到安全上。先試一件新的，再把它練硬。安全要有這些層，有些靠犯錯換來。犯錯若發生在安全的環境裡，像他訓練戰士那樣，才學得會，才演進，才變好。

想繼續看這些規格，他指了幾個地方。BrowserStack 的 community，路徑裡有 /community，從 Discord 到他自己的 podcast 都在裡面。部落格是 theautomatedtester.co.uk。LinkedIn 上的電子報叫 Automation Isn't Scary，分享他覺得大家該知道的零碎，希望做這行的人不要那麼怕。人在各個 Slack 跟 Discord。公開傳訊，他能幫的地方會盡量幫。

台北時間 2026 年 10 月 2 日星期五早上八點三十一分。美債殖利率終於開始回落，美國股市的拉抬效果還是很有限。游庭皓說，美股本來就在高位震盪；這一波美債反彈，有一部分來自法國財政問題引發的避險需求，法債拋售相對惡劣，美債才得到一點喘息。美國兩年期公債殖利率下滑十個基點，來到 4.78%；十年期下降五個基點，來到 5.24%。聯準會副主席杰斐遜表示，正在評估是否需要進一步升息，可能會有更多時間，十月升息的擔憂因此緩了一下。全球十年期公債殖利率在整個第三季卻都在快速衝高，國債市場的壓力還在。美國、法國、日本不同的債市問題會互相傳染。法國更嚴重，其他國家的公債會稍微好過一點；換一個國家更嚴重，下一個又緩和一點。大家的殖利率其實都在走高。長債市場的不信任，愈來愈大。

債券恐慌指數 MOVE 跟股票恐慌指數 VIX，完全屬於不同位階。長債賣壓在，市場還沒恐慌到必須把股票全面出清。股票市場目前幾乎沒有避險情緒。長債殖利率不斷升高，總有一天會回壓到股票。美國股市是不是已經消化完這一輪殖利率衝擊，他把債市拉警報的原因攤開來。

彭博整理出十個利空，經濟太強排在第一

彭博主要整理了大約十個角度。第一個就是全球經濟真的很強。經濟強對債券是利空，債券通常在衰退時最受歡迎。美國經濟表現還是非常強勁，最新公布的製造業景氣也維持在相對高點。經濟愈強，資金愈留在股票或風險資產，需求不容易快速降溫，央行沒有太多降息空間。

第二個是全球能源通膨。原油價格已經外溢到食品。汽油、柴油上升，歐洲和全球各地熱浪把食品價格推高。通膨愈高，未來收到的固定利息和本金，實質購買力愈低，投資人就要求更高的殖利率當補償。第三個是全球央行慢慢進入緊縮循環。從聯準會升息，到日本央行、韓國央行、歐洲央行，全世界除了台灣央行沒有升息以外，能升的都已經升了，市場意識到新一輪緊縮循環。

第四個是本輪的爆發點：AI 的軍備競賽，帶出大量投資等級債。科技投資人過去一整年發行的債券超過 4,000 億美元，很大一部分集中在美國，搶走美國政府發債的買盤，國債殖利率必須付出更高的風險貼水。第五個是美國財政赤字確實很大。OECD 國家今年需要融資 18 兆美元，美國政府債務已經超過 40 兆美元。政府發行的債券愈來愈多，而且都是短天期，即將陸續到期，買家資金沒有同步增加，債券價格下跌，殖利率上升。

再來是全球軍費暴增。北約、中東、亞洲都開始重新武裝。美伊戰爭先放下，這裡講的是各國為了打造自己的國防供應鏈，必須多舉債。日本則從全球的資金提供者變成賣家。日本過去長期超低利率，是相對最便宜的資金來源；現在日本升息了，借日圓要付利息。過去借便宜日圓買海外高收益資產的套利交易，已經開始正式逆轉。日本不再是免費的資金提供者。

第八點是貿易戰讓全球重新面對結構性通膨。關稅戰還在持續，全球生產效率下滑、成本提高，大家會要求債券更高的報酬。聯準會和外國央行也不再大量持續買美債。以前美債有兩群很重要的買家，一個是聯準會，一個是外國央行。這些機構持有美債，出於貨幣政策或外匯存底的需求。台灣央行不管美債賠不賠錢，重點是台幣要值錢，就要買足夠多的美債。現在很多私人資金，包括資產管理機構、避險資金，非常看重價格。殖利率不夠高，就選擇不買。他們已是主要的承接者。第十個，全球錢太多的時代慢慢消失。2008 年以來，全球有大量儲蓄追求有限的投資機會。現在完全相反：政府要錢，AI 要錢，能源轉型要錢，軍事擴張要錢，人口老化、退休金都要錢。需要錢的地方愈來愈多，儲蓄沒有以前充沛，資金本身變昂貴，代價就是利率提高。

他說隨便一講就十個理由，其實可以挑一百個。他拿沈玉琳講當小三的好處來比：人家問有什麼好處，沈玉琳說不用負責公婆、不用當黃臉婆，每天只要開心相處就好；好處有三十個，隨便講就三個。美債殖利率上升的根本原因，市場敘事就在這十個之間不斷移轉。短期比較聚焦、摸得到的新聞，是因為剛才那些角度有很多根本解決不了。美國政府財政赤字，不要說今年，未來三十年，只要它還是世界第一強國、貿易逆差國，本來就要繼續赤字。

商業原油庫存增加 92.2 萬桶，汽油少了 168.4 萬桶

短期大家比較留意的，是美伊戰事淡化，以及通膨在政策端能處理到什麼程度。美國能源庫存又再度拉響警報。最新一週，商業原油庫存增加 92.2 萬桶，汽油庫存反而減少 168.4 萬桶。美國 SPR 戰略原油儲備還在快速下滑，尤其是中西部的汽油庫存。從數據看，這應該是有紀錄以來的最低，從來沒有美國庫存原油這麼低過。美國人口還在增加，照理戰略原油儲備不該破低。市場很清楚，川普能用的招已經用了。即便可能損害國防利益，他還是盡可能把戰略原油儲備釋出。

美國柴油現在每加侖已經超過 6.5 美元。白宮最近在討論，是否有必要限制或暫停柴油出口，希望增加國內供給、壓低價格，目前還沒有最後決定。游庭皓認為，若為了期中選舉，有必要立即停止任何柴油出口，讓柴油價格適度下壓。把自己的能源儲備做適度釋出是一個角度，SPR 位階已經很低，再往下掉，美國國防供應鏈就會出事。白宮最近要求歐洲盡可能釋放柴油的戰略庫存。美國已經盡可能釋放了，歐洲人還沒做任何柴油戰略庫存的釋放。美國要歐洲表達一些態度。

目前歐洲能源專員已經跟法國、德國、英國、義大利還有愛爾蘭官員協商。美國希望未來六個月內快速釋放 1.2 億桶庫存。能源業者估計，這樣能快速壓低全球柴油價格。歐洲內部並不願意一次把手上的安全庫存大量用掉，很明顯受到白宮壓力。白宮說沒有在強迫：美國已經盡可能把自己的戰略油儲備釋放了，歐洲總得表達一些態度，幫美國期中選舉好過關。歐洲帳面上 1.95 億桶的柴油戰略庫存，相對過去水準其實還算偏高。歐洲能不能對這一輪能源局勢產生緩和作用，是他要觀察的重點。

高盛估第三季年化 3.4%，九月製造業 PMI 來到 54.5

利率對股市不太有利，油價對股市也不太有利，美國的經濟和股市總是比預期更強勁。根據高盛估算，美國第三季經濟年化成長率大概可以來到 3.4%；今年第四季相對於去年第四季，大概還會年成長 2.2%。利率明明在升高，整體金融環境雖然略微收緊，主要卻來自內生經濟的爆發。錢變這麼貴、殖利率變這麼高，恰恰是內部經濟表現太好，人人都在搶錢去做質押、做進一步投資。樂觀過程裡，錢就會愈來愈貴。

細節看，過去八個季度，科技業整體獲利成長，費半大概接近 180% 到 280%。人工智慧相關投資，光是投資額就是年化成長 26%。高油價確實有侵蝕消費者購買力，但不足以完全壓垮經濟。光是 AI 的投資，就足以把整個經濟往上帶。昨天公布的九月製造業 PMI，相對初值略微下滑，仍創下 2022 年 5 月以來最高水準，來到 54.5，對應 ISM 製造業經理人採購指數。新訂單仍在快速增加。部分民眾受到購買力衝擊，初領失業救濟金還是只有 19.7 萬人，沒有到廣泛性失業、沒有工作可做的地步。續領失業救濟金人數，也創下 2023 年 3 月以來最低。

AI 投資正在為製造業和就業保持足夠的韌性，也讓通膨更難下滑，讓資金更為昂貴。資金昂貴會讓錢無法有效推升經濟；內生經濟恰恰來自經濟太好，資金才因此昂貴。兩邊互相維持。過去十幾年迎來的是全球化、壓低生產成本、能源便宜、全球儲蓄充沛，金融海嘯之後全球央行維持相對低利率，企業習慣便宜錢很長一段時間。利率突然回到高位，大家覺得無法接受，以為這麼高一定會死人。真實跡象是，大家開始習慣一個新的高利率社會。經濟變好，錢本身就要更值錢，錢更值錢的單位就是利率。

佛洛伊德八十二歲離開維也納，Burry 說為了人類該擋 IPO

這兩天他才去維也納佛洛伊德的故居致敬。一走進去特別驚訝，房子有點空。他原本以為會看到家具，還有病人躺著做精神分析的那張沙發，都不在。後來才知道，這是佛洛伊德人生最後一段最戲劇化的故事。1938 年，納粹德國併吞奧地利，佛洛伊德是猶太人，遭到迫害，八十二歲了，還要被迫離開住了幾十年的維也納，流亡到倫敦。很多家具，包括那張著名的診療沙發，都帶去英國了。一個人花了幾十年建立事業、利潤、名聲和生活，晚年八十幾歲，突然整個大改變，被迫離開以為自己會住一輩子的家。他拿來對照今天的高利率時代：環境改變的速度，有時候遠遠比人類想像的還快。很容易用昨天的世界去預測明天，覺得 2008 年以後經濟差不多就是這樣，一輩子都不會好轉，永遠處在寬鬆社會，甚至負利率時代即將到來。想不到過了二十年，高利率時代已經到來，AI 時代已經爆發。資金重新變成昂貴，政府財政、企業估值、房地產、股票本益比，過去習慣的資產配置方式，也許都必須重新適應。

市場上仍有人對 AI 戒慎恐懼，他當成提醒。最近大賣空 Michael Burry 又對 AI 熱潮提出強烈警告。昨天他發文說：「如果真的讓 OpenAI 跟 Anthropic 順利上市，可能會從資本市場吸收數兆美元資金。為了不希望股票市場出現足夠大的崩盤，應該阻止這兩家公司推進首次公開募股。」背後核心仍是 AI 的龐大投資能不能產生足夠回報。如果大家真的把錢都投到這些還沒有具體營收回饋的企業，只是把人類的金融世界完全跟這兩家企業掛上鉤，最後造成的崩盤，全人類都會受害。

游庭皓覺得這很有趣。Michael Burry 以前是資本支出太高、不切實際所以看空，後來是估值太高看空，再來是經濟體供給過剩看空，現在為了人類福祉也看空。高度愈來愈高。他依照的是過去的庫存循環、供給過剩、資本支出循環、過往估值。AI 時代會不會必須用不同的標準來判斷，有時候看了才知道這個時代也許慢慢改變。以前港片《中國最後一個太監》，主角叫來喜。清朝已經搖搖欲墜，革命黨四起，眼看就要翻頁。窮苦人家最大的問題是不知道時代變了，到處都革命黨了，還進宮去切掉命根子，最後服侍溥儀皇室。很多人不知道時代變了，從很多數據看得出來，時代已經慢慢改變，這是要警惕的。

川普淨支持度負 22.7 個百分點，台股收盤來到 48,353

高利率維持這麼久，美國經濟沒有如市場原先擔心的那樣快速衰退，企業投資和就業還是有韌性。美國股市昨天仍然保持在高位震盪，AI 資本支出繼續支撐目前的製造和整體消費。高利率和高物價帶來的壓力沒有消失，總體數據表現並不差，真正的代價是政治上的。最新川普民調顯示，川普淨支持度已經來到負 22.7 個百分點，創下本屆任期以來新低。高利率有沒有把美國經濟打垮？他的看法是沒有。它透過房貸、車貸、信用卡利率，還有生活成本的壓力，先把川普民調給擠垮了。高利率對經濟有衝擊，沒有想像中那麼大。恰恰由於經濟夠強，才有如此高的利率。唯一受害很明顯的，是執政黨，是川普目前的民調壓力。

台股十月第一個交易日震盪走高，還是創下收盤新高，來到 48,353 點，成交金額 8,374 億。台股相對美國股市強勁非常多，原因是在 AI 循環站穩了重要位置。國發會公布的八月景氣對策信號，又來到 41 分，連續三個月持平，呈現高度擴張格局。細看分項，除了 M1B 還在綠燈，那是貨幣的問題。工業、服務的加班工時、製造業營業氣候測驗點，以往因為傳產壓力大，指標通常不好，現在要嘛紅燈、要嘛黃紅燈。從今年一月以來，應該從去年十二月開始，已經連續九個月保持高強度紅燈。他開玩笑說，跟著一起闖紅燈吧。台灣的景氣概況，前所未有的大好。

南科上半年 1 兆 7,739 億，人均金融淨資產 16.4 萬歐元

從三大科學園區半年營收來看，台灣三大科學園區 2026 年上半年營收合計 3.54 兆元，歷史同期新高。南科 1 兆 7,739 億，年增 28%；竹科 1 兆 1,195 億，年增 36%。南科在三年前就已經超越竹科的營收。中科上半年營收 6,436 億，成長 20.63%。整個 AI 熱潮已經轉化成新一輪投資和就業。三大園區就業人數 34 萬人，竹科 18 萬、南科 10 萬、中科 6 萬。南科營收比竹科高，人數只有 10 萬，竹科有 18 萬。中南部地區目前的 AI 投資紅利上升幅度也非常快。

這麼高強度的營收，對工程師業績足以貢獻。昨天 2026 年安聯公布的全球財富報告，台灣在去年年底的人均金融資產淨值，已經高達 16.4 萬歐元，折合新台幣 594 萬元，晉升全球第五名，僅次於美國的 29.6 萬歐元、瑞士的 27 萬、丹麥 19 萬、新加坡的 19 萬，也比日本的 8.9 萬高非常多，大概是日本的接近兩倍。台灣家庭總金融資產成長 8.7%，來到 4.5 兆歐元，扣掉 7,142 億歐元負債以後，淨金融資產來到 3.8 兆歐元，年增 9.1%，跑贏通膨。

人均淨金融資產是把現金、存款、股票、基金、保險全部加起來，扣除房貸、信貸、質押，再除以人口，比較偏向家庭真正擁有的金融資產，現在排全球第五。人均金融總資產不看負債，數字比較高，整體大約排第六。他開玩笑說，自己跟郭董平均身價也是數百億起跳。意思是台灣的老闆很明顯比其他國家的老闆有錢非常多。跟台日韓已經無關，日本、韓國遠遠被台灣拋在後面。加拿大、澳洲、荷蘭、紐西蘭，台灣的金融總資產在扣除負債的情況下都比這些國家高。這是去年數據。去年台股年底還在三萬點以下，現在四萬八。2026 年這個排名會不會再往前？台北股市有沒有跑贏新加坡、丹麥、瑞士股市？照這個速度，過幾年要說超越新加坡、超越丹麥，也不是太難，基本上準備挑戰瑞士、美國。帳上平均 594 萬，不代表每個人口袋裡都有 594 萬。就算用財富集中、K 型分化的角度，台灣的大股東、台灣的老闆，都已經比全世界其他的大股東和老闆相對有錢。游資要分成兩種：一個是財富分配的問題，一個是老闆有沒有比其他國家的老闆有錢，那樣才有加薪理由。

流動覆蓋率從年初 130 掉到大約 115，經常性薪資佔 65%

最大的問題在於，明明人均淨資產正在快速提升，最近銀行業卻出現錢荒。台灣銀行業這幾個月，央行沒有升息，銀行自己已經先自主升息，錢愈來愈不好貸。最明顯的數字是銀行流動覆蓋率，衡量銀行能不能靠手上的現金、公債、央行存單這些高流動性資產，撐過未來三十天資金大量流出。法定最低標準是 100%，現在大概在 115 左右。今年年初是 130，等於半年就少掉 15 個百分點。甚至傳出有銀行月中一度跌破 100% 的法定底線，最後靠調度資金才在月底拉回標準之上。銀行缺錢的壓力，已經反映到企業和民眾的借貸成本。很多銀行為了守住流動性，還拜託一些大額存款客戶不要把錢領走，還要控制放款和撥款的速度。

明明錢進來的速度這麼快。主要原因有兩個。第一，市場資金移轉更快，錢一進來馬上進股市，能夠放款的錢不多，能買股票的錢很多。沒有人想把錢停留在銀行讓銀行去放款，因為只能領活儲或定存，寧願買股票，銀行就沒錢了。第二，台灣企業赴美投資規模非常龐大，財報認列很龐大，錢沒回來，直接在亞利桑那、日本熊本設廠、繼續擴廠。雙重效果。背後是整體游資概況和體感溫度的區別。

市場更關注的是，安聯公布的總體財富淨資產持續創高，薪資角度為何。從去年年底來看，全體台灣平均勞動報酬是 88.3 萬元，比前一年增加約 3 萬。固定每個月可以預期拿到的經常性薪資，佔整體勞動報酬比重已經降到 65%，比十年前少了 3 個百分點；獎金、分紅、加班費上升到 21 個百分點，比十年前增加 3 個百分點。企業更喜歡發獎金，不願意直接加底薪。很多企業無法確認 AI 繁榮會維持多久，更傾向用一次性獎金留才，不直接把底薪墊高。接下來即便 AI 持續繁榮，也用這種方式把人按住；只要當年度財報沒有特別好，就不發獎金。未來薪資波動幅度可能持續加大。

帳面上現在有可能最便宜、最划算的選擇，不一定是真正成本最低的選擇。每個人害怕的風險不同。經濟學上很多決策，不是用眼前的價格計算，而是把未來可能發生的事情算進去。當一個決定很容易做、卻很難反悔的時候，很多企業寧願多付一點成本，換取未來的彈性。景氣好時直接加薪，看起來每個月只多付一點，未來底薪一旦提高，就變成長期固定成本。從老闆的利益來看就會這樣幹，才會導致財富暴增速度加快，底薪卻遠遠跟不上。未來景氣反轉、獲利下滑，他可能覺得收不回來，乾脆不要建立一個未來很難收回的承諾。人願意付出的額外成本，其實是在替自己買一個未來的確定性。這是目前台灣老闆大概心裡的想法。

他講過一對老夫妻去以色列旅行，太太心臟病發過世。當地殯儀社告訴丈夫，埋在這裡只要 100 美元，運回國安葬要 1 萬美元。丈夫想了想，還是運回去。殯儀社很驚訝，這裡可是聖地，而且便宜這麼多。丈夫搖搖頭：「聽說以前有一個男的埋在這裡，三天之後又復活了。我不想冒這個風險。」企業對 AI 紅利的態度也是這樣。AI 帶動台灣科技業成長，很多企業需要的是未來的確定性。寧願多給一點獎金、給當年極度亮麗的額外紅利回饋，也不願意調高一點點固定薪資。企業相信現在很好，還沒法確信以後每一年都會這麼好。

這就是勞資要協調的部分。趁現在缺工繼續協商，是勞團目前該做的事。現在有利的是勞方，市場大缺工，AI 紅利大好，當然應該順勢調高固定薪資。

行政院要在二七年普發一萬，勞保已經連十一年短絀

對政府而言，就是財富分配。立法院最新會期開議之後，普發現金再度成為朝野攻防焦點。行政院規劃 2027 年每人普發一萬塊，總額 2,357 億，希望在農曆年前後發放。國民黨團主張加碼每人兩萬元，建議用特別條例推動，並提出修改預算法的構想：未來稅收只要超過預算一定規模，就直接進行固定分配、還稅於民。程序上，立法院照理沒辦法做直接性的規劃來發放。至少兩黨都想發，一個發多一個發少。還稅於民這件事，沒有一個黨團考慮退稅。只要超徵，永遠都是普發來回饋民眾，跟繳了多少沒有對上，用來緩解 K 型分化。這是行政院和立法院、不同黨團目前的態度。

錢是不是該撥到其他地方？勞保收支已經連續十一年進入短絀，財務壓力愈來愈大。教師節才剛過，台灣教育產業工會公布教育施政滿意度調查，基層對中央政府教育的評分，十分滿分只有 2.37 分。很多人認為教師層面應該進一步加薪。國防部先前有適度調薪，公家部門有沒有可能全面調升，大家都在觀察。

不管是美國還是台灣，主軸都是經濟持續成長，感受卻是另一回事。美國經濟持續保持成長，川普民調卻創下本屆以來新低。台灣人均淨資產、金融淨資產全部在創高，民眾的生活感受是否有變好，變成兩件事情。美國經濟很強，民調很明顯不看好。台灣的 AI 出口、股市不斷創高，財富和薪資的紅利沒有平均落到每個人身上。一個國家現在最困難的，是如何讓這一波成長讓大多數人感受得到。感不感受得到，跟它是否會創高，是完全兩個不同的問題。

台股小跌 21 點，收在 48,332 點，仍創新高。AI 時代的浪潮，是不是代表淨資產提高、財富效應可以推動全球經濟好一陣子，他留給後面再追。他跟投資朋友約週一早上八點半，早晨財經速解讀再相見。