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All-In（Chamath Palihapitiya、Jason Calacanis、David Sacks、David Friedberg）這集請到 Bending Spoons 執行長 Luca Ferrari。他把公司算回 2013 年：前一家 AI 新創垮了，創投留下大約 4 萬美元。片頭另外放了一串近況：這家米蘭公司十年營收從零做到 10 億美元，AOL 又換了新東家，他們宣布要買售票平台 Eventbrite，也從修一個半死不活的 App，變成同時把二十個救活。片頭裡 Luca 自己的聲音說，五億人在用他們的產品，他們想做一家活得過一代的公司，而且投過的標到現在還沒輸過。
台上有主持人說，他注意到 Luca，是因為人在米蘭，而他太太的娘家也來自那裡。他追這家公司追了一陣子，也要聽眾去聽 Luca 先前跟 Patrick O'Shaughnessy 的那一集，弧線在那裡講過。他這次想聽的是谷底，以及後來怎麼開始往上。
痛一直都有，他說多數創業者都這樣。最大的那次在前一家：2010 年，他和共同創辦人做的 AI 公司早到明顯太早，三年後垮掉。能留下的不多。幾個人的關係反而更緊，再加上那筆錢。創投幾乎是把錢送給他們：不想走清算，法律費用和頭痛都划不來，也看過他們確實很拚。對方說，錢你們留著，股份用 1 美元這種名義價格賣回給你們，拿去好好度個假。Luca 說他們大概有點不正常。2013 年，剛好 4 萬美元，他們拿去當 Bending Spoons 的種子資金。
向別人買 product-market fit
策略從那天起就差不多定了。後來人變聰明，做法磨得更細，方向沒換。他們不擅長自己找到 product-market fit。也可能是運氣占了很大一塊。他說兩件事大概都真。那三年苦工下來，工程、設計、變現、行銷他們做得很夠力，覺得有機會把這四件事做到世界前段，所以該向別人買已經成立的 product-market fit。對方拿到一個好價格，他們拿到一個還能變得更值錢的資產，再把更多資本投進去。
第一筆大約 1 萬美元。買的是一支 iPhone 鍵盤個人化 App，很簡單，賣家差不多是一個人的開發者，運作也很業餘。當時要把它做成功，並不難。主持人問，這是不是在買一倍營收。Luca 說那一支幾乎沒有營收，連變現都還沒做。規模起來的生意不會是這種狀態。它有的是使用者，以及在 App 商店裡還不錯的位置，所以會持續有新人流進來。後來他們找的，大致還是這一套：好品牌、使用者和客戶基礎，最好每一層都能再改，讓資產更值錢。案子現在大很多，底下的想法沒換。
那支鍵盤 App 的程式，他們整份重寫。那是很早的做法。今天核心團隊大約 800 人，他估計大概四分之三是工程師、AI 研究員，或產品設計師、產品經理。日常大半在改技術和產品。他們帶進被收購公司的，是五十多項自己做的專有技術。Luca 把它叫作一套 operating system，意思是把科技生意跑得又有效又省的引擎。他說這才是他們真正的核心產品。買下來之後，對方原本的技術底座換掉，換成這一套。人在不同事業之間調動，規則相同，看到的系統也熟，所以比較有效率。
主持人問，這些工具是不是橫跨人資、財務、技術維運、DevOps。Luca 點了 AI 模型的編排、招募工具、A/B 測試平台。技術支出收到上面，例如跟 AWS 只談一張約，授權在同一個主體上放大。他說這確實能創造價值，但是相對小，大概只在 EBITDA 利潤率上多 1 到 2 個百分點。比較要緊的是用更好的產品、技術和變現把營收做上去，有時也包括行銷；再用更瘦、或人才密度更高的團隊把成本降下來。供應商條件談得好，有幫助。
人力能砍多深，主持人拿報導在問。外界寫過他們怎麼縮編 Vimeo 的人力，說這很像 Elon 後來在 X 做的事，而且 Bending Spoons 更早。Luca 先開玩笑，說 Elon 做 X 之前打過電話給他，馬上改口：沒有這回事，他不認識 Elon。然後主持人問：一個團隊砍掉八成還跑得動，你怎麼知道？是不小心試到的，還是一直往門檻推？
早期買的是小生意。賣方通常只賣產品，不賣團隊。那些團隊很小，人要去做下一件事。Bending Spoons 當時也不知道有別的辦法，自己組團隊把工作接下去，正職人數比原來的編制小很多。等到後來買到已經有完整團隊的公司，他們拿來經營同等生意的隊伍還是小一號，而且說不出為什麼一定要更多人。這裡面有試驗的成分。人數有一個比較剛好的區間，他說從來沒有完美過。他們要的是把生意經營到十分。他的經驗是，團隊非常小、人才門檻非常高、所有權也說得通的時候，比較容易到那個分數。
債務從 2017 年前後開始
自由現金流從一開始就幾乎百分之百再投進收購。債務他記得是 2017 年開始用，也可能是 2018。起初是很基本的銀行貸款，他稱為 TLA。公司比較有信用、人也比較懂之後，改走 TLB。以後也許會發債，或其他更複雜的工具。股權他們用得不多。上市時，一級市場股權他說「只」募了大約 5 億美元，估值大約 200 億美元，而且這 5 億幾乎全是前六個月左右募來的。到目前為止的成績，幾乎都是自由現金流再投資加上債務。他說以後以公開公司的身分，戰術性地用一點股權，可能是好事。主持人說他們現在市值大概在 400 億美元這一帶。Luca 說他不知道，上市之後就沒再看過報價。
主持人接著丟了一個壓力情境。如果貸款是 LIBOR 加 5 到 6 個百分點，利率落到 10% 到 12%，買下像 Airtable 這種生意，一年光債務支出就要 1 億美元；而且他認為利率往上走的機率有九成多。那會不會把成長掐住？另一問是競標。他說外面相當看好他們的進展，現場是不是開始出現別的 Bending Spoons 式競爭者，不再只是他們再加兩家。
只用自由現金流，Luca 說他們還是會長得相當快。債務是加速器，而且要用得節制。現有債務的混合成本大約 9%，而且完全對沖，所以利率上升不會改變這批舊債的成本。這批債 2031 年到期。他們現在的位置是到期前有能力全部還清，槓桿大約 2.5 倍。
利率如果大幅上升，新債會變貴。他認為在多數情境下，這對他們的淨效果是正的。不加槓桿的歷史報酬率一直相當高，大致穩定在 25% 左右。付 9% 或付 12%，他當然想付 9，但模型不會因此壞掉。另一半是，利率上升時資產價格通常會掉。連續收購的人從更低的估值裡拿到的好處，多半大於利息變貴的壞處。他說這是概括，簡化過。他們覺得債務這一面有保護，也扛得住。
收購競爭是另一件事。他們參加過的流程，幾乎每一筆都有別的買家。競爭以後可能更激烈，也可能變弱，他不打包票。他看到的私募股權比較軟，為了做同樣的事募到的錢變少。整體算下來，他們未必比較吃虧。比較難被複製的是那些技術。沒有過很多年的試驗、犯錯、再試，你甚至不知道該做什麼，也沒辦法一夜之間做完。價值有很大一塊來自那 800 多人，是一個一個挑出來的，再加上高績效的文化，以及用科學方法做生意的習慣。他記得第一個人、兩個人、四個人是怎麼招進來的。同樣的厚度，也許五年做得到，不用十三年，但兩個月做不到。這裡沒有捷徑。競爭會來。他還是相當樂觀。
各品牌的創辦人
主持人把問題轉到創辦人。創投和公開市場都很寶貝創辦人。那種能把 Model S、Model X 停掉、產線改去做 Optimus 的權威，通常只有創辦人下得了手。主持人聽到的版本是，Luca 不想把各品牌的創辦人留在公司裡，也不靠那種權威。他問，Eventbrite 和 Vimeo 這種品牌，是要做出很前緣的下一版，還是只要以可預期的速度長大、把現金流吐出來。
能留住那種有熱情、有那股心態的創辦人，十次有九次會是很大的淨加分。他們買下的公司常常已經活了十年、二十年，有的超過二十年。創辦人如果還在，這一刻多半是在把一個章節收掉，人想往下走。Bending Spoons 算贏的方式，是這門生意換到他們手上之後，要比原來的東家更好。特別好的創辦人願意留下、繼續全力投入，當然更好。就算沒留下，他們仍可以做得不錯。比這門生意繼續留在原東家、創辦人卻也可能走，他們可以是一個更好的家。創辦人他們沒有往外推。公司一旦賣掉，人通常就是在找退場。Eventbrite 和 Vimeo 要做成前緣的下一版，還是只把現金流做穩定，他沒有挑邊。
併購會議上，長名單先用質性條件削薄。很深的整合、很徹底的改造很吃營運，不可能同時做一百萬件。他們發現，改造要花的時間和力氣並不跟著營收線性變大，所以少數幾家夠大的，比一百萬家小的划算。獲利也要看得準：至少未來五、六年，方向上估得出去。還得有很多價值能被做出來，技術、組織、產品、變現、行銷，最好這幾項裡多數都還有空間。
主持人問，這裡的價值包不包括跟手上既有資產接在一起。另一位把畫面講具體：有 AOL，就可以在上面放 Vimeo、Eventbrite、Miro 的廣告；有 Vimeo，業務團隊也許也能去賣 AOL 的廣告。這種顧客看得到的綜效有多少？設計、開發、產品管理、agentic orchestration、A/B 測試的產能都在，為什麼不同時自己從零做新產品，把現有生意的網路效應用起來？
Airtable、Miro，和從零做的新產品
顧客看得到的綜效，Luca 說歷史上幾乎沒創造出價值。幕後的綜效則很多：各家站在同一套技術底座上，核心的那一大群人也可以靈活調動。顧客面沒打開，他認為是投資組合以前還不夠大，重疊出不來。組合變大之後，這可能多出一個方向。現在的 Airtable 和 Miro，對很多企業客戶都有吸引力。他們試過，也有效，但只在邊際上，也許幫忙了 3%。大頭仍然是把每一門生意各自的營運、產品、變現、技術做到十分。
自己從零做全新的產品，他說做不到所有事。Elon 可以。他和他的同事不認為自己可以，也許該對自己更貪心一點。他們會在既有品牌上推出很多新東西。完全翻盤的創新，他們做得不多。他們想專心，把一件事做到世界最好。片頭講過十年做到 10 億美元營收。他這時報的是另一個數字：把 Miro 算進 pro forma 的 run rate，接近 40 億美元。在這個基數上，新創或新產品真的推得動數字的比例非常小。要押上很多資源，成功率又很低。
主持人另問到矽谷公司成長一停、人才就外流，留下的人配不配得上 Bending Spoons 核心平台上的那群，這件事在併購裡怎麼估。Luca 說從外面很難看準，但可以依生意處在什麼階段來推。已經進入飽和階段的生意，通常吸引不到最有創業感的工程師或設計師。人才水準也許不錯，但大概不是 Anthropic 會有的那種。Bending Spoons 招人有一個別人很難複製的好處。世界上很少有地方能讓你待在同一家雇主、大致同一批同事、同一種文化裡，比方先花一年重做 AOL 的電子郵件基礎設施，再花七個月重想 Vimeo 的訂閱，接著去做一套管付款的平台技術。技術視野寬，事情又新，人比較留得住勁。人才密度高會再招來同樣的人。去年他們收到大約 80 萬份申請，錄取不到 300 人。
人並不全在米蘭。公司非常國際化。米蘭因為歷史原因仍是最大的人才池，倫敦長得更快，馬德里也在招。美國他認為從明年開始會招不少人。
主持人問歐洲。創投就算到了後期，也很少把歐洲當科技中心在追，覺得市場比較慢、機會比較差，人更想待在矽谷、美國公司，或也許亞洲。話講到歐洲誰做得最積極、也最成功時，主持人自己把排名收窄：Spotify 明顯更強，Klarna 也在，但 Bending Spoons 大概進得了前十，而且他說這點很清楚。他想聽的是那裡的人才池，尤其義大利。
Luca 說歐洲問題很多，人才其實不差。歐洲主要這一塊大概住了五億人，教育算扎實，不是史丹佛，但夠用。不少人身上有一股要證明的勁：他們不一定比較不聰明，也不一定比較不能幹。義大利人不努力，他覺得大多是假的刻板印象。他太太不在他公司，在別的地方上班，工時很長。他們自己也相當拚。收購之後跟原團隊共事，多半時候，他們帶進去的那組人明顯更拚。他們就找那些內在有動力、野心大、對現狀不滿足、有創業感的人，然後給一個好好做事的理由：這條路可以是一份賺得到錢的職涯。
有人問，總部若搬到紐約這種金融首都，或矽谷這種科技首都，會不會讓公司加速。Luca 沒有在台上接這題。接話的主持人說，典型地方、典型學校出來的人容易覺得自己是天才。看 AI 的主要貢獻者，並不全是麻省理工或史丹佛出身，有的在多倫多大學、麥基爾、卡內基美隆，也有滑鐵盧。另一位主持人拿他訪問過的 Charles Koch 作對照。那門生意幾乎從無到有，人在堪薩斯州威奇托。他覺得那大概是地球上最厲害的、股權完全握在自己手上的公司。他把這叫作威奇托的心思，指的是不理會慣例、用自己的方式做事。他在矽谷沒看過有人用 Luca 這套方式想事情、做事情。原因也許就是人在米蘭，沒有被矽谷的習慣教成同一種想法。
主持人再拿 Amphenol、Roper、Danaher、Berkshire 來對。那套連續收購，他們這一代在這些傳統產業看過做成的例子，科技業裡沒看過。他認為 Luca 是把這套做法做出規模的最好例子。Expedia 試過，Barry 也試過，過程有點複雜。以前卡死的地方，是這些現金流能不能寫進投資判斷，估到七年、八年、九年還站得住。他認為 Luca 正在證明做得到。PE 那邊，主持人說那些人基本上搞不清楚狀況，Luca 卻還在成交、還在宣布交易。他問 Luca 怎麼管這個風險，並說在 Luca 看來這明明是順風。
Luca 說私募股權完全是另一種模型。他們多半把公司分開持有，為的是再賣掉，所以不可能擁有那套技術底座。一旦裝進一家公司，賣給下一家私募股權的競爭對手時要怎麼辦，把技術授權出去嗎？優勢就沒了。他們也不可能維持一支共用的工程師和設計師池。人派進某門生意，之後要賣，把團隊抽走，那門生意幾乎就不值錢；把團隊一起賣掉，共用的池子也不見了。模型就是不一樣。他願意說，這些結構差異是他們成功的一大原因。傳統私募股權做不成這件事。PE 有別的優勢，因為比較放手，也許能部署多得多的資本。但他們做出來的報酬，他認為那種模型到不了。